公司概况：能源龙头一体化布局，协同效应突出。公司背靠国家能源集团，煤电路港航化产业链一体化布局，链条完整、协同高效、低成本运营。从合并抵销前的分部业绩来看，公司22年前三季度煤炭、运输、发电和煤化工板块实现利润总额557、137、75和5亿元（占比分别为72%、18%、10%和1%），非煤业务业绩贡献占比近28%。
　　煤炭业务：年度长协为主，盈利安全边际较高，中长期资源优势突出。公司动力煤资源丰富，目前在产产能约3.4亿吨，在建产能超过5000万吨。公司前三季度年度长协占产量比重达到70%以上，有望持续受益于中枢价格提升。公司近年吨煤净利维持在100元/吨以上水平，Q1-Q3吨煤净利分别约185/202/181元，处于行业内领先水平。
　　非煤业务：在建项目较多，各板块均有增长空间。公司运输、发电等板块资产质量优，历史业绩贡献占比在30-40%。其中，朔黄铁路目前运输能力2.5亿吨（扩能后3.5亿吨，远期4.5亿吨），根据公司规划，燃煤机组装机容量仍有超过20%的增长空间，可持续增厚公司电力业务盈利。此外，公司积极向新能源转型，计划在“十四五”期间每年增加新能源装机容量不低于0.6GW。
　　盈利预测与投资建议：看好长期盈利和分红能力，估值弹性较高。公司煤电路港航化产业链一体化布局协同效应突出，中长期资源优势明显，高分红也进一步凸显优质公司价值。按照中国企业会计准则，预计22-24年EPS分别为3.73、3.83和3.89元/股，给予公司A股23年PE估值11倍，对应A股合理价值42.1人民币元/股。根据公司AH股最新溢价率，得到H股合理价值34.4港元/股，维持公司A、H股“买入”评级。（注：除特殊说明外均采用人民币为货币单位）。
　　风险提示。煤价超预期下跌，公司在建项目进展低预期等

研究报告全文：TablePage公司深度研究煤炭开采证券研究报告中国神华TableTitle公司评级TableInvest买入-A买入-H601088SH01088HK当前价格2762元2255港元煤电运模式价值凸显估值提升在路上合理价值421元344港元前次评级买入买入TableSummary报告日期2023-01-02核心观点公司概况能源龙头一体化布局协同效应突出公司背靠国家能源集基本数据TableBaseInfo团煤电路港航化产业链一体化布局链条完整协同高效低成本运股票代码601088SH01088HK营从合并抵销前的分部业绩来看公司年前三季度煤炭运输22总股本百万股19868521986852发电和煤化工板块实现利润总额和亿元占比分别557137755流通股本百万股1649104337748为和非煤业务业绩贡献占比近721810128总市值百万548769元448035港元煤炭业务年度长协为主盈利安全边际较高中长期资源优势突出一年内最高低价3519-2222元2750-1842港元公司动力煤资源丰富目前在产产能约34亿吨在建产能超过500030日日均成交量百万股20961796万吨公司前三季度年度长协占产量比重达到以上有望持续受7030日日均成交额百万598元407港元益于中枢价格提升公司近年吨煤净利维持在元吨以上水平100Q近3个月涨跌幅-1363-343吨煤净利分别约元处于行业内领先水平1-Q3185202181非煤业务在建项目较多各板块均有增长空间公司运输发电等板相对市场TablePicQuote表现块资产质量优历史业绩贡献占比在30-40其中朔黄铁路目前运输能力25亿吨扩能后35亿吨远期45亿吨根据公司规划6244燃煤机组装机容量仍有超过20的增长空间可持续增厚公司电力业26务盈利此外公司积极向新能源转型计划在十四五期间每年增8加新能源装机容量不低于06GW-11122102220422062208221022-29盈利预测与投资建议看好长期盈利和分红能力估值弹性较高公中国神华沪深300司煤电路港航化产业链一体化布局协同效应突出中长期资源优势明显高分红也进一步凸显优质公司价值按照中国企业会计准则预计TableAuthor22-24年EPS分别为373383和389元股给予公司A股23年分析师安鹏PE估值11倍对应A股合理价值421人民币元股根据公司AH股SAC执证号S0260512030008最新溢价率得到H股合理价值344港元股维持公司AH股买SFCCENoBNW176入评级注除特殊说明外均采用人民币为货币单位021-38003693风险提示煤价超预期下跌公司在建项目进展低预期等anpenggfcomcn分析师宋炜盈利预测货币单位人民币元SAC执证号S0260518050002TableFinance2020A2021A2022E2023E2024ESFCCENoBMV636营业收入百万元233263335216350599361616367710021-38003691增长率-36437463117songweigfcomcnEBITDA百万元83156102844123365125961127225归母净利润百万元3917050269740207603677262相关研究TableDocReport增长率-942834722716EPS元股197253373383389中国神华2022-10-30市盈率x915890741722710601088SH01088HKQ3ROE109133184179173主营业务经营稳健能源龙EVEBITDAx354340337302272头长期竞争优势明显数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值中国神华请务必阅读末页的免责声明2022-03-27125601088SH01088HK高盈利高分红优质能源龙头估值有望继续提升TablePageText中国神华公司深度研究目录索引一公司概况能源龙头一体化布局协同效应突出4一基本情况背靠国家能源集团煤电路港航化产业链一体化运营优势显著4二财务数据盈利和现金流仍有增量资本结构保持稳健5三分部业绩受益于煤价电价上涨煤炭超过50供给对内及集团电力业务5二煤炭业务年度长协为主盈利安全边际较高中长期资源优势突出7一基本情况动力煤资源丰富近三年产量稳步回升在建产能超过5000万吨7二销售结构以年度长协为主中长期具备上涨空间盈利安全边际较高8三盈利能力销售价格稳健成本优势显著吨盈利行业领先10四外购煤近2月开始恢复贸易及运输板块利润有望贡献增量11三非煤业务在建项目较多各板块均有增长空间12一基本情况运输发电等板块资产质量优历史业绩贡献占比在30-4012二电力业务电价市场化改革持续深化燃煤机组仍有增量13三运输业务铁路和港口板块业绩较为稳定中长期有望稳健增长15四盈利预测和投资建议看好长期盈利和分红能力估值弹性较高18一资本开支新增煤炭投资较低铁路和电力也将逐步下降18二分红能力高分红政策进一步明确21年实际分红率达10019三核心盈利预测假设20四可比公司估值分析21五风险提示22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明225TablePageText中国神华公司深度研究图表索引图1中国神华发展历程及大股东情况4图222年Q1-3煤炭业务占公司营业收入的656图322年Q1-3煤炭业务占公司利润总额的726图4公司21年商品煤产量307亿吨同比增长58图52022年秦皇岛港年度长协平均价格722元吨同比1139图6Q3公司年度长协占比提高至619图722年Q1-3公司吨煤价格629元吨同比92元吨或1710图8燃煤发电机组装机容量378GW占比97113图921年公司燃煤机组平均利用小时数达4764小时13图1022年前三季度平均售电价格同比18314图1195上网电量已实现市场化交易14图1222年前三季度自有铁路运输周转量2177亿吨公里16图1322年前三季度平均铁路运费1457元千吨公里16图14中国神华铁路分布概况16图15公司历年装船量周转量货运量单位百万吨17图16公司铁路和港口板块利润总额基本保持平稳17图1716年以来公司资本开支持续处于低位单位亿元18图18公司分红率稳步提升近两年分别为9210019图192009年以来公司PETTM均值为12倍21表1中国神华财务数据概况单位亿元5表2中国神华分部业绩概况单位亿元6表3截至2022年Q2末中国神华煤炭资源储量概况7表4中国神华商品煤销售结构概况单位百万吨9表5中国神华产销量及年度长协概况10表6中国神华自产煤单位成本单位百万吨11表7中国神华煤炭及运输板块相关数据概况11表8中国神华非煤业务经营数据概况12表9中国神华在建燃煤发电机组概况14表10中国神华电力业务经营数据概况14表11中国神华主要铁路资产概况15表12中国神华运输业务利润总额概况单位亿元17表13中国神华历年资本开支概况单位亿元19表14中国神华历年分红概况单位亿元20表15中国神华经营业务预测单位百万元20表16中国神华可比公司估值分析22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明325TablePageText中国神华公司深度研究一公司概况能源龙头一体化布局协同效应突出一基本情况背靠国家能源集团煤电路港航化产业链一体化运营优势显著中国神华是国家能源集团控股的AH股上市公司中国神华能源股份有限公司中国神华是中央国有独资企业神华集团有限责任公司神华集团于2004年11月8日以经评估的资产负债及权益作为出资独家发起设立的子公司中国神华的H股A股分别于2005年6月15日2007年10月9日在香港联合交易所上海证券交易所上市2017年11月28日神华集团与中国国电集团公司合并重组为国家能源投资集团有限责任公司国家能源集团目前持有公司6952的股权国家能源集团是全球规模最大的煤炭生产公司火力发电公司风力发电公司和煤制油煤化工公司根据国家能源集团官网资料截至2021年底集团共拥有煤矿72座其中千万吨以上煤矿25座合计煤炭产能62亿吨年发电装机容量271亿千瓦其中火电194亿千瓦自营铁路营业里程2408公里运输能力483亿吨煤炭港口码头3个吞吐量27亿吨自有船舶61艘航运装船量209亿吨2021年度集团实现煤炭产量57亿吨同比83煤炭销量77亿吨同比88发电量11万亿千瓦时同比122供热量46亿吉焦同比82中国神华主营业务煤电运一体化运营优势显著公司主营业务是煤炭电力的生产和销售铁路港口和船舶运输煤制烯烃等业务公司煤炭产品为基础形成的煤炭生产运输铁路港口航运转化发电及煤化工一体化运营模式链条完整协同高效低成本运营其中煤炭业务拥有神东矿区准格尔矿区胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源截至22年Q2末煤炭保有资源量331亿吨可采储量141亿吨核定产能约34亿吨图1中国神华发展历程及大股东情况数据来源公司官网Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明425TablePageText中国神华公司深度研究二财务数据盈利和现金流仍有增量资本结构保持稳健经营较为稳健21年以来业绩大幅增长即使在2015年全行业亏损面高达98的背景下公司仍实现盈利161亿元21年以来港口煤价持续上涨带动公司业绩同步上升21年公司归母净利润503亿元同比2822年Q1-3归母净利润591亿元同比45现金流优势极为突出可分配现金充沛22年Q3末账面货币资金1831亿元未分配利润2690亿元22年前三季度经营性现金流净额同比35至911亿元远高于资本开支计划326亿元预计分红有望维持较高水平资产负债率较低财务负担轻21年末资产负债率266基本处于行业最低水平22年Q3末进一步下降至255其中有息负债率仅99表1中国神华财务数据概况单位亿元20102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3营业收入1521208225032838248417711831248726412419233333522505归母净利润372448477457368161227450439433392503591扣非归母净利润375449475449366151234451461411382500584经营现金流净额594729718543675554819952882631813946911ROE2032111991681305575147139127110136154毛利率463411360339343376395422411407404330401资产负债率328342332351332354335339311256239266255数据来源Wind广发证券发展研究中心三分部业绩受益于煤价电价上涨煤炭超过50供给对内及集团电力业务公司主营业务包括煤炭电力运输和煤化工其中运输业务可细分为铁路港口航运煤炭拥有神东矿区等优质动力煤资源禀赋优异Q1-3煤炭业务利润总额557亿元同比52占比72公司煤炭业务对内部发电和对国家能源集团销售量占总销量的50以上以上考虑自产煤自供的比例更高电力总装机容量38GW其中燃煤机组约37GWQ1-3电力业务利润总额75亿元同比91占比10其中燃料煤的80以上来自公司煤炭业务业务分部近两年煤炭电价上涨公司电力业务充分受益运输运营神朔朔黄线黄大线及黄骅港等多个港口码头Q1-3运输业务利润总额137亿元同比-13占比18主要由于外购煤下降识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明525TablePageText中国神华公司深度研究煤化工主要为销售烯烃产品业务规模尚小Q1-3煤化工业务利润总额5亿元同比-46占比1图222年Q1-3煤炭业务占公司营业收入的65图322年Q1-3煤炭业务占公司利润总额的72煤炭发电铁路港口航运煤化工煤炭发电铁路港口航运煤化工10010090908080707060605050404030302020101000数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心表2中国神华分部业绩概况单位亿元20102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3营业收入煤炭13165172482066022934192091214613136195922051919740190032926619980发电4553621272267891801573056985795188455263494964126234铁路2131229325012997306327233353375939153970387240703173港口260282304374418377504572612593636644477航运156510432509303200211325409330311620463煤化工591599588555483568584533517585489营业收入占比煤炭650650651650608521532598588649649704648发电225234228224254313283243254173169154202铁路1058679859711713611511213013298103港口13111011131620171819221515航运08191414100909101211111515煤化工1917192420171718181416利润总额煤炭376445234425368323764481381432939613501321957115571发电595833108317001950176310005591015850692203750铁路8889631043138814669821321163016081625158815531127港口27527014813487204257208218249261191航运186767373405196271232310053煤化工861261143401487128187152利润总额占比识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明625TablePageText中国神华公司深度研究煤炭711703653520391135352629571561556723719发电112129160240321531255811461361202697铁路168150154196241296336237232260274197145港口05081021222652373035433325航运03101005060105091004041307煤化工00001318191000071004030907数据来源公司财报广发证券发展研究中心二煤炭业务年度长协为主盈利安全边际较高中长期资源优势突出一基本情况动力煤资源丰富近三年产量稳步回升在建产能超过5000万吨公司煤炭资源以优质动力煤为主煤种包括长焰煤不粘煤和褐煤煤矿主要分布在神东准格尔胜利等五大矿区储量及产量截至22年Q2末中国标准下公司煤炭保有可采储量141亿吨JORC标准下煤炭可售储量73亿吨其中煤质较好的神东矿区占比达到57目前公司在产产能约34亿吨近三年公司商品煤产量稳步回升19-21年商品煤产量分别达到283292和307亿吨在建产能主要为新街矿区规划产能为5600万吨其中台格庙北区一井二井已于22年5月取得探矿权证南区于21年4月获得矿产资源勘查许可证矿区总体规划修编于22年9月取得国家发改委批复核增产能公司所属的黄玉川青龙寺神山露天煤矿于22年4月分别获批产能核增300万吨100万吨60万吨表3截至2022年Q2末中国神华煤炭资源储量概况矿区煤种主要商品煤发热量保有资源量保有可采储量证实储量煤炭可售储量千卡千克中国标准中国标准中国标准JORC标准神东矿区长焰煤不粘煤5000-6200153871842准格尔矿区长焰煤4000-530037291218胜利矿区褐煤2800-3100201301宝日希勒矿区褐煤3300-35001311211包头矿区长焰煤不粘煤4300-460005030100新街矿区不粘煤1080合计33091405324727数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明725TablePageText中国神华公司深度研究图4公司21年商品煤产量307亿吨同比增长5原煤产量百万吨同比增速-右轴3502030015250102005150100050-50-102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源公司财报广发证券发展研究中心二销售结构以年度长协为主中长期具备上涨空间盈利安全边际较高公司煤炭销售模式多样21年公司年度长协月度长协市场煤占比分别为43411122年以来公司长协比例继续提升其中Q3年度长协占销售量比重达到614环比134pct考虑到自产煤在销量中的比重公司1-3季度年度长协占产量比重达到70以上由于较高的年度长协比例公司销售价格较为稳健且长协看具备一定的上涨潜力根据CCTD的统计年初以来港口5500大卡长协煤均价为722元吨较21年全年上涨11其中11-12月新签年度长协价格为728元吨相比10月及之前上涨9元吨目前的价格水平距离长协合理价格区间570-770元吨上限仍有近6的差距相比较港口市场煤价目前仍在1200元吨以上长协煤价表现更为平稳同时由于较大的价差存在长协煤价安全边际也较高根据2023年发改委长协要求长协价格维持675元吨中枢价格年度长协参考基准价浮动价的计算公式年度长协价格675bspicctdncei32相比22年变化在于1电煤长协从26亿吨提升至29亿吨并公示供需双方及贸易代理商2优先支持保供煤矿企业核准项目核增产能和产能置换指标进行缓减免若将来煤矿产能过剩开始限产根据中长协执行情况优先保留产能产量指标预计长协监管相对22年将趋严但受影响的主要是前期长协比例较低的中小煤矿企业中长期预计未来五年电煤预计未来总体在700-770元吨区间17-20年平均为557元吨21年和22年平均价格分别为648和721元吨向上有一定提升空间而根据政策港口限价为1155元吨合理现货区间煤价将处于700-1500元吨水平综合看中国神华由于长协比例较高中长期具备上涨空间且即使现货价格回落识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明825TablePageText中国神华公司深度研究公司销售价格也较为稳健盈利安全边际较高图52022年秦皇岛港年度长协平均价格722元吨同比1132022A2021A2020A2019A2018A800750725720719719719728700725728720719719719650600550500010203040506070809101112数据来源Wind广发证券发展研究中心图6Q3公司年度长协占比提高至61年度长协月度长协现货坑口销售1009080256703513546039636640750403061451520432426431480100数据来源公司财报广发证券发展研究中心表4中国神华商品煤销售结构概况单位百万吨201920202021同比22Q122Q222Q3环比商品煤产量2827291630705380876877813商品煤销量4471446448238010571044991-51其中年度长协19331900207994544501608214月度长协176916351962200371370254-314现货608766546-2879111378-310坑口销售161163236448516051-150数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明925TablePageText中国神华公司深度研究表5中国神华产销量及年度长协概况产量销量年度长协销量年度长协均价神华长协定价政策百万吨百万吨百万吨元吨年度长协价格675bspicctdncei322022年235309165516月度长协价格cctdcciapi8ncei4年度长协价格535bspicctdncei322021年307482208456月度长协价格cctdcciapi8ncei42020年292446190380年度长协价格535bspicctdceci322019年283447193392月度长协价格cctdcciapi8ceci4数据来源公司财报广发证券发展研究中心2022年数据为Q1-3三盈利能力销售价格稳健成本优势显著吨盈利行业领先销售价格方面由于公司销售结构中长协煤占比较高公司实现的综合售价变化总体小于市场煤价2021年公司煤炭平均售价588元吨同比178元或43其中年度长协煤价456元吨同比76元或20今年前三季度煤炭平均售价为629元吨同比92元17其中年度长协均价为516元吨同比83元19销售成本方面公司资源禀赋好无论是蒙东地区的露天矿还是煤质更好的神东矿区开采条件普遍较好成本优势显著公司2020和2021年自产煤单位生产成本分别为1286和1555元吨今年前三季度为171元吨同比31元23近两年公司生产成本增加较快主要是人工其他成本增加影响目前的生产成本仍处于行业低位预计随着煤价趋稳公司成本总体可控吨煤净利方面公司近年吨煤净利基本维持在100元吨以上水平Q1-Q3公司吨煤净利分别约185202181元21年平均约140元吨盈利能力处于行业内领先水平图722年Q1-3公司吨煤价格629元吨同比92元吨或17自产煤单位成本商品煤单位售价7006005004003002001000数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1025TablePageText中国神华公司深度研究表6中国神华自产煤单位成本单位百万吨20102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3原材料燃料动力219228254266246206183179230262271282298人工成本141146143152154177176188212270278366404折旧及摊销236213221239245244197175185190183197196修理费94101114其他成本483573628588631568533543507466460609695自产煤单位成本1079116012461245127611951089108511341188128615551707数据来源公司财报广发证券发展研究中心四外购煤近2月开始恢复贸易及运输板块利润有望贡献增量从历史数据来看外购煤一直是公司煤炭销售的重要组成部分一方面外购煤存在购销价差另一方面外购煤也为公司运力丰富的运输分部提供货源19-21年公司每年外购煤量分别达到164155和175亿吨占总销量比重分别为3735和3622年以来由于港口和产地煤炭限价电煤长协要求提升等因素影响产地市场煤资源持续偏紧公司外购煤业务减量幅度较大前11月外购煤销量094亿吨同比下降39近几个月来煤价调控政策趋于平稳2023年电煤长协政策明确贸易煤代理商国家优选了7家贸易商可针对中小煤矿和中小电厂做代理这些贸易商也是先前发布的第一批电煤重点保供企业名单中的那些企业国家能源投资集团有限公司煤炭经营分公司位列其中政策支持背景下公司近2个月外购煤量开始逐步恢复预计外购煤业务以及运输板块利润也将恢复增长表7中国神华煤炭及运输板块相关数据概况商品煤产量百煤炭销量百外购煤百万自有铁路运输周转量十黄骅港下水煤量航运货运量百万吨万吨吨亿吨公里百万吨万吨2022-112603661062751841082022-10252346942561831182022-09252318662441561232022-08254338842411581292022-07272335632401691212022-06250323732341671062022-052503531032331621152022-042683681002581841302022-03278422144260180100识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1125TablePageText中国神华公司深度研究2022-0225234593237161992022-01278290122301781082021A3070482317533034215012122020A2916446415482857203811302019A282744711644285518711098数据来源公司财报广发证券发展研究中心三非煤业务在建项目较多各板块均有增长空间一基本情况运输发电等板块资产质量优历史业绩贡献占比在30-40从分部业绩来看公司21年煤炭运输发电和煤化工业务板块实现利润总额合并抵消前分别为5711亿元1859亿元203亿元和71亿元同比分别773-71和288利润总额合并抵消前占比分别为7425312020年占比分别为513011和022年前三季度煤炭运输发电和煤化工板块实现利润总额55713775和5亿元占比分别为721810和1非煤业务业绩贡献占比近28电力截至21年末公司发电机组装机容量37899MW燃煤36824MW权益41559MW燃煤39934MW在建8800MW规模仅次于华能2019年由于部分电力业务控股转参股公司装机容量和发售电量均有下降铁路公司21年自有铁路运输周转量为3034亿吨公里朔黄铁路目前运输能力25亿吨扩能后35亿吨远期45亿吨黄大铁路于20年12月开通试运营目前已具备1500万吨以上运输能力港口公司总装船能力27亿吨年拥有黄骅港2亿吨天津煤码头4500万吨珠海煤码头4000万吨煤化工目前具有60万吨煤制烯烃产能在建项目方面煤制烯烃升级示范项目已获得国家生态环境部批复其他前期工作正在有序开展公司煤制烯烃业务规模不大21年利润占比仅约1表8中国神华非煤业务经营数据概况单位20102011201220132014201520162017201820192020202122M1-10总发电量亿千瓦时1415188420792254234422582360262928531536136316651574总售电量亿千瓦时1317175619352102218421052206246326761440127715611479自有铁路运输周转量亿吨公里1503162317622116223820012446273028402855285730342433港口下水煤炭量百万吨171210203227236204226258270268267263206航运货运量百万吨26819811988807993104110113121115识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1225TablePageText中国神华公司深度研究聚乙烯销售量万吨--2126273229333232363330聚丙烯销售量万吨--2827273128313030333229数据来源公司财报广发证券发展研究中心二电力业务电价市场化改革持续深化燃煤机组仍有增量公司电力业务以燃煤发电为主截至22年Q3末燃煤燃气水电光伏机组装机容量分别为3782GW095GW013GW004GW占比分别为9712403012019年1月底公司与国电电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司发电装机容量下降约305GW燃煤发电机组平均利用小时持续高于全国均值2021年公司燃煤发电机组平均利用小时数达4764小时同比增加352小时比全国6000千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数4586小时高178小时图8燃煤发电机组装机容量378GW占比971图921年公司燃煤机组平均利用小时数达4764小时燃煤发电燃气发电水电风电光伏燃煤发电GW左轴平均利用小时全国6MW及以上发电设备100060650099550600099098540550098030500097597020450096510400096003500数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报国家统计局广发证券发展研究中心销售价格21年平均上网电价0411元千瓦时同比0023元5922年Q1-3为0466元千瓦时同比0072元183度电净利受电煤价格大幅上涨影响21年度电净利跌至0009元22年以来公司推动落实电价改革政策积极争取上浮电价度电净利恢复至0040元截至Q2末公司95上网电量已实现市场化交易公司电力业务主要位于华东地区盈利能力较强识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1325TablePageText中国神华公司深度研究图1022年前三季度平均售电价格同比183图1195上网电量已实现市场化交易售电价格售电成本发电毛利售电价格元兆瓦时市场化交易电量占比5005001004504509040040080350350703003006025025050200200401501503010010020505010000数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心装机规划截至21年末公司在建燃煤发电项目5个计划装机容量88GW其中福建罗源湾港储电一体化项目2号机组已于22年Q2投运根据规划燃煤机组装机容量仍有超过20的增长空间可持续增厚公司电力业务盈利除此之外公司积极向新能源转型计划在十四五期间每年增加新能源装机容量不低于06GW表9中国神华在建燃煤发电机组概况项目名称所在地区计划装机容量福建罗源湾港储电一体化项目福建21000兆瓦广西北海电厂项目广西21000兆瓦广东清远电厂一期广东21000兆瓦惠州二期燃气热电联产机组工程项目广东2400兆瓦湖南岳阳电厂项目湖南21000兆瓦数据来源公司财报广发证券发展研究中心表10中国神华电力业务经营数据概况单位20102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3总发电量亿千瓦时1415188420792254234422582360262928531536136316651424总售电量亿千瓦时1317175619352102218421052206246326761440127715611338电力收入亿元455621723789733731699795885526495641623电力成本亿元339475545545480465502645685379381592526销售毛利率25523524631034536428118922628023077156利润总额亿元59831081701951761005610185692075售电价格元千瓦时0345035403730375033603470317032303310365038804110466售电成本元千瓦时0257027102810259022002210228026202560263029803790393度电净利元千瓦时0032003300390057006200590032001600270041003800090040数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1425TablePageText中国神华公司深度研究三运输业务铁路和港口板块业绩较为稳定中长期有望稳健增长铁路板块是公司运输业务的主要收入和利润来源21年公司铁路板块利润总额155亿元同比-2占公司利润总额的2022年Q1-3利润总额113亿元同比-13近期业绩小幅下降主要系公司主动剥离了部分贸易煤业务主线路增长公司主要铁路线路包括朔黄线神朔线大准线21年分别占运量6418和1021年三条铁路运量分别为36亿吨25亿吨和17亿吨远期运能分别达到45亿吨3亿吨和2亿吨较目前仍有合计20以上增长空间公司新投运黄大铁路21年首年投运运量约1200万吨22年1500万吨以上远期运能4700万吨以上巴准和准池未来随着产量进一步集中至内蒙区域运能有望进一步增长表11中国神华主要铁路资产概况2021年运量名称起点终点里程公里权益比亿吨公里神朔铁路大柳塔朔州2671000537朔黄黄万铁路朔州黄骅港-天津万家码头598655271934大准铁路大同准格尔2641000298包神铁路包头神木19288288巴准铁路巴图塔准格尔20090028甘泉铁路甘其毛都包头3678856准池铁路准格尔神池180850122黄大铁路黄骅港大家洼21739521塔韩铁路塔然高勒韩家村738820数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1525TablePageText中国神华公司深度研究图1222年前三季度自有铁路运输周转量2177亿吨图1322年前三季度平均铁路运费1457元千吨公里公里自有铁路运输周转量国内贸易煤量百万吨右轴铁路运费铁路成本铁路毛利35080160300701401202506050100200408015060304010020205010000数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图14中国神华铁路分布概况数据来源公司财报广发证券发展研究中心港口公司拥有黄骅港务天津港务和珠海港务3家专业公司设计吞吐能力27亿吨年16年以来业绩较为稳定21年港口板块利润总额26亿元同比5占公司利润总额的32021年全年黄骅港和神华天津煤码头累计完成煤炭装船量215和046亿吨合计同比增长49均创历史最高水平22年前三季度黄骅港装船量152亿吨和032亿吨航运公司拥有货船40艘载重规模218万载重吨年运能5500万吨2021年公司完成航运货运量121亿吨同比增长73航运周转量1121亿吨海里同比增长20521年航运板块利润总额10亿元同比342占公司利润总额的122年1-3季度航运货运量和周转量103亿吨和1017亿吨海里识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1625TablePageText中国神华公司深度研究公司运输业务盈利历年占比均在20-30区间22年以来由于外购煤下降公司运输业务盈利有下降预计中长期公司运力优势将凸显仍有20以上增长空间图15公司历年装船量周转量货运量单位百万吨航运货运量港口下水煤量航运周转量十亿吨海里右轴300140250120100200801506010040502000数据来源公司财报广发证券发展研究中心图16公司铁路和港口板块利润总额基本保持平稳铁路港口航运运输业务占比右轴2005016040120308020401000数据来源公司财报广发证券发展研究中心表12中国神华运输业务利润总额概况单位亿元201520162017201820192020202122Q1-3铁路9821321163016081625158815531127港口87204257208218249261191航运05196271232310053运输业务10741544194918871866185919131372识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1725TablePageText中国神华公司深度研究利润总额占比324393283272299321242177数据来源公司财报广发证券发展研究中心四盈利预测和投资建议看好长期盈利和分红能力估值弹性较高一资本开支新增煤炭投资较低铁路和电力也将逐步下降2021年公司资本开支计划为356亿元实际为434亿元规划2022年资本开支为326亿元较2021年规划有所下降主要投资于发电和铁路业务而煤炭由于新建产能有限资本开支继续维持低位投资方向具体来看煤炭资本开支主要为煤矿项目集运站建设设备购置等基建类支出约17亿元用于技改类支出约43亿元铁路开支主要用于购置铁路机车神朔3亿吨扩能改造项目发电分部资本开支中用于项目建设等基建类支出约97亿元用于技改类支出约24亿元公司现有项目中电力和铁路多数在建项目已到尾声预计后续新增资本开支规模不大除新街矿区外公司在新能源方向也有投资计划但总体规模不大预计较低的资本开支有望进一步提升公司的分红能力图1716年以来公司资本开支持续处于低位单位亿元经营现金流净额资本开支100090080070060050040030020010002010201120122013201420152016201720182019202020212022E数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1825TablePageText中国神华公司深度研究表13中国神华历年资本开支概况单位亿元2010201120122013201420152016201720182019202020212022E煤炭15638568667005834575135298152058616发电66011081754198017831523129268377716881719铁路241919271487653382538374699344398649港口436568153139174721132439100154航运1302351101401010103010604煤化工45795310110714568548合计2885396252474800448335432938262023211952215243383261数据来源公司财报广发证券发展研究中心二分红能力高分红政策进一步明确21年实际分红率达100A股自2007年上市以来每年均有稳定分红累计分红率达5842019年以来公司已连续上调实际分配比例和最低分红率要求2010-18公司章程要求不低于35分红率稳定在40不含2016年度特别股息约500亿元2019-21分红率不低于50三年实际分红率分别为58921002022-24根据关于2022-2024年度股东回报规划的公告进一步提升至不低于60图18公司分红率稳步提升近两年分别为92100现金分红总额亿元股利支付率右轴7003006002505002004001503001002001005000数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1925TablePageText中国神华公司深度研究表14中国神华历年分红概况单位亿元2010-18201920202021202220232024现金分红总额1358251360505---归母净利润3399433392503---实际支付率405892100---最低支付率355060依据公司章程关于提高公司2019-2021年度现金分红比例的公告关于2022-2024年度股东回报规划的公告数据来源Wind公司分红规划公告广发证券发展研究中心不含2016年特别股息三核心盈利预测假设1由于新建矿井建设投产周期较长公司未来2年产量增长主要来自既有生产煤矿产能核增和产能利用率提升预计2023-2024年公司原煤产量同比分别增长1和12公司煤炭销售结构中长协比例较高预计2023-2024年维持自产煤80的年度长协占比同时自产煤成本可控年增幅控制在5以内3公司近2年来新建煤电机组陆续投产部分项目还在建设推进过程中中长期公司电力装机稳步增长同时考虑到23年宏观经济增速回升预计2023-2024年公司发电量同比增速分别达到5和3电价水平总体稳中有升4由于公司外购煤规模下降2022年前三季度公司运输板块业绩同比下滑预计2023-2024年外购煤和运输板块业务量同比小幅增长表15中国神华经营业务预测单位百万元201720182019202020212022E2023E2024E营业收入百万元煤炭195918205191197396190029292661285683291425294340发电7951188452526264948664124841638668889288铁路3758639149397013872340699402924069541102航运32474089329731126195588559446004港口57176124592663596440611861796241煤化工56825840532751655851614461446144总计248746264101241871233263335216350599361616367710营业成本百万元煤炭135814147313143878140627212019188318192104194025发电6452268491378813809859173724877466276901铁路1444615574162251617921546213312154421759航运24353179288127475006475648034851港口24973016250831303241307931103141识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2025