我们统计，2007年以来A股地产再融资剔除资产注入部分，从预案公告日到发行日，相关股票绝对收益55%，相对收益29%。参与地产再融资，两年的平均绝对收益31%，相对收益15%。可见从历史数据看，地产再融资整体有利可图，在二级市场把握再融资预案到发行的窗口，则更有可能取得超额收益。我们认为，造成这一局面的核心原因是地产再融资分布的时间不均衡性。
　　▍这是地产股再融资历史表现研究的专题报告。由于地产再融资窗口的非均匀分布和强政策关联，使得地产再融资的收益和过程中二级市场股价表现情况和整个市场并不相同。
　　▍地产再融资的基本分类和历史划分。我们统计了2007年以来的地产再融资情况（下同）。按募集资金规模分，资产注入类非公开发行占53%，不涉及资产注入的纯融资占47%（配套融资计入纯融资）。2013年之前，险资参与地产股发行的热情一般，2013年-2021年，险资举牌十分常见，挤出了一部分其他投资者。当前险资配置地产股的热情今非昔比，更类似第一阶段。
　　▍谁在参加地产再融资？地产再融资参与者广泛。2013年之前，原股东（不一定是第一大股东）参与地产再融资的比例达到45%，2013年之后这一比例下降到23%。当时的非公开发行认购主体上限只有10家，有约一半的增发认购主体达到5家以上。大股东和公募基金（尤其前期）比较倾向于稳定持股，而其他机构在参与增发后减持更为普遍。
　　▍预案公告日前后，股价表现抢眼。地产公司公告融资预案的时间点，位于倒推5年84%的历史表现中位数，即公司预案一般并不在股价相对低点公告。而相关公司在预案公告之后，股价表现则普遍更佳。我们统计的所有增发（本文提到的增发和再融资仅指非公开发行，不含公开发行、可转债、配售等地产行业罕见的情况）案例在预案公告日到发行日的股价绝对收益达到56%，相对收益达到37%，纯融资方案在这个阶段股价绝对收益55%，相对收益29%。平均来看，从预案公告日到证监会审批通过需要294天，从通过到发行需要58天，即我们统计的时间段整体接近一年时间。
　　▍历史上，参与地产股再融资整体有利可图，价差是主要收益来源。2007年以来所有针对市场的募资，一般投资者可以认购的再融资（不含资产注入，含配套融资）两年绝对收益31%，相对收益15%。我们测算，再融资发行日，发行价格和当时股价的价差为22%。整体而言，我们认为历史数据显示参与地产再融资有利可图，但在长周期显著不及参与再融资之前的二级市场。参与地产再融资按次数的盈利亏损比为3比2。
　　▍风险因素：2020年之后，非公开发行的融资规则发生较大变化，我们的历史经验基于的规则略有不同，故参考结论时需要谨慎。另外，我们的结论只是基于A股地产股整体，港股地产股的融资规则完全不同，不能参考我们的研究。对行业的整体研究，也不能简单照搬适用于个别公司。
　　▍把握重要时间窗口，配置地产蓝筹。我们认为，地产再融资从预案到发行日的显著超额收益，存在基本面根源。A股地产股再融资案例在时间分布上极不均匀，再融资放开往往伴随着地产政策松绑，但却又不等于基本面复苏。从地产再融资放开到发行，往往是基本面边际变好的时间点。在这个时间段，地产企业的估值具备上升基础。此外，在周期起点优化企业资产负债表，也有利于企业扩大市场份额，从而使得再融资的公司在业内更具相对优势。我们看好地产政策的持续性和春节后基本面复苏的可能性，建议重点关注万科A(万科企业)，保利发展、华发股份、金地集团、陆家嘴、华侨城、金融街、滨江集团、华润置地、美的置业、龙湖集团等公司。

研究报告全文：历史视角的地产再融资房地产行业专题研究202314中信证券研究部核心观点我们统计2007年以来A股地产再融资剔除资产注入部分从预案公告日到发行日相关股票绝对收益55相对收益29参与地产再融资两年的平均绝对收益31相对收益15可见从历史数据看地产再融资整体有利可图在二级市场把握再融资预案到发行的窗口则更有可能取得超额收益我们认为造成这一局面的核心原因是地产再融资分布的时间不均衡性这是地产股再融资历史表现研究的专题报告由于地产再融资窗口的非均匀分布陈聪基础设施和现代服和强政策关联使得地产再融资的收益和过程中二级市场股价表现情况和整个市务产业首席分析师场并不相同S1010510120047地产再融资的基本分类和历史划分我们统计了2007年以来的地产再融资情况下同按募集资金规模分资产注入类非公开发行占53不涉及资产注入的纯融资占47配套融资计入纯融资2013年之前险资参与地产股发行的热情一般2013年-2021年险资举牌十分常见挤出了一部分其他投资者当前险资配置地产股的热情今非昔比更类似第一阶段谁在参加地产再融资地产再融资参与者广泛2013年之前原股东不一定是第一大股东参与地产再融资的比例达到452013年之后这一比例下降到张全国房地产和物业服务23当时的非公开发行认购主体上限只有10家有约一半的增发认购主体达行业联席首席分析到5家以上大股东和公募基金尤其前期比较倾向于稳定持股而其他机师构在参与增发后减持更为普遍S1010517050001预案公告日前后股价表现抢眼地产公司公告融资预案的时间点位于倒推5年84的历史表现中位数即公司预案一般并不在股价相对低点公告而相关公司在预案公告之后股价表现则普遍更佳我们统计的所有增发本文提到的增发和再融资仅指非公开发行不含公开发行可转债配售等地产行业罕见的情况案例在预案公告日到发行日的股价绝对收益达到56相对收益达到37纯融资方案在这个阶段股价绝对收益55相对收益29平均来看从预案公告日到证监会审批通过需要294天从通过到发行需要58天即我们统计的时间段整体接近一年时间历史上参与地产股再融资整体有利可图价差是主要收益来源2007年以来所有针对市场的募资一般投资者可以认购的再融资不含资产注入含配套融资两年绝对收益31相对收益15我们测算再融资发行日发行价格和当时股价的价差为22整体而言我们认为历史数据显示参与地产再融资房地产和物业服务行业有利可图但在长周期显著不及参与再融资之前的二级市场参与地产再融资按评级强于大市维持次数的盈利亏损比为3比2风险因素年之后非公开发行的融资规则发生较大变化我们的历史经2020验基于的规则略有不同故参考结论时需要谨慎另外我们的结论只是基于A股地产股整体港股地产股的融资规则完全不同不能参考我们的研究对行业的整体研究也不能简单照搬适用于个别公司把握重要时间窗口配置地产蓝筹我们认为地产再融资从预案到发行日的显著超额收益存在基本面根源A股地产股再融资案例在时间分布上极不均匀再融资放开往往伴随着地产政策松绑但却又不等于基本面复苏从地产再融资放开到发行往往是基本面边际变好的时间点在这个时间段地产企业的估值具备上升基础此外在周期起点优化企业资产负债表也有利于企业扩大市场份额从而使得再融资的公司在业内更具相对优势我们看好地产政策的持续性和春节后基本面复苏的可能性建议重点关注万科A万科企业保利发展华发股份金地集团陆家嘴华侨城金融街滨江集团华润置地美的置业证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明房地产行业专题研究202314龙湖集团等公司重点公司盈利预测估值及投资评级股价EPS元PE公司名称评级交易币种21A22E23E24E21A22E23E24E万科A买入182319421022625494878172华润置地买入357537341445349385767064龙湖集团买入243035738342948560565044绿城中国买入114022828030935944363328越秀地产买入94513414116520262595141保利发展买入154222922926330967675950华发股份买入94615116518118263575252滨江集团买入971097117140169100836957建发股份买入141320321925828870655549中国国贸买入1613102109121138159147133117金融街买入52805505806306896928478陆家嘴买入98310708108209492122120105华侨城A买入5290460250620671142128579资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2房地产行业专题研究202314目录地产再融资的历史分段和分类5地产再融资分类5地产再融资的历史分段5地产再融资的参与者画像7地产再融资的历史详考11地产再融资发行前的股价表现11再融资的发行价差13参与地产再融资的收益回顾14风险提示15把握重要时间窗口看好地产蓝筹16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3房地产行业专题研究202314插图目录图12007年以来增发案例的增发目的按案例数5图22007年以来增发案例的增发目的按募集规模5图32007年以来房地产业A股再融资数量次及再融资规模亿元6图42013年以后险资参与房地产再融资踊跃6图5再融资时市值在过去5年的百分位左轴及上证指数右轴12图6发行日收盘价与公司发行价格之间的价差13图7发行两年后绝对收益率15图8发行两年后相对收益率15表格目录表1有险资参与的再融资案例6表2再融资案例中的获配对象类别7表32007年以来部分样本公司再融资情况总结8表42007年以来部分样本公司再融资参与机构持股周期情况8表5地产股再融资的审批和发行节奏平均值12表6发行日股价相对初始预案公告日平均股价涨幅13表7再融资新规修改前后对比14表8重点公司盈利预测估值及投资评级16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4房地产行业专题研究202314研究地产再融资意义重大一方面地产再融资的预案公告和发行时间点并非随机分布政策宽松和再融资窗口的重叠往往意味着再融资窗口股票取得超额收益另一方面地产再融资本身的参与机会也值得定量评估历史得失地产再融资的历史分段和分类地产再融资分类我们认为地产再融资大体可以分两类即发行股份购买资产和发行股份募集资金用以项目开发建设企业发行股份购买资产又存在向公司实控人发行股份购买资产发行股份收购其他资产重大资产重组的情形发行股份募集资金又分为正常的股份发行项目融资补充流动资金引入战略投资者和配套融资的情形其中配套融资的情形虽然特殊连同发行股份购买资产作为一次增发但一般分开发行却还是应该属于募集资金的情形我们统计涉及购买资产的增发占地产股2007年以来募集资金规模的53按照次数的结论略有不同而不涉及购买资产的增发则占地产股历史募集资金规模的47我们这里只统计了非公开发行没有统计公开增发配股可转债等情况这一方面是因为2007年之后非公开发行之外的股权融资十分罕见另一方面也是排除其他类别的融资比较容易计算发行定价平均数等指标图12007年以来增发案例的增发目的按案例数图22007年以来增发案例的增发目的按募集规模发行股份购买资产发行股份募集资金发行股份购买资产发行股份募集资金47534753资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部地产再融资的历史分段2007年以前房地产板块的构成比较单一再融资规模也很小且距今时间太长我们不再进行统计我们把房地产业2007年之后A股再融资的历史分为两段分界点是2013年这主要是由于2013年开始保险资金开始不断增持低估值龙头地产股并陆续成为众多公司的重要股东且进入这些公司的董事会相当一部分保险公司的资产已经可以采取权益法入账在2013年之后险资成为再融资市场的重要参与者请务必阅读正文之后的免责条款和声明5房地产行业专题研究202314我们统计2007年至今合计161次房地产业的定增融资事件不包括公开增发共涉及募集总额4753亿元两段再融资相对活跃的时间分别为2007-2009年以及2014-2016年其中在2014年以前完成的再融资发行数量占比为40规模占比为302007年以来大多数再融资都是在2014-2016年左右完成的在2016年之后房地产业的再融资规模持续下降图32007年以来房地产业A股再融资数量次及再融资规模亿元再融资数量再融资规模40120035100030800252060015400102005--2007200820092010201120122014201520162017201820192020资料来源Wind中信证券研究部图42013年以后险资参与房地产再融资踊跃有险资参与的再融资数量占比1650144540123510308256201541025002007200820092010201120122014201520162017201820192020资料来源Wind中信证券研究部表1有险资参与的再融资案例名称预案公告日配售日期增发上市日合肥城建201932320207152020828上海临港201891520191112019122大悦城2018111620191031202016首开股份201311220166212016628保利发展20153172016672016620华侨城A201532120151222201616世茂股份20152172015121420151224华发股份20151222015111220151125请务必阅读正文之后的免责条款和声明6房地产行业专题研究202314名称预案公告日配售日期增发上市日光明地产20146122015103020151118ST泰禾201511720159112015930济南高新201491620158262015910浦东金桥20142262015842015813市北高新2014892015832015820南山控股201311152015625201585金科股份2013813201412220141223中天金融20139282014112820141217新湖中宝201382201410312014123西藏城投201311202014102720141117广宇集团201396201410222014117迪马股份20138282014827201499城建发展2013892014882014820济南高新201371720147172014731荣盛发展20093172009818200997金地集团20094920097302009817首开股份200871420096172009717ST云城20085122009412009412招商积余200682520079102007925万通发展20072152007962007919金地集团2006125200772200774城建发展20067262007122200725资料来源Wind中信证券研究部地产再融资的参与者画像我们统计了自2007年至今部分公司的再融资定向增发情况分阶段来看2007至2013年初第一阶段样本企业再融资增发的参与机构中由原股东认购的规模综合占比448该比例在2013年下半年至今阶段第二阶段显著降至234自保险公司活跃以来大股东和公司原有重要股东参与地产股定向增发的比例明显下降这可能说明当时险资比较积极的报价策略挤出了一些有交易型配置意愿的老股东参与增发在发行获配家数上平均获配对象为5家在161个再融资案例中有40个案例是向单一对象发行主要为大股东及关联方其他均为多个对象参与表2再融资案例中的获配对象类别获配售对象数量10家15家1家510家总计有大股东和关联方参与231303194没有大股东和关联方参与311104367总计5424074161资料来源Wind中信证券研究部注统计范围为2007年至今地产行业再融资情况2020年之后险资对地产股的增量配置热情显著下降举牌地产股行为变得较为罕见我们认为仅从参与者画像的角度当前的地产股再融资环境更加类似于2007-2013年的第一阶段换言之我们认为将会有相当数量的老股东参与地产再融资请务必阅读正文之后的免责条款和声明7房地产行业专题研究202314表32007年以来部分样本公司再融资情况总结再融资发行再融资金原股东参非原股东大股东参公司参与机构类型公告时间额亿元与比重参与比重与占比大股东险资公募基金券商及其资管其他机构含金融街200712412090496407个人世茂股份20151229150285715险资公募基金其他机构含个人00200777450584416险资公募基金其他机构含个人00金地集团2009819424218782险资公募基金券商及其资管其他机构含个人00华侨城A201614580172828大股东险资其他机构含个人1722009716800560440大股东公募基金券商及其资管其他机构含个人187保利发展2016624900111889大股东险资券商及其资管其他机构含个人111中南建设2016419464216784公募基金券商及其资管其他机构含个人00滨江集团2016330275001000公募基金券商及其资管其他机构含个人00荣盛发展200994120375625大股东险资公募基金其他机构含个人10华发股份20151128431580420大股东险资公募基金其他机构含个人300大股东险资公募基金券商及其资管其他机构含200723120284716142个人城建发展大股东险资公募基金券商及其资管其他机构含2014822390175825100个人2009721475282718险资公募基金其他机构含个人00首开股份2016630400450550大股东险资公募基金券商及其资管1002007-2013年初25084485522013下半年至今3591234766合计6099322678资料来源各公司公告中信证券研究部注原股东根据公司公告wind十大股东及机构投资者口径匹配统计占比数据依据获配认购股数计算标蓝为2007-2013年初事项标灰为2013下半年至今事项从我们能够统计到的样本企业再融资参与机构持股周期数据来看以公司再融资发行后3年为观察窗口期大股东公募基金在较多情况下倾向于在此阶段全额持有或部分持有股份其他机构含个人则更可能存在减持意愿表42007年以来部分样本公司再融资参与机构持股周期情况公司再融资发行公告时间认购机构名称机构分类再融资发行三年后持股情况北京金融街建设集团大股东未减持中国人寿资产管理有限公司险资未减持华安基金管理有限公司公募基金部分持有易方达基金管理有限公司公募基金未减持嘉实基金管理有限公司公募基金部分持有金融街2007124广发基金管理有限公司公募基金未减持华夏基金管理有限公司公募基金未减持申银万国证券股份有限公司券商及其资管长盛基金管理有限公司公募基金未减持富通银行其他机构含个人世茂股份20151229华夏人寿保险股份有限公司险资大体减持请务必阅读正文之后的免责条款和声明8房地产行业专题研究202314公司再融资发行公告时间认购机构名称机构分类再融资发行三年后持股情况天安财产保险股份有限公司险资大体减持申万菱信基金管理有限公司公募基金未减持华泰柏瑞基金管理有限公司公募基金部分持有北京隆达创展科贸有限公司其他机构含个人泰康资产管理有限责任公司险资广发基金管理有限公司公募基金部分持有华夏基金管理有限公司公募基金未减持鹏华基金管理有限公司公募基金部分持有华安基金管理有限公司公募基金部分持有南方基金管理有限公司公募基金部分持有200777兴业基金管理有限公司公募基金新华人寿保险股份有限公司险资富通银行其他机构含个人中国太平洋人寿保险股份有限公司险资金地集团泰康资产管理有限责任公司险资长沙先导投资控股有限公司其他机构含个人未减持深圳市通产包装集团有限公司其他机构含个人大体减持国联信托股份有限公司其他机构含个人大体减持刘益谦其他机构含个人大体减持2009819平安资产管理有限责任公司险资大体减持中国人保资产管理股份有限公司险资中信证券股份有限公司券商及其资管未减持工银瑞信基金管理有限公司公募基金未减持新华人寿保险股份有限公司险资华侨城集团公司大股东部分持有华侨城A201614前海人寿保险股份有限公司险资部分持有深圳市钜盛华股份有限公司其他机构含个人未减持中国保利集团公司大股东未减持南方基金管理有限公司公募基金部分持有刘益谦其他机构含个人大体减持方德基其他机构含个人大体减持2009716国信证券股份有限公司券商及其资管未减持博时基金管理有限公司公募基金未减持保利发展朱前记其他机构含个人未减持百年化妆护理品有限公司其他机构含个人大体减持中国保利集团公司大股东未减持泰康资产管理有限责任公司险资未减持2016624张远捷其他机构含个人部分持有东吴证券股份有限公司券商及其资管方正富邦基金管理有限公司公募基金中南建设2016419建信基金管理有限责任公司公募基金部分持有泰达宏利基金管理有限公司公募基金请务必阅读正文之后的免责条款和声明9房地产行业专题研究202314公司再融资发行公告时间认购机构名称机构分类再融资发行三年后持股情况华融证券股份有限公司券商及其资管华安未来资产管理上海有限公司其他机构含个人深圳平安大华汇通财富管理有限公司其他机构含个人大体减持兴业财富资产管理有限公司其他机构含个人大体减持滨江集团2016330财通基金管理有限公司公募基金大体减持华龙证券股份有限公司券商及其资管大体减持中国人保资产管理股份有限公司险资易方达基金管理有限公司公募基金未减持广发基金管理有限公司公募基金未减持梁桐灿其他机构含个人大体减持荣盛发展200994南方基金管理有限公司公募基金部分持有高源其他机构含个人大体减持新华人寿保险股份有限公司险资大体减持荣盛控股股份有限公司大股东未减持珠海华发集团有限公司大股东未减持鹏华基金管理有限公司公募基金部分持有广东恒健资本管理有限公司其他机构含个人部分持有国华人寿保险股份有限公司险资大体减持华发股份20151128国泰基金管理有限公司公募基金部分持有财通基金管理有限公司公募基金博时基金管理有限公司公募基金部分持有广东富氧基金管理有限公司公募基金大体减持华夏人寿保险股份有限公司险资大体减持北京城建集团有限责任公司大股东部分持有上投摩根基金管理有限公司公募基金部分持有富通银行其他机构含个人大体减持江苏开元国际集团轻工业品进出口股份有限公司其他机构含个人200723易方达基金管理有限公司公募基金部分持有建信基金管理有限责任公司公募基金部分持有中国人民财产保险股份有限公司险资大体减持罗蒙集团股份有限公司其他机构含个人大体减持城建发展渤海证券有限责任公司券商及其资管大体减持中信建投证券有限责任公司券商及其资管大体减持财通基金管理有限公司公募基金易方达资产管理有限公司其他机构含个人宏源证券股份有限公司券商及其资管国华人寿保险股份有限公司险资大体减持2014822北京城建集团有限责任公司大股东未减持申万菱信基金管理有限公司公募基金建信基金管理有限公司公募基金未减持浦银安盛基金管理有限公司公募基金请务必阅读正文之后的免责条款和声明10房地产行业专题研究202314公司再融资发行公告时间认购机构名称机构分类再融资发行三年后持股情况中国人寿资产管理有限公司险资部分持有鹏华基金管理有限公司公募基金部分持有雅戈尔投资有限公司其他机构含个人大体减持2009721泰康资产管理有限责任公司险资大体减持刘益谦其他机构含个人大体减持博时基金管理有限公司公募基金部分持有首开股份华宝投资有限公司其他机构含个人北京首都开发控股集团有限公司大股东未减持国寿安保基金管理有限公司公募基金未减持2016630申万宏源证券有限公司券商及其资管建信基金管理有限责任公司公募基金未减持安邦资产管理有限责任公司险资资料来源各公司公告wind中信证券研究部理注我们根据公司公告wind十大股东及机构投资者口径匹配统计持股情况其中部分投资者机构持股情况无法完整统计记录未减持指再融资发行三年后持股规模保持不变或有所增加的情况当然可能存在先减持后增持的情况无法一一穷尽大体减持指再融资发行三年之后在匹配统计口径中无相关持股记录的情况但可能存在少量持股无法列示的情况部分持有介于上述二者之间指再融资发行三年后仍有部分持股存在的情况地产再融资的历史详考地产再融资发行前的股价表现由于地产股再融资的预案公告日往往伴随行业政策趋向宽松故而增发预案公告日股价一般表现较佳在历史再融资案例中企业选择公告预案时间点市值处于从当时倒推5年的百分位的平均数是75中位数是84当然这不意味着再融资预案公告后股价跌多涨少因为我们这里的统计是预案和预案公告日之前的五年这个结论说明如果投资者预期企业有可能在不远的将来公布融资预案则根据历史经验而言投资者可以对公司二级市场股价表现更为乐观从基本面角度思考我们认为这是因为再融资往往发生在政策放开的阶段地产企业的销售可能复苏利润表可能扩张且大多数再融资可能意味着企业有望在低点拿钱再融资时间点往往匹配土地市场有机会的时间点资产负债表有望良性扩张请务必阅读正文之后的免责条款和声明11房地产行业专题研究202314图5再融资时市值在过去5年的百分位左轴及上证指数右轴资料来源Wind中信证券研究部预案公告之后地产股的表现如何呢首先我们来观察下发行审批节奏A股的审核机制决定了从预案公告到发行需要一段时间我们的统计样本中自初始预案公告日至证监会审批通过日平均294天中位数251天监管批文有效期通常会有一年的时间但从企业公布发行审批获批到发行平均也只有58天的时间中位数为31天我们统计在不涉及注入资产类别的非公开发行方面其从预案公告日到证监会通过平均需要294天从证监会通过到发行则平均需要72天表5地产股再融资的审批和发行节奏平均值类别初始预案公告至证监会通过天证监会通过公告日至发行日天发行日至上市日天发行股份购买资产2954230融资收购其他资产2794933实际控制人资产注入2664425资产重组3193630发行股份募集资金2947217补充流动资金2915311配套融资28813622项目融资2935416引入战略投资者3792915总计2945823资料来源Wind中信证券研究部房地产企业在预案公告日前股价表现一般尚可但从预案公告到发行阶段的表现则更佳我们统计的历史上地产股再融资发行日股价不是发行价是发行实施日的股价两者不同相对于预案公告日股价也不是发行价或锁定发行价的下限两者都是二级市场的交易价格平均上涨幅度达到56中位数则达到26相对大盘的收益达到37中位数则达到17我们剔除涉及资产注入的方案统计不涉及资产注入的非公开发行从预案公告日到再融资发行实施日平均上涨幅度55中位数29相对大盘的收益平均数29中位数17可见资产注入行为本身并不是推动地产股在这个阶段产生超额收益的关键因素纯融资的发行也往往能取得超额收益请务必阅读正文之后的免责条款和声明12房地产行业专题研究202314结合基本面我们认为这可能是因为地产股从预案到审核通过的周期往往是政策不断发力推动基本面复苏的周期所导致表6发行日股价相对初始预案公告日平均股价涨幅类别发行日股价相对初始预案公告日平均股价涨幅平均值项发行日股价相对初始预案公告日平均相对股价涨幅发行股份购买资产5746融资收购其他资产3117实际控制人资产注入134资产重组9685发行股份募集资金5529补充流动资金147配套融资4526项目融资5228引入战略投资者316158资料来源Wind中信证券研究部注引入战投案例较少可能不具备参考意义统计范围为2007年至今的地产行业再融资情况再融资的发行价差首先需要说明的是参与地产再融资的收益不等于再融资发行日到减持日的相关地产股股价涨跌这是因为非公开发行一般存在和股价的价差且发行价格低于发行日股价的概率明显较大参与地产再融资的收益等于再融资发行日到股东减持日的涨跌加上再融资发行日的价差我们测算发行日股价和公司发行价格之间的价差平均为20中位数为23其中纯募资的项目这一指标分别为21和222013年之后发行日股价和公司发行价格之间的价差则平均为21图6发行日收盘价与公司发行价格之间的价差平均数中位数302520151050发行股份购买资产发行股份募集资金合计资料来源Wind中信证券研究部注统计范围为2007年至今的地产行业再融资情况发行价差是大部分项目竞价发行的结果也是企业锁价时间点和发行日不同的结果2020年之后非公开发行的规则出现新的变化一方面一般投资者认购非公开发行的锁定期限更短另一方面锁价时的发行底价下限更低我们认为前者意味着在竞价发行阶段投资者可能更加踊跃所能接受的价差可能更低后者则意味着企业锁价的发行底请务必阅读正文之后的免责条款和声明13房地产行业专题研究202314价下限可能更低市场化发行的成功率可能更高当然参与非公开发行的投资者数量更多可能也意味着发行门槛更低价差更窄表7再融资新规修改前后对比事项修改前修改后发行规模非公开发行股份比例不得超过总股本比例由20将20提升至30非公开发行非公开发行股票发行对象不超过十名非公开发行股票发行对象不超过三十五名对象非公开发行非公开发行股票发行价格不得低于发行期首日前二十个非公开发行股票发行价格不低于定价基准日前二十个交定价交易日或者前一个交易日公司股票均价的90易日公司股票均价的80定价基准日是指计算发行底价的基准日定价基准日为定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日上市公本次非公开发行股票发行期的首日司董事会决议提前确定全部发行对象且属于控股股东实际控制人等特殊情形的定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日股东大会决议公告日或者发行期首日非公开锁定上市公司控股股东实际控制人或其控制的关联方及董事上市公司控股股东实际控制人或其控制的关联方以及董期会引入的境内外战略投资者36个月其余投资者12个月事会引入的境内外战略投资者18个月其余投资者6个月批文有效期上市公司应当自中国证监会核准之日起6个月内发行证券上市公司应当自中国证监会核准之日起12个月内发行证券非公开豁免定增投资人适用减持新规相关规定依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份其减持新规减持不适用上市公司股东董监高减持股份的若干规定的有关规定禁止保底保上市公司及其控股股东实际控制人主要股东不得向发收益行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺且不得向发行对象提供财务资助或者补偿资料来源中国证监会官网中信证券研究部尽管地产股再融资基本都发生在非公开发行的规则调整之前但我们认为非公开发行的整体框架并未发生根本性变化因此历史经验仍有很强的参考意义参与地产再融资的收益回顾从获配价格的持有收益率的角度来看我们统计的再融资案例中两年的绝对收益率自发行日起算以发行价为持有成本平均数为67中位数为24相对收益率平均为69中位数30当然这里存在大量资产注入案例原股东在发行后股价大幅上涨的情况对普通投资者参考意义很有限更重要的是不涉及资产注入的普通投资者认购的收益情况我们统计不涉及资产注入的非公开发行股票发行两年后平均的收益率为31中位数收益率为15只考虑纯市场化募集资金则两年30的绝对收益仍然是十分令人满意的收益率水平从总体而言我们认为过去十几年的经验说明参与地产再融资非公开发行往往是有请务必阅读正文之后的免责条款和声明14房地产行业专题研究202314利可图的不过我们注意到参与地产再融资的中位数收益率显著低于平均数收益率这说明再融资的高收益率如果只算纯募资部分含配套融资因为一般投资者无法参与资产注入部分可能是由于少数再融资项目参与的高收益推高的确实我们统计参与不涉及购置资产的非公开发行新股东而言所有案例中按次数统计亏损投资人的占比为3952013年之后占比为41840左右的亏损面虽然仍可以接受但客观上也说明参与地产再融资要么优中选优要么广撒网大量参与只随机选择一家公司参与的亏损率仍然不低图7发行两年后绝对收益率图8发行两年后相对收益率平均数中位数平均数中位数120120100100808060604040202000发行股份发行股份合计发行股份发行股份合计购买资产募集资金购买资产募集资金资料来源Wind中信证券研究部注统计范围为2007年至今的资料来源Wind中信证券研究部注统计范围为2007年至今的地产行业再融资情况地产行业再融资情况另外我们注意到参与地产再融资的收益率尤其是纯融资项目本身和地产再融资真实价差发行日股价和发行价之间的差距相距不远即参与地产再融资本身所获得的绝对收益其中绝大部分是来自于发行价和发行日股价的价差而不是来自于发行日之后股价的上涨综合来看我们认为投资者参与地产股股权融资整体有利可图但在地产公司公告预案介入二级市场可能收益更为丰厚风险提示我们的研究只是对地产再融资的历史进行了详尽的回顾但即使在历史上不同企业的再融资吸引力也有比较大的差别行业总体的研究无法取代对个别公司的研究2020年之后再融资规则发生了较大程度的变化可能影响历史结论的参考意义我们的研究仅限A股港股由于发行规则不同监管要求不同不能适用这一研究的结论请务必阅读正文之后的免责条款和声明15房地产行业专题研究202314把握重要时间窗口看好地产蓝筹从历史经验来看一大批地产公司公告预案前后到地产股完成发行往往是地产股超额收益最为显著的阶段在这个阶段于二级市场介入地产股投资甚至可能较之参与地产股再融资收益更为显著这一结论并非玄学这主要是因为A股地产股再融资在时间上不均匀分布地产再融资的预案公告时间往往是政策放开但尚未见到基本面复苏的时间点地产再融资的实施时间点则往往是地产周期基本面开始复苏的时间点也是行业预期相对较高的时间点所以从预案到再融资方案地产股的超额收益是比较明显的再者能够顺利实现再融资的公司也往往可以在行业周期低点健全公司资产负债表从而迎来市场份额的提升所以再融资企业尤其是开展再融资较早的企业往往也较之行业本身具备优势我们认为政策的目标是保交楼保信用保投资但不包括保行业竞争格局不变2022年行业竞争格局变化很大我们预计这种变化在2023年还可能程度加深2022年的变化主要是不同房企销售速度分化引起的一次分化2023年的市场分化则可能是不同房企可销售货值的分化所带来的二次分化2024年之后市场还将见证不同房企盈利能力明显不同因为拿地时间点不同带来利润分化三次分化我们看好2021年下半年以来积极拿地的房企看好具备庞大待盘活存量资产的房企建议重点关注万科A万科企业保利发展华发股份金地集团陆家嘴华侨城金融街滨江集团华润置地美的置业龙湖集团等公司表8重点公司盈利预测估值及投资评级股价EPS元PE公司名称评级交易币种21A22E23E24E21A22E23E24E万科A买入182319421022625494878172华润置地买入357537341445349385767064龙湖集团买入243035738342948560565044绿城中国买入114022828030935944363328越秀地产买入94513414116520262595141保利发展买入154222922926330967675950华发股份买入94615116518118263575252滨江集团买入971097117140169100836957建发股份买入141320321925828870655549中国国贸买入1613102109121138159147133117金融街买入52805505806306896928478陆家嘴买入98310708108209492122120105华侨城A买入5290460250620671142128579资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利18