新能源汽车产业中的龙头自主品牌。公司深耕新能源产业十余载，主营产品包括新能源汽车与产业链核心零部件的自研量产、手机部件及组装业务、以及二次充电电池业务。我们判断，比亚迪已实现品牌力+车型竞品力、以及销量/业绩的突破。1）纯电方面，在汉的成功上市/爬坡下，产品矩阵进一步完善（代表中低端市场的海豚+元plus销量快速增长，代表高端市场的腾势D9已正式交付、全新仰望品牌对标百万元级豪车市场）；2）插混方面，技术成熟+定位精准，成功挖掘10-20万元潜在市场用户；3）基本面方面，产品力+交付周期改善、以及规模降本实现销量与业绩双兑现。我们判断，1）产业链核心零部件与整车自研+技术迭代是公司转型成功的关键；2）看好比亚迪销量与业绩持续兑现、以及核心技术的长期研发储备能力，预计出口/高端产品有望为下一个催化剂。
　　优势一：产品矩阵丰富，定位精准。比亚迪覆盖主流价格带的新能源车型，并拓展高端市场，构建包含“海洋+王朝+腾势+仰望”的产品矩阵。纯电方面：通过高性价比，定位10万元以下、20万元以上的增换购用户群体；插混方面：通过燃油经济性+智能化升级，定位于10-20万元的首购用户群体。我们判断，1）公司对产品的用户画像定位精准；2）依托纯电/插混平台技术迭代+电池性能/结构升级，带动公司向高端智能化品牌形象转变。
　　优势二：全产业链布局，成本严控。比亚迪旗下子公司覆盖新能源汽车核心零部件，涉及刀片电池方面（叠片工艺/CTB技术）、以及车规半导体（IGBT/碳化硅）。我们判断，1）公司核心零部件的自研量产，可实现较强的保供+成本管理；2）预计电池/功率半导体产能扩张，外供比例抬升也有望提振公司盈利能力。
　　优势三：全国渠道门店广泛布局。截至2022/11比亚迪累计经销门店超过2,200家；数量多+覆盖均衡，为销量爬坡奠定较强的渠道基础。1）与其他自主+合资/外资车企转型新能源车相比，比亚迪全线布局新能源车型（vs.其他燃油车品牌存在燃油车蚕食影响）；2）与初创类新能源车企相比，比亚迪门店区域布局全面（vs.截至2022/11特斯拉、新势力门店均<450家）。
　　盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024E归母净利润约人民币137亿元/301亿元/453亿元（对应同比增速349%/120%/51%）。首次覆盖比亚迪A股，给予目标价人民币356.26元，给予“买入”评级；首次覆盖比亚迪股份H股，给予目标价296.93港币，给予“买入”评级。
　　风险提示：插混市场渗透率不及预期、产能爬坡不及预期、行业需求与产销增速不及预期、疫情扰动、政策不及预期。

研究报告全文：2023年1月4日公司研究笃行致远变革于浪潮之巅比亚迪002594SZ1211HK投资价值分析报告要点A股买入当前价目标价2569735626元新能源汽车产业中的龙头自主品牌公司深耕新能源产业十余载主营产品包括新能源汽车与产业链核心零部件的自研量产手机部件及组装业务以及二次充H股买入电电池业务我们判断比亚迪已实现品牌力车型竞品力以及销量业绩的突当前价目标价1926029693港元破1纯电方面在汉的成功上市爬坡下产品矩阵进一步完善代表中低端市场的海豚元plus销量快速增长代表高端市场的腾势D9已正式交付全新作者仰望品牌对标百万元级豪车市场2插混方面技术成熟定位精准成功分析师倪昱婧CFA挖掘10-20万元潜在市场用户3基本面方面产品力交付周期改善以及执业证书编号S0930515090002规模降本实现销量与业绩双兑现我们判断1产业链核心零部件与整车自研021-52523876技术迭代是公司转型成功的关键2看好比亚迪销量与业绩持续兑现以及niyjebscncom核心技术的长期研发储备能力预计出口高端产品有望为下一个催化剂优势一产品矩阵丰富定位精准比亚迪覆盖主流价格带的新能源车型并拓市场数据展高端市场构建包含海洋王朝腾势仰望的产品矩阵纯电方面通过总股本亿股2911总市值亿元748076高性价比定位10万元以下20万元以上的增换购用户群体插混方面通过燃油经济性智能化升级定位于10-20万元的首购用户群体我们判断1一年最低最高元2093735875近3月换手率2496公司对产品的用户画像定位精准2依托纯电插混平台技术迭代电池性能结构升级带动公司向高端智能化品牌形象转变股价相对走势优势二全产业链布局成本严控比亚迪旗下子公司覆盖新能源汽车核心零部32件涉及刀片电池方面叠片工艺CTB技术以及车规半导体IGBT碳化硅我们判断1公司核心零部件的自研量产可实现较强的保供成本管17理2预计电池功率半导体产能扩张外供比例抬升也有望提振公司盈利能力2优势三全国渠道门店广泛布局截至202211比亚迪累计经销门店超过2200-13家数量多覆盖均衡为销量爬坡奠定较强的渠道基础1与其他自主合资-291221042207220922外资车企转型新能源车相比比亚迪全线布局新能源车型vs其他燃油车品比亚迪沪深300牌存在燃油车蚕食影响2与初创类新能源车企相比比亚迪门店区域布局全面vs截至202211特斯拉新势力门店均450家收益表现盈利预测估值与评级我们预计2022-2024E归母净利润约人民币137亿元1M3M1Y301亿元453亿元对应同比增速34912051首次覆盖比亚迪A股相对-052-1751610给予目标价人民币35626元给予买入评级首次覆盖比亚迪股份H股绝对-243230-515资料来源Wind给予目标价29693港币给予买入评级风险提示插混市场渗透率不及预期产能爬坡不及预期行业需求与产销增速不及预期疫情扰动政策不及预期公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元156598216142426640659496828301营业收入增长率22593802973954582560净利润百万元42343045136633008345262净利润增长率16227-280834867120185046EPS元15510546910331555ROE归属母公司摊薄744320126021902513PE166246552517PEH股111164371711资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2022-12-30汇率按1HKD089328CNY换算注2020年股本为2728亿2021年及以后股本为2911亿敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK投资聚焦比亚迪作为新能源汽车龙头销量已跃居全球首位202012-20221230期间比亚迪A股股价上涨4335当前股价高位震荡我们判断1比亚迪具备产品矩阵丰富定位精准全产业链布局保供成本严控以及全国渠道门店广泛布局的三大优势2看好比亚迪的核心技术长期研发储备能力以及销量与业绩持续兑现前景预计出口高端产品有望成为公司的下一个催化剂关键假设汽车销量产销加速向上12023年行业需求供应链产能爬坡以及出口将成为驱动新能源乘用车销量抬升的关键2我们预计2022-2024E比亚迪销量分别为186531514175万辆其中出口销量分别为50252289万辆汽车单价预计量与业绩之间或仍给予量更高的权重1预计定价取决于市场供求头部车企或仍给予量更高的权重2鉴于国补或取消行业竞争加剧以及留存订单逐步消化冲量我们预计2022-2024E比亚迪国内单车ASP分别约163155150万元对应增速2-5-3汽车毛利率年降消化规模降本产品结构改善仍有望稳中向好1上游原材料价格尤其碳酸锂价格的波动仍为决定新能源汽车毛利率的关键我们预计2023E年碳酸锂价格同比持平2024E有望同比大幅回落2鉴于成本结构差异性产业链自研量产我们预计比亚迪的纯电车型毛利率高于插混车型3鉴于年降消化规模降本产品结构改善更高毛利率的出口销量占比抬升我们预计公司2022-2024E汽车业务销售毛利率分别为191216230我们的创新之处1对公司汽车收入进行国内出口市场的拆分2复盘公司转型成功原因a刀片电池汉的成功推出改变市场对于比亚迪低端品牌的认知b公司插混的成熟技术性价比优势改变市场对于插混仅为过渡产品的认知c公司全产业链自研量产改变市场对于主机厂仅能造车的认知我们预计比亚迪头部集中领先地位或延续基本面持续向好股价上涨的催化因素短期股价催化剂销量与业绩双兑现出口与高端产品表现超预期长期股价催化剂长期研发的核心技术相应落地渠道拓展能力估值我们预测2022E2023E2024E年比亚迪归母净利润约人民币137亿元301亿元453亿元对应同比增速34912051我们首次覆盖比亚迪A股给予目标价人民币35626元对应34x2023EPE给予买入评级首次覆盖比亚迪股份H股给予目标价29693港币对应26x2023EPE给予买入评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK目录1自主品牌龙头以新能源路径崛起711电池起家奠定新能源汽车龙头地位712技术积累产品双发力厚积薄发迎来行业拐点8121阶段一择时精准品牌形象重构9122阶段二技术优化产品力升级10123阶段三领跑行业开启品牌向上海外布局新篇112优势一产品矩阵丰富全方位覆盖1321超级混动布局十载四次迭代开启插混时代13211EHS电混更像纯电车型的混动17212骁云混动突出燃油经济性17213优化技术路径维持领先优势1822纯电车型整车平台一体化22221系统集成升级23222单体部件的优化升级24223汉转型高端智能化的助推器25224海豹下一高端纯电爆款273优势二全产业链布局成本严控2931刀片电池安全稳定与工艺是核心优势29311电池开启结构化与集成化创新30312产能扩张提高外供比例3232功率半导体车身关键半导体器件34321IGBT国产替代格局已打开35322碳化硅高性能与高成本之间的权衡36323车端升级充电兼容或为最适配方案394优势三广渠道全线省市开拓425盈利预测4351预计公司业绩持续兑现4352业务拓展带动费率抬升单车盈利向好4553盈利预测456估值水平与投资评级4761绝对估值4862相对估值4963估值结论与投资评级507风险分析51敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK图目录图1比亚迪发展历史7图2比亚迪股权结构7图32018-2022年前三季度国内全球新能源汽车销量以及国内新能源汽车占比8图42020至今比亚迪股价走势以及对应事件单位元9图5202012-20201231期间比亚迪A股汽车指数大盘涨跌幅10图6202114-20211231期间比亚迪A股汽车指数大盘涨跌幅11图7202214-20221230期间比亚迪A股汽车指数大盘涨跌幅11图8比亚迪汽车产品矩阵13图9新能源汽车电机分布情况14图10比亚迪DM10至DM-i的技术迭代14图11比亚迪插混车型分价格带占比15图122018-2022年前10月燃油车新能源汽车分价格带拆分15图13超级混动的工作模式17图14不同亏电工况下的动能来源17图15比亚迪骁云发动机热效率提升18图16不同品牌发动机热效率对比18图17本田i-MMD插电混动工作模式19图182021-2022年前10月主要插混品牌市场份额21图19比亚迪纯电平台方案升级22图20比亚迪e30平台部件优化升级24图21圆线电机与扁线电机参数对比25图22比亚迪热泵系统升级25图2320207-202210月汉EVModel3小鹏P7销量对比新能源汽车渗透率单位辆26图24海豹与汉的销量预测单位辆27图25比亚迪产业链29图26宁德时代CTP10-30技术31图27特斯拉CTC技术电池降本空间31图28电池去模组化方案对比32图29比亚迪宁德时代月度装车量与市场份额单位Gwh33图302022年1-7月比亚迪电池外供占比33图31车规半导体应用34图322020年燃油车与纯电车型车规级半导体成本拆分35图332012-2022E燃油车与新能源汽车每辆车搭载汽车芯片平均数量单位颗35图341H22国内车载功率半导体市场份额36图35碳化硅基底与硅基底器件性能对比37图36碳化硅在车身应用范围37图37碳化硅衬底生产流程38图38800V高压快充对应车身方案39图39超级充电桩布局情况40敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK图402021-2022年前10月分地区新能源汽车市场份额42图41比亚迪与特斯拉新势力门店分布情况对比42图422021-2022年前10月分地区分品牌新能源汽车市场份额42图432022年前10月包括特斯拉出口品牌市场份额43图442022年前10月剔除特斯拉出口品牌市场份额43图452021-2024E比亚迪国内车型销售结构43图462021-2024E比亚迪国内海外销量预测43图471H22主机厂汽车销售毛利率44图482022-2024E比亚迪纯电插混车型毛利率44图492020-2024E比亚迪销量管理研发费率单位45图502020-2024E比亚迪单车盈利单位元45图512020-2024E比亚迪营业收入与同比增速45图522020-2024E比亚迪归属母公司净利润与同比增速45图53201611-20221230比亚迪A股PE-TTM估值47图54201611-20221230比亚迪H股PE-TTM估值47图55202013-20221230比亚迪A股PE-TTM估值47图56202013-20221230比亚迪H股PE-TTM估值47表目录表1海外龙头主机厂基本业绩新能源汽车销量情况8表2秦PLUS与10-15w价格带燃油车使用周期成本对比单位万元16表3宋PLUS与15-20w价格带燃油车使用周期成本对比单位万元16表4唐系列迭代车型参数对比18表5比亚迪超近混动与本田i-MMD混动参数对比19表6插混技术路线对比20表7串并联架构综合使用对比21表8比亚迪插混车型销量以及市场空间预测21表9比亚迪纯电车型参数对比22表10比亚迪八合一平台与功率200kW以上三合一平台参数对比23表11比亚迪八合一电机与多合一电机参数对比24表122020款与2022款汉EV参数对比26表13海豹深蓝SL03Model3P7四款B级轿车参数对比27表14电芯工艺对比29表15比亚迪电池规格30表16比亚迪电池产能规划单位Gwh33表172022-2025E比亚迪电池外供收入预测34表18国内功率半导体主要生产商36表19通过碳化硅节约成本的盈亏平衡计算38表20碳化硅车端与充电桩端市场规模测算40表212020-2024E比亚迪盈利预测单位亿元46敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK表22绝对估值核心假设表48表23现金流折现及估值表48表24敏感性分析表单位元48表25A股汽车业务可比公司估值比较49表26H股汽车业务可比公司估值比较49表27巴菲特减持比亚迪事件梳理50敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK1自主品牌龙头以新能源路径崛起11电池起家奠定新能源汽车龙头地位比亚迪是中国高新技术民营企业成立于1995年总部位于广东深圳业务布局涵盖电子汽车新能源和轨道交通等领域目前比亚迪已于香港和深圳两地交易所上市营业额和总市值均超过千亿元比亚迪以生产电池起家早期电池产品拿下摩托罗拉诺基亚等订单企业实力不断提升为其在电池领域的进一步发展奠定了基础2003年比亚迪收购秦川汽车开始进军汽车行业并陆续研发推出一系列燃油车新能源汽车产品随着王朝海洋等系列车型落地比亚迪在新能源车领域从崭露头角到开花结果如今已成为中国乃至全球新能源汽车产业链的龙头企业此外比亚迪统筹谋划多线并举陆续进军半导体光伏轨道交通等多个领域图1比亚迪发展历史资料来源公司官网光大证券研究所整理比亚迪子公司覆盖核心零部件根据2022年三季报公布比亚迪实际控制人为持股比例176的董事长王传福旗下子公司主要包括比亚迪电子比亚迪半导体弗迪系相关新能源汽车核心零部件子公司其中比亚迪电子2007年于港股上市从手机零部件业务已开始转型汽车电子业务服务于母公司比亚迪半导体核心产品包括功率半导体传感芯片智控IC等业务比亚迪旗下子公司覆盖新能源汽车核心产业链其子公司产能加速扩张下计划分拆上市保证母公司供给同时加快外供进程图2比亚迪股权结构资料来源Wind光大证券研究所整理注股权更新时间为2022年三季报敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK12技术积累产品双发力厚积薄发迎来行业拐点从乘联会统计数据来看2019-2022年前三季度的国内新能源汽车占全球新能源汽车市场份额逐步抬升至537其中比亚迪全球市场份额至160超过特斯拉全球市场份额151已跃升为全球全国销量第一的头部新能源主机厂2021年比亚迪特斯拉市场份额分别为95164我们判断比亚迪已实现品牌力车型竞品力以及销量业绩的突破1纯电方面在汉的成功上市爬坡下海豚元plus实现销量快速增长2插混方面技术成熟定位精准成功挖掘10-20万元潜在市场用户3基本面方面产品力交付周期改善以及规模降本实现销量与业绩双兑现图32018-2022年前三季度国内全球新能源汽车销量以及国内新能源汽车占比资料来源乘联会光大证券研究所整理表1海外龙头主机厂基本业绩新能源汽车销量情况营业收入原始货币归属母公司净利润原始货币销量万辆品牌市值原始币种2021年2022年前三季度2021年2022年前三季度2022年前三季度2021年2020年丰田272100亿日元232700亿日元22500亿日元23200亿日元81251864亿美元大众2502亿欧元2030亿欧元154亿欧元127亿欧元5667358023亿美元宝马1112亿欧元1031亿欧元124亿欧元158亿欧元272514549亿欧元特斯拉538亿美元571亿美元76亿美元100亿美元109108463890亿美元比亚迪2161亿元2677亿元30亿元93亿元11663187481亿元资料来源Wind丰田大众宝马特斯拉比亚迪公司官网乘联会光大证券研究所整理注日本财年以331开始市值统计时间为20221230股价复盘来看202012-20221230期间比亚迪A股股价上涨4335大幅跑赢中信一级汽车指数与沪深300指数vs中信一级汽车指数上涨442沪深300指数下跌68综合技术产品迭代对股价的催化我们将比亚迪2020年年初至今的表现划分为三个阶段1阶段一2020年电动化革命阶段2阶段二2021年产品技术优化阶段3阶段三2022年至今业绩销量兑现扩张布局阶段敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK图42020至今比亚迪股价走势以及对应事件单位元资料来源Wind光大证券研究所整理注左轴对应公司A股收盘价股价截至20221230121阶段一择时精准品牌形象重构阶段一202012-20201231比亚迪股价上涨3034大幅跑赢中信汽车指数以及沪深300指数vs中信汽车指数上涨471沪深300指数上涨255此阶段内比亚迪先后上市以低成本高安全性的刀片电池以及搭载刀片电池的高端化热销车型汉从基本面角度1销量2020年公司新能源汽车销量同比-174至190万辆占国内新能源汽车市场份额1712业绩2020年营业收入同比226其中汽车业务收入同比495归属母公司净利润同比1623我们判断1择时定位精准产品力超预期是本阶段股价上涨的催化剂2公司实现a主机厂整车制造核心关键零部件自研量产垂直整合的定位认知转变b低端2B品牌到布局高端化新能源产品的品牌形象转变敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK图5202012-20201231期间比亚迪A股汽车指数大盘涨跌幅资料来源Wind光大证券研究所整理注股价统计时间为202012-20201231122阶段二技术优化产品力升级阶段二202114-20211231比亚迪股价上涨297持续跑赢中信汽车指数以及沪深300指数vs中信汽车指数上涨188沪深300指数下跌62此阶段内新能源渗透率加速抬升比亚迪先后迭代插混纯电平台升级海洋网并将旗下全部车型基于新平台打造全面发力新能源实现产品力升级从基本面角度1销量2021年公司新能源汽车销量同比2183至604万辆占国内新能源汽车市场份额2022业绩2021年营业收入同比380汽车业务收入同比339受电子业务缺芯产能释放不及预期减值影响归属母公司净利润同比-281我们判断1基于新能源汽车先行者定位比亚迪通过电动化技术迭代驱动车型周期持续向上2成功推出秦宋PLUS插混款通过高燃油经济性优势打入10-20万市场主流价格带引领市场对插混的认知发生颠覆性改变敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK图6202114-20211231期间比亚迪A股汽车指数大盘涨跌幅资料来源Wind光大证券研究所整理注股价统计时间为202114-20211231123阶段三领跑行业开启品牌向上海外布局新篇阶段三202214-20221230比亚迪股价下跌52跑赢中信汽车指数以及沪深300指数vs中信汽车指数下跌185沪深300指数下跌213政策红利密集期1比亚迪已实现销量业绩全面领跑行业产能释放产品交付能力持续改善海豹9月交付10月交付过万22H22加速海外布局热销车型已上市欧洲并开启交付图7202214-20221230期间比亚迪A股汽车指数大盘涨跌幅资料来源Wind光大证券研究所整理注股价统计时间为202214-20221230敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK从基本面角度1销量2022年前11月公司新能源汽车销量同比2194至1628万辆新能源汽车销量位居全球第一2业绩汽车销量同比显著增长带动2022年前三季度公司营业收入同比844提价后的订单充分释放规模化盈利带动期间内公司归母净利润同比2811市场对于比亚迪业绩与销量预期较为充分现阶段股价呈现高位震荡原因或为1疫情政策波动2市场对于行业需求有所担忧3特斯拉降价或恶化行业竞争格局行业盈利能力存在下修风险4比亚迪受外资减持影响存在交易层面风险我们判断比亚迪龙头主机厂持续销量领先全球的趋势有望延续1比亚迪具备产品矩阵丰富定位精准全产业链布局保供成本严控以及全国渠道门店广泛布局的三大优势2看好比亚迪的核心技术长期研发储备能力以及销量与业绩持续兑现前景预计出口高端产品有望成为公司的下一个催化剂敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK2优势一产品矩阵丰富全方位覆盖比亚迪汽车产品均价覆盖到10-30w纯电插电混动车型从技术迭代角度比亚迪插混技术平台从DM10经历四次迭代至DM-i纯电e平台从e10迭代至e302021年以后上市车型已经全系搭载最新的插混与纯电平台从经销网络角度比亚迪构建包含海洋王朝腾势仰望的经销网络王朝网络价格定位主流产品市场于20224将燃油车产品全面替换为插混纯电车型海洋网上市初即全部为新能源车型20225正式上市腾势D9202211正式发布高端仰望品牌全面布局高端化市场图8比亚迪汽车产品矩阵资料来源公司官网光大证券研究所整理21超级混动布局十载四次迭代开启插混时代公司具有极强前瞻性布局超级混动业务十余年产品共进行四次迭代调整包括电机布局电池电机性能升级以及发动机优化等奠定了插混市场领先地位敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK图9新能源汽车电机分布情况资料来源车家号光大证券研究所整理1DM10时代公司2003年开始投入超级混动研发5年后推出首款插电混动车型F3比亚迪F3基于本田i-MMD混动架构沿革搭配10L自吸三缸发动机通过P1发电机P3前驱电机耦合实现了四种工作模式首款车型由于电机与电池技术并不成熟发动机与发电机峰值功率仅为50kW25kW车身动力性较弱2DM20时代2013年发布的第二代插电混动系统在车身动力性上进行改造搭载15T20T缸内直喷发动机配合P3发电机P4后驱电机驱动形式该车型核心问题为缺少串联模式因此发动机参与行驶占比较高油耗增加降低插混车型的经济性3DM30时代2015年发布三代插混技术为了解决第二代插混在馈电状态下的油耗问题增加了P0电机保证发动机的转速以及换挡过程中的平顺性比亚迪对第三代插混平台同样进行了电机与电控方面的升级提高电机的最大功率也保证了驾驶体验感4DM-i超级插混时代第四代超级插混重回P1P3架构针对前三次迭代针对发动机热效率电机功率电池能量驾驶体验馈电油耗等方面全部做了升级最终形成了一款低油耗驾驶体验偏向于纯电车的插电混动车型图10比亚迪DM10至DM-i的技术迭代资料来源混动汽车百科光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK精准定位10-20万首购用户替换燃油车市场空间明确12021年至今国内新能源汽车仍以增换购需求为主尤其10万以下25-30万元以上纯电动车型而10-20万元仍是国内车市的主力消费价格带2022前10月10-20万元燃油车销量占比约502鉴于BOM成本结构差异性我们预计插混车型有望替代10-20万元主流燃油车市场3比亚迪主流插混产品价格带集中于10-20万2022年前10月占比721通过燃油经济性智能化功能兑现其替换燃油车市场空间明确我们以比亚迪两款热销插混车型对标燃油车使用周期成本110-15万以秦PLUSDM-i替换自主品牌燃油车进行测算其使用周期成本约为21万元vs丰田卡罗拉星瑞使用周期成本高于插混22以上215-20w以宋PLUSDM-i替换合资品牌燃油车进行测算其使用周期成本约为27万元vsRAV4星越L使用周期成本高于插混21以上图11比亚迪插混车型分价格带占比资料来源交强险光大证券研究所整理图122018-2022年前10月燃油车新能源汽车分价格带拆分资料来源乘联会光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK表2秦PLUS与10-15w价格带燃油车使用周期成本对比单位万元比亚迪-秦PlusDM-i一汽丰田-卡罗拉吉利汽车-星瑞2021款DM-i55KM旗舰型2021款TNGA15LCVT精英版2023款20TD豪华型1参数配置能源类型插电式混合动力汽油汽油级别紧凑型车紧凑型车紧凑型车轴距mm271827002800燃油标号92号92号95号2购置成本综合补贴后万元125813911368价格万元125812781257购置税万元01131113维护费用784784792使用年限年8年保险费用万元车船使用费交强险048048049100万第三者责任险车辆损失险年保养费用万元050505保险费用万元384384392保养费用万元4444油耗费用万元101437603报废里程数万公里10综合油耗L100km125267油价元L848495总费用234万元214326122763资料来源汽车之家光大证券研究所预测注价格统计时间为20221230表3宋PLUS与15-20w价格带燃油车使用周期成本对比单位万元比亚迪-宋PlusDM-i一汽丰田-RAV4荣放吉利汽车-星越L2021款20TD高功自动四驱尊2021款DM-i110KM旗舰PLUS2022款20LCVT两驱都市版贵型1参数配置能源类型插电式混合动力汽油汽油级别紧凑型SUV紧凑型SUV紧凑型SUV轴距mm276526902845燃油标号92号92号95号2购置成本综合补贴后万元175819141907价格万元175817581752购置税万元01561553维护费用832832832使用年限年8年保险费用万元车船使用费交强险054054054100万第三者责任险车辆损失险年保养费用万元050505保险费用万元432432432保养费用万元4444油耗费用万元076487702敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK报废里程数万公里10综合油耗L100km095878油价元L848495总费用234万元266632333441资料来源汽车之家光大证券研究所预测注价格统计时间为20221230211EHS电混更像纯电车型的混动比亚迪的超级混动基于纯电车型演变发电机参与多数工况下的运行超级混动主要有四种运行工况1低速运行纯电模式当电池电量充足时电池带动驱动电机P3提供动能2中高速运行串联模式在电池电量不足时发动机驱动发电机P1为电池充电进而再带动电机P3提供动能3高速运行并联模式汽车需要强动力时离合器耦合由发动机和发电机P3共同驱动车辆行驶4高速巡航直驱模式发动机带动车辆行驶原理与燃油车一致比亚迪于城市工况99工况是通过电机行驶81通过纯电行驶保证燃油经济性纯电驾乘体验图13超级混动的工作模式图14不同亏电工况下的动能来源资料来源懂车帝光大证券研究所整理资料来源车家号光大证券研究所整理212骁云混动突出燃油经济性发动机热效率提升保证低油耗为了充分降低插混车型油耗比亚迪不仅在电机驱动方面进行调整同时也进行发动机热效率的改进比亚迪的骁云发动机包括两种115L高效发动机搭载于B级及以下车型215Ti涡轮增压覆盖C级车搭载于唐DM-i车型其中15L高效发动机与15Ti涡轮增压发动机热效率分别可达全球领先的4340敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK图15比亚迪骁云发动机热效率提升图16不同品牌发动机热效率对比资料来源汽车之家光大证券研究所整理资料来源车家号汽车之家光大证券研究所整理超高热效率主要通过以下技术路径实现1高压缩比1551的压缩比是国内已知量产发动机最高数据高压缩比可以提升油气混合效率同时降低爆震风险2增大冲程缸径比通过增长冲程降低缸径缸体细长同时减少发动机对电机的空间占用3阿特金森循环膨胀比大于压缩比常用于混动汽车既提高混动车型的热效率又避免通常会出现的低速行驶时热效率低的情况混动车型低速行驶时电机工作4冷却EGR提取三元催化转化后的废气进行二次燃烧5降摩擦曲轴连杆活塞凸轮轴等重新开发降低摩擦损失213优化技术路径维持领先优势纵向对比迭代车型进行电机电池优化通过对比2015款至2022款唐DM-i系列其车型根本转变在于从动力性偏强的偏燃油车转变为动力续航兼顾的偏纯电车型2015款唐系列发动机功率为151kW但电机功率电池能量仅为110kW12kWh发动机为主要动力来源实测每百公里油耗为79L随着插电混动车型迭代比亚迪电动机与电池能量相应升级至160kW458kWh动力来源不仅依靠发动机经济节油性显著提升表4唐系列迭代车型参数对比唐2015款20T唐2017款20T唐2021款DM-i121km唐2022款DM-I252km厂商指导价万元2513265922282828燃料类型插电混动插电混动插电混动插电混动NEDC纯电续航里程km6080112252NEDC综合油耗L100km24212NA实测平均油耗L100km797752NA发动机最大马力Ps205205139139发动机最大功率kW151151102102发动机最大扭矩Nm320320231231前电动机总功率kW110110160160前电动机总扭矩Nm250250325325敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK电机布局前置后置前置后置前置前置电池类型磷酸铁锂电池三元电池磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池电池能量kWh12NA215458资料来源汽车之家光大证券研究所整理注价格统计时间为20221230横向对比单档串并联最适配主要城市工况比亚迪超级混动迭代于本田i-MMD混动并发挥其三电优势在结构方面i-MMD与DM-i基本无差异由发动机发电机驱动电机电池组成在工作模式方面超级混动相较于本田i-MMD增加并联工作模式在动力性上更具备优势并且通过发动机与发电机共同驱动进一步降低油耗且比亚迪超级混动保持电池电机性能优势综合性能较本田i-MMD全面升级表5比亚迪超近混动与本田i-MMD混动参数对比秦PLUSDM-I120km皓影2022款ePHEV厂商指导价万元13582738燃料类型插电混动插电混动NEDC纯电续航里程km12085最低荷电状态油耗L100km3846车主实测平均油耗L100km4NA0-100kmh加速s73NA发动机最大马力Ps110146发动机最大功率kW81107发动机最大扭矩Nm135175变速箱E-CVT无级变速E-CVT无级变速电动机总功率kW145135电动机总扭矩Nm325315电机布局前置前置电池能量kWh1832163资料来源汽车之家光大证券研究所整理注价格统计时间为20221230图17本田i-MMD插电混动工作模式资料来源懂车帝光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告比亚迪002594SZ1211HK插混具备成本结构燃油经济性优势针对性替代10-20万元燃油车自主主机厂也开始加速布局插混预计2023年包括吉利长城新上市迭代插混车型约20款且主机厂对应选择的路径有区别从车企选择的技术路径差异化角度来看1由于传统动力系统的技术积累相对有限新势力大多采取结构更为简单的串联增程式架构利用较强的车型竞品力打入当前细分市场的空白点30万以上中大型SUV兼具动力性能智能化功能部分省市绿牌限行优势2传统车企基于发动机变速器优势或更倾向于选择节油动力性能综合表现更优的串并联模式并进一步通过动力电池容量变速箱挡位快充等配置调整增强纯电驾乘体验3预计串并联模式将成为插混的主流技术方向基于并联式架构串并联模式不同主机厂又根据变速箱挡位的不同衍生出串并联单档比亚迪两档长城以及三档吉利的不同细分技术路径我们分析1单档的架构简单且换挡平顺或更适用于城市中低速工况下行驶同时驾乘体验感偏向于纯电90以上工况由电机驱动2两档三档的动力性能升级发动机可更多的在中高速路况下参与直驱但结构复杂成本增加降油耗程度下降以及换挡或带来顿挫感我们认为主机厂在选择插混技术时核心在于考量综合性能是否与潜在用户群体需求匹配比亚迪用户画像准确产品定位清晰以成本技术均具备优势的串并联单档模式瞄准具备燃油经济性纯电驾驶体验诉求的10-20万元价格带用户表6插混技术路线对比串联并联混联工作模式增程式P2串并联P1P3构型图电机数双电机单电机变速器双电机1-3挡DHT发动机仅在高效区运行发动机可随时介入驱动工作模式多低速时纯电驾乘感全工况电驱动低速纯电中高速燃油车驾乘体验发动机保持高效区运行经济性高优势单档机构平顺性好方案技术升级成本低单挡变速机构平顺性好控制增程器驱动电机灵活布置发动机多档调速动力性较高多挡动力性和经济性更优发动机无法直驱模式切换易顿挫发动机需要达到一定车速才能介入高速效率低变速机构复杂控制难度大控制较为复杂劣势亏电状态动力性差轴向尺寸难以控制单挡动力性稍弱电机功率需求大发电和电驱动不能同时进行多挡增加系统结构复杂度高速NVH难控制比亚迪秦PLUS理想ONE长安UNI-K售价1118-1758万元售价3498万元售价1829-1989万元比亚迪宋PLUS应用车型售价万元问界M5大众迈腾售价1528-2168万元售价2598-3318万元售价2379-2529万元长城哈弗H6PHEV版售价1598-1738万元比亚迪秦PLUS电池容量832-1832kWh续航55-120km理想ONE长安UNI-K吉利帝豪LHi-P电池容量kWh电池容量405kWh续航168km电池容量3074kWh续航130km电池容量155kWh续航100km续航里程km问界M5大众迈腾比亚迪宋PLUS电池容量40kWh续航160km电池容量13kWh续航63km电池容量832-1832kWh续航51-110km长城哈弗H6PHEV版电池容量94-1994kWh续航55-110km敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告