行业概览：家居需求受疫情影响有限，不过制造环节恢复相对漫长。美国疫情始于2020Q1，2020Q2集中爆发，2020Q3-2021Q4逐步放开，2022年后美国全境放开。复盘防疫放开窗口：1）需求端，家具消费存刚需属性，防疫松动带来需求快速恢复，财政和货币政策共振推动美国地产景气度上行，我们观察到美国2020年10月-2022年10月家具销售额CAGR为3.87%，相比疫情前CAGR为3.19%存在一定增长（备注：选取2017年10月-2019年10月）。2）供给端，本土供应阶段性承压，疫情放开后产能逐步恢复，不过开工率难以恢复至疫情前。家居制造属于劳动密集型行业，疫情对劳动力恢复存持续性影响，故需求虽已超过疫情前水平，但生产恢复相对漫长。不过家具进口有效弥补国内生产空缺，2020年后美国家居进口金额中枢出现明显上移，中国作为美国主要家居进口国，2021年中国出口美国的床垫同比增长22%，中国总家具出口额同增26%。
　　细分板块：成品环节收入恢复滞后于零售环节，大宗涨价带来行业利润率下行。1）分阶段复苏情况。第一阶段（20Q1）：泥沙俱下，线上占比高的企业影响较小。第二阶段（20Q2）：线上零售板块高增，线下零售板块回暖，成品家具压力依然较大。第三阶段（20Q3-21Q2）：地产高景气度是核心矛盾，各环节增速明显加速。第四阶段（21Q3至今）：房地产热度降低，各板块增速放缓。2）家居零售盈利能力稳定，成品家具毛利率明显下降。毛利率方面，2020Q2软体和厨卫及地板企业毛利率显著下滑，主要系工厂开工率不足导致生产、运输相关效率较低所致。2020Q3毛利率回升随后持续略微下滑，主要系大宗商品价格提升所致。其中家居零售企业毛利率持续保持相对稳定水平，未受到疫情影响。电商企业毛利率随着规模快速扩张显著提升。
　　微观视角：家得宝/乐至宝/泰普尔-丝涟复苏节奏演绎。1）家得宝：零售企业受疫情影响较小，主要受供应链断裂影响。20Q1受开店时间缩短、中国供应链问题影响，供需双弱；20Q2-21Q1门店恢复运营、线上收入高增；21Q2至今持续受供应链断裂影响。2）乐至宝：自产企业疫情前期受影响较大。20Q1由于关店、关厂收入受影响较大；20Q2门店、工厂逐步恢复，但接单和交付之间存在1个月的时间差；20Q3-Q4产能陆续恢复，但供应链断裂导致TDI供应不足，订单大量积压。21Q1-Q4积压订单持续释放，但供应链问题始终存在。3）泰普尔-丝涟：床垫生产人工成本占比低，地产高景气下恢复迅速。20Q1并未明显受到疫情影响，主要系终端零售压力传导需要一定时间；20Q2收入下滑，随后在20Q3-21Q4持续高增回暖。床垫生产中人工需求低于沙发，叠加20Q3-Q4房地产高增带来的家具高需求，床垫企业恢复速度快于沙发企业。
　　投资建议：当前时点我们继续看好国内家居板块，一方面疫情管控逐步放松，我们看好自动化程度高、生产效率优的头部企业率先受益；另一方面目前政策底已逐步显现，在保交楼和支持改善型住房的原则下，看好住房需求景气回升，考虑目前国内家居企业仍处于业绩底且估值合理偏低，继续推荐包括欧派家居、顾家家居、喜临门等零售渠道完善、产品力领先、供应链高效的龙头企业。
　　风险提示：后续地产政策不及预期、下游需求不及预期、疫情负面影响

研究报告全文：家居行业系列报告二基于产业链视角探讨疫后美国家居各环节演绎2023年01月04日行业概览家居需求受疫情影响有限不过制造环节恢复相对漫长美国疫推荐维持评级情始于2020Q12020Q2集中爆发2020Q3-2021Q4逐步放开2022年后美国全境放开复盘防疫放开窗口1需求端家具消费存刚需属性防疫松动带来需求快速恢复财政和货币政策共振推动美国地产景气度上行我们观察TableAuthor到美国2020年10月-2022年10月家具销售额CAGR为387相比疫情前CAGR为319存在一定增长备注选取2017年10月-2019年10月2供给端本土供应阶段性承压疫情放开后产能逐步恢复不过开工率难以恢复至疫情前家居制造属于劳动密集型行业疫情对劳动力恢复存持续性影响故需求虽已超过疫情前水平但生产恢复相对漫长不过家具进口有效弥补国内生产空缺2020年后美国家居进口金额中枢出现明显上移中国作为美国主要家分析师徐皓亮居进口国2021年中国出口美国的床垫同比增长22中国总家具出口额同增执业证书S0100522110001邮箱xuhaoliangmszqcom26细分板块成品环节收入恢复滞后于零售环节大宗涨价带来行业利润率下相关研究行1分阶段复苏情况第一阶段20Q1泥沙俱下线上占比高的企业影1家居行业系列报告一当政策底出现后探响较小第二阶段20Q2线上零售板块高增线下零售板块回暖成品家具究家居板块演绎-20230103压力依然较大第三阶段20Q3-21Q2地产高景气度是核心矛盾各环节增2白卡纸行业跟踪基于供需平衡表把握白速明显加速第四阶段21Q3至今房地产热度降低各板块增速放缓2卡纸赛道的一致预期与预期差-20221216家居零售盈利能力稳定成品家具毛利率明显下降毛利率方面2020Q2软体3潮玩行业深度报告以日为鉴探究顺逆周和厨卫及地板企业毛利率显著下滑主要系工厂开工率不足导致生产运输相关期下的潮玩起伏-20221207效率较低所致2020Q3毛利率回升随后持续略微下滑主要系大宗商品价格提4家居行业点评报告第三支箭落地22Q4关注家居板块双击机会-20221129升所致其中家居零售企业毛利率持续保持相对稳定水平未受到疫情影响电5行业专题研究离焦镜临床实验数据面面观商企业毛利率随着规模快速扩张显著提升-20221123微观视角家得宝乐至宝泰普尔-丝涟复苏节奏演绎1家得宝零售企业受疫情影响较小主要受供应链断裂影响20Q1受开店时间缩短中国供应链问题影响供需双弱20Q2-21Q1门店恢复运营线上收入高增21Q2至今持续受供应链断裂影响2乐至宝自产企业疫情前期受影响较大20Q1由于关店关厂收入受影响较大20Q2门店工厂逐步恢复但接单和交付之间存在1个月的时间差20Q3-Q4产能陆续恢复但供应链断裂导致TDI供应不足订单大量积压21Q1-Q4积压订单持续释放但供应链问题始终存在3泰普尔-丝涟床垫生产人工成本占比低地产高景气下恢复迅速20Q1并未明显受到疫情影响主要系终端零售压力传导需要一定时间20Q2收入下滑随后在20Q3-21Q4持续高增回暖床垫生产中人工需求低于沙发叠加20Q3-Q4房地产高增带来的家具高需求床垫企业恢复速度快于沙发企业投资建议当前时点我们继续看好国内家居板块一方面疫情管控逐步放松我们看好自动化程度高生产效率优的头部企业率先受益另一方面目前政策底已逐步显现在保交楼和支持改善型住房的原则下看好住房需求景气回升考虑目前国内家居企业仍处于业绩底且估值合理偏低继续推荐包括欧派家居顾家家居喜临门等零售渠道完善产品力领先供应链高效的龙头企业风险提示后续地产政策不及预期下游需求不及预期疫情负面影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业深度研究轻工制造目录1前言32行业概览家居需求受疫情影响有限不过制造环节恢复相对漫长421美国疫情防控于2020Q3后逐步松动2022年全面放开422疫情管控期家居销售承压放松后地产成为主要矛盾43细分板块成品环节收入恢复滞后于零售环节大宗涨价带来行业利润率下行84微观视角家得宝乐至宝泰普尔-丝涟复苏节奏演绎135投资建议156风险提示16插图目录17本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业深度研究轻工制造1前言本篇报告我们复盘了美国疫情爆发至今家居产业及各个环节演绎旨在探讨美国家居产业供需受疫情影响程度以及恢复节奏家居各细分板块在防疫放松后改善的核心驱动力主要结论1家居需求端伴随防疫放松可快速恢复而供给端恢复则需要更长时间2成品环节收入恢复滞后于零售环节大宗涨价带来行业毛利率下行3复盘家得宝乐至宝等上市企业疫情对零售类企业影响更多来自供应链对成品类企业影响更多来自劳动力损伤故国内生产且劳动密集型企业受影响更大图1美国家居各板块季度收入同比增速情况家居零售软体厨卫及地板电商100806040200-202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-40资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业深度研究轻工制造2行业概览家居需求受疫情影响有限不过制造环节恢复相对漫长21美国疫情防控于2020Q3后逐步松动2022年全面放开美国疫情始于2020年3月2020Q2集中爆发随后在2020年10月-2021年1月2021年7月-10月2021年12月-2022年2月2022年9月至今经历多个爆发阶段根据美国新冠防控严格指数备注严格指数是衡量国家疫情防控严格程度的综合指标综合考虑了政府九种防控措施的严格程度学校封闭办公场所封闭取消公共活动限制人群聚集关闭公共交通居家隔离政策公共宣传政策国内以及国际出行限制大致经历严格防控政策反复和全面放开三个阶段12020Q2伴随疫情的爆发美国各州陆续发布居家令并针对高风险区域在此期间美国新冠严格指数超过7022020Q3-2021Q4美国逐步取消部分国家旅行限制不过考虑确诊人数波动政策持续反复不过整体趋于松动32022年后美国全面放开一方面放松入境限制另一方面取消公共场所口罩强制令图2美国疫情发展情况及疫情防控阶段左轴单位人新型冠状病毒肺炎WHO新增确诊数美国新型冠状病毒肺炎严格指数美国1400000100严格防控政策反复全面放开1200000801000000800000宣布进入紧急2021年11月放松入境限制2022年4月取消公60状态各州陆共场所的口罩强制令600000续发布居家6月取消对部分国家的旅行禁令9月解除高风险国家航班到达限制大部分州政府40令针对各400000提出来自高风险地区人员需隔离14天2021年1月颁布口罩令个高风险国家20200000颁布入境限制002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源WHOWind民生证券研究院确诊人数数据截至2022年12月23日严格指数数据截至2022年11月22日22疫情管控期家居销售承压放松后地产成为主要矛盾221需求端疫情管控对家居消费节奏产生扰动防疫松动带来需求快速恢复家具消费存刚需属性防疫松动带来需求快速恢复家具及装修产品存刚需属性防疫政策常态化后家具销售恢复较为迅速且不受确诊人数扰动如伴随20Q3后美国防疫松动家居需求快速恢复即使如20Q421Q322Q1美国新冠确诊本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业深度研究轻工制造病例达到阶段性高点同期家居消费并未出现承压迹象反而伴随2020年后美国住房销售景气上行家具增速中枢出现上移图3美国家具零售额及增速美国零售和食品服务销售额家具和家用装饰店百万美元美国零售和食品服务销售额家具和家用装饰店同比160002501400020012000150100001008000506000040002000-500-1002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind美国商务部普查局民生证券研究院图4美国成屋销售套数增速图5美国新建住房销售套数增速美国成屋销售套数月同比增速美国新建住房销售套数月同比增速60604040202000-202019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05-202022-09-402019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09-40-60资料来源Wind全美地产经纪商协会民生证券研究院资料来源Wind美国商务部普查局民生证券研究院财政和货币政策共振推动美国地产景气度上行家居销售因此受益2020年初至2021年底美国量化宽松的财政和货币政策使得房贷利率处于低位房屋景气度持续上行主要体现为房价上涨且房租上涨在此背景下我们观察到美国2020年10月-2022年10月家具销售额CAGR为387相比疫情前备注选取2017年10月-2019年10月家居零售额CAGR为319存在明显上移本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业深度研究轻工制造图6美国房贷利率走势美国30年期抵押贷款固定利率美国15年期抵押贷款固定利率美国5年期抵押贷款浮动利率87654322018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind房地美民生证券研究院图7美国房价走势图8美国房屋租金走势美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比美国CPI服务住房租金季调当月同比258206154105200-22018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07资料来源Wind标准普尔民生证券研究院资料来源Wind美国劳工部民生证券研究院222供给端本土供应阶段性承压管控放开后产能恢复但难回疫前水平产能利用率滞后政策放开2个季度不过暂时难以回到前期高点疫情爆发后美国家具及相关产品产能利用率从2020年1月的80降至4月的61在疫情管控政策放松后持续进入恢复期恢复周期约2个季度不过依然明显低于疫情前水平我们判断家居制造属于劳动密集型行业疫情对劳动力恢复存持续性影响故需求虽已超过疫情前水平但生产恢复相对漫长不过家具进口有效弥补国内生产空缺2020年后美国家居进口金额中枢出现明显上移根据美国商务部数据2019年美国平均每月进口金额为42亿美元到了2021年该数值达到50亿美元该趋势亦可以从国内海关数据得到佐证2021年美国进口床垫中35来本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业深度研究轻工制造自中国2021年中国出口美国的床垫同比增长22中国总家具出口额同增26其中21H1同增55图9产能利用率滞后政策放开一个季度恢复高位图1020Q3家具进口金额显著提升美国产能利用率家具及相关产品季调美国进口金额全球按SITC二级分类家具及其零件褥垫及类似填充制品非季调亿美元959065855580754570356560252017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10来源Wind美联储民生证券研究院资料来源Wind美国商务部普查局民生证券研究院图112021年美国床垫进口约三分之一来自中国图1220Q4-21Q3中国家具出口额持续增长美国褥垫及类似填充制品进口金额中其他地区占比出口金额家具及其零件当月同比美国褥垫及类似填充制品进口金额中中国占比500100400806030040495020020403535310100201720182019202020210-1002022M1-M102018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源Wind美国商务部普查局民生证券研究院资料来源Wind海关总署民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业深度研究轻工制造3细分板块成品环节收入恢复滞后于零售环节大宗涨价带来行业利润率下行疫情后家居各板块复苏复盘第一阶段2020Q1泥沙俱下家居子板块承压第二阶段2020Q2线上零售板块高增线下零售板块回暖成品家具压力依然较大第三阶段2020Q3-2021Q2疫情逐步放开叠加房地产繁荣各板块快速上行第四阶段2021Q3至今房地产热度降低各板块增速放缓图13美国家居各板块季度收入同比增速情况家居零售软体厨卫及地板电商100806040200-202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-40资料来源Wind民生证券研究院图14美国各板块主要家居企业季度收入同比增速资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业深度研究轻工制造第一阶段20Q1泥沙俱下线上占比高的企业影响较小20Q1美国开始出现疫情各线下门店陆续缩短营业时间闭店疫情突然冲击下各板块企业均受到不同程度的影响从收入增速来看线上零售企业Wayfair产品偏小件和标准化的零售企业家得宝劳氏及线上销售占比高的SleepNumber收入保持增长而更为依赖线下服务及安装的卫浴地板功能沙发板块企业收入下滑较为严重图15美国各板块主要家居企业20Q1季度收入同比增速情况302019201111710600-10-2-6-20-17-19-30Wayfair丹普西利国际劳氏Sleep家得宝Fortune威廉索诺玛伍德马克莫霍克工业马斯可木业La-Z-Boy家具NumberBrands资料来源Wind民生证券研究院第二阶段20Q2线上零售板块受益高增线下零售企业复苏成品家具压力依然较大20Q2美国疫情爆发品牌端企业均由于开工率不足线下服务安装受影响等原因收入下滑而线上零售企业Wayfair受益收入同增84同时产品更为标准化SKU更多的零售企业劳氏家得宝威廉索诺玛收入维持增长其中劳氏和家得宝收入增速显著高于往年同期主要系当期美国房地产市场繁荣带来家具装修需求旺盛所致图16美国各板块主要家居企业20Q2季度收入同比增速情况1008480603040232090-20-8-9-9-40-20-21-22-31Wayfair劳氏家得宝威廉索诺玛丹普西利国际Fortune伍德马克Sleep莫霍克工业马斯可木业La-Z-Boy家具BrandsNumber资料来源Wind民生证券研究院第三阶段20Q3-21Q2地产高景气度是核心矛盾各环节增速明显加速20Q3-21Q2美国疫情防控政策逐步放松产能利用率逐步恢复到疫情前水平线下门店开业时间逐步趋于正常成品家具行业开始复苏同时同一时期内货币宽松政策带来房地产市场热度持续走高装修和家具需求旺盛线下家具消费回暖较快本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业深度研究轻工制造图17美国各板块主要家居企业20Q3-21Q2季度收入同比增速情况2020Q32020Q42021Q12021Q2120100806040200家得宝劳氏威廉索诺玛La-Z-Boy家具丹普西利国际Sleep伍德马克马斯可木业Fortune莫霍克工业Wayfair-20NumberBrands资料来源Wind民生证券研究院第四阶段21Q3至今房地产热度降低各板块增速放缓21Q3至今美联储多次加息政策导致房贷利率持续上行房价走低房地产市场降温家具装修需求走弱这一阶段内美国疫情防控政策全面放开疫情对家居市场基本没有影响而地产走低带来的家居需求减弱导致线下家具零售走弱线上Wayfair收入持续下滑可见线下依然是家居销售的主要途径图18美国各板块主要家居企业21Q3-22Q3季度收入同比增速情况2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q340200-20-40家得宝劳氏威廉索诺玛La-Z-Boy家具丹普西利国际Sleep伍德马克马斯可木业Fortune莫霍克工业WayfairNumberBrands资料来源Wind民生证券研究院家居零售盈利能力稳定成品家具毛利率明显下降毛利率方面2020Q2软体和厨卫及地板企业毛利率显著下滑主要系工厂开工率不足导致生产运输相关效率较低所致2020Q3毛利率回升随后持续略微下滑主要系大宗商品价格提升所致其中家居零售企业毛利率持续保持相对稳定水平未受到疫情影响电商企业毛利率随着规模快速扩张有显著提升不过对于软体厨卫及地板企业2020Q2毛利率中枢出现下行主因疫情带来运费大幅上行2021年Q2航运价格开始走高至2021年10月达到最高同期洛杉矶港平均停靠时间达20-25天恢复后为0-5天本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业深度研究轻工制造美国供应链问题严重TDIMDI涨价2020年4月3日-2022年10月17日TDI价格从9333元吨上涨至27167元吨上涨幅度达1912020年4月8日-2021年2月25日MDI价格从11050元吨上涨至27625元吨上涨幅度达150木材价格逐步走高2020年4月3日-2021年5月7日木材价格从264美元板英尺上升至1686美元板英尺上涨幅度达539且是2005年以来木材价格首次大幅上涨图19美国家居各板块毛利率变化图20美国家居各板块净利率变化家居零售软体厨卫及地板电商家居零售软体厨卫及地板电商552050154510540035-530-1025-1520-202019Q12019Q12019Q22019Q22019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q3资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图21航运价格上升图22洛杉矶港等待时间明显提升波罗的海运费指数干散货BDI美国洛杉矶港平均锚泊等靠时间天600025500020400015300010200051000002021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-212018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源Wind波罗的海航运交易所民生证券研究院资料来源WindPortofHamburg民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业深度研究轻工制造图23美国疫情期间TDI价格持续上涨图24美国疫情期间MDI价格持续上涨现货价TDI元吨现货价聚合MDI元吨500004000040000300003000020000200001000010000002017-012017-012017-062017-062017-112017-112018-042018-042018-092018-092019-022019-022019-072019-072019-122019-122020-052020-052020-102020-102021-032021-032021-082021-082022-012022-012022-062022-062022-112022-11资料来源同花顺民生证券研究院资料来源同花顺民生证券研究院图25美国疫情期间木材价格持续上涨最近期货收盘价木材芝加哥商业交易所美元板英尺1800160014001200100080060040020002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源同花顺商务部民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业深度研究轻工制造4微观视角家得宝乐至宝泰普尔-丝涟复苏节奏演绎家得宝零售企业受疫情影响较小主要受供应链断裂影响2020Q1受开店时间缩短中国供应链问题影响供需双弱同时厨房浴室地板等依赖上门服务的品类走弱收入增速放缓2020Q2-2021Q1门店恢复运营线上收入高增持续同增80-100客单数持续回升开始稳定增长受疫情影响较小2021Q2至今持续受供应链断裂影响从各地采购商品的途径断裂大量缺货业绩增长缓慢期间除了20Q1及21Q1利润增速受影响较大外其余各期利润增速较为稳定图26家得宝收入及增速图27家得宝利润及增速收入百万美元同比增速净利润百万美元同比增速50000356000100304000050008025400060300002030004020000152000201010000510000000-202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源同花顺民生证券研究院资料来源同花顺民生证券研究院乐至宝自产企业疫情前期受影响较大收入方面2020Q1疫情初期由于关店关厂收入受影响较大2020Q2门店工厂逐步恢复但由于门店接单和交付之间存在1个月的时间差20Q2相当于仅2个月业绩2020Q3-Q4产能陆续恢复但供应链断裂导致TDI供应不足订单大量积压公司通过开新厂等增加产能2021Q1-2021Q4积压订单持续释放产能持续回暖但供应链问题始终存在利润方面2019Q1受终止养老金计划影响利润异常计提033亿美元费用剔除影响后2020Q1利润同比下滑90左右随后逐步恢复本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13行业深度研究轻工制造图28乐至宝收入及增速图29乐至宝利润及增速收入百万美元同比增速净利润百万美元同比增速8001007020008060150060060504040100040020305002000200-20100-400-5002020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q3资料来源同花顺民生证券研究院资料来源同花顺民生证券研究院泰普尔-丝涟床垫生产人工成本占比低地产高景气下恢复迅速收入端2020Q1泰普尔-丝涟收入增速19并未明显受到疫情影响主要系其作为制造企业终端零售压力传导需要一定时间2020Q2疫情爆发后泰普尔-丝涟收入同比下滑8随后在2020Q3-2021Q4持续高增回暖其收入下降幅度明显低于乐至宝且恢复速度快于乐至宝一个季度主要系二者同样作为制造企业但床垫生产中人工需求低于沙发2021财年乐至宝和泰普尔-丝涟员工数基本一致而泰普尔-丝涟收入约为乐至宝的两倍对人力需求较低带来泰普尔-丝涟产能恢复快于乐至宝叠加2020Q3-Q4房地产高增带来的家具高需求床垫企业泰普尔-丝涟恢复速度快于沙发企业乐至宝图30泰普尔-丝涟收入及增速图31泰普尔-丝涟利润及增速收入百万美元同比增速净利润百万美元同比增速150080200600500601504001000403001002020050050100000-200-1002020Q32021Q22020Q12020Q22020Q42021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q22020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q32020Q1资料来源同花顺民生证券研究院资料来源同花顺民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业深度研究轻工制造5投资建议复盘美国疫情防控演绎伴随管控放松叠加地产景气进入上行周期我们看到家居需求快速上行行业供给端则受制于产能恢复较慢不过进口增加可有效弥补这一缺口分板块来看家居零售企业恢复较快而制造企业恢复较慢其中本土生产且人工占比较高的企业受影响尤为明显当前时点我们继续看好国内家居板块一方面疫情管控逐步放松我们看好自动化程度高生产效率优的头部企业率先受益另一方面目前政策底已逐步显现在保交楼和支持改善型住房的原则下看好住房需求景气回升考虑目前国内家居企业仍处于业绩底且估值合理偏低继续推荐包括欧派家居顾家家居喜临门等零售渠道完善产品力领先供应链高效的龙头企业本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业深度研究轻工制造6风险提示1后续地产政策不及预期当前针对地产开发商融资并购并未明显推动存在落地进度不及预期风险2下游需求不及预期当前地产销售数据同比仍较大幅度下滑环比未明显改善存在新房家居市场需求不及预期的风险3疫情负面影响疫情管控趋势向好但影响的卖场线下客流以及施工进度何时恢复正常仍存在不确定性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业深度研究轻工制造插图目录图1美国家居各板块季度收入同比增速情况3图2美国疫情发展情况及疫情防控阶段左轴单位人4图3美国家具零售额及增速5图4美国成屋销售套数增速5图5美国新建住房销售套数增速5图6美国房贷利率走势6图7美国房价走势6图8美国房屋租金走势6图9产能利用率滞后政策放开一个季度恢复高位7图1020Q3家具进口金额显著提升7图112021年美国床垫进口约三分之一来自中国7图1220Q4-21Q3中国家具出口额持续增长7图13美国家居各板块季度收入同比增速情况8图14美国各板块主要家居企业季度收入同比增速8图15美国各板块主要家居企业20Q1季度收入同比增速情况9图16美国各板块主要家居企业20Q2季度收入同比增速情况9图17美国各板块主要家居企业20Q3-21Q2季度收入同比增速情况10图18美国各板块主要家居企业21Q3-22Q3季度收入同比增速情况10图19美国家居各板块毛利率变化11图20美国家居各板块净利率变化11图21航运价格上升11图22洛杉矶港等待时间明显提升11图23美国疫情期间TDI价格持续上涨12图24美国疫情期间MDI价格持续上涨12图25美国疫情期间木材价格持续上涨12图26家得宝收入及增速13图27家得宝利润及增速13图28乐至宝收入及增速14图29乐至宝利润及增速14图30泰普尔-丝涟收入及增速14图31泰普尔-丝涟利润及增速14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业深度研究轻工制造分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18