核心结论：①大类资产配置以刻画国内基本面的投资时钟为基本框架，辅助分析美欧经济和国际局势。②23年国内经济温和复苏，美国经济增速和通胀均回落，地缘政治扰动望减弱。③23年股市最优，有望步入牛市初期，债市次之，从牛市尾部步入震荡，商品整体机会较少。
　　资产配置的逻辑及回顾。基于大的宏观背景做资产配置时，投资时钟是一个很好的工具。我们曾在《荀玉根讲策略：少即是多》一书中指出，传统美林时钟只考虑了经济增长和通胀两个维度四个象限，缺少了流动性层面的刻画，为此我们增加了名义利率和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，将原来的四象限配置模型改为了七象限配置模型。此外对于部分资产而言，其景气趋势往往跟随全球环境变化，例如部分国际定价的大宗商品和黄金，因此我们还需进一步分析美欧经济与国际局势。在运用投资时钟框架预判23年经济环境和资产走势之前，我们首先要剖析22年的全球宏观经济运行趋势。回顾2022年，年初以来国内外宏观环境复杂多变，其中国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，海外方面美国通胀超预期持续高企。整体回顾2022年各大类资产涨幅，可以发现最终资产表现基本符合理论框架，各类资产的全年收益率排名为大宗商品>中债>美债>港股≈A股>美股，其中多数资产全年收益率均为负，即跑输现金。
　　23年国内外环境有望逆转。前文中我们回顾了22年的全球宏观运行和大类资产表现，展望23年，我们认为我国经济周期有望从底部的衰退期走向复苏，而海外经济体或将需求回落、通胀降温，进而陷入衰退。其中2023年中国经济有望温和复苏，投资时钟进入复苏阶段。一方面随着疫情影响逐步减弱，经济将逐步见底回升，另一方面，稳增长政策信号仍强，同样助力经济修复。结合十四五规划和2035年远景目标，我们预测23年的经济增长目标或在5%左右。海外方面，我们在前文分析过，2022年来自海外经济的核心扰动因素是俄乌冲突带来的商品涨价，随之而来的通胀压力迫使全球多数央行纷纷超预期收紧流动性。展望2023年，我们认为来自地缘政治和海外流动性收紧的扰动将缓和，而海外经济或将陷入需求和通胀均走低的衰退。
　　23年资产配置展望。我们预计23年我国经济将走向复苏，而海外经济或将陷入衰退，即呈现内强外弱的格局。对应到具体资产表现，我国的权益资产或将占优，而债市方面利率债的配置价值或减弱。因此，对于各类资产的配置价值，我们认为权益方面A股>港股，我国债市方面信用债>利率债，同时关注转债结构性机会，商品方面基本金属表现或更优。具体来看，权益方面A股有望反转，进入牛市初期，积极因素或将推动港股迎来估值修复。债市方面或将从牛市尾部步入震荡，展望2023年，利率中枢较22年下半年或有所抬升、区间波动加大，信用债已跌出一定的性价比，权益市场处于周期底部向上，为转债平价端带来机会。商品方面，在20-21年疫情前两年，各国货币政策相对宽松，全球货币超发并逐渐流入实体，叠加2022年初俄乌冲突，部分大宗商品供给出现短缺，使得大宗商品开始涨价。当前全球通胀压力仍高，各国货币政策持续收紧，使得海外需求端回落，同时地缘政治问题缓和使得供给冲击减弱，有可能使得大宗商品价格震荡下行。
　　风险提示：疫情扰动影响中国经济复苏，海外通胀超预期。

研究报告全文：TableMainInfo策略研究证券研究报告策略专题报告2023年01月03日TableTitle相关研究内强外弱权益更优2023年大类资产配臵展望资金望重回增量向上TableReportInfo2023年A股资金分析20221230TableSummary车联网终端和网络先行现代化产投资要点业体系研究系列220221229疫后哪些消费复苏更强后疫核心结论大类资产配臵以刻画国内基本面的投资时钟为基本框架辅助时代报告系列120221220分析美欧经济和国际局势23年国内经济温和复苏美国经济增速和通胀均回落地缘政治扰动望减弱23年股市最优有望步入牛市初期债市次之从牛市尾部步入震荡商品整体机会较少TableAuthorInfo资产配臵的逻辑及回顾基于大的宏观背景做资产配臵时投资时钟是一个很好的工具我们曾在荀玉根讲策略少即是多一书中指出传统美林时钟只考虑了经济增长和通胀两个维度四个象限缺少了流动性层面的刻画为此我们增加了名义利率和实际利率名义利率-通胀两个流动性指标将原来的四象限配臵模型改为了七象限配臵模型此外对于部分资产而言其景气趋势往往跟随全球环境变化例如部分国际定价的大宗商品和黄金因此我们还需进一步分析美欧经济与国际局势在运用投资时钟框架预判23年经济环境和资产走势之前我们首先要剖析22年的全球宏观经济运行趋分析师荀玉根势回顾2022年年初以来国内外宏观环境复杂多变其中国内经济面临Tel02123219658需求收缩供给冲击预期转弱的三重压力海外方面美国通胀超预期Emailxyg6052haitongcom持续高企整体回顾2022年各大类资产涨幅可以发现最终资产表现基本证书S0850511040006符合理论框架各类资产的全年收益率排名为大宗商品中债美债港股A股美股其中多数资产全年收益率均为负即跑输现金分析师梁中华Tel0212321982023年国内外环境有望逆转前文中我们回顾了22年的全球宏观运行和大类Emaillzh13508haitongcom资产表现展望23年我们认为我国经济周期有望从底部的衰退期走向复苏证书S0850520120001而海外经济体或将需求回落通胀降温进而陷入衰退其中2023年中国分析师姜珮珊经济有望温和复苏投资时钟进入复苏阶段一方面随着疫情影响逐步减弱Tel02123154121经济将逐步见底回升另一方面稳增长政策信号仍强同样助力经济修复Emailjps10296haitongcom结合十四五规划和2035年远景目标我们预测23年的经济增长目标或在左右海外方面我们在前文分析过年来自海外经济的核心扰动证书S085051707000452022因素是俄乌冲突带来的商品涨价随之而来的通胀压力迫使全球多数央行纷分析师郑子勋纷超预期收紧流动性展望2023年我们认为来自地缘政治和海外流动性Tel02123219733收紧的扰动将缓和而海外经济或将陷入需求和通胀均走低的衰退Emailzzx12149haitongcom证书S085052008000123年资产配臵展望我们预计23年我国经济将走向复苏而海外经济或将联系人余培仪陷入衰退即呈现内强外弱的格局对应到具体资产表现我国的权益资产Tel02123219400或将占优而债市方面利率债的配臵价值或减弱因此对于各类资产的配Emailypy13768haitongcom臵价值我们认为权益方面A股港股我国债市方面信用债利率债同时联系人李林芷关注转债结构性机会商品方面基本金属表现或更优具体来看权益方面股有望反转进入牛市初期积极因素或将推动港股迎来估值修复债市Tel02123219674A方面或将从牛市尾部步入震荡展望2023年利率中枢较22年下半年或有Emailllz13859haitongcom所抬升区间波动加大信用债已跌出一定的性价比权益市场处于周期底联系人藏多部向上为转债平价端带来机会商品方面在20-21年疫情前两年各国Tel02123212041货币政策相对宽松全球货币超发并逐渐流入实体叠加2022年初俄乌冲Emailzd14683haitongcom突部分大宗商品供给出现短缺使得大宗商品开始涨价当前全球通胀压力仍高各国货币政策持续收紧使得海外需求端回落同时地缘政治问题缓和使得供给冲击减弱有可能使得大宗商品价格震荡下行风险提示疫情扰动影响中国经济复苏海外通胀超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告2目录1资产配臵的逻辑及回顾5223年国内外环境有望逆转8323年资产配臵展望10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告3图目录图1模型改进后我国大类资产轮动更加明显5图2社零受国内疫情拖累较大6图3地产投资持续走弱6图422年以来美国CPI同比增速屡创40年新高7图5核心商品通胀回落核心服务通胀仍有黏性7图622年全球大类资产表现回顾7图7大宗商品价格在22年先涨后跌8图822年黄金价格基本走平8图922年中国固收资产优于权益8图1022年美债利率上升美股下跌8图11央行问卷中选择更多储蓄的居民占比提高9图12广义财政赤字率或有抬升9图13近期油价已明显回落10图14市场预期美联储在23年停止加息10图15历史上美国通胀和政策利率存在周期性波动10图16GDP增速与A股营收增速12图17全部A股盈利增速预测12图18目前港股估值仍处在近二十年低位12图19历史上A股港股归母净利润增速走势基本一致12图20黄金价格或已经和合理价位相接近美元盎司14图21黄金和大宗商品价格走势14图22美国航空和陆路交通再度走低15图2322年俄罗斯石油产量相对偏低15图24我国发电装机容量风电和太阳能万千瓦15图25全球铜库存位于相对低位万吨15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告4表目录表1改进模型框架下经济周期各阶段大类资产表现6表22023年主要经济指标年度预测9表3历史五轮熊市底部估值水平对比11表4历史上各项指标见底时间分布11表5信用债品种利率水平与利差分位数截至12月27日13表6公募城投债利差全景图14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告52022年海内外经济均处于较为动荡的环境中地缘政治风险全球流动性收紧新冠疫情扰动等多重因素交织加大了对全球宏观形势和大类资产的研判难度那么该如何在如此纷繁芜杂的宏观环境下系统性地分析大类资产的表现对于2023年各大类资产的走势将如何演绎本文对此进行分析1资产配臵的逻辑及回顾第一以投资时钟作为基本参考基于大的宏观背景做资产配臵时投资时钟是一个很好的工具我们曾在荀玉根讲策略少即是多一书中指出传统美林时钟只考虑了经济增长和通胀两个维度四个象限缺少了流动性层面的刻画为此我们增加了名义利率和实际利率名义利率-通胀两个流动性指标将原来的四象限配臵模型改为了七象限配臵模型具体来看首先和美林投资时钟一样我们将经济增长和通胀皆下行的阶段定义为衰退期考虑到货币政策后我们将衰退分为政策还未发力的衰退前期阶段和政策加码名义利率下行托底经济的衰退后期阶段随着政策效果显现经济增速和通胀水平会先后触底回升我们将复苏的这两个过程分为复苏前期阶段和复苏后期阶段当政策层面判断经济开始过热并开始边际转向时我们认为经济达到了过热阶段阶段最后政策收紧一段时间后经济增速会开始回落但通胀继续上行此时经济进入滞胀前期阶段随着政策继续加码遏制通胀实际利率开始上升名义利率上行幅度超过通胀我们认为此时经济进入滞胀后期阶段将经济周期对应到资产表现当经济从衰退走向滞胀时大类资产轮动顺序依次为债牛-股牛-商品牛-现金牛其中衰退前期阶段时债券市场率先走牛到了衰退后期阶段此时政策逐渐加码托底经济投资者对经济复苏恢复信心股市开始企稳回升在复苏前期阶段债券牛趋于终结股票牛市延续当经济过热阶段时大宗商品开始有所表现而股票牛进入最后的阶段最终当经济到了滞胀后期阶段股债商品均走弱此时现金成为收益最稳定的资产我们回测了04年底以来至22年11月我国实际资产历史表现结果基本符合理论框架模型详见表1图1模型改进后我国大类资产轮动更加明显资料来源海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告6表1改进模型框架下经济周期各阶段大类资产表现平均资产表现对应指数年化涨跌幅经济阶段债券股票商品以中债总全价指数刻画以万得全A刻画以南华商品指数刻画衰退前期9-61-15衰退后期422-15复苏前期35012复苏后期-38013过热期-35928滞胀前期1-1928滞胀后期-2-22-4资料来源Wind海通证券研究所测算整体回测区间为0412-2211第二分析美欧经济及国际局势作为辅助由于多数资产的价格往往与本国经济周期相对应因此前述的资产配臵框架具有较强的普适性但对于部分资产而言其景气趋势往往跟随全球环境变化例如部分国际定价的大宗商品尤其是原油价格与美欧等主要经济体的运行趋势较相关此外还会明显受资源国的地缘政治风险扰动又比如黄金作为一种特殊的投资品种兼具了商品货币避险三种属性所以其价格会同时受全球经济全球流动性地缘政治三类因素影响因此为了更好地研判这些受全球环境影响的资产我们还需进一步分析美欧经济与国际局势2022年中国经济呈现衰退趋势在运用投资时钟框架预判23年经济环境和资产走势之前我们首先要剖析22年的全球宏观经济运行趋势回顾2022年年初以来国内外宏观环境复杂多变其中国内经济面临需求收缩供给冲击预期转弱的三重压力从结构看消费和地产投资是国内经济的主要拖累项22年国内本土疫情多发散发频发人口流动难以回到正常水平线下消费场景受到限制对消费形成较大拖累1-11月社消零售累计增速仅为-01地产行业供需两端继续承压消费者购房预期房地产企业盈利预期均在走弱这使得地产销售和投资持续低迷1-11月地产投资累计同比增速仅有-98除此之外由于全球通胀高企需求持续降温下半年出口增速快速回落对经济增长的贡献由正转负从总量看根据我们的估算22年8-10月的月度GDP同比或分别为363529拟合指标存在偏差以官方为准增速逐月走低11月以来随着疫情政策优化调整新增感染者处于快速增长期对消费和生产均有一定影响经济或将进一步探底图2社零受国内疫情拖累较大图3地产投资持续走弱15社会消费品零售总额当月同比15房地产开发投资完成额累计同比10105500-5-5-10-10-15-20-15-25-2016111711181119112011211122111611171118111911201121112211资料来源Wind海通证券研究所2021年为两年平均增速资料来源Wind海通证券研究所2021年为两年平均增速2022年美国通胀超预期持续高企通胀主要来源由商品通胀转向服务通胀海外方面疫情期间美国持续的财政货币刺激政策叠加供应链修复进程缓慢已经为通胀埋下伏笔22年2月以来俄乌局势突变这一黑天鹅事件带动全球能源和粮食价格飙升进一步推升美国通胀3月美国CPI同比增速达到85创1982年以来新高5月再度上涨的CPI增速推翻前期市场对于通胀见顶的预期全年增速高点出现在6月91三季度以来全球需求放缓带动能源价格回落供应链也在不断修复核心商品CPI同比由8月的7回落至11月的37而强劲的消费韧性叠加租金上行使得核心服务接棒成为通胀下行的主要阻力截至11月美国核心服务CPI同比增速为68主要居请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告7住租金和业主等价租金同比持续上行至79和71图422年以来美国CPI同比增速屡创40年新高图5核心商品通胀回落核心服务通胀仍有黏性美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国CPI商品不含食品和能源类商品同比季调20美国CPI服务不含能源服务同比季调150013001511009001070055003000100-100-59301140178018101840187019001960199010201050108011101170120017501资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所22年大类资产表现大宗商品结构性亮点股市最弱结合投资时钟框架来看如前所述22年我国经济陷入衰退则理论上对应债券资产表现最优且衰退后期股市企稳而美国等主要海外经济遭遇高通胀对应大宗商品和现金资产跑赢整体回顾2022年各大类资产涨幅可以发现最终资产表现基本符合理论框架各类资产的全年收益率排名为大宗商品中债美债港股A股美股其中多数资产全年收益率均为负即跑输现金具体来看22年全球通胀环境下大宗商品是全年表现最突出的资产受年初地缘政治因素的扰动各类商品价格基本表现为先涨后跌最终不同商品的走势出现分化其中22年能源类商品价格的涨幅相对较大如WTI原油现货价全年截至20221227下同涨幅约6NYMEX天然气价格上涨约31而铜铝等基本工业金属价格则是全年收跌LME铜跌13LME铝跌14金银等贵金属在22年受到地缘政治冲突全球多数央行加息全球通胀升温等多种因素影响最终其价格在全年基本走平COMEX黄金上涨1COMEX白银上涨6从中美股债的全年走势来看我国10年国债利率在上半年窄幅震荡后在8月触底到258的22年内低位因此我国国债是除了大宗商品外22年表现最优的资产之一而A股则是在前4月经历了明显回撤此后4-10月期间A股走出W底11月以来开启上涨全年表现整体略优于美股美国方面美债利率在22年震荡上行美股则是从年初的高位明显回落美国股债全年表现均不佳图622年全球大类资产表现回顾302022年全球大类资产表现大宗商品全球股市中国股市债券货币20100-10-20-30-40CRBICEDCELMESHFECOMEX美COMEX中彭上恒标沪恒创纳元证博证生普深生业斯500300指布指国美焦铜指指科板达数油数债螺国煤数数技指克白黄纹国指银金钢债数指数资料来源WindBloomberg海通证券研究所截至20221227请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告8图7大宗商品价格在22年先涨后跌图822年黄金价格基本走平WTI原油现货价美元桶左轴伦敦现货黄金价格美元盎司LME铜现货结算价美元吨右轴11000210020501201050020001000019501009500190090001850808500180017508000601700750016504070001600资料来源Wind海通证券研究所截至20221227资料来源Wind海通证券研究所截至20221227图922年中国固收资产优于权益图1022年美债利率上升美股下跌10年期中国国债收益率左轴万得全A右轴10年期美国国债收益率左轴标普500右轴33610045滞胀期4900衰退期5900324047003157003545005500305300304300295100254100284900203900274700264500153700254300103500资料来源Wind海通证券研究所截至20221227资料来源Wind海通证券研究所截至20221227223年国内外环境有望逆转前文中我们回顾了22年的全球宏观运行和大类资产表现展望23年我们认为我国经济周期有望从底部的衰退期走向复苏而海外经济体或将需求回落通胀降温进而陷入衰退2023年中国经济有望温和复苏投资时钟进入复苏阶段一方面随着疫情影响逐步减弱经济将逐步见底回升另一方面稳增长政策信号仍强同样助力经济修复结合十四五规划和2035年远景目标我们预测23年的经济增长目标或在5左右随着防疫政策优化完善度过疫情快速感染期后经济将逐步修复参考海外经验在防疫政策调整优化疫情高峰平稳度过后人口流动将逐步恢复正常化供应链也将更加通畅生产和生活秩序将逐步恢复正常经济将进入修复通道其中消费复苏或将明显提速前期由于场景受限而被压抑的消费需求或将迎来一定幅度的反弹尤其是接触性消费如餐饮生活服务等过去三年间由于居民的收入预期走低居民对未来的不确定性增强居民储蓄倾向提高居民储蓄率中枢在持续走高这些超额储蓄或为23年消费打开空间综合来看我们预测23年社消零售增速将达到48财政货币和产业政策将持续发力扩内需稳增长12月15日至16日召开的中央经济工作会议已经释放明显的稳增长信号对于当前经济形势会议指出当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大外部环境动荡不安给我国经济带来的影响加深对于23年部署会议提出要坚持稳字当头稳中求进加大宏观政策调控力度要求积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度稳健的货币政策要精准有力我们预计广义财政更加积极2023年财政预算赤字率或在32附近专项债额度375万亿基建卫生健康社会保障等民生领域科学技术等转型升级领域仍会是支出的重点基建投资增速或继续小幅回升至10附近整体上或将重点投资高质量的基建项目结构性货币政策将是未来宽请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告9信用的重点更多承担的是类财政功能是对狭义财政政策的有力补充其他产业政策方面也会积极稳增长互联网领域的政策在回归常态化后或更加强调发展金融领域的政策兼顾防风险和服务实体经济传统能源保供新能源核心技术产业突破等方面的政策支持力度或有增无减图11央行问卷中选择更多储蓄的居民占比提高图12广义财政赤字率或有抬升60更多储蓄占比80广义财政赤字率包含预算内赤字和专项债7055605050404530402010350010091209140916091809200922092011201320152017201920212023E资料来源Wind中国人民银行海通证券研究所资料来源CEIC海通证券研究所测算表22023年主要经济指标年度预测固定资房地产社消零工业增出口进口CPIPPI社融贷款M1M2GDP产投资投资售加值2022Q19307331561061187661051144797482022Q261-54-461241422680710811258114042022Q359-80351020827254810611264121392022Q451-102-13-64-4821-11399910949114322023Q108-236-11-62-9319-0735941034398292023Q241-14791-27-5116-3364971013583722023Q340-9036-125-4725-2031961003879442023Q436-3878-101-3938-14341021074481522023全年36-3848-80-5724-1841102107448148资料来源Wind海通证券研究所测算23年俄乌冲突扰动有望渐去海外经济需求和通胀或将持续走低海外方面我们在前文分析过2022年来自海外经济的核心扰动因素是俄乌冲突带来的商品涨价随之而来的通胀压力迫使全球多数央行纷纷超预期收紧流动性展望2023年我们认为来自地缘政治和海外流动性收紧的扰动将缓和而海外经济或将陷入需求和通胀均走低的衰退俄乌冲突扰动最大的时刻渐去22年2月俄乌冲突爆发至今已持续十月有余据央视新闻报道12月22日俄罗斯总统普京表示俄罗斯从来没有拒绝谈判目标不是加速俄乌冲突而是结束这场冲突俄罗斯将致力于结束冲突而且是越快越好25日普京总统再度强调俄方愿意与所有相关方进行谈判据财联社报道乌克兰总统泽连斯基强调将与美国总统拜登讨论乌克兰和美国之间的双边合作任何冲突都会在谈判桌上解决首先还是要实现既定目标以尽快结束特别军事行动回顾历史区域冲突往往在爆发的初期对资产价格形成扰动但拉长时间来看影响终会逐渐减弱目前市场已经逐渐消化本次事件影响原油天然气等能源价格已经出现明显回落展望2023年我们认为若非再次发生极端事件则程度较小的地缘政治冲突对资产的扰动有限请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告10图13近期油价已明显回落布伦特原油价格美元桶160俄罗斯格鲁吉普京总统正式签署140亚冲突停火克里米亚入俄条约1201008060402002006210107080803081009050912100711021109120412111306140114081503151016051612170718021809190419112108220322100701资料来源Wind新华社环球网海通证券研究所截至20221228美国经济和通胀均下滑23年美联储有望停止加息目前持续处在高位的联邦基金利率在不断限制美国经济需求据美联储12月FOMC会议预测23年和24年的GDP增速将分别为05和16均低于9月预测水平分别为12和18在经济衰退风险升温的同时美国通胀也已经呈现积极信号CPI当月同比从22年6月最高的91降至11月的71实际上参考历史经验美国的通胀存在周期性规律其中CPI同比上行下行周期平均持续约2-25年本轮美国CPI同比见顶于22年6月因此2023年美国通胀或仍将处于下行周期中而随着通胀压力的持续缓和美联储加息周期或有望结束在12月FOMC会议后的发布会上美联储主席鲍威尔表示下一次的加息幅度可能降至25BP根据CME数据当前截至20221228市场预期美联储在2023年2月及3月会议上总计加息50个BP的概率最大此后停止加息的概率最大图14市场预期美联储在23年停止加息图15历史上美国通胀和政策利率存在周期性波动美国CPI当月同比左轴美国联邦基金目标利率美国有效联邦基金利率右轴205141241510381026145200022122203220522062207220922112303E2302E2305E2306E2307E030121017001730176017901820185018801910194019701000106010901120115011801资料来源WindCME海通证券研究所截至20221228资料来源Wind海通证券研究所截至202211323年资产配臵展望如前所述我们预计23年我国经济将走向复苏而海外经济或将陷入衰退即呈现内强外弱的格局对应到具体资产表现我国的权益资产或将占优而债市方面利率债的配臵价值或减弱因此对于各类资产的配臵价值我们认为权益方面A股港股我国债市方面信用债利率债同时关注转债结构性机会商品方面基本金属表现或更优具体分析详见下文权益A股旭日初升港股配臵价值提升展望2023年A股的基本面有望随着我国经济复苏估值低位的港股或进一步迎来修复A股有望反转进入牛市初期目前A股已确认处于周期底部经济周期方面如前所述我国经济正从衰退走向复苏盈利周期方面2005年以来A股经历4轮完整的盈利周期平均历时39个月其中上升和下降周期平均持续12个月27个月本轮A股盈利周期在21Q1达到高点后开始回落我们认为22年Q2-Q3或是盈利的底部请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告11区域从牛熊周期估值基本面等维度来看A股底部已过进入牛市初期的向上通道估值方面对比过去5轮牛熊周期的大底4月末和10月末时A股的估值风险溢价股债收益比破净率等指标均已处于大的底部区域详见下表从基本面指标看我们根据0508121619年5次市场见底的经验总结底部反转均伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳当前我国大部分经济数据已经有所恢复五大基本面领先指标中已有4类指标货币政策财政政策制造业景气度汽车销量累计同比稳步回升近几个月来地产销售面积累计同比也已见底企稳宏观基本面周期性向上的趋势逐渐确立基本面指标回暖确认A股在4月末和10月末形成的底部较扎实22年12月的中央经济工作会议已释放明显的稳增长信号随着稳增长政策继续加码国内经济有望走向复苏我们预计23年国内实际GDP同比增速将接近5对应6的名义GDP增速落实到A股基本面A股营收和盈利增速有望整体上行我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15此外从资金面看如前所述2023年美联储加息有望停止海外流动性望边际改善叠加我国居民资产配臵力量预计2023年A股增量资金有望达到1万亿元诸多积极变化推动下A股正进入牛市初期的上升通道表3历史五轮熊市底部估值水平对比历史低点上证综指全部A股全部A股A股风险溢价率股债收益比A股破净率出现时间低点点位PETTM倍PBLF倍20056699817716123410724192008102816641321954450901361201212419491191514880885262016127263817118329709221320191424401301404570931130均值-1461663840941130202242728631521493750851080202210312885158145370114990资料来源Wind海通证券研究所注均值根据2005-2019年市场底部估值数据计算不包括2022年数据估值指标为历次市场底部阶段PEPB的最低值大类资产比价指标为历次市场底部阶段风险溢价率和股债收益比的最高值表4历史上各项指标见底时间分布1212422427领先指标类型上证综指056608102816127191413624221031各项贷款余额1货币政策050508061201140918102108同比社融规模存量150618122110同比M2同比041008111201150418102111基建投资累计2财政政策050508021202160218092204同比3制造业景气度PMI指数050708111208160219022204PMI新订单05070811120816021901汽车销量累计4早周期-汽车050209011201150819012205同比商品房销售面5早周期-地产04120812120215031902-积累计同比资料来源Wind海通证券研究所注黄色底纹为市场底出现时已经见底企稳的领先指标请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告12图16GDP增速与A股营收增速图17全部A股盈利增速预测全部A股营收累计同比左轴全部A股归母净利润累计同比全部A股剔除金融归母净利润累计同比中国实际GDP累计同比右轴2515502010301510510500-5-10-5-10-10-3018Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q318Q123Q3E23Q1E资料来源Wind海通证券研究所预测资料来源Wind海通证券研究所预测积极因素或将推动港股迎来估值修复受互联网平台监管中概股审计问题美联储加息等因素影响自21年2月高点以来港股市场已历经近2年的调整目前截至20221228恒生指数PETTM仍处于2002年以来从低到高24的历史低位对比历史上A股和港股的归母净利润同比增速可以发现两个市场的利润增速走势基本一致如前所述23年A股归母净利润同比增速有望回到10-15的增长水平则港股市场基本面也有望随A股市场一同迎来修复当下对于港股的利空因素已在逐步改善22年12月的中央经济工作会议提出要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手23年互联网相关政策或将更加积极同时221221证监会召开党委会议提出推动形成中美审计监管常态化合作机制营造更加稳定可预期的国际监管合作环境最后如前文所述23年美联储加息有望停止因此随着前期利空因素的改善23年港股市场的配臵价值或将提升图18目前港股估值仍处在近二十年低位图19历史上A股港股归母净利润增速走势基本一致恒生指数PETTM倍归属母公司股东净利润累计同比增速25全部A股全部港股2370215019173015131011-1097-301012130307030712080909061003110912061312140915061603161217091806190319122009210614010401060108011001120116011801200122010201资料来源Wind海通证券研究所截至20221228资料来源Wind海通证券研究所债市或将从牛市尾部步入震荡展望2023年利率中枢较22年下半年或有所抬升区间波动加大信用债已跌出一定的性价比权益市场处于周期底部向上为转债平价端带来机会因此综合来看23年债券市场配臵价值排序为信用债利率债关注转债结构性机会利率或先下后上波动加大票息策略为主经济基本面和疫后修复斜率方面海外经济体经验表明在疫情政策大幅调整后疫情本身也会对人口出行经济活动产生影响影响时间大概为3-4个月之后逐步向着长期的路径恢复我们认为本轮经济修复在U型底部的时间或偏长单季度经济增速高点或在Q2库存周期方面从历史经验来看主动去化阶段时债市利率大概率下行被动去化和主动补库阶段时债市利率大概率上行当前我国和美国的库存均在去化短期对债市仍偏利多支撑因此我们预计22年末至23年初库存周期大概率不构成债市转向但23年Q2库存或转为被动去而后或走向补库存因此Q2债市转向的风险或提升货币政策方面在稳增长政府加杠杆的背景下23年货币政策有望保持稳健偏松格局我们认为等到经济核心通胀出现持续改善趋势时货币宽松才会逐渐转为中性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告13考虑到疫情优化后内需波动中修复资金淤积状况不断改善我们预计23年资金利率与债市波动率均加大十年国债利率或从22年的258285区间波动加大至23年的2630区间悲观情况27315利率中枢相较于22年下半年的270或有所抬升持续破3难度较大11月中旬的债市急跌导致3以上票息资产占比明显回升带来配臵机会建议均衡配臵利率债与信用债短久期票息资产打底辅以利率波段长债继续关注交易性机会关注短久期高等级信用债的配臵机会如城投二级资本债23年资产荒或难以大幅出现利差压缩难以复制2022H1行情受债市赎回负反馈影响中高等级城投债跌出一定的性价比当前短久期中高等级城投债是较优策略我们认为城投债修复路径如下高等级短久期中高等级短久期中高等级中长久期随后才是低等级弱资质短久期城投债的缓慢修复地产债以地方弱国企和混改国企地产债配臵为主民企地产债适合做交易策略金融债方面二级资本债在11月中旬的债市急跌中利差大幅走阔5YAAA-二级资本债利差一度逼近20年11月包商银行风险事件时的高点水平经过此轮调整后配臵价值已经显现建议逐步加大可转债配臵比例展望23年权益市场处于周期底部向上风险偏好制约因素有所改善为转债平价端带来机会但另一方面转债估值近期虽有压缩但仍不低高估值制约赔率同时也是回撤的来源23年或更需要关注利率变化带来的影响利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移策略上关注双低抗跌平衡偏股型品种同时跟随权益市场和债市的节奏旋律关注估值波动的风险及带来的机会行业上23年关注低碳经济数字经济国家安全等细分领域另外复苏逻辑相关方向或短期提供部分弹性扩内需关注消费相关机会表5信用债品种利率水平与利差分位数截至12月27日二级资本债永续债中票城投债AAA-AAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2963073443193283682793073472913193742年期325336373358366409305338378311353408当前利率水3年期342358396384393436323361401333375423平4年期3663804184044134553323724123453894425年期3763914294114204633543954353533934451年期630072807300958097008410445078008910772093409850与国开债利2年期898090408840967096709760902094709630923098109860差所处分位3年期848089808700970097609910935097809860962098709950数3年4年期9210934089209820988099108420937092909470986099505年期8900917083509730985099408870963093308470985099501年期868094009560944096009920548092009600860094409560与国开债利2年期944094409600956095609680940094409600944095609600差所处分位3年期944094409800960096809880944096009840960096409880数1年4年期9440956098009760984098808280960098809520960098805年期972097609880964098009920868096809360840096009880企业债可续期产业债非公开产业债普通金融债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2853093393193523892973333772672782932年期308339370345383422329372426289300319当前利率水3年期327363394364406445350395449289306325平4年期3363744053734174573604064603043213405年期3523904213964404803834294833143313501年期722082908230776076505070218052705970291033004230与国开债利2年期929095709410927081605440617078108830946088708940差所处分位3年期969098709750965082104880665086309190752076307140数3年4年期9220973082008740602045906220771082106920639051505年期8790946073409140694046107260831081604440428035401年期844094809560956096409880648092409800356050805200与国开债利2年期944094809560956096009920944096009720972097209800差所处分位3年期960096409760976098809920960097209920800097608000数1年4年期9320960086409840988098809440968099206560820060405年期868096406520992099209920948097209920220042403040注数据分别为滚动三年分位数和滚动一年分位数永续债利差滚动三年分位数为2021年8月16日以来资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告14表6公募城投债利差全景图平均中债收益率截至221227平均中债收益率变动BP1227较10311年以内1-2年2-3年3年及以上1年以内1-2年2-3年3年及以上省份AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2AAAAAAAAA2浙江省2823123584223133423944733243694194853603974395017410313917981102145179771021411685782120133江西省2723243544713293493975263263754235463673904465517510814018796110146183731071431838093116137云南省---546---551---736-------203---152---289----河南省-303372478-353404532-375426547-407452621-85154196-96141184-103137170-77112136辽宁省---578---524---538---516---214---138---182---55江苏省277307359443308347396471327374425501349401444511809713818479105145177761061441686380118138陕西省-325382551-345403556-380457544-405450609-104119204-100156168-113141166-80114122安徽省288300366433298343394474-368422496357384447504748513018469102146179-1001441765199115138四川省2973163584683323534015173423944245683673934575757810213018396113146187841181391616695116130湖南省2643103754733593364065133123714295533643944465956096142184107101142174751041431726583122133山东省2963223885283313634145713473974485693734054585608810713719891114146180931201451745993122122天津--556713--640788--618672--828---210210--13066--115185--53-贵州省--369432--413478--431543---523--144184--136164--123196---35重庆306306383472338337407506344363460553374387469589978814918510195144175891001571818289119129北京277352378-303360424-327393440-353385510-68129149-66108152-76111136-7192112-福建省273305364429292341395468320363427484357396440520699713718071101137176711021301824996125154甘肃省--500678--516---532----644--129225--148---123----145湖北省2953173834743383504164903503764405273743964615498510413917898108144178891061481885691116131广西壮族自治区-324376528-373408582-405436583--454638-111136173-123143179-108137182--120128广东省27829736943630533340744234436642647034640545648774881421748096152189821011301697085126130新疆维吾尔自治区-320-437-370455466-391-491-414-516-115-194-12691176-122-170-110-118上海268309351-306340395-325370417-354386440-6893133-74100138-77107139-5589114-山西省--381447--406454--415476--444590--162178--152185--139176--110146河北省-315401457-350455488-365450499346395448543-125150190-126196163-1021301656777142165宁夏回族自治区--364---394---425740---687--134---131---136168---142吉林省---470---500---560-------175---176---177----海南省--338488--396497--416545------138173--138180--133165----黑龙江省---478-------481-------154-------127----西藏自治区--361-------459---457---139-------156---132-内蒙古自治区---467--409471---492-------183--138179---178----青海省--------------------------------资料来源Wind海通证券研究所商品机会较少在疫情前两年各国货币政策相对宽松全球货币超发并逐渐流入实体叠加2022年初俄乌冲突部分大宗商品供给出现短缺使得大宗商品开始涨价当前全球通胀压力仍高各国货币政策持续收紧使得海外需求端回落同时地缘政治问题缓和使得供给冲击减弱有可能使得大宗商品价格震荡下行黄金价格或震荡2022年年初以来美债实际利率大幅上行反映纸币的实际回报率在提升但在上半年黄金价格并没有大幅下跌这主要是当时地缘政治风险带来对黄金的避险需求之后随着避险需求走弱黄金才开始下跌我们根据目前美债实际利率测算黄金价格或已经和合理价位相接近下一阶段海外经济走势美联储货币政策和地缘政治格局仍将是影响黄金价格的主要因素从大趋势来看23年俄乌冲突等地缘问题超预期可能性较小对黄金的避险需求或相对有限黄金价格的机会主要来自全球经济衰退美元大幅宽松带来的避险需求如果美欧等西方经济体衰退风险加剧通胀压力缓解美联储等海外央行明显放松货币政策黄金价格的明显上涨或才会到来不过目前来看美国目前的主要矛盾仍是控制通胀货币政策的转向仍需要耐心等待23年黄金价格或呈现先抑后扬的震荡格局图20黄金价格或已经和合理价位相接近美元盎司图21黄金和大宗商品价格走势2500伦敦现货黄金以美元计价美元盎司7002100伦敦现货黄金以美元计价月模拟和预测黄金价格CRB现货指数综合右200060017001500500130010004009005003005000611081110111211141116111811201122110200197219821992200220122022资料来源CEIC海通证券研究所测算2019年以后数据为预测值资料来源Wind海通证券研究所供需关系逆转原油价格或区间震荡从需求来看美欧等国服务业修复开始较早已经基本完成下一阶段随着美欧通胀水平居高不下经济逐步走向衰退服务消费或再度走弱对原油的需求也将减少从服务业中的出行数据来看22年9-10月美国的航空陆路出行数据较年中已出现回落从供给端看俄乌局势或趋于缓和俄罗斯原油生产将逐步恢复正常前期原油需求增长快于供给的供需偏紧格局或将在23年缓和请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告15原油价格或区间震荡图22美国航空和陆路交通再度走低图2322年俄罗斯石油产量相对偏低周均航班总数万架次俄罗斯石油产量千桶日25高速公路机动车行驶里程亿英里右30001200011500270020110002400151050021001000010180095009000515001208140816081808200822081910200420102104211022042210资料来源WindCEIC海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所国内需求支撑基本金属或存在机会从需求端看23年我国稳增长政策持续发力扩大内需制造业升级保障资源安全都需要用到基本金属其中发展基建新能源产业都需要使用铜风电光伏装机容量持续增长新能源汽车行业仍将保持高景气或使得23年铜消费出现较高增速地产保交付保交楼工作继续推进地产开工施工进度将加快或将带升建筑用铝需求从供给端看由于长期资本开支偏低基本金属供应受到约束当前全球铜铝等基本金属库存均处于历史低位一旦需求提升将对基本价格形成支撑我们预计23年铜铝等基本金属或将迎来上涨机会图24我国发电装机容量风电和太阳能万千瓦图25全球铜库存位于相对低位万吨风电太阳能70总库存LME铜左轴600总库存LME铝右轴40000605003500050400300004030030250002002020000101001500018101910201021102210001011121114111611181120112211资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所风险提示疫情扰动影响中国经济复苏海外通胀超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略研究策略专题报告16信息披露分析师声明Tab荀玉根leAnalyst策略研究团队s梁中华宏观经济研究团队姜珮珊固定收益研究团队郑子勋策略研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明