欧洲经济前景如何：我们认为，当前欧洲通胀短期内或难以明显回落，一方面由于能源价格的回落向消费者零售价格的传导具有时滞，另一方面，未来能源价格仍具有一定的不确定性。而在高通胀与欧央行持续加息的影响下，消费或将维持低迷，企业生产与投资的意愿也将继续承压，经济增速面临较大下行压力，2023年欧洲滞胀格局或将持续。
　　如何影响我国出口：根据我们的测算，2023年欧洲经济放缓对我国出口的拖累或在2个百分点左右。从具体行业来看，机电与纺织制造业或受到较大影响。

研究报告全文：TableMainInfo宏观研究证券研究报告宏观专题报告2022年12月29日相关研究欧洲滞胀影响哪些中国制造TableReportInfo财政如何加力提效海通宏观2023年年度展望财政篇20221226TableSummary货币如何类财政海通宏观投资要点2023年年度报告货币篇20221221美元的再变局海通宏观2023年年度展望海外篇20221220欧洲经济前景如何我们认为当前欧洲通胀短期内或难以明显回落一方面由于能源价格的回落向消费者零售价格的传导具有时滞另一方面未来能源价格仍具有一定的不确定性而在高通胀与欧央行持续加息的影响下消费或将维持低迷企业生产与投资的意愿也将继续承压经济增速面临较大下行压力2023年欧洲滞胀格局或将持续TableAuthorInfo如何影响我国出口根据我们的测算2023年欧洲经济放缓对我国出口的拖累或在2个百分点左右从具体行业来看机电与纺织制造业或受到较大影响分析师梁中华Tel02123219820Emaillzh13508htseccom证书S0850520120001联系人王宇晴Tel02123154148Emailwyq14704htseccom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告2目录1欧洲经济前景如何42如何影响我国出口63哪些行业或受冲击较大8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告3图目录图1能源价格高企是欧洲高通胀的主因4图2天然气短缺是本轮能源危机的核心4图3高通胀下居民实际收入已呈负增长5图4消费信心指数低迷5图5欧央行快速加息5图6制造业与服务业PMI均跌落荣枯线之下5图7各行业PMI下降幅度与能源密集度5图82023年欧洲GDP同比增速或明显放缓6图92023年欧洲通胀或仍将处于高位6图10欧盟是全球贸易的主要参与者之一2021年6图11欧盟是我国内地出口的第二大目的地2021年6图12欧盟进口结构2021年7图13我国对欧盟出口商品以机电产品为主7图14我国对欧盟出口与欧洲GDP增速相关度较高7图15我国对欧盟出口与欧盟进口增速相关度也较高8图16近期欧盟从中国进口占比逐渐回落8图17下游制造业对欧出口或受较大影响出口占比为2021年数据8图18欧洲消费需求的生产诱发系数9图19欧洲投资需求的生产诱发系数9图202009年与2012年或具有相似的滞胀背景9图21机电贱金属及纺织等制造业对欧出口或受较大影响10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告4回顾2022年在地缘冲突的影响下欧洲能源价格高企通胀不断刷新历史新高欧洲生产与消费活动均有所放缓展望2023年前所未有的高通胀或难以快速回落欧央行多位管委坚定的加息决心也让欧洲经济前景更加黯淡未来欧洲经济前景如何作为我国出口的第二大目的地若欧洲经济放缓会对我国出口带来什么样的影响又会对哪些行业带来较大的冲击本篇专题试图对以上问题进行梳理1欧洲经济前景如何能源价格飙升是欧洲高通胀的主因当前欧洲通胀处于历史罕见的高点其中能源价格高企是推升欧洲通胀的核心动力而本轮欧洲能源危机的主因则是在地缘冲突下俄罗斯输送至欧洲的管道天然气大幅下滑导致的天然气短缺荷兰TTF天然气期货价格在2022年8月一度飙升至339欧元兆瓦时是2021年1月的17倍通胀显著回落或仍需要时间10月27日以来欧盟天然气库存填充率基本维持在94以上天然气价格近期也显著回落但要看到能源通胀的明显降温或仍需要一定时间一方面由于能源供应商通常会提前准备用户所需电力能源批发价格的变化向消费者零售价格的传导具有一定时滞另一方面能源价格或仍将具有一定的不确定性尽管当前欧洲天然气库存填充率较高但其库存总量仅占全年消费的23左右而12月与1月一般为用气高峰期消费量占全年的25随着冬季用气需求释放库存将逐步下滑并且在地缘冲突尚未结束的情况下俄罗斯天然气供应量仍具有较大的不确定性或仍将给欧洲能源价格带来额外扰动图1能源价格高企是欧洲高通胀的主因图2天然气短缺是本轮能源危机的核心非能源工业制品18020荷兰TTF天然气期货价格欧元兆瓦时能源欧洲三港ARA动力煤期货价格美元吨食物包括酒精和烟草15欧洲布油现货价格美元桶服务剔除商品的全部指数130105800资料来源WIND海通证券研究所资料来源EIAInvesting海通证券研究所高通胀下消费或将持续低迷剔除通胀影响后欧元区人均实际可支配收入环比增速已持续三个季度为负此外2022年二季度欧盟家庭净储蓄率回落至132已与疫情前水平相当2019年4季度为132在实际收入下降以及超额储蓄消退的影响下居民消费意愿与消费能力或受到一定的压制当前欧盟27国消费者信心指数处于历史低位10月零售销售指数的同比增速也处于负值区间从欧盟的经济结构来看居民消费支出占欧盟GDP的比重高达51是GDP最大的贡献项消费的疲软或将使欧盟经济承担较大的下行压力请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告5图3高通胀下居民实际收入已呈负增长图4消费信心指数低迷欧元区调整后的家庭人均实际可支配总收入季调环比零售销售指数当月同比4100欧元区调整后的家庭人均名义可支配总收入季调环比欧盟27国消费者信心指数季调右轴35-52-1001-15-50-202010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12-10-1-25-2-15-30-3-20-352010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-06资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所企业的生产与投资也将承压在前所未有的通胀压力下欧央行自2022年7月以来已加息250BP其中9月和10月连续加息75BP较为少见并且由于当前欧洲通胀形势仍较为严峻欧央行鹰派立场仍然坚定多位官员均表态未来还将进一步加息加息带来的金融条件收紧会推升企业的融资成本抑制投资意愿高通胀也会提高企业生产成本压缩盈利空间使得企业投资和生产活动下滑从目前的数据来看欧洲制造业与服务业景气度均不断回落其中制造业PMI已连续6个月处于荣枯线之下图5欧央行快速加息图6制造业与服务业PMI均跌落荣枯线之下770欧元区基准利率主要再融资利率制造业PMI服务业PMI6欧元区存款便利利率隔夜存款利率欧元区边际贷款便利利率隔夜贷款利率6055043402301200-1101998122002122006122010122014122018122022121912200620122106211222062212资料来源WIND海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所能源密集度较高的行业景气指数下降更大具体行业来看大多数制造业的PMI指数在2022年三季度有所恶化与2022年二季度相比其中能源密集度较高的行业如基础金属制造业化工与医药制造业和橡胶塑料制造业等承受了更大的成本上升压力PMI下降的幅度更大服务业中同样较为依赖能源的交通运输业也面临了较大冲击图7各行业PMI下降幅度与能源密集度资料来源CESSPGlobalOECD欧央行海通证券研究所截止时间为2022年9月请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告62023年欧洲滞胀格局或将持续较多机构预测2023年欧洲经济增速将明显放缓但尚且不会陷入明显的衰退经济增速仍能保持小幅的正增长其中欧委会认为2023年欧洲GDP增速将从2022年的33回落至03但在对通胀的预测上多数机构认为欧洲通胀在2023年或仍将维持相对高位难以回落至2以下的政策目标图82023年欧洲GDP同比增速或明显放缓图92023年欧洲通胀或仍将处于高位2022年GDP增速2023年GDP增速2022年通胀2023年通胀3533010930310310880981083030260870068025720654501540902301030500502030051000欧央行欧盟委员会OECDIMF欧央行欧盟委员会OECDIMF资料来源ECB欧委会OECDIMF海通证券研究所欧盟委员会为资料来源ECB欧委会OECDIMF海通证券研究所欧盟委员会为对欧盟的经济预期其与均为对欧元区的经济预测对欧盟的经济预期其与均为对欧元区的经济预测2如何影响我国出口欧盟在全球贸易中扮演着举足轻重的角色美国中国与欧盟是目前世界贸易的三大主要参与者2021年欧盟27国进口占全球总进口的比重为139出口占比为147仅次于中国因此欧洲经济放缓带来的需求下滑或将对世界贸易带来一定的负面冲击欧盟与我国的贸易联系较为紧密我国是欧盟第一大贸易伙伴2021年欧盟从中国进口商品占其总进口的22远高于其他国家第二名美国进口占比仅为11此外欧盟也是我国出口的第二大目的地2021年我国对欧盟27国出口约占总出口的15左右仅次于美国因此欧洲滞胀格局持续或也将对我国出口产生明显拖累图10欧盟是全球贸易的主要参与者之一2021年图11欧盟是我国内地出口的第二大目的地2021年25进口占全球进口的比重出口占全球出口的比重2018201614151210108654200资料来源Eurostat海通证券研究所资料来源UNComtrade海通证券研究所其中机电产品是我国与欧盟贸易的核心部分从欧盟进口结构来看计算机电子和光学产品原油和天然气化学品和化工产品等是其三大主要进口商品其中2021年计算机电子和光学产品占总进口的比重达到了140我国向欧盟出口的商品也主要以机电产品为主2021年在对欧盟总出口的比重达到了449远高于其他出口的商品请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告7图12欧盟进口结构2021年图13我国对欧盟出口商品以机电产品为主机电音像设备等车辆等运输设备60计算机电子和光学产品纺织原料及纺织制品杂项制品化工及相关产品原油和天然气50化学品和化工产品机械和设备40电气设备基本金属30医药产品20机动车辆食品10衣服05101501995199820012004200720102013201620192022资料来源Eurostat海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所根据我们的测算2023年欧洲经济放缓对我国出口的拖累或在2个百分点左右具体测算细节如下测算方法一利用欧盟GDP增速来推算与我国对欧盟出口由于我国对欧盟出口主要受欧盟自身需求影响这一需求可使用欧盟GDP增速来近似替代从历史数据也可以看出欧盟27国现价GDP同比增速与我国对欧盟出口金额的同比增速之间具有较高的相关性由于出口为名义值因此使用名义GDP增速进行对比以保持对比口径一致因此我们利用1998年-2022年的欧盟名义GDP增速对中国对欧盟出口增速进行线性回归测算回归结果发现欧盟名义GDP增速下降一个百分点对应中国对欧盟出口增速回落27个百分点假设2023年欧盟实际GDP同比增速如欧委会所预测从2022年的33回落至03下滑3个百分点通胀增速由2022年的93回落至70下滑23个百分点在此情况下我国对欧盟出口增速或将下滑143个百分点由于我国对欧盟出口占总出口的15左右则2023年欧盟经济增速放缓或拖累我国出口21个百分点图14我国对欧盟出口与欧洲GDP增速相关度较高欧盟27国名义GDP季调同比18我国对欧盟出口金额当月同比右轴2001501310085030-2-50-7-100-12-150199810200110200410200710201010201310201610201910202210资料来源Wind海通证券研究所测算方法二利用欧盟进口增速与欧盟从中国进口比重变化来推算我国对欧盟出口我国对欧盟的出口金额可以表示为欧盟进口金额欧盟向中国进口占比其中在欧盟进口额的预测方面WTO认为欧洲高企的能源价格会对居民消费支出产生挤出效应并提升制造业生产成本使其进口面临较大的压力2023年欧盟进口增速或将从2022年的54下降到2023年的-07在中国进口比重方面由于海外供给在疫情初期受损我国得益于生产的快速恢复在全球中的出口份额快速提升欧盟从中国进口的比重也在2020年与2021年明显增加但随着海外供应链的逐步恢复欧盟从中国进口的份额逐渐回落且这一回落趋势在明年或仍将持续我们假设2023年欧盟从中国进口的比重回落至疫情前水平18左右请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告8根据对欧盟2023年进口额以及欧盟从中国进口占比的假设我们可以计算出2023年中国出口欧盟金额以及同比增速测算发现2023年我国对欧盟出口增速或较2022年下降10个百分点拖累我国出口15个百分点左右但以上测算也有不足之处其仅考虑了欧盟需求放缓对我国出口的直接影响并未考虑欧盟需求下降情况下一些与我国贸易联系较为紧密的东盟国家出口也将回落从而减少从我国进口的商品的这一间接影响因此可能会低估欧盟对我国出口的冲击图15我国对欧盟出口与欧盟进口增速相关度也较高图16近期欧盟从中国进口占比逐渐回落25030中国出口欧盟金额当月同比欧盟进口金额当月同比欧盟27国从中国进口占比季调后2820026150242210020501801614-5012-10010资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所3哪些行业或受冲击较大机电产品的出口下滑幅度或较大由于欧洲经济放缓时对不同行业的需求收缩程度可能不尽相同因此不同行业出口受到的冲击也将存在差异我们利用2014年WIOT全球投入产出表测算了欧盟27国对我国各行业的生产诱发系数即欧盟最终需求变动一个单位所诱发的我国各行业生产的变化通过计算发现计算机电子和光学制造业纺织服装与皮革制造业以及电气设备制造业的生产诱发系数均较高这也意味着当欧盟经济放缓时对这些行业的需求收缩也会更加剧烈同时这些行业在我国对欧盟出口中占据着较高的比重其中电气设备制造业占比最高达到了198左右因此在明年欧盟经济放缓的情况下机电产品这类受外需放缓影响较大且占出口比重高的行业或将对我国出口产生较大的拖累而造纸焦炭和石油以及食品饮料制造业生产诱发系数较小且占我国对欧盟出口的比重相对较低未来对出口的影响或相对有限图17下游制造业对欧出口或受较大影响出口占比为2021年数据0012计算机电子和光学设备制造业001纺织服装与皮革制造业生0008产电气设备制造业诱0006化学品及制品制造业发基本金属制造业其他机械和设备制造系焦炭和精炼石油制造业金属制品制造业数0004采矿和采石食品饮料和烟草制品橡胶和塑料制品制造业木材及木制品制造业汽车制造业家具与其他制造业0002制造业非金属制造业其他运输设备制造纸和纸制品的制造医药制造业0579111315171921对欧盟出口占比资料来源WIODUNComtrade海通证券研究所具体来看不同类型的终端需求对我国各行业的生产拉动也存在差异其中消费需求变化对我国生产影响最大的三类行业分别是纺织服装与皮革计算机电子和光学请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告9以及化工产品而投资需求变化则更多地影响我国计算机电子和光学产品基本金属与机械设备制造的生产从影响大小来看欧盟投资需求对我国各行业生产的拉动作用要远高于消费需求由此可见我国出口商品或主要服务于欧盟的企业生产但在能源通胀高企与欧央行持续加息的影响下欧盟企业的投资意愿或明显下滑对于受投资需求影响较大的计算机电子和光学产品制造业等行业而言其出口或承受更大的压力图18欧洲消费需求的生产诱发系数图19欧洲投资需求的生产诱发系数纺织品服装和皮革制品的制造计算机电子和光学产品的制造计算机电子和光学产品的制造基本金属制造化学品和化学制品的制造未另分类的机械和设备制造基本金属制造电气设备制造电气设备制造化学品和化学制品的制造采矿和采石采矿和采石食品饮料和烟草制品的制造批发贸易汽车和摩托车除外焦炭和精炼石油产品的制造金属制品的制造机械和设备除外未另分类的机械和设备制造橡胶和塑料制品制造橡胶和塑料制品制造家具制造其他制造业焦炭和精炼石油产品的制造金属制品的制造机械和设备汽车挂车和半挂车的制造纺织品服装和皮革制品的制造000000020004000600080001002003004资料来源WIOD海通证券研究所资料来源WIOD海通证券研究所除了使用生产诱发系数来测算外需放缓对各行业的不同影响之外我们也可以通过复盘历史数据比较在相似的经济环境下我国各行业对欧盟出口的表现来判断可能受影响较大的行业根据前文的分析我们预计2023年欧洲经济增速将明显放缓通胀将逐渐从高点回落从历史上来看2009年与2012年这两个时点或与未来欧洲的滞胀特征较为接近从经济方面来看2009年与2012年欧盟分别经历了金融危机与欧债危机两次大的冲击GDP同比增速较前一年均有明显的下滑从通胀方面来看在2008年与2011年国际能源价格均经历了较大幅度的上涨欧洲调和CPI均处于高位在2009年与2012年通胀均逐渐从高位回落或与未来欧洲通胀的演绎路径较为相似图202009年与2012年或具有相似的滞胀背景6欧盟27国实际GDP同比欧盟HICP同比420-2-4-6-820012003200520072009201120132015201720192021资料来源Wind海通证券研究所从历史上看机电贱金属与纺织行业在滞胀时期对出口的拖累最大我们测算了2009年与2012年各行业对出口的拉动作用分别相较于2008年和2011年的变化可以看出当经济呈现出一定的滞胀特征时对出口拖累最大的三大行业分别是机电音像贱金属及其制品以及纺织等行业而这一结果也与前文从国际投入产出表进行测算的结论相一致请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告10图21机电贱金属及纺织等制造业对欧出口或受较大影响0-2-4-6-8-10-122009年拉动作用较2008年变化-142012年拉动作用较2011年变化-16-18资料来源UNComtrade海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观研究宏观专题报告11信息披露分析师声明TableA梁中华nalyst宏观经济研究团队s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明