事件：中国神华12月16日发布公告，公司以挂牌底价99.65亿元竞得都城伟业于北交所公开挂牌转让的其所持锦界能源30%股权，并与都城伟业于2022年12月16日签署了《产权交易合同》。按《产权交易合同》约定，本次交易受让标的价格为99.65亿元，公司拟以自有资金一次性支付受让款。本次交易完成后，公司对锦界能源的持股比例由70%增至100%。
　　点评：
　　现金低价收购子公司资产，资源优势加强。锦界能源是煤电一体化综合能源企业，是国家“西电东送”北通道项目的重要启动电源点。2022年1-8月锦界能源实现营业收入81.18亿元，实现净利润37.99亿元，年化净利润约57亿元，本次中国神华收购的交易对价为99.65亿元，计算得PE为5.82x，不仅低于上市公司8.27x估值（截至12.16），也低于行业整体6.14x估值，体现出中国神华作为大股东收购子公司资产的强大优势。值得注意的是，经过两年煤矿增产保供政策的强力实施，现有生产煤矿的产能核增和再挖潜空间或将有限，同时新核准的煤矿项目还面临待开发的整装矿权不足和3-5年矿井建设周期的客观约束，导致现有煤炭企业产能短期继续扩张的潜力有限。中国神华通过低价收购子公司股份，以相对较低的成本实现了煤炭产能的外延增长，将有利于公司煤炭主营业务的稳健增长与长期可持续发展。
　　煤炭、电力资产增厚，煤电一体化优势进一步巩固。锦界能源现有煤炭资源可采储量13.5亿吨，核定产能1800万吨/年，交易完成后中国神华总核定产能3.49亿吨/年，权益产能由2.92亿吨/年提高至2.97亿吨/年；电力资产方面，锦界能源现有投运机组372万千瓦，规划建设572万千瓦，本次收购后中国神华燃煤机组权益装机容量提升至2669万千瓦。近年公司煤电联营属性逐步增强，2021年公司发电耗用煤炭5980万吨，其中自产煤占比83.8%，同比增加1.2pct；电力板块自有煤炭占自产煤比重约20%，同比增加3.54pct。此次资产收购有助于进一步增厚企业利润，有利于增强公司煤电协同优势，提高经营抗风险能力。
　　伴随新一轮国企改革和煤矿产能新建周期，公司估值有望提升。今年5月，国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，未来国企改革重点将转移至国央企上市公司，推进市场价值与内在价值向匹配将成为改革方向。煤炭行业30家央国企公司数量占79%、市值占全行业的93%（截至12.16），是深化改革的重点行业。与此同时，国家发改委加快推动煤矿开发建设，明确提出明年新开工煤矿4亿吨产能的工作目标，煤矿有望迎来新一轮建设周期。值得注意的是，伴随新一轮国企改革和煤矿产能新建周期，煤炭企业既有的存量资源和产能等资产价值或将被重新发现，然而，当前由于矿业权出让制度改革叠加煤价上升，煤炭资源获取成本显著上升，同时伴随建矿标准的提高，新建矿井的吨产能投资也大幅增加，煤炭企业现有存量资产的账面价值已不能合理反映其真实价值。可见，中国神华作为煤炭行业的龙头央企上市公司，伴随国企改革推进及国央企价值重估，有望迎来估值的提升。
　　盈利预测与投资评级：我们认为，当前依靠现有生产矿井的产能核增和产能利用率再挖潜等短期性增产保供的政策工具已经基本用尽，供给端矛盾已转移至新建矿井不足。与此同时，伴随国家扩大内需战略的纵深推进和系列稳经济稳增长政策的实施落地，叠加国内煤电装机建设带来的新增煤炭需求，煤炭需求在明年有望底部向上并保持增长态势。我们预计，未来3～5年煤炭供需形势或将持续趋紧，中长协保供下煤炭现货价格中枢有望稳步抬升，长协价格有望跟进实现小步慢涨。中国神华的高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有高确定性，并将有望迎来资产重估和估值的修复提升。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为780.48、926.06、1049.48亿元；EPS为3.93/4.66/5.28元/股，PE为7.28x/6.13x/5.41x，维持“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告低价现金扩大锦界能源持股权业绩稳健增公司研究长预期加强TableReportType公司点评报告TableReportDate2022年12月17日TableStockAndRank中国神华601088投资评级买入TableS事件中国神华ummary12月16日发布公告公司以挂牌底价9965亿元竞得都城伟业于北交所公开挂牌转让的其所持锦界能源30股权并与都城伟业上次评级买入于2022年12月16日签署了产权交易合同按产权交易合同约定本次交易受让标的价格为亿元公司拟以自有资金一次性支付受让TableAuthor9965款本次交易完成后公司对锦界能源的持股比例由70增至100点评左前明能源行业首席分析师执业编号S1500518070001现金低价收购子公司资产资源优势加强锦界能源是煤电一体化综合能源企业是国家西电东送北通道项目的重要启动电源点年联系电话010-8332671220221-8月锦界能源实现营业收入8118亿元实现净利润3799亿元年邮箱zuoqianmingcindasccom化净利润约57亿元本次中国神华收购的交易对价为9965亿元计算得PE为582x不仅低于上市公司827x估值截至1216也低李春驰能源行业分析师于行业整体614x估值体现出中国神华作为大股东收购子公司资产的执业编号S1500522070001强大优势值得注意的是经过两年煤矿增产保供政策的强力实施现有生产煤矿的产能核增和再挖潜空间或将有限同时新核准的煤矿项目联系电话010-83326723还面临待开发的整装矿权不足和3-5年矿井建设周期的客观约束导致邮箱lichunchicindasccom现有煤炭企业产能短期继续扩张的潜力有限中国神华通过低价收购子公司股份以相对较低的成本实现了煤炭产能的外延增长将有利于公司煤炭主营业务的稳健增长与长期可持续发展煤炭电力资产增厚煤电一体化优势进一步巩固锦界能源现有煤炭资源可采储量135亿吨核定产能1800万吨年交易完成后中国神华总核定产能349亿吨年权益产能由292亿吨年提高至297亿吨年电力资产方面锦界能源现有投运机组372万千瓦规划建设572万千瓦本次收购后中国神华燃煤机组权益装机容量提升至2669万千瓦近年公司煤电联营属性逐步增强2021年公司发电耗用煤炭5980万吨其中自产煤占比838同比增加12pct电力板块自有煤炭占自产煤比重约20同比增加354pct此次资产收购有助于进一步增厚企业利润有利于增强公司煤电协同优势提高经营抗风险能力伴随新一轮国企改革和煤矿产能新建周期公司估值有望提升今年5月国资委制定印发提高央企控股上市公司质量工作方案未来国信达证券股份有限公司企改革重点将转移至国央企上市公司推进市场价值与内在价值向匹配CINDASECURITIESCOLTD将成为改革方向煤炭行业30家央国企公司数量占79市值占全行北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031业的93截至1216是深化改革的重点行业与此同时国家发改委加快推动煤矿开发建设明确提出明年新开工煤矿4亿吨产能的工作目标煤矿有望迎来新一轮建设周期值得注意的是伴随新一轮国企改革和煤矿产能新建周期煤炭企业既有的存量资源和产能等资产价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1值或将被重新发现然而当前由于矿业权出让制度改革叠加煤价上升煤炭资源获取成本显著上升同时伴随建矿标准的提高新建矿井的吨产能投资也大幅增加煤炭企业现有存量资产的账面价值已不能合理反映其真实价值可见中国神华作为煤炭行业的龙头央企上市公司伴随国企改革推进及国央企价值重估有望迎来估值的提升盈利预测与投资评级我们认为当前依靠现有生产矿井的产能核增和产能利用率再挖潜等短期性增产保供的政策工具已经基本用尽供给端矛盾已转移至新建矿井不足与此同时伴随国家扩大内需战略的纵深推进和系列稳经济稳增长政策的实施落地叠加国内煤电装机建设带来的新增煤炭需求煤炭需求在明年有望底部向上并保持增长态势我们预计未来35年煤炭供需形势或将持续趋紧中长协保供下煤炭现货价格中枢有望稳步抬升长协价格有望跟进实现小步慢涨中国神华的高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有高确定性并将有望迎来资产重估和估值的修复提升我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为7804892606104948亿元EPS为393466528元股PE为728x613x541x维持买入评级风险因素宏观经济形势存在不确定性地缘政治因素影响全球经济煤炭电力相关行业政策的不确定性煤矿出现安全生产事故等TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元233263335216356101404683440198增长率YoY-364376213688归属母公司净利润39170502697804892606104948百万元增长率YoY-94283553187133毛利率365330390406416净资产收益率ROE109133183192191EPS摊薄元197253393466528市盈率PE倍914890728613541市净率PB倍099119133118104资料来源万得信达证券研发中心预测TableReportClosing股价为2022年12月16日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产172229208310246405307555375405营业总收233263335216356101404683440198营业成本入货币资金127457162886195565249274311498148147224452217101240307256952应收票据营业税金396133491951221724121092616502175301992221670及附加销售费用应收账款779810258112331263813793555581617701763预付账款管理费用442678937252816886838948911996871100911975存货研发费用127501263314374151161644613622499151217181869其他1583711291160302014122573财务费用118888-70-927-1989非流动资产减值损失386218398742419462436668454893-1523-129223-244-115合计长期股权投投资净收49492476444664445644446443178-885335129873548资益固定资产其他219043238026245020248459253422-302-1556128814641593合计无形资产营业利润36126509085963469501789646349078242114385136160153983其他营业外收8155762164681647306477864-828-86739226353支资产总计利润总额5584476070526658677442238302996266277375114777136186154336流动负债所得税694939174891745999051058831539718016226162683430411短期借款净利润50434248200020001000472655935992161109352123926应付票据少数股东1108142611901387145880959090141131674618977损益应付账款归属母公278723379035404381844118739170502697804892606104948司净利润EBITDA其他354705228453152583346223883156102844130556152275168294非流动负债EPS当6382469628656286161557601197253393466528年元长期借款5025149193451934118037166其他现金流1357320435204352043520435量表单位百万元负债合计会计年度1333171613761573731615201634842020A2021A2022E2023E2024E少数股东权经营活动649416880182914996601186378128994575108079130157144128益现金流归属母公司净利润360189376875425579483043548177472655935992161109352123926负债和股东股东权益折旧摊销5584476070526658677442238302991983120781209022124921326权益财务费用118888265424052182投资损失重要财务指单位百-3178885-3351-2987-3548标万元营运资金会计年度2020A2021A2022E2023E2024E138429955-31707201350变动其它营业总收入23326333521635610140468344019823413507-1118-581-1107投资活动同比-36437621368832048-6844-27493-23727-22235现金流归属母公司净39170502697804892606104948资本支出-20183-22341-30644-26513-25583利润长期投资同比-94283553187133611793211800800800毛利率365330390406416其他-894812286235119872548筹资活动ROE109133183192191-42079-43731-47906-52721-59670现金流EPS摊197253393466528吸收投资6061129000薄元借款PE914890728613541-7388373-6248-4014-5014支付利息PB099119133118104-35751-46002-41678-48708-54657或股息现金流净EVEBITDA354340330245182增加额7112743826326795370962223TableIntroduction研究团队简介左前明中国矿业大学北京博士注册咨询投资工程师兼任中国信达能源行业首席研究员业务审核专家委员中国地质矿产经济学会委员中国国际工程咨询公司专家库成员曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长主持工作从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年曾主持十三五全国煤炭勘查开发规划研究煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项2016年6月加盟信达证券研发中心负责煤炭行业研究2019年至今负责大能源板块研究工作李春驰CFA中国注册会计师协会会员上海财经大学金融硕士南京大学金融学学士曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师2022年7月加入信达证券研发中心从事煤炭电力天然气等大能源板块的研究邢秦浩美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士具有三年实业研究经验从事电力市场化改革虚拟电厂应用研究工作2022年6月加入信达证券研究开发中心从事电力行业研究程新航澳洲国立大学金融学硕士西南财经大学金融学学士2022年7月加入信达证券研发中心从事煤炭电力行业研究吴柏莹吉林大学产业经济学硕士2022年7月加入信达证券研究开发中心从事煤炭煤化工行业研究请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6