市场回顾：
　　一级市场：三季度新发煤炭债山西占近半，四季度为偿债高峰。煤炭债连续三个季度净融资为负。受市场环境影响，2022年四季度煤炭债新发行436亿元，偿还1058亿元，净融资-622亿元，环比降293亿元。四季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比略多，以中短期为主，山西国企占比近半，机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度有所降低。取消发行主要集中在2-3年期弱资质敞口。2023年一季度和2023年三季度为偿债高峰。
　　二级市场：债市赎回潮引发煤炭信用利差和超额利差大幅走扩，期限利差收窄。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强，当季无违约，11月前延续前期趋势，煤炭债信用利差和超额利差维持较低水平。11月之后，由于地产融资政策放松和疫情防控政策转向，债市前期基本逻辑改变，叠加资金面收紧迹象，引发市场恐慌，进而导致多轮赎回潮。负反馈机制形成后信用债也遭到大量抛售，从煤炭债敞口看，信用利差和超额利差走扩幅度分别超过40BP和70BP。期限利差角度看，由于短久期品种流动性较好，率先遭到抛售，短期限信用利差走扩幅度大于长期限，各期限利差不同程度收窄。
　　点评与投资建议：
　　赎回潮不改煤炭债配置价值。四季度赎回潮背景下，市场对煤炭债风险偏好有所降低，一级净融资量继续收缩，二级信用利差大幅走扩和期限利差收窄。考虑到双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低，2023年中长期合同扩大覆盖范围提升煤企长期盈利预期。同时，在国内疫情调控政策转变后，需求端有望在2023年下半年再次提振价格。另外欧盟2023年煤炭缺口或将大于2022年，海外局势仍复杂，海外煤价在2023年仍有冲高逻辑基础。高景气预期背景下，未来煤炭债风险展望基本稳定。考虑到赎回潮大幅增厚中短端煤炭债利差，在未来资金面逐步宽松和赎回趋势放缓后，煤炭债仍具备较高配置价值。
　　山西煤炭债值得关注。山西本轮专业化重组效果显著，相关主体债务结构改善。但市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进，但未完全落地。此外，2022年以来山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性，但省内保兑付意愿明确，无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低，值得关注。
　　风险提示：赎回潮延续，行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。

研究报告全文：煤炭煤炭债季度复盘同步大市-A维持赎回潮不改煤炭债配置价值2023年1月4日行业研究定期报告煤炭板块近一年市场表现投资要点市场回顾一级市场三季度新发煤炭债山西占近半四季度为偿债高峰煤炭债连续三个季度净融资为负受市场环境影响2022年四季度煤炭债新发行436亿元偿还1058亿元净融资-622亿元环比降293亿元四季度新发煤炭债以AAA为主YY投资级占比略多以中短期为主山西国企占比近半机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度有所降低取资料来源最闻消发行主要集中在2-3年期弱资质敞口2023年一季度和2023年三季度为偿债高峰首选股票评级二级市场债市赎回潮引发煤炭信用利差和超额利差大幅走扩期限利差收窄考虑到当前煤炭行业基本面持续改善煤企偿债能力增强当季无违约11月前延续前期趋势煤炭债信用利差和超额利差维持较低水平11月之后由于地产融资政策放松和疫情防控政策转向债市相关报告前期基本逻辑改变叠加资金面收紧迹象引发市场恐慌进而导致多山证煤炭冶金煤库存仍处低位看轮赎回潮负反馈机制形成后信用债也遭到大量抛售从煤炭债敞口看好疫情受控后下游需求复苏信用利差和超额利差走扩幅度分别超过40BP和70BP期限利差角度看20221226-20230101-山证煤炭行由于短久期品种流动性较好率先遭到抛售短期限信用利差走扩幅度业周报20221231大于长期限各期限利差不同程度收窄山证煤炭山西煤炭企业并购重组继点评与投资建议续上市公司定增成主流20221231-赎回潮不改煤炭债配置价值四季度赎回潮背景下市场对煤炭债山证煤炭山西煤炭产业月度观察风险偏好有所降低一级净融资量继续收缩二级信用利差大幅走扩和20221231期限利差收窄考虑到双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低2023年中长期合同扩大覆盖范围提升煤企长期盈利预期同时在国内疫情调控政分析师策转变后需求端有望在2023年下半年再次提振价格另外欧盟2023杨立宏年煤炭缺口或将大于2022年海外局势仍复杂海外煤价在2023年仍有冲高逻辑基础高景气预期背景下未来煤炭债风险展望基本稳定执业登记编码S0760522090002考虑到赎回潮大幅增厚中短端煤炭债利差在未来资金面逐步宽松和赎邮箱yanglihongsxzqcom回趋势放缓后煤炭债仍具备较高配置价值胡博山西煤炭债值得关注山西本轮专业化重组效果显著相关主体债执业登记编码S0760522090003务结构改善但市场关注的股权变更资产划转与对应债务边际等方面邮箱hubo1sxzqcom虽有序推进但未完全落地此外2022年以来山西省政府相关部门领刘贵军导企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性但执业登记编码S0760519110001省内保兑付意愿明确无需过度担忧未来山西煤炭主体偿债压力有望邮箱liuguijunsxzqcom请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1行业研究定期报告不断降低值得关注风险提示赎回潮延续行业景气度下行资金面收紧市场风险偏好变化发债主体逃废债山西煤企重组进度不及预期请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2行业研究定期报告目录1一级市场四季度新发煤炭债山西国企近半23年三季度为偿债高峰42二级市场煤炭信用利差和超额利差大幅走扩期限利差收窄63点评与投资建议74风险提示7图表目录图12021Q1-2022Q4煤炭债净融资4图22022Q4新发煤炭债外评等级分布4图32022Q4新发煤炭债YY等级分布亿元4图42022Q4新发煤炭债期限分布5图52022Q4新发煤炭债区域性质分布亿元5图62023Q1-2024Q4煤炭债到期与回售6图7煤炭债信用利差与超额利差走势BP6图8煤炭债各期限利差走势BP6表12022Q4煤炭债取消发行5请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3行业研究定期报告1一级市场四季度新发煤炭债山西国企近半23年三季度为偿债高峰煤炭债连续三个季度净融资为负受市场环境影响2022年四季度煤炭债新发行436亿元偿还1058亿元净融资-622亿元环比降293亿元图12021Q1-2022Q4煤炭债净融资资料来源Wind山西证券研究所备注样本选取公司债企业债中票短融定向工具可转债和可交换债四季度新发煤炭债以AAA为主YY投资级占比略多从外评角度看AAA占99AA占1从YY评级上看投资级占5436投机级占4564其中4-级发行量最大机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度有所降低图22022Q4新发煤炭债外评等级分布图32022Q4新发煤炭债YY等级分布亿元资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4行业研究定期报告四季度新发煤炭债以中短期为主山西国企占比近半从期限分布看1年期以下的117亿占26831年期以上3年期以下的254亿元占58263年期以上5年期以下65亿元占1491从区域分布上看山西国企新发200亿占4587图42022Q4新发煤炭债期限分布图52022Q4新发煤炭债区域性质分布亿元资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所取消发行主要集中在2-3年期弱资质敞口4季度一共5只债取消发行合计规模6500亿元发债主体资质整体偏弱大部分为3年期及以上反映市场对部分弱资质主体和长久期品种态度仍然偏谨慎表12022Q4煤炭债取消发行主体计划发行规模发行期限债券简称省份YY发生日期特殊期限评级亿年22平煤化MTN002河南省8AAA2022-10-2050033N22晋能煤业MTN021B山西省6-AAA2022-11-147503322晋能煤业MTN021A山西省6-AAA2022-11-147502222晋能电力MTN003山西省6-2022-11-1415003322兖矿01山东省4AAA2022-11-1830001010资料来源Wind山西证券研究所2023年一季度和2023年三季度为偿债高峰2023年三季度煤炭债预计到期757亿预计回售128亿合计885亿偿债压力最大2023年一季度煤炭债预计到期728亿元预计回售71亿元为2023年偿债次高峰请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5行业研究定期报告图62023Q1-2024Q4煤炭债到期与回售资料来源Wind山西证券研究所备注样本选取公司债企业债中票短融和定向工具2二级市场煤炭信用利差和超额利差大幅走扩期限利差收窄债市赎回潮引发煤炭信用利差和超额利差大幅走扩期限利差收窄考虑到当前煤炭行业基本面持续改善煤企偿债能力增强当季无违约11月前延续前期趋势煤炭债信用利差和超额利差维持较低水平11月之后由于地产融资政策放松和疫情防控政策转向债市前期基本逻辑改变叠加资金面收紧迹象引发市场恐慌进而导致多轮赎回潮负反馈机制形成后信用债也遭到大量抛售从煤炭债敞口看信用利差和超额利差走扩幅度分别超过40BP和70BP期限利差角度看由于短久期品种流动性较好率先遭到抛售短期限信用利差走扩幅度大于长期限各期限利差不同程度收窄图7煤炭债信用利差与超额利差走势BP图8煤炭债各期限利差走势BP资料来源Wind山西证券研究所资料来源YY评级山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6行业研究定期报告备注样本采用余额平均备注样本采用标准化平均隐含3点评与投资建议赎回潮不改煤炭债配置价值四季度赎回潮背景下市场对煤炭债风险偏好有所降低一级净融资量继续收缩二级信用利差大幅走扩和期限利差收窄考虑到双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低2023年中长期合同扩大覆盖范围提升煤企长期盈利预期同时在国内疫情调控政策转变后需求端有望在2023年下半年再次提振价格另外欧盟2023年煤炭缺口或将大于2022年海外局势仍复杂海外煤价在2023年仍有冲高逻辑基础高景气预期背景下未来煤炭债风险展望基本稳定考虑到赎回潮大幅增厚中短端煤炭债利差在未来资金面逐步宽松和赎回趋势放缓后煤炭债仍具备较高配置价值山西煤炭债值得关注山西本轮专业化重组效果显著相关主体债务结构改善但市场关注的股权变更资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进但未完全落地此外2022年以来山西省政府相关部门领导企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性但省内保兑付意愿明确无需过度担忧未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低值得关注4风险提示赎回潮延续行业景气度下行资金面收紧市场风险偏好变化发债主体逃废债山西煤企重组进度不及预期请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7行业研究定期报告分析师承诺本人已在中国证券业协会登记为证券分析师本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本人对证券研究报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎分析结论具有合理依据本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利投资评级的说明以报告发布日后的6--12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中A股以沪深300指数为基准新三板以三板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级新股覆盖新三板覆盖报告及转债报告默认无评级评级体系公司评级买入预计涨幅领先相对基准指数15以上增持预计涨幅领先相对基准指数介于5-15之间中性预计涨幅领先相对基准指数介于-5-5之间减持预计涨幅落后相对基准指数介于-5--15之间卖出预计涨幅落后相对基准指数-15以上行业评级领先大市预计涨幅超越相对基准指数10以上同步大市预计涨幅相对基准指数介于-10-10之间落后大市预计涨幅落后相对基准指数-10以上风险评级A预计波动率小于等于相对基准指数B预计波动率大于相对基准指数请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8行业研究定期报告免责声明山西证券股份有限公司以下简称公司具备证券投资咨询业务资格本报告是基于公司认为可靠的已公开信息但公司不保证该等信息的准确性和完整性入市有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映发布当日的判断在不同时期公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突公司在知晓范围内履行披露义务本报告版权归公司所有公司对本报告保留一切权利未经公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯公司版权的其他方式使用否则公司将保留随时追究其法律责任的权利依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定山西证券研究所上海深圳上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴广东省深圳市福田区林创路新一代产业世纪金融广场3号楼802室园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海电话0351-8686981国际中心七层httpwwwi618comcn电话010-83496336请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9