投资要点：
　　刚刚过去的2022年，“通胀”已经对全球宏观政策和大类资产构成了重要影响：因为通胀，美联储从2022年3月开始了加息步伐，美元流动性的收紧冲击全球股债、商品、资本流动和汇率；因为通胀，欧洲央行搁置经济下行的压力，果断选择了大幅加息；因为通胀，日本央行YCC政策也出现了松动，对日本股债、汇率都产生了重要影响。
　　展望2023年，“通胀”仍然是需要重点关注的一大变量，仍可能会对全球政策和资产构成重大影响。如果美国通胀压力快速消退，美元流动性的拐点会到来，2022年受美元流动性冲击的一些大类资产的走势会出现反转；如果欧洲通胀不降温，欧洲的高利率、低增长势必会增大其债务风险；如果日本的通胀居高不下，日本央行在2023年有进一步松动、甚至放弃YCC的风险，而这对日本股债、日元汇率和全球金融机构的风险是不容忽视的。
　　我们在年度展望中已经分析过，疫情影响减小后，海外各经济体普遍出现了通胀抬升的现象，而我国人口流动逐步正常化后，通胀也是需要重点关注的变量，如果通胀压力较大，不排除对货币政策也会构成一定扰动。

研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观专题报告2023年1月2日相关研究2023货币与通胀能否和解TableReportInfo财政如何加力提效海通宏观2023年年度展望财政篇20221226TableSummary货币如何类财政海通宏观投资要点2023年年度报告货币篇20221221美元的再变局海通宏观2023年年度展望海外篇20221220刚刚过去的2022年通胀已经对全球宏观政策和大类资产构成了重要影响因为通胀美联储从2022年3月开始了加息步伐美元流动性的收紧冲击全球股债商品资本流动和汇率因为通胀欧洲央行搁置经济下行的压力果断选择了大幅加息因为通胀日本央行YCC政策也出现了松动对日本股债汇率都产生了重要影响TableAuthorInfo展望2023年通胀仍然是需要重点关注的一大变量仍可能会对全球政策和资产构成重大影响如果美国通胀压力快速消退美元流动性的拐点会到来2022年受美元流动性冲击的一些大类资产的走势会出现反转如果欧洲通胀不降温欧洲的高利率低增长势必会增大其债务风险如果日本的通胀居高不下日本央行在2023年有进一步松动甚至放弃YCC的风险而这对日本股债日元汇率和全球金融机构的风险是不容忽视的我们在年度展望中已经分析过疫情影响减小后海外各经济体普遍出现了通胀抬升的现象而我国人口流动逐步正常化后通胀也是需要重点关注的变量如果通胀压力较大不排除对货币政策也会构成一定扰动分析师梁中华Tel02123219820Emaillzh13508haitongcom证书S0850520120001请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告2目录1疫后的通胀有多普遍42通胀背后供给是主因63央行的选择美欧之后关注日本和中国9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告3图目录图1主要经济体CPI同比走势4图2主要新兴经济体CPI同比走势5图3主要经济体核心CPI同比走势5图4主要新兴经济体核心CPI同比走势5图5主要经济体服务类CPI同比走势6图6各经济体GDP中私人消费走势2019年1006图7各经济体消费的恢复程度真实值和无疫情下预测值的差异7图8从2020年下半年以来大宗商品价格指数涨至高位7图9美国服务业就业的恢复速度仍然偏慢百万人8图10韩国整体就业和服务相关就业人数变化8图11美国劳动力参与率比疫情之前仍然低了1个百分点以上9图12越南南非的劳动力参与率一直都没有恢复9图13劳动力参与率韩国恢复较快但日本和中国台湾也偏低9图14面对高通胀美联储从2022年开始大幅加息10图15面对高通胀欧央行从2022年下半年开始大幅加息10图16面对高通胀日央行在2022年12月上调YCC上限11图17中国核心通胀连续三年处于低位12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告42022年12月20日日本央行上调了国债收益率控制的上限这一操作背后的底层原因是日本通胀压力的抬升继美联储欧洲央行后日本央行也成为年末最后一个与通胀和解的主要央行过去的30年中投资者主要担忧日本的通缩风险而现在却要担心日本的通胀风险确实是形势变了刚刚过去的2022年通胀已经对全球宏观政策和大类资产构成了重要影响因为通胀美联储从2022年3月开始了加息步伐美元流动性的收紧冲击全球股债商品资本流动和汇率因为通胀欧洲央行搁置经济下行的压力果断选择了大幅加息因为通胀日本央行YCC政策也出现了松动对日本股债汇率都产生了重要影响展望2023年通胀仍然是需要重点关注的一大变量仍可能会对全球政策和资产构成重大影响如果美国通胀压力快速消退美元流动性的拐点会到来2022年受美元流动性冲击的一些大类资产的走势会出现反转如果欧洲通胀不降温欧洲的高利率低增长势必会增大其债务风险如果日本的通胀居高不下日本央行在2023年有进一步松动甚至放弃YCC的风险而这对日本股债日元汇率和全球金融机构的风险是不容忽视的我们在年度展望中已经分析过疫情影响减小后海外各经济体普遍出现了通胀抬升的现象而我国人口流动逐步正常化后通胀也是需要重点关注的变量如果通胀压力较大不排除对货币政策也会构成一定扰动1疫后的通胀有多普遍我们不妨先来简单看一下海外的通胀情况从2021年以来当疫情的影响逐渐减小之后主要经济体的通胀都出现了比较明显的抬升美国的通胀达到了过去40年以来的最高水平剔除2014年的非正常情况日本通胀达到了过去30年来的最高水平欧元区的通胀达到了上个世纪90年代公布数据以来的最高水平如果看德国的更长的数据通胀已经达到了上个世纪40年代的水平其它的发达新兴经济体也都出现了通胀的明显抬升图1主要经济体CPI同比走势120美国日本欧元区英国韩国新加坡1008060402000-20-40资料来源CEICHTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告5图2主要新兴经济体CPI同比走势120越南泰国印度印尼墨西哥菲律宾1008060402000-20-40-60资料来源CEICHTI如果说整体CPI受到了食品和能源价格上涨的影响但如果我们剔除食品和能源来看核心通胀美国日本欧元区英国韩国新加坡的核心通胀也都非常高就连一直面临通缩风险的日本其核心CPI同比也已经达到了接近3的水平图3主要经济体核心CPI同比走势80美国日本欧元区英国韩国新加坡7060504030201000-10-20-30资料来源CEICHTI图4主要新兴经济体核心CPI同比走势100越南泰国印尼墨西哥菲律宾8060402000-202018-122019-122020-122021-122022-12资料来源CEICHTI而核心通胀中服务业的涨价是比较明显的尤其是餐饮家庭和个人服务文化娱乐住宿服务普遍出现了比较明显的涨价请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告6图5主要经济体服务类CPI同比走势80美国日本欧元区英国韩国墨西哥60402000-20-40资料来源CEICHTI2通胀背后供给是主因为何会出现消费的通胀如果看终端的消费需求其实并没有那么强劲从主要经济体的需求端来看只有美国在疫情之后消费总量超过了疫情之前的增长通道这主要是因为美国在面对疫情冲击采取了直接给居民大量发钱的政策居民的收入和财富不仅没有受损反而受益于疫情保障了消费能力所以美国的通胀压力也是主要经济体中最大的其它经济体或是给居民有补贴但量比较少或是没有补贴所以居民就业和收入还是受到了疫情的冲击消费能力受到了影响即使疫情之后其它经济体的消费水平并没有回到疫情之前的增长轨道而是明显低于疫情之前像日本从2021年开始总量经济和消费增速都已经陷入低增长但通胀压力还是明显抬升图6各经济体GDP中私人消费走势2019年100110中国台湾美国新加坡日本韩国10510095908580170918091909200921092209资料来源CEICHTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告7图7各经济体消费的恢复程度真实值和无疫情下预测值的差异5中国台湾美国新加坡日本韩国0-5-10-15-20-25-30200320092103210922032209资料来源CEICHTI所以需求端的变化并不能完全解释全球的通胀现象对于绝大部分经济体来说我们还是要看疫情之后供给端的变化供给端有几个因素对通胀是有重要影响的一是大宗商品成本的上涨2020年的货币刺激对全球房地产等资产价格的推升作用较大房地产市场的繁荣也刺激了大宗商品的需求而供给端受到疫情和地缘政治风险的影响较多所以2020年下半年以来大宗商品价格出现了普遍涨价大宗涨价提高了经济各个领域的运营成本所以全球的核心通胀服务业通胀也从2021年以来普遍上涨但是2022年一季度之后大宗商品价格普遍出现了回落而截至四季度不少经济体的核心通胀和服务类通胀并没有明显降温的趋势这说明仅仅从成本上升不能完全解释核心通胀的压力图8从2020年下半年以来大宗商品价格指数涨至高位1600CRB综合工业原料金属食品油脂家畜纺织1400120010008006004002002002-122006-122010-122014-122018-122022-12资料来源CEICHTI二是供给端的非正常收缩恢复需要一定的过程首先要区分一点疫情对于消费尤其是服务业消费供给端带来的冲击和以往经济的周期性衰退带来的供给端冲击是不一样的在经济自然衰退的情况下居民就业和收入受到影响导致需求不足消费供给端缓慢出清而在疫情的冲击下需求端是骤降的不仅就业和收入受到影响的居民消费能力下降本身有消费能力有消费意愿的居民因为出行受到限制也无法释放消费需求所以疫情对需求端构成了非正常的阶段性的压制在这样的情况下供给端的企业经营者面临需求跳降也出现了非正常的快速出清在经济自然衰退后的恢复阶段收入和就业的改善是缓慢的所以供需错配的压力相对较小通胀是缓慢抬升而疫情之后的恢复阶段人口流动限制减少本身有能力消费的这部分需求会出现快速跳升需求端的恢复速度会更快一些而这样短期内供需错配的压力就会变得更大通胀压力也会更大请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告8所以像美国部分服务业的供给端现在也没有恢复到疫情之前的状态行业工资和价格都出现了明显上涨韩国的批发零售住宿餐饮文体娱乐等领域就业距离疫情之前的水平还相差甚远这些都是供给端恢复缓慢的体现而从经济学角度说涨价是供给端修复的重要条件因为价格是市场的信号价格上涨意味着该领域的供需存在错配增加供给有利可图才会带来供给的修复而如果不经历涨价供给端的修复也会有限就像典型的猪周期猪价上涨带动养殖户增加养猪而如果猪价不涨或者下跌养殖户增加供给的动机就会偏弱道理是一样的图9美国服务业就业的恢复速度仍然偏慢百万人115非农就业服务生产非农就业服务生产休闲酒店右轴1811017105161001595149013851280112002-112006-112010-112014-112018-112022-11资料来源CEICHTI图10韩国整体就业和服务相关就业人数变化62021Q3相比2019Q32022Q3相比2019Q3420-2-4-6-8-10资料来源CEICHTI三是劳动力参与意愿的下降疫情持续不断也会影响到居民的工作意愿例如出门工作要承担被感染的风险市场需要为这种风险进行补偿所以美国一些接触类的服务业工资上涨幅度是比较大的经过疫情之后部分年龄大的居民可能会选择提前退休这是美国劳动力参与率偏低的一个重要原因而事实上经过疫情后劳动力参与率下降的情况不仅仅在美国存在像越南南非中国台湾等地区的劳动力参与率也没有恢复到疫情之前经过疫情之后居民是否会快速回到劳动力市场或者愿不愿意回到原来的城市工作这也是需要关注的而这些供给端的限制有些是阶段性的冲击有些是长期的冲击恢复需要一个过程就会带来通胀的压力就像美联储在2021年的时候认为是供给端主导了涨价可是就算到了现在美国的劳动力参与率水平也没有回到疫情之前供给端的恢复仍然较慢而应对眼前的通胀也只能被迫加息请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告9图11美国劳动力参与率比疫情之前仍然低了1个百分点以上68美国劳动力参与率季调6766656463626160592002-112006-112010-112014-112018-112022-11资料来源CEICHTI图12越南南非的劳动力参与率一直都没有恢复65南非越南右轴8580607555705065604555405014091506160316121709180619031912200921062203资料来源CEICHTI图13劳动力参与率韩国恢复较快但日本和中国台湾也偏低韩国日本中国台湾右轴65605986459663594625925961588605865845958258581310150416101804191021042210资料来源CEICHTI3央行的选择美欧之后关注日本和中国通胀是宽松的暂停键从2022年开始各主要央行都纷纷开启收紧货币政策对之前被推高的资产价格产生较大影响展望2023年各经济体的通胀压力仍然是值得关注的不管是通胀降温还是升温仍会对货币政策和资产表现产生重要影响迫于高通胀的压力美联储从2022年3月开始大幅加息大幅收紧货币政策当请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告10前美国核心CPI同比仍然高达6而两年期国债利率只有44名义利率水平和通胀之间仍有较大的差距所以预计美联储2023年仍会继续加息甚至之后将利率维持在高位一段时间目前市场已经消化了大部分美联储的加息影响2022年全球股债商品汇率等多种资产都受到了美元流动性收紧的影响从趋势上来看2023年美国通胀或延续降温有希望看到美元流动性拐点的出现对市场的冲击也会减弱但短期内仍需要关注美国通胀能否快速回落对美元流动性压力的缓解需要一定的耐心图14面对高通胀美联储从2022年开始大幅加息80美国核心CPI同比美国2年期利率70605040302010001998-122002-122006-122010-122014-122018-122022-12资料来源CEICHTI面对经济下行通胀上行的滞胀局面欧洲央行态度是很果断的从2022年7月开始大幅加息当前欧元区核心通胀水平仍有5而两年期的利率水平只有25预计欧央行在2023年或继续抬升利率控制通胀但和美国强劲的需求端不同欧洲经济的快速下行使得其对加息的承受能力更弱2023年需要关注欧洲高利率低增长带来的债务风险图15面对高通胀欧央行从2022年下半年开始大幅加息60欧元区2年期利率欧元区核心CPI同比504030201000-10-202006-122010-122014-122018-122022-12资料来源CEICHTI市场对美国和欧洲的货币政策调整已经有了较为充分的预期相比之下我们认为2023年日本央行和中国央行的货币政策态度变化需要重点关注2022年12月20日日本央行在12月议息会议中宣布调整YCC收益率曲线控制政策将10年期国债利率波动上限提高至05日本央行这一操作的背后直接的原因是应对日益增加的市场空债情绪缓解自身的购债压力但更底层的原因是日本日益上升的通胀压力因为如果通胀一直在低位市场对利率上行的预期也会较弱截至2022年11月日本剔除新鲜食品和能源后的核心CPI同比已经达到了28上次出现这么高的水平是在2014年但2014年那次是日本上调消费税带来的一次性冲请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告11击如果将2014年这种情况剔除当前日本的核心通胀水平已经回到了1992年的水平即20年最高水平尽管日本央行一再强调通胀压力主要来自原材料价格的上涨日本工资收入没有明显抬升但欧元区的通胀压力主要也不是来源于需求而是来自原材料价格的上涨和供给端的约束对于日本央行来说有两个选择一个是继续维系YCC不再上调利率上限等待通胀能够自然回落但这样短期内市场对于日本国债的持有意愿仍会偏弱日本央行仍需要大量购买国债而目前日本央行持有的国债比例已经超过了50如果通胀迟迟不降温这一比例还得继续上升另一个选择是日本央行继续上调利率上限甚至在2023年有放弃YCC的可能性但这样做的冲击是巨大的因为日本央行维持那么多年的低利率刺激了债市和股市的泡沫而利率的抬升会对资产价格产生重要影响同时和欧洲的情况类似利率从负值或0值附近的抬升会带来债券类资产比较大的资本利得损害导致金融机构的持仓出现明显亏损日本央行报表显示截至2022年9月底的半年日本央行持有的日本国债已经出现了8700多亿日元的亏损而日本国债利率在12月又上行了22个BP后续如果继续上行全球金融机构在日本国债上的损失是值得关注的无论日本央行在2023年如何选择都是值得重点关注的图16面对高通胀日央行在2022年12月上调YCC上限35日本核心CPI同比日本10年期利率30252015100500-05-10-15-201998-122002-122006-122010-122014-122018-122022-12资料来源CEICHTI对于中国来说2023年也会面临通胀压力的抬升尤其是核心通胀关于我国的再通胀问题我们在年度展望中已经介绍过我国的核心通胀水平已经连续3年在低位徘徊这主要是因为疫情冲击较大人口流动一直未回到正常水平对需求端构成了非正常压制过去三年我国服务类行业可以说是经历了一场深度的持久的供给侧改革市场化程度较高的行业的供给端在大量出清而当前的供给端匹配的是被疫情过度压制的偏低的需求端一旦后续人口流动逐步正常化一部分有消费能力的需求会被释放出来海外经历的原材料成本上升劳动力恢复偏慢的问题也会体现出来我国的通胀尤其是服务类通胀也会面临一定的压力如果通胀压力明显抬升会不会扰动我国的货币政策这是2023年值得关注的在出口和地产需求偏弱的情况下我国需求端的复苏会比较缓慢所以预计我国货币政策大幅收紧的可能性较低但如果通胀压力较大可能也会对公开市场的操作银行间的利率水平构成一定扰动当然短期内疫情对经济的冲击仍然较大货币政策仍会维持稳健宽松但随着通胀的回升确实是需要关注通胀的问题请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告12图17中国核心通胀连续三年处于低位50中国2年期利率中国核心CPI同比4030201000-10资料来源CEICHTI请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告13信息披露分析师声明梁中华TableAnalyst宏观经济研究团队s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经HTI书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络HTI并获得许可并需注明出处为HTI且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务TablePeopleInfo请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明