公司概览
　　公司是中国最大的水果零售商，在国内的线下门店共有5645家，遍布22个省份140个城市，其中5626家为加盟店，19家为自营门店。公司建立了水果果品分级体系，并推出“无小票、无实物、无理由”的三无退货政策，强化了其高端水果品牌的定位，提升消费者满意度。
　　 2019-2021年及22年1-6月，公司录得收入人民币89.8亿、88.5亿、102.9亿、59.2亿人民币，同比增长N/A、-1.4%、16.2%、7.1%；门店数量分别为4307、4757、5249、5451家，同比增长N/A、10.4%、10.3%、10.4%。门店扩张是收入的主要增长动力，新冠疫情对经营产生了负面影响。毛利率为9.8%、9.1%、11.2%、11.4%；净利润为2.5亿、0.5亿、2.2亿、1.86亿人民币。
　　行业状况及前景
　　中国鲜果市场规模大，水果专营连锁增速较快。2021年市场规模达到1.3万亿，过去五年年化复合增速8.2%。从销售渠道来看，农贸市场占25%，现代商超占37%，电商占13%，水果专营连锁占14%，个体水果店占12%。Frost Sullivan预期未来电商和水果专营连锁的增速最高，约为17%。水果专营连锁有利于提升消费体验，城镇化发展将使得新渠道逐步替代传统的农贸市场渠道。
　　农业现代化、供应链垂直整合、数字化、品牌化是行业的发展趋势。，中国人均水果的年消费量由2016年的43.9千克增加至2021年的52.7千克，年化增长3.7%，与发达国家还有较大差距。未来农业现代化和供应链的整合将持续提升产业效率，降低成本。而水果行业正处于转型升级，头部公司已经率先开始品牌打造。
　　行业集中度低，百果园规模第一。中国水果市场高度分散，前五大参与者市占率共3.6%，其中百果园市占率1%，排名第一。在水果专营企业中，百果园市占率1%，排名第一，其零售规模是第二名的接近3倍，在水果专营企业中，百果园的领先地位明显。
　　优势与机遇
　　鲜果市场规模大、增速较高、竞争格局较为分散。行业的供应链整合才刚刚开始，先行者具有一定的先发优势和规模优势，以高效的运营建立竞争壁垒。
　　建立了水果行业的高端品牌形象，点位布局占领先机，会员增加粘性。公司通过对水果品质的筛选分级，以及“三无”退货政策提升消费者满意度，打造了高端水果品牌的形象。公司在全国拥有超过5645家门店，遍布22个省份140个城市。门店多布局在商圈或中高端小区周边，率先布点可以一定程度上阻挡竞争对手在同样点位设立门店。尤其是公司有43%的门店布局在三线以下城市，这部分城市中高端点位有限，率先进入将占领先机。此外，公司的目标客群对价格敏感度低于平均水平，使得公司有机会在激烈竞争的市场中实现溢价。同时公司采用了付费会员折扣、会员充值等方式提升客户黏性。截止22年6月，会员充值余额达4亿，较21年底增长20%，付费会员达到94.6万名。
　　供应链能力、水果分级体系、IT能力建立竞争壁垒。公司主要通过第三方供应商采购水果，少数来自自有果园，2021年公司在全国拥有2200个供应商。公司按照水果品质分为招牌、A、B、C四个等级，帮助消费者快速定位水果。同时，公司正在不断完善物流、仓储、配送体系，建立IT系统，实现线上线下、全产业链高效运营。通过运营系统和财务体系，公司直接掌握终端销售数据和经营现金流。
　　弱项与风险
　　水果成本波动；行业竞争加剧；宏观经济影响消费力；对加盟商管理不利导致发生食品安全问题，或经营下滑问题；加盟商拓展速度不及预期。
　　投资建议
　　公司此次IPO发行价为5-6.2港元，发行后总市值约为78.95-97.89亿港元（不包括超额配售），诺德股份（600110.SH）、道森股份（603800.SH）、和利果菜董事总经理叶先生为基石，合计认购约34%发行股份。保荐人为摩根士丹利，联席账簿管理人为招银国际，承销团队实力雄厚。此次发行后将有10.9亿股内资股转换为H股，占总股本的69%，锁定期为上市后一年。
　　根据21和22年业绩计算，PE-TTM约为25-31x，如果按照22H1净利润1.8亿简单推算全年净利润为3.7亿，对应22年PE为18-23x，估值偏贵。公司具备一定竞争优势，且基本面处于持续修复状态，结合以上各因素，给予IPO专用评级“5.8”。
　　

研究报告全文：TableBaseInfo2023年1月3日IPO点评百果园2411HK证券研究报告食品饮料百果园2411HK-IPO点评股份名称百果园股份报告摘要股份代码2411HK公司概览IPO专用评级58--评级基于以下标准最高10分公司是中国最大的水果零售商在国内的线下门店共有5645家遍布22个省份140个城市1公司营运306其中5626家为加盟店19家为自营门店公司建立了水果果品分级体系并推出无小票2行业前景306无实物无理由的三无退货政策强化了其高端水果品牌的定位提升消费者满意度3招股估值2054市场情绪2062019-2021年及22年1-6月公司录得收入人民币898亿885亿1029亿592亿人民注预期认购反应一般融资申购需注意所获股份分配过币同比增长NA-1416271门店数量分别为4307475752495451家多的风险同比增长NA104103104门店扩张是收入的主要增长动力新冠疫情对经营产生了负面影响毛利率为9891112114净利润为25亿05亿22亿主要发售统计数字186亿人民币上市日期2023116发行价范围港元5-62行业状况及前景发行股数绿鞋前百万股7895中国鲜果市场规模大水果专营连锁增速较快2021年市场规模达到13万亿过去五年--香港公开发售占比7910年化复合增速82从销售渠道来看农贸市场占25现代商超占37电商占13水--最高回拨后股数占比394750--发行中旧股数目占比00果专营连锁占14个体水果店占12FrostSullivan预期未来电商和水果专营连锁的增发行后股本绿鞋前百万股157895速最高约为17水果专营连锁有利于提升消费体验城镇化发展将使得新渠道逐步替--本次发行的H股7895代传统的农贸市场渠道--从内资转换的H股109407--内资股40593农业现代化供应链垂直整合数字化品牌化是行业的发展趋势中国人均水果的年集资金额绿鞋前亿港元395-489消费量由2016年的439千克增加至2021年的527千克年化增长37与发达国家还有较--香港公开发售部分039-049大差距未来农业现代化和供应链的整合将持续提升产业效率降低成本而水果行业正--最高回拨后197-245发行后市值绿鞋前亿港元7895-9789处于转型升级头部公司已经率先开始品牌打造备考每股有形资产净值港元205-212行业集中度低百果园规模第一中国水果市场高度分散前五大参与者市占率共36备考市净率倍244-292其中百果园市占率1排名第一在水果专营企业中百果园市占率1排名第一其零保荐人摩根士丹利售规模是第二名的接近3倍在水果专营企业中百果园的领先地位明显账簿管理人摩根士丹利招银证券优势与机遇会计师PWC会计事务所鲜果市场规模大增速较高竞争格局较为分散行业的供应链整合才刚刚开始先行者资料来源公司招股书具有一定的先发优势和规模优势以高效的运营建立竞争壁垒建立了水果行业的高端品牌形象点位布局占领先机会员增加粘性公司通过对水果品质的筛选分级以及三无退货政策提升消费者满意度打造了高端水果品牌的形象曹莹消费行业分析师公司在全国拥有超过5645家门店遍布22个省份140个城市门店多布局在商圈或中高端Caoying2essencecomcn小区周边率先布点可以一定程度上阻挡竞争对手在同样点位设立门店尤其是公司有43的门店布局在三线以下城市这部分城市中高端点位有限率先进入将占领先机此外公司的目标客群对价格敏感度低于平均水平使得公司有机会在激烈竞争的市场中实现溢价同时公司采用了付费会员折扣会员充值等方式提升客户黏性截止22年6月会员充值余额达4亿较21年底增长20付费会员达到946万名供应链能力水果分级体系IT能力建立竞争壁垒公司主要通过第三方供应商采购水果少数来自自有果园2021年公司在全国拥有2200个供应商公司按照水果品质分为招牌ABC四个等级帮助消费者快速定位水果同时公司正在不断完善物流仓储配送体系建立IT系统实现线上线下全产业链高效运营通过运营系统和财务体系公司直接掌握终端销售数据和经营现金流弱项与风险水果成本波动行业竞争加剧宏观经济影响消费力对加盟商管理不利导致发生食品安全问题或经营下滑问题加盟商拓展速度不及预期投资建议公司此次IPO发行价为5-62港元发行后总市值约为7895-9789亿港元不包括超额配售诺德股份600110SH道森股份603800SH和利果菜董事总经理叶先生为基石合计认购约34发行股份保荐人为摩根士丹利联席账簿管理人为招银国际承销团队实力雄厚此次发行后将有109亿股内资股转换为H股占总股本的69锁定期为上市后一年根据21和22年业绩计算PE-TTM约为25-31x如果按照22H1净利润18亿简单推算全年净利润为37亿对应22年PE为18-23x估值偏贵公司具备一定竞争优势且基本面处于持续修复状态结合以上各因素给予IPO专用评级58本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页IPO点评百果园客户服务热线香港22131888国内4008695517免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由安信国际证券香港有限公司安信国际编写此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达安信国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知安信国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见安信国际及其高级职员董事员工可能不时地在相关的法律规则或规定的许可下1持有或买卖此报告中所提到的公司的证券2进行与此报告内容相异的仓盘买卖3与此报告所提到的任何公司存在顾问投资银行或其他金融服务业务关系4又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见此报告的意见亦可能与销售人员交易员或其他公司成员专业人员的意见不同或相反安信国际其母公司和或附属公司的一位或多位董事高级职员和或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员5可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动此报告对于收件人来说是完全机密的文件此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士尤其但不限于此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本加拿大或美国或直接或间接分发至美国或任何美国人士根据1933年美国证券法S规则的解释安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益因此投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突而安信国际将不会因此而负上任何责任此报告受到版权和资料全面保护除非获得安信国际的授权任何人不得以任何目的复制派发或出版此报告安信国际保留一切权利规范性披露本研究报告的分析员或其有联系者参照证监会持牌人守则中的定义并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员本研究报告的分析员或其有联系者参照证监会持牌人守则中的定义并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1或完全不拥有该上市公司的财务权益安信国际证券香港有限公司地址香港中环交易广场第一座三十九楼电话852-22131000传真852-22131010本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页