研究报告全文：公司研究丨深度报告丨中国神华601088SH细品神华见龙在田TableTitle巨擘有望率先开启价值重估丨证券研究报告丨报告要点本篇报告TableSummary从经营久期主营业务稳定性及分红水平等三个维度论述展开我们认为中国神华和长江电力这两家公司在以上三个维度均存在共性和可比性对标长江电力煤炭行业巨擘中国神华有望率先开启价值重估分析师及联系人TableAuthor金宁柳藤SACS0490518100001请阅读最后评级说明和重要声明226丨证券研究报告丨2022-12-22cjzqdt11111中国神华601088SH细品神华见龙在田TableTitle2巨擘有望率先开启价值重公司研究丨深度报告TableRank投资评级买入丨维持估引言同为传统能源行业龙头中国神华的估值水平是否具备向长江电力靠拢的TableSummary2公司基础数据逻辑当前股价TableBaseData元2791截至2021年底中国神华核定产能34亿吨年约占全国8是我国最大的煤炭上市公司总股本万股1986852长江电力水电总装机容量45595万千瓦其中国内水电装机45495万千瓦占全国水电装机流通A股B股万股16491040的1164为A股最大的电力上市公司全球最大的水电上市公司虽然同为传统能源行业资产负债率2552龙头但2018年以来中国神华的PE-TTM主要落在7-10倍而长江电力的PE-TTM主要落每股净资产元1963在15-20倍中国神华的估值水平明显低于长江电力本篇报告从经营久期主营业务稳定性市盈率当前808及分红水平等三个维度论述展开我们认为两家公司皆存在共性和可比性中国神华的估值水平具备向长江电力靠拢的基本面逻辑驱动力市净率当前118近12月最高最低价元35532185核心能源资产共造超长久期注股价为2022年12月20日收盘价截至2021年底若按照中国神华煤炭保有可采储量中国标准1415亿吨以及年核定产能34亿吨年计算则中国神华煤炭业务经营年限或可超过40年长江电力的主要资产大坝市场表现对比图近12个月其他建筑物等使用经营年限更长经营久期有望超过100年此外两家公司资产均具备成长TableChart性有望进一步拉长久期中国神华公司自身在产及新建矿井方面由于用地资源权证等中国神华沪深300指数原因共涉及超过2亿吨年的煤炭产能尚未完全释放集团资产注入方面或同样涉及超过16031亿吨年的煤炭产能资产尚待注入长江电力2022年7月公司正式发布乌白电站注入1预案若此次交易完成公司控股总装机容量将增长接近60-292021122022420228202212主营强稳定性齐助穿越周期资料来源Wind中国神华2021年煤炭业务对收入及毛利的贡献均已超七成公司80左右的煤炭采用基准价浮动价的定价模式销售公司自产煤价格中枢有望受益于煤炭中长期合同政策变化进相关研究而实现显著提升并维持稳定长江电力2021年电力业务对收入及毛利的贡献均为九成左右TableReport同时近年来公司的上网电价及电量基本维持稳定煤电共舞Q3业绩稳健高股息龙头行稳致远2022-11-02高分红同塑高股息价值典范公司拟提高分红承诺确定性收益增强有望促最近两年中国神华分红率中枢实现强势提升2020年为922021年更是超过100值得估值提升2022-09-26注意的是长江电力估值的提升或与分红率的提升或存在密不可分的关系2011-2015年长长协中枢提升助力Q2业绩高增高股息煤炭江电力的PE-TTM基本稳定在10-15倍这个区间但2016年之后伴随着公司分红率从50-龙头彰显确定性收益2022-09-0455提升至65-75长江电力的PE-TTM基本稳定在15-20倍这个区间估值得到显著提升反观中国神华2018年至今的绝大多数时间内公司的估值在10倍以下或由于公司已实现连续两年的高分红自2022年1月中下旬至今公司估值多数时间维持在10倍以上投资建议从经营久期主营业务稳定性及分红水平和能力等三重维度的共性视角对标长江电力中国神华有望率先开启价值重估预计公司2022-2024年EPS为392元422元和426元对应PE分别为712倍661倍和655倍给予公司买入评级风险提示1经济承压形势下下游需求存在不确定性更多研报请访问2外部因素影响下煤价出现非季节性下跌的风险长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明公司研究深度报告目录引言同为传统能源行业龙头中国神华的估值水平是否具备向长江电力靠拢的逻辑6核心能源资产共造超长久期9存量资产运营年限或可达数十年甚至逾百年9增量资产具备成长性经营久期有望进一步延长10主营强稳定性齐助穿越周期13高分红同塑高股息价值典范19投资建议24图表目录图1中国神华发展历程梳理6图2截至2022Q3公司第一大股东为国家能源投资集团6图3截至2021年底中国神华煤炭核定产能占比6图4截至2021年底中国神华六大业务板块主要情况7图5截至2022年10月底公司第一大股东为长江三峡集团7图6截至2021年底长江电力水电装机容量占比7图72018年以来中国神华估值水平显著低于长江电力8图8中国神华与长江电力存在多重共性8图92016年以来中国神华煤炭年产量整体基本稳定9图10本次资产收购完成后公司将拥有世界前十二大水电站中的五座12图11资产注入完成后公司装机将新增5746单位万千瓦12图122016年以来中国神华煤炭业务收入占比13图132016年以来中国神华煤炭业务毛利占比13图142016年以来长江电力的电力业务收入占比13图152016年以来长江电力的电力业务毛利占比13图16中长期合同方面相关政策的演进脉络15图17公司有望深度受益于长协基准价上调单位元吨17图182022年以来年度长协价格走势持续位于高位元吨17图192022年以来中国神华单季度业绩中枢显著上移亿元17图20电力市场化内容及保障措施18图212011-2021年中国神华业绩单位亿元19图222011-2021年长江电力业绩单位亿元19图232011-2021年中国神华经营活动现金流净额单位亿元19图242011-2021年长江电力经营现金流净额单位亿元19图252011-2021年中国神华股权自由现金流单位亿元20图262011-2021年长江电力股权自由现金流单位亿元20图272011-2021年中国神华未分配利润单位亿元20图282011-2021年长江电力未分配利润单位亿元20图292011-2021年中国神华资本开支单位亿元21请阅读最后评级说明和重要声明426公司研究深度报告图302011-2021年长江电力资本开支单位亿元21图312011-2021年中国神华资产负债率21图322011-2021年长江电力资产负债率21图332011-2021年中国神华分红金额单位亿元22图342011-2021年长江电力分红金额单位亿元22图352011-2021年中国神华分红率22图362011-2021年长江电力分红率22图372011年至今中国神华及长江电力PE-TTM走势23表1中国神华主要矿区资源情况kCalkg亿吨9表2水利水电工程各类永久性水工建筑物的合理使用年限单位年10表3水利水电工程合理使用年限单位年10表4截至2021年底公司矿区产能限制因素解除情况11表5避免同业竞争协议中原神华集团承诺剥离并待注入公司的十一项资产截至2021年底11表6中国神华煤炭长协销售占比情况单位万吨14表7中国神华年度长协销售价格及港口动力煤现货价格情况单位元吨14表8长江电力市场化交易电量情况单位亿千瓦时14表9长江电力发电量及上网电价情况单位元兆瓦时亿千瓦时14表10煤炭中长期合同相关政策内容的演化与推进16表11中国神华长江电力核心财务指标及2022E股息率对比单位亿元24请阅读最后评级说明和重要声明526公司研究深度报告引言同为传统能源行业龙头中国神华的估值水平是否具备向长江电力靠拢的逻辑中国神华能源股份有限公司以下简称中国神华成立于2004年11月并分别于2005年6月2007年10月在香港联交所及上海证券交易所上市按产销量来看公司是我国最大乃至世界领先的煤炭生产和销售公司2021年煤炭销量达到482亿吨煤炭产量达到307亿吨截至2022Q3国家能源投资集团是公司第一大股东持股比例达到6952背后实控人为国务院国资委公司以煤炭产品为基础形成的煤炭生产运输铁路港口航运转化发电及煤化工一体化运营模式具有链条完整协同高效安全稳定低成本运营等优势中国神华拥有神东矿区准格尔矿区胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源截至2021年底中国神华核定产能34亿吨年约占全国8是我国最大的动力煤上市公司图1中国神华发展历程梳理资料来源Wind公司公告长江证券研究所图2截至2022Q3公司第一大股东为国家能源投资集团图3截至2021年底中国神华煤炭核定产能占比资料来源Wind公司公告长江证券研究所资料来源Wind公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明626公司研究深度报告图4截至2021年底中国神华六大业务板块主要情况资料来源公司官网公司公告长江证券研究所中国长江电力股份有限公司以下简称长江电力成立于2002年作为A股最大的电力上市公司全球最大的水电上市公司以大型水电运营为主业管理运行长江干流上的葛洲坝三峡向家坝溪洛渡乌东德等5座巨型水电站其中三峡电站为全球装机容量最大的水电站截至2022年10月底中国长江三峡集团为公司第一大股东持股比例达到5225背后实控人为国务院国资委截至2021年底长江电力水电总装机容量45595万千瓦其中国内水电装机45495万千瓦占全国水电装机的1164代管的乌东德白鹤滩水电站装机共1620万千瓦占全国水电装机的414图5截至2022年10月底公司第一大股东为长江三峡集团图6截至2021年底长江电力水电装机容量占比资料来源Wind公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所虽然同为传统能源行业龙头但2018年以来中国神华的估值水平主要落在7-10倍而长江电力的估值水平主要落在15-20倍中国神华的估值水平显著低于长江电力从经营久期主营业务稳定性及分红水平等三个维度我们认为两家公司皆存在共性和可比性本篇报告将主要通过以上三个维度探讨两家公司的共性和可比性并试图阐释中国神华的估值水平应当具备向长江电力靠拢的基本面逻辑驱动力请阅读最后评级说明和重要声明726公司研究深度报告图72018年以来中国神华估值水平显著低于长江电力资料来源Wind长江证券研究所注数据截至12月19日收盘图8中国神华与长江电力存在多重共性资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明826公司研究深度报告核心能源资产共造超长久期存量资产运营年限或可达数十年甚至逾百年中国神华公司煤炭资源主要分布在神东矿区准格尔矿区胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭基地煤种主要为长焰煤不粘煤和褐煤大部分煤炭资源埋藏浅煤层厚地质构造简单截至2021年底公司保有煤炭资源储量3321亿吨保有可采储量1415亿吨资源储量位于行业前列2018年至今公司商品煤年产量分别为297283292307亿吨整体产量保持稳定截至2021年底若按照中国神华煤炭保有可采储量中国标准1415亿吨以及年核定产能34亿吨年计算则中国神华煤炭业务经营年限有望超过40年表1中国神华主要矿区资源情况kCalkg亿吨主要商品煤的灰分保有资源储量保有可采储量煤炭可售储量矿区主要煤种硫分区间发热量区间平均值中国标准中国标准JORC标准神东矿区长焰煤不粘煤5000-580002-065-181539872427准格尔矿区长焰煤4700-530004-0618-26372296188胜利矿区褐煤2900-310007-0818-2219613315宝日希勒矿区褐煤3500-3700015-0312-15133111113包头矿区长焰煤不粘煤4300-480005-1010-1505030新街矿区----1076--合计----33211415743资料来源公司公告长江证券研究所图92016年以来中国神华煤炭年产量整体基本稳定资料来源公司公告长江证券研究所根据2014年水利部发布的水利水电工程合理使用年限及耐久性设计规范SL654-2014其中对于水利水电工程各类永久性水工建筑物的合理使用年限做出说明因此长江电力的主要资产大坝其他建筑物等使用经营年限有望超过100年请阅读最后评级说明和重要声明926公司研究深度报告表2水利水电工程各类永久性水工建筑物的合理使用年限单位年建筑物级别建筑物类别12345水库壅水建筑物150100505050水库泄洪建筑物150100505050调输水建筑物100100503030发电建筑物100100503030防洪潮供水水阀100100503030供水泵站100100503030资料来源水利水电工程合理使用年限及耐久性设计规范长江证券研究所注水库壅水建筑物不包括定向爆破坝橡胶坝表3水利水电工程合理使用年限单位年工程类别工程等别水库防洪治涝灌溉供水发电15010050501001001005050501001005050505050505030303030305030303030资料来源水利水电工程合理使用年限及耐久性设计规范长江证券研究所注工程类别中水库防洪治涝灌溉供水发电分别表示按水库库容保护目标重要性和保护农田面积治涝面积灌溉面积供水对象重要性发电装机容量来确定工程等别增量资产具备成长性经营久期有望进一步延长中国神华在产矿井方面因采矿用地征用证照手续办理等问题公司多座千万吨级煤矿产能释放受限根据公司2021年年报披露2021年公司有序开展煤矿用地审批和稳步推进矿权获取工作其中北电胜利一号露天矿667公顷生产接续用地取得征占草原批准手续宝日希勒露天矿600公顷黑岱沟露天矿321公顷哈尔乌素露天矿289公顷采掘场接续用地取得建设用地预审批复限制性因素得到进一步解除预计产能全部释放后会给公司产能带来更大增量新建矿井方面根据公司2022年5月25日公告公司所属神华新街能源公司取得内蒙古东胜煤田台格庙北区新街一井新街二井探矿权证新街台格庙煤炭矿区位于国家大型煤炭基地神东煤炭基地的东胜煤田属于国家规划矿区目前新街台格庙矿区总体规划修编报告已编制完成主要对将查干淖水源地保护区外的规划开采区重新进行了井田划分矿区井田数量调整为8个各规划的井田规模均不超过800万吨年规划产能总规模为5600万吨年请阅读最后评级说明和重要声明1026公司研究深度报告表4截至2021年底公司矿区产能限制因素解除情况矿区进度状态产能万吨年胜利一号露天矿667公顷生产接序用地取得征占草原批准手续在产2800宝日希勒露天矿600公顷采掘场接续用地取得建设用地预审批复在产3500黑岱沟露天矿321公顷采掘场接续用地取得建设用地预审批复在产3400哈尔乌素露天矿289公顷采掘场接续用地取得建设用地预审批复在产3500上湾矿周边资源权证的获取工作有序推进中在产1600补连塔矿周边资源权证的获取工作有序推进中在产2800万利一矿周边资源权证的获取工作有序推进中在产1000台格庙矿区北区南区均已获得探矿权在建规划建设总规模约5600万吨年资料来源Wind公司年报长江证券研究所集团煤炭能源资产优异注入后预计公司煤炭产能将得到进一步扩张由于国家能源集团吸收合并国电集团2018年3月1日公司与国家能源投资集团签署避免同业竞争协议之补充协议对2014年避免同业竞争承诺相关事宜进行修订2014年原避免同业竞争承诺中所明确的剥离资产变更为资产一至资产九以及资产十三资产十四中除常规能源发电业务以外的资产与原承诺相比剥离资产剔除了资产一至资产九及资产十三资产十四中的常规能源发电业务该部分剥离资产先由国家能源集团委托本公司管理在集团合并完成后5年内由公司决定行使优先交易及选择权优先受让权以收购剥离业务所涉资产我们认为集团托管本公司的能源资产量大若后期注入公司将丰富公司资源储备表5避免同业竞争协议中原神华集团承诺剥离并待注入公司的十一项资产截至2021年底序号资产名称资产类别权益比例煤炭产能万吨年1神华宁煤集团煤炭煤化工5165002神华国能集团电力100-3神华煤制油化工公司煤化工100-4神华新疆能源煤炭10030005新疆神华矿业矿产资源勘查100-6神华乌海能源煤炭煤化工发电10018507神华包头矿业煤炭100-8陕西神延煤炭煤炭51-9神华杭锦能源煤炭100-10江苏国华高资发电电力45-11山西晋神能源煤炭49-资料来源Wind公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1126公司研究深度报告长江电力在经过半年的准备工作后2022年7月1日长江电力正式发布乌白电站注入预案本次收购前公司拥有长江干流三峡葛洲坝溪洛渡和向家坝四座电站装机容量45495万千瓦其中单机容量70万千瓦及以上级巨型机组58台占世界同容量级别水电机组半数以上是中国最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司本次交易拟收购的云川公司系乌东德水电站和白鹤滩水电站的投资运营主体其中乌东德水电站核定装机容量1020万千瓦已全部投产白鹤滩水电站核定装机容量1600万千瓦目前部分机组已投产本次交易完成后公司将拥有长江干流6座巨型梯级水电站控股总装机容量将增加至717950万千瓦相较此前增长5746图10本次资产收购完成后公司将拥有世界前十二大水电站中的五座资料来源公司官网长江证券研究所图11资产注入完成后公司装机将新增5746单位万千瓦资料来源Wind公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1226公司研究深度报告主营强稳定性齐助穿越周期中国神华收入与利润主要来自煤炭业务2021年煤炭业务对收入及毛利的贡献均超7成2021年受益于经济复苏和煤价上涨中国神华煤炭业务收入及毛利分别达到292661亿元和80642亿元同比分别增加54和63占营收比重和毛利比重分别达到74和73图122016年以来中国神华煤炭业务收入占比图132016年以来中国神华煤炭业务毛利占比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所长江电力收入与利润主要来自电力业务2021年电力业务对收入及毛利的贡献均为九成左右2021年长江电力的电力业务收入及毛利分别达到48752亿元和32189亿元同比均下滑约8但占营收比重和毛利比重仍分别达到88和93图142016年以来长江电力的电力业务收入占比图152016年以来长江电力的电力业务毛利占比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所中国神华的定价模式2016年11月国家发展改革委会同国家能源局国家煤矿安全监察局以及中国煤炭工业协会组织召开了推动签订中长期合同做好煤炭稳定供应工作电视电话会议要求有关地区部门和企业进一步加快签订中长期合同建立煤炭行业平稳发展的长效机制确定从12月1日起按照基准价浮动价的定价模式中国神华80左右的煤炭采用基准价浮动价的定价模式销售此外根据中国神华年报披露2018-2020年公司年度长协煤炭售价基本稳定在380元吨由此可见基准价浮动价的定价模式下公司年度长协部分售价低于市场现货价格且较为稳定请阅读最后评级说明和重要声明1326公司研究深度报告表6中国神华煤炭长协销售占比情况单位万吨2018201920202021年度长协220521581902079月度长协1589180416351962销售量合计4609447144644823长协销量占比82897984资料来源Wind公司公告长江证券研究所表7中国神华年度长协销售价格及港口动力煤现货价格情况单位元吨2018201920202021年度长协381381380456港口现货价格5935885771030资料来源Wind公司公告长江证券研究所长江电力的定价模式长江电力的上网电量主要以非市场化定价模式为主2017年至今公司非市场化定价的上网电量占公司总上网电量的九成左右价格方面2016年至今长江电力的上网电价基本稳定在265-275元兆瓦时左右价格表现同样稳定表8长江电力市场化交易电量情况单位亿千瓦时20172018201920202021市场化交易电量1654236129032072395总上网电量2096721422209242256720711市场化交易电量占比79110139142116资料来源Wind公司公告长江证券研究所表9长江电力发电量及上网电价情况单位元兆瓦时亿千瓦时201620172018201920202021上网电价元兆瓦时27680276782768627005264926563发电量亿千瓦时2060621089321548221046322693208322资料来源Wind公司公告长江证券研究所中国神华其煤炭业务的未来定价方向作为保供稳价的核心政策今年以来煤炭中长期合同相关政策不断演进和提前布局包括明确港口及主产区合理价格区间要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80以上尽快达到三个100的目标要求印发2023年电煤中长期合同签订履约工作方案的通知请阅读最后评级说明和重要声明1426公司研究深度报告图16中长期合同方面相关政策的演进脉络资料来源CCTD国家发改委国家能源局国家煤矿安全监察局长江证券研究所具体而言2016年11月国家发改委联合多部门组织召开了推动签订中长期合同做好煤炭稳定供应工作电视电话会议确定从12月1日起按照基准价浮动价的定价模式5500大卡动力煤535元吨的基准价格水平执行改变了以往定量不定价的做法为了保证合同执行还突出强调了违约条款和监管内容有关政府部门铁路方面也将给予相应的政策和运力支持这种基准价535元吨浮动价的定价模式一直平稳运行至2021年2021年由于下游需求旺盛水电发力较差煤炭供给侧产能释放低于预期等多方面因素煤炭价格大幅上涨2021年9月国家发展改革委办公厅向各地方和有关企业发出通知就抓紧做好发电供热企业直保煤炭中长期合同全覆盖工作做出安排要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业直保并全覆盖发电供热企业和煤炭企业在今年已签订中长期合同基础上再签订一批中长期合同将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到100随后有关煤炭中长期合同推进的工作不断细化2022年7月1日国家发改委关于做好2022年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知表示确保煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量80以上去年9月份以后和今年新核增产能的保供煤矿核增部分要全部签订电煤中长期合同自有资源量原则上不得低于去年产量水平发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期合同全覆盖尽快达到三个100的目标要求发电供热企业全年用煤量签约100电煤中长期合同月度履约率100执行国家电煤中长期合同价格政策100整体视角下2022年开始的新一轮煤炭中长期合同相关政策的变化主要体现在以下两个方面1价格层面2022年开始基准价的部分从535元吨上调到675元吨涨幅26请阅读最后评级说明和重要声明1526公司研究深度报告2量的层面煤炭供给侧煤炭企业方面要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80以上煤炭需求侧发电供热企业等要求发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖2022年10月31日国家发改委办公厅发布特急文件2023年电煤中长期合同签约履约工作方案其中核心内容基本与2022年电煤中长期合同相关规定并无实质性差异表10煤炭中长期合同相关政策内容的演化与推进时间相关部门政策内容国家发改委国确定从12月1日起按照基准价浮动价的定价模式5500大卡动力煤535元吨的基准价格水平执2016年11月17日家能源局国家行改变了以往定量不定价的做法为了保证合同执行还突出强调了违约条款和监管内容有关政府部煤矿安全监察局门铁路方面也将给予相应的政策和运力支持国家发展改革委办公厅向各地方和有关企业发出通知就抓紧做好发电供热企业直保煤炭中长期合同全覆盖工作做出安排要求推动煤炭中长期合同对发电供热企业直保并全覆盖确保发电供热用煤需要守住2021年9月13日国家发改委民生用煤底线发电供热企业和煤炭企业在今年已签订中长期合同基础上再签订一批中长期合同将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到1001引导煤炭价格在合理区间运行从多年市场运行情况看近期阶段秦皇岛港下水煤5500千卡中长期交易价格每吨570770元含税较为合理上下游能够实现较好协同发展综合考虑合理流通费用生产成本等因素相应明确了煤炭重点调出地区晋陕蒙三省区出矿环节中长期交易价格合理区间山西5500大卡价格合理区间370-570元吨陕西5500大卡价格合理区间320-520元吨蒙2022年2月24日国家发改委西5500大卡价格合理区间260-460元吨蒙东3500大卡价格合理区间200-300元吨2健全煤炭价格调控机制煤炭价格超出合理区间时充分运用价格法等法律法规规定的手段和措施引导煤炭价格回归严禁对合理区间内运行的煤电价格进行不当干预加强煤电中长期合同履约监管强化期现货市场联动监管和反垄断监管及时查处价格违法违规行为3本通知自2022年5月1日起执行进口煤炭价格不适用本通知规定1重点核查合同签订数量落实情况煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80以上2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分应全部签订电煤中长期合同发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖2重点核查合同价格机制落实情况下水煤合同基准价按5500大卡动力煤675元吨执行浮动价实行月2022年3月16日国家发改委度调整港口和坑口中长期合同价格均不能超过确定的合理区间3重点核查合同录入和报送情况未按期报送履约情况的合同经提示仍不报送的视为未履行4国家核查组自3月28日起至4月份先组织赴央企核查再赴地方核查并实行一周一通报机制将合同签订履约情况计入信用记录对不严格落实签订要求或拒不履约的典型案例经查属实的从严惩治并全国通报批评确保煤炭生产企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量80以上去年9月份以后和今年新核增产能的保供煤矿核增部分要全部签订电煤中长期合同自有资源量原则上不得低于去年产量水平发电供热企2022年7月1日国家发改委业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期合同全覆盖尽快达到三个100的目标要求发电供热企业全年用煤量签约100电煤中长期合同月度履约率100执行国家电煤中长期合同价格政策100印发2023年电煤中长期合同签订履约工作方案的通知1原则上每个煤炭企业任务量不应低于自有资源量的80不低于动力煤资源量的752022年10月31日国家发改委2鼓励淡储旺用原则上淡季月份分解量不低于旺季分解量的803价格机制按照基准价浮动价价格机制签订和执行不超过明确的合理区间基准价按照675元吨执行浮动价实行月度调整选取3个指数每月最后一期价格按同等权重确定指数综合价格资料来源CCTD国家发改委国家能源局国家煤矿安全监察局长江证券研究所未来视角下中国神华自产煤价格中枢有望高位稳定中国神华有望成为煤炭中长期合同政策变化最大受益者2022年2月以来国家发改委陆续发布煤炭市场价格形成机制的通知关于做好2022年煤炭中长期合同监管工作的通知通知指出秦皇岛港下水煤5500千卡中长期交易价格每吨570770元含税基准价方面秦皇岛港下水煤5500千卡基准价按照675元吨执行基准价较之前的535元吨上涨140元吨涨幅为26请阅读最后评级说明和重要声明1626公司研究深度报告图17公司有望深度受益于长协基准价上调单位元吨资料来源WindCCTD国家发改委长江证券研究所2022年以来5500大卡动力煤年度长协价格稳定在720-730元吨较年度长协历史中枢价格水平大幅提升同时不难发现2017年至2020年四年间5500大卡动力煤年度长协价格基本稳定在530-580元吨这个区间整体位于长协基准价之上因此我们认为未来视角下5500大卡动力煤年度长协价格有望维持在700元吨以上的价格水平落实到公司业绩层面年初至今的三个季度公司单季度业绩中枢已实现显著提升并整体维持高位稳定此外值得注意的是11月份的年度长协价格已由10月份的719元吨提升至728元吨实现年内首次调涨并且12月份保持不变考虑到公司自产煤一直以来主要以年度长协的销售模式为主因此与行业内其他公司相比公司单四季度及后续业绩表现均有望深度受益于长协价格的边际走强图182022年以来年度长协价格走势持续位于高位元吨图192022年以来中国神华单季度业绩中枢显著上移亿元资料来源WindCCTD长江证券研究所资料来源Wind公司公告长江证券研究所长江电力的电力业务其未来定价方向2021年10月8日国务院总理主持召开国务院常务会议提出改革完善煤电价格市场化形成机制等多项改革措施10月12日国家发改委正式出台煤电上网电价市场化改革政策通知对电力市场化改革内容进行了进一步明确本次电价政策的调整具备重要的跨时代意义放开发电侧部分电源和部分用户标志着我国电价机制由多年的计划和市场双轨并行制开始向完全市场化的轨道探索长江电力每年10左右的市场化交易电量有望受益于此次的电力市场化政策请阅读最后评级说明和重要声明1726公司研究深度报告图20电力市场化内容及保障措施资料来源国家发改委长江公用组长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1826公司研究深度报告高分红同塑高股息价值典范此章节将依次通过对比两家公司的业绩经营性现金流净额未分配利润资本开支资产负债率分红率股息率及估值走势等方面我们试图进一步探究中国神华是否具备对标长江电力进而带来估值重塑的逻辑业绩中国神华2021年创造历史业绩新高突破500亿大关同比增长28342016-2021年公司业绩复合增速为17长江电力2021年业绩约263亿元同比微降01其中投资净收益为54亿元2016-2021年公司业绩复合增速为5与长江电力相比中国神华业绩虽相对振幅较大但是未来视角下随着新长协基准价的上调叠加发电供热企业中长期合同100覆盖的大势所趋中国神华的盈利核心业务煤炭业务或将出现较为明显的去周期化进而带动公司业绩持续稳定于高位图212011-2021年中国神华业绩单位亿元图222011-2021年长江电力业绩单位亿元资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所经营活动现金流净额2021年中国神华经营活动现金流净额同样位于高位达到946亿元2016-2021年公司经营活动现金流净额复合增速为3长江电力2021年经营活动现金流净额约357亿元2016-2021年公司经营活动现金流净额复合增速为-2与业绩走势相近中国神华虽历史层面经营活动现金流净额的稳定性不及长江电力但受益于煤炭中长期合同的不断推进未来有望高位维稳图232011-2021年中国神华经营活动现金流净额单位亿元图242011-2021年长江电力经营现金流净额单位亿元资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1926公司研究深度报告股权自由现金流2021年中国神华股权自由现金流FCFE同样位于高位达到约790亿元2016-2021年公司FCFE复合增速达到51长江电力2021年FCFE约224亿元2016-2021年公司FCFE复合增速为-18与业绩走势相近中国神华虽历史层面FCFE的稳定性不及长江电力但受益于煤炭中长期合同的不断推进及煤炭行业的高景气度中国神华FCFE未来有望持续位于高位图252011-2021年中国神华股权自由现金流单位亿元图262011-2021年长江电力股权自由现金流单位亿元资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所未分配利润2011年至今中国神华与长江电力的未分配利润均呈现出整体上行趋势截至2021年底中国神华累计未分配利润已高达2604亿元远高于长江电力的768亿元图272011-2021年中国神华未分配利润单位亿元图282011-2021年长江电力未分配利润单位亿元资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所资本开支2015年以来或由于煤炭行业整体进入供给侧改革阶段中国神华资本开支水平较2011至2014年有明显下降自2015年中国神华资本开支下降至300亿元以下后2017至2020年中国神华的资本开支水平稳定在200亿元左右较十二五期间的资本开支水平大幅下降长江电力整体资本开支水平与中国神华存在较大差异2016年至今长江电力资本开支水平稳定在20-40亿元请阅读最后评级说明和重要声明2026