估值静态分析：国内银行估值折价源自对盈利质量担忧。从全球视角来看，目前我国银行业估值水平与日、欧相近，主流银行平均估值大致在0.4-0.6倍PB区间，明显低于美国银行业1.2倍的估值水平。进一步结合ROE分析，能够看到全球银行股的PB与ROE大都正向匹配，但我国银行业存在错配，对比盈利能力接近的中美银行（2021年末美国标普500银行指数静态PB为1.38x，而国内上市银行估值仅为0.63x），估值折价明显。通过对中美盈利驱动因素的进一步拆解，我们发现市场给予国内银行更多估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧，具体来看包含两个维度：一方面，收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产端定价的持续下行，拉低国内银行盈利能力，另一方面，经济下行使得企业经营风险增加，尤其是对于地产与地方政府债务的担忧，从而使得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分。但从2022年4季度以来，我们从政策端正在看到更多积极因素的出现，地产与防疫政策的持续调整优化将极大程度缓解市场对于板块的担忧情绪。同时，从中长期来看，过去几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性还是收入结构的多元性均有持续改善，从而对长期盈利质量的提升起到支撑。
　　估值动态分析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值。通过分析美、欧、日三个地区银行股估值走势变化能够看到，银行股整体估值变化呈现强周期性的特点，基本与该国家或地区的经济走势保持同步。尤其是从新冠疫情爆发的三年时间来观察，这些地区银行的估值均在2020年初疫情首次爆发时期触及低点，而后随国内经济恢复而修复。期间，美、欧、日银行股估值波动区间分别为0.75x-1.51x、0.40x-0.80x、0.30x-0.50x静态PB，在经济修复过程中具备较大的向上弹性。而通过更长时间序列的观察能够看到，海外不同地区银行估值绝对水平的差异除去微观盈利能力差异外，一定程度与地区的经济增长活力有关。就美、欧、日三者比较，美国在08年金融危机以来的经济增长表现最好，2011年-2021年间GDP复合增速达到2.1%，而欧元区和日本的经济增长相对乏力，对应GDP复合增速仅为0.9%和0.5%，乏力的经济增长影响了银行股的估值表现。
　　投资建议：板块估值处于底部，积极看好修复机会。静态对比海外银行估值，我们认为国内板块低估主要源自市场对于资产质量的悲观预期，但我们看到近期政策持续调整优化将极大缓解市场的担忧情绪，预计过度折价有望迎来修复；动态参照美、欧、日三地银行股在经济修复过程中极强的向上弹性，当前我国银行板块静态PB仅0.54x，估值处于历史绝对低位，且尚未修复至疫情前水平，对应隐含不良率超15%，机构与北上资金持仓也均处于历史低位，积极看好板块的估值修复机会。个股推荐两条主线：1）以招行、邮储为代表的估值受损有待修复的优质零售银行；2）成长性优于同业的优质区域性银行（宁波、苏州、成都、江苏、长沙）。
　　风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。
　　
　　

研究报告全文：银行行2023年01月03日业报告银行估值比较专题估值错配看好修复平安观点强于大市维持估值静态分析国内银行估值折价源自对盈利质量担忧从全球视角来看行情走势图目前我国银行业估值水平与日欧相近主流银行平均估值大致在04-06行倍PB区间明显低于美国银行业12倍的估值水平进一步结合ROE分析能够看到全球银行股的PB与ROE大都正向匹配但我国银行业业存在错配对比盈利能力接近的中美银行2021年末美国标普500银行深指数静态PB为138x而国内上市银行估值仅为063x估值折价明显通过对中美盈利驱动因素的进一步拆解我们发现市场给予国内银行更多度估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧具体来看包含两个维度一报方面收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产端定价的持续下行拉低国内银行盈利能力另一方面经济下行使相关研究报告告得企业经营风险增加尤其是对于地产与地方政府债务的担忧从而使得平安证券行业年度策略报告银行拨云见日改账面的不良资产对潜在风险反映不够充分但从2022年4季度以来我善可期强于大市20221208平安证券行业深度报告银行瑞士信贷专题研们从政策端正在看到更多积极因素的出现地产与防疫政策的持续调整优究风雨中的百年投行关注重组进程推进强于大化将极大程度缓解市场对于板块的担忧情绪同时从中长期来看过去市20221111几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性还是收入结构的多证券分析师元性均有持续改善从而对长期盈利质量的提升起到支撑袁喆奇投资咨询资格编号S1060520080003估值动态分析随经济周期波动经济修复推升银行估值通过分析美YUANZHEQI052pingancomcn欧日三个地区银行股估值走势变化能够看到银行股整体估值变化呈现研究助理强周期性的特点基本与该国家或地区的经济走势保持同步尤其是从新冠疫情爆发的三年时间来观察这些地区银行的估值均在2020年初疫情黄韦涵一般证券从业资格编号首次爆发时期触及低点而后随国内经济恢复而修复期间美欧日证S1060121070072银行股估值波动区间分别为075x-151x040x-080x030x-050x静态HUANGWEIHAN235pingancomcn券PB在经济修复过程中具备较大的向上弹性而通过更长时间序列的观察研能够看到海外不同地区银行估值绝对水平的差异除去微观盈利能力差异究外一定程度与地区的经济增长活力有关就美欧日三者比较美国报在08年金融危机以来的经济增长表现最好2011年-2021年间GDP复合增速达到21而欧元区和日本的经济增长相对乏力对应GDP复合告增速仅为09和05乏力的经济增长影响了银行股的估值表现投资建议板块估值处于底部积极看好修复机会静态对比海外银行估值我们认为国内板块低估主要源自市场对于资产质量的悲观预期但我们看到近期政策持续调整优化将极大缓解市场的担忧情绪预计过度折价有望迎来修复动态参照美欧日三地银行股在经济修复过程中极强的向上弹性当前我国银行板块静态PB仅054x估值处于历史绝对低位且尚未修复至疫情前水平对应隐含不良率超15机构与北上资金持仓也均处于历史低位积极看好板块的估值修复机会个股推荐两条主线1以招行邮储为代表的估值受损有待修复的优质零售银行2成长性优于同业的优质区域性银行宁波苏州成都江苏长沙风险提示1宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升2利率下行导致行业息差收窄超预期3房企现金流压力加大引发信用风险抬升请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容银行行业深度报告正文目录一估值静态分析低估值源自对盈利质量担忧411全球银行估值比较PB-ROE正向匹配国内银行存在错配412盈利能力拆解估值折价源于对盈利质量担忧513政策调整加速预期纠偏估值修复可期7二估值动态分析随经济周期波动经济修复推升银行估值1021美国估值波动区间075x-151x静态PB1022欧元区估值波动区间040x-080x静态PB1223日本估值波动区间030x-050x静态PB13三投资建议板块估值处于底部积极看好修复机会15四风险提示16请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容217银行行业深度报告图表目录图表1各地区银行指数及上市银行个体静态PB估值截至2022年12月30日4图表2PB-ROE比较我国银行业估值存在一定错配5图表3中美主要银行ROE对比分析20216图表4我国商业银行非息收入占比偏低6图表5我国商业银行净息差处于下行通道6图表6中美银行业不良率及拨备覆盖率对比7图表7中美银行信贷结构对比-20217图表8阶段性放宽新发放首套房贷款利率下限要求7图表9时隔7年下调首套房公积金贷款利率7图表102022年11月以来房地产信用端政策支持力度加大8图表11下半年疫情防控政策进一步优化8图表12我国商业银行逾期不良偏离度收窄9图表13我国商业银行核心资产质量指标向好9图表14我国商业银行整体非息占比约209图表1542家上市银行中有9家非息占比超过309图表16疫情以来各国银行指数PB估值水平变化10图表17美国银行业静态BP2019年至今11图表18美国2020年疫情以来GDP增长表现11图表19美国联邦基金利率过去三年间先降后升11图表20美国主要大型银行ROE变化趋势12图表21美国2007年以来银行股估值表现12图表22美国自2007年以来GDP走势12图表23欧元区三年以来银行股估值表现13图表24欧元区自2019年以来GDP走势13图表25欧元区2007年以来银行股估值表现13图表27日本三年以来银行股估值表现14图表28日本自2019年以来GDP走势14图表29日本2007年以来银行股估值表现14图表31上市银行估值尚未回归至疫情前水平15图表32银行估值隐含不良率15图表33银行板块主动基金持股比例15图表34疫情以来银行板块北向资金持股情况15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容317银行行业深度报告一估值静态分析低估值源自对盈利质量担忧从全球视角来看目前我国银行业估值水平与日欧相近主流银行平均估值大致在04-06倍PB区间明显低于美国银行业12倍的估值水平进一步结合ROE分析能够看到全球银行股的PB与ROE大都正向匹配但我国银行业存在错配对比盈利能力接近的中美银行2021年末美国标普500银行指数静态PB为138x而国内上市银行估值仅为063x估值折价明显通过对中美盈利驱动因素的进一步拆解我们发现市场给予国内银行更多估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧具体来看包含两个维度一方面收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产端定价的持续下行进一步拉低国内银行盈利能力另一方面经济下行使得企业经营风险增加尤其是对于地产与地方政府债务的担忧从而使得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分但从2022年4季度以来我们从政策端正在看到更多积极因素的出现地产与防疫政策的持续调整优化将极大程度缓解市场对于板块的担忧情绪同时从中长期来看过去几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性还是收入结构的多元性均有持续改善从而对长期盈利质量的提升起到支撑11全球银行估值比较PB-ROE正向匹配国内银行存在错配纵观当前全球主要国家和地区的银行股估值能够看到美国银行业整体估值水平处于领先地位大部分主流银行估值均在1倍PB以上我国银行业当前的估值水平与日本及欧洲银行业较为接近除部分个体外主流银行平均估值大致在04-06倍PB区间图表1各地区银行指数及上市银行个体静态PB估值截至2022年12月30日PBx中国美国欧元区日本18159154161411811511111412101100710806306606705605905405305104905205205406047046043041041034040200600指数桑坦德巴克莱农业银行渣打集团招商银行邮储银行建设银行工商银行中国银行交通银行摩根大通美国银行富国银行花旗集团瑞银集团汇丰控股瑞穗金融银行指数银行指数中信德意志银行600500三井住友金融美国合众银行法国巴黎银行三菱日联金融东证银行指数银行标普法国农业信贷银行斯托克资料来源WindBloomberg平安证券研究所由于不同银行间的盈利能力存在较大差异而盈利能力对估值又会带来显著影响因此我们进一步通过长期以来被大家广泛接受的PB-ROE参照系来观察不同国家和地区银行估值水平的差异请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容417银行行业深度报告整体来看虽处不同地区与不同市场但全球银行股的PB与ROE大都正向匹配美国银行股整体高ROE高PB而欧元区及日本银行股整体低ROE低PB不过通过图表2我们也能够直观地发现我国银行股的估值存在一定错配从盈利能力来看中美银行业疫情前后ROE水平相当同属第一梯队但疫情之后我国银行股PB受损更为严重截至2021年末美国标普500银行指数静态PB为138x而国内上市银行估值仅为063x甚至低于ROE明显逊于国内银行的欧洲银行股个体来看在PB-ROE体系下也呈现相同特征截至2021年末相较位于同等ROE水平的美国大行如美国银行富国银行1倍以上的静态PB我国大行估值中枢明显更低跌至04x-06x区间与日欧主流银行的估值更为接近图表2PB-ROE比较我国银行业估值存在一定错配200美国合众银行2019180摩根大通2019摩根大通2021招商银行2021美国高ROE高PB美国合众银行2021160招商银行2019美国银行2021140富国银行2019美国银行2019120欧日低ROE低PB富国银行2021100工商银行2019汇丰控股20192019vs2021080法国巴黎银行2019农业银行2019PB渣打集团2019法国巴黎银行2021中国银行2019060三井住友金融2019工商银行2021三井住友金融汇丰控股2021农业银行20212021中国银行2021040巴克莱2019巴克莱2021渣打集团2021中国高ROE低PB020000024681012141618ROE2019vs2021资料来源Wind公司公告平安证券研究所12盈利能力拆解估值折价源于对盈利质量担忧通过上节分析能够看到仅从PB-ROE的维度无法很好解释中国银行股估值的错配问题因此我们将盈利能力相近的中美银行的ROE进行拆解分析从盈利驱动因素的角度分析造成估值差异的可能原因通过对比发现中美银行的盈利驱动因子的确存在较大差异1从收入贡献的结构来看国内银行更多依靠利息收入占比达到60以上而美国的银行则相对均衡利息收入和非息收入各占122信用成本对盈利的扰动也是美国大行更少主要源自近两年来更为优异的资产质量表现3国内银行明显优于美国大行的方面主要在于费用管控由于美国劳动力市场的薪酬水平明显高于国内因此推升美国银行业整体的收入成本比至60左右而相比之下国内银行的平均收入成本比则低于30与此同时结合2020年以来国内经济与政策的变化综合分析我们认为市场给予国内银行更多估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧具体来看包含两个维度一方面收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产端定价的持续下行进一步拉低国内银行盈利能力另一方面经济下行使得企业经营风险增加尤其是对于地产与地方政府债务的担忧从而使得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容517银行行业深度报告图表3中美主要银行ROE对比分析2021手续费其他非业务及信用减其他营手续费其他非核心一上市银行杜邦分解权益乘利息净利息收利息支营业外所得税非息收成本收ROAROE及佣金息收入管理费值损失业成本息差收入占息收入不良率级资本2021数收入A入A出A支出AA入占比入比收入AAAAA比占比充足率工行10119122203414040307060300022112671411262401421331建行10121126213615040307060200032132651471182551421359农行0913511621361503020806010002212197112863051431144中行08133113173114030407040200021752981341632821331130邮储06186119233815020216040000002361556986590082992交行08137108143419040507060300001564001772232771481062招行1412517023371411041207010003248384285993310911266中国兴业1013913918382105040708000001229342193149251110981浦发071338817372004030610000001183288153136262161940中信0715010719392005030810000001205277175102292139885民生05133661840220402071101000019125516392292179904光大081381062041210502081000000221626617987280125891平安081401092645200703101501000227929019594283102860华夏0713690224321030208100000022351709773291177878浙商06168981943230204061100000122723074155253153813摩根大通13140183151602140620030000031646003992015860641310美国银行1012112414160216-012002000001166542539036700461060美国花旗集团09125114192204080521020000021994382451936700511225富国银行10118122182002160625000000032055444041406330781135美国合众银行1311815922240217022402000004249477412656010261000资料来源Wind公司公告平安证券研究所收入端担忧资产端定价下行侵蚀盈利能力国内银行较为单一的营收结构息差收窄背景下国内银行收入增长的可持续性遭受质疑我们看到美国大型银行收入结构更为多元非息收入占比普遍过半而国内银行业收入则更多依赖于利息收入普遍占比达到60以上此外由于2020年以来受疫情及地产政策调整影响国内经济下行压力加大导致银行资产端定价不断下行和息差的收窄截至2022年三季度末金融机构人民币贷款加权平均利率较19年下降110pct至434国内银行业净息差较19年下降026pct至194加重了市场对于国内银行业保持当前盈利能力水平的担忧图表4我国商业银行非息收入占比偏低图表5我国商业银行净息差处于下行通道非息收入占比-2021商业银行净息差70金融机构人民币贷款加权平均利率右轴60309050258040207030156020105010005400030交行招行浦发光大华夏宁波兴业中行平安江苏上海中信工行建行民生北京农行邮储摩根大通富国银行美国银行花旗集团201012201109201409201506201709201806201903202106202203201206201303201312201603201612201912202009美国合众银行资料来源Wind公司公告平安证券研究所资料来源Wind央行银保监会平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容617银行行业深度报告支出端担忧不良对盈利的侵蚀加大对于中美主流银行的资产质量指标能够看到由于在2020年疫情后中美经济走势的背离使得目前美国大行当前的资产质量表现优于国内银行更为重要的是投资者对于国内银行资产质量的真实性本就存在担忧相较于美国的银行国内银行信贷结构中更多倾斜对公业务其中部分流向房地产和地方政府相关的基建项目而随着2020年以来疫情的爆发以及对于地产政策调控的趋严纵使目前账面相关行业的资产质量表现保持稳定但对未来潜在不良生成的担忧有所加剧进一步放大了估值折价图表6中美银行业不良率及拨备覆盖率对比图表7中美银行信贷结构对比-2021对公其他对公房地产20212021不良率拨备覆盖率对公基建行业零售按揭20800零售非按揭187001610014600905008012701040060352916083005020064004200301002002100000招行江苏光大北京浦发民生宁波邮储平安兴业上海中行中信工行建行农行交行华夏招商银行富国银行工商银行建设银行兴业银行美国银行花旗集团美国银行摩根大通富国银行美国合众银行美国合众银行资料来源Wind公司公告平安证券研究所资料来源Wind公司公告平安证券研究所13政策调整加速预期纠偏估值修复可期通过上述分析能够看到我们认为国内银行的估值折价主要源自对于未来长期盈利能力的担忧但从2022年4季度以来我们从政策端正在看到更多积极因素的出现地产与防疫政策的持续调整优化将极大程度缓解市场对于板块的担忧情绪同时从中长期来看过去几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性亦或是收入结构的多元性均有持续改善从而对长期盈利质量的提升起到支撑关注政策端积极信号防疫与地产政策同步调整关注房地产政策风向转变预计促进市场对行业基本面悲观预期的化解下半年房地产需求端信用端政策暖风频吹1需求端政策不断宽松8月监管首提一城一策赋予地方政府更大的调控自主权为激发楼市活力9月央行阶段性放宽首套房贷利率下限根据国家统计局70个大中城市房价指数数据至少有23个城市符合新政要求同月央行下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点随后北京天津武汉南京等多地陆续跟进下调图表8阶段性放宽新发放首套房贷款利率下限要求图表9时隔7年下调首套房公积金贷款利率首套房贷利率-5年LPR右轴个人住房公积金贷款利率5年以下含5年月贷款市场报价利率LPR5年个人住房公积金贷款利率5年以上月103个重点城市主流首套房贷利率601255时隔年自年月日起10507202210155下调首套个人住房公积金贷款084550利率015个百分点06404504354002003035-022530-04202022-032022-052022-062022-082022-112022-012022-022022-042022-072022-092022-102015-012016-012016-072017-072019-012020-012020-072021-072017-012018-012018-072019-072021-012022-012022-072015-07资料来源Wind央行贝壳研究院平安证券研究所资料来源Wind央行平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容717银行行业深度报告2信用端加大托底力度从11月8日第二支箭支持民营企业发债融资到11月13日金融16条支持存量融资展期再到11月28日证监会调整优化房地产股权融资支持涉房企业开展并购重组及配套融资以及支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资信贷债券股权三支箭政策组合齐发进一步推动市场对行业资产质量悲观预期的化解图表102022年11月以来房地产信用端政策支持力度加大资料来源银行间市场交易商协会央行银保监会证监会平安证券研究所关注疫情防控政策的加速优化有利于发挥经济修复带动行业基本面改善的积极作用下半年疫情防控政策经历了多次优化国务院联防联控机制分别于6月出台第九版防控方案11月公布二十条措施再到12月26日卫健委最新公告将新型冠状病毒感染由乙类甲管调整为乙类乙管并解除大部分跨境限制我们认为防控政策的不断优化将有助于减少疫情对经济社会发展的影响从而发挥其对经济修复带动行业基本面改善的正面作用图表11下半年疫情防控政策进一步优化资料来源国务院平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容817银行行业深度报告资产质量真实性不断提升从不良数据真实性来说我们看到近年来国内银行业逾期确认更加严格资产质量大幅出清核销处置力度也在加大主要上市银行贷款处置核销及转出规模自18年起达到万亿级别在此背景下行业资产质量指标获得实质性改善我们跟踪的广义口径不良指标不良关注率从16年高点586已经降至22年3季度末的388同时行业整体拨备覆盖率也达到了200以上的水平风险抵补能力正在不断夯实图表12我国商业银行逾期不良偏离度收窄图表13我国商业银行核心资产质量指标向好大行股份行城商行商业银行关注率商业银行不良率农商行行业6商业银行拨备覆盖率右轴210300逾期不良52052002504195200319018515021801175100170500165020191220200320200620200920220320220620220920190320190620190920201220210320210620210920211220122014201720192011201320152016201820202021资料来源Wind银保监会平安证券研究所资料来源Wind银保监会平安证券研究所收入结构改善值得期待其次从收入多元化的角度来讲国内银行也在努力改善收入结构并提升非息占比行业整体非息占比虽保持在20上下但仍有部分个体表现尤为突出从22年前三季度收入情况来看42家上市银行中有9家非息占比超过30其中南京银行非息占比最为优异非息收入占比达到42以宁波招行兴业为代表的银行非息占比位于35以上图表14我国商业银行整体非息占比约20图表1542家上市银行中有9家非息占比超过30非息收入占比-22M9商业银行商业银行非利息收入占比非利息收入占比4530402520503530202515201015510500南京宁波交行招行兴业青岛杭州苏州中信平安上海浦发江苏光大中行工行浙商齐鲁民生201306201412201512201706201806201912202012202206201212201312201406201506201606201612201712201812201906202006202106202112青农商资料来源Wind银保监会平安证券研究所资料来源Wind公司公告平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容917银行行业深度报告二估值动态分析随经济周期波动经济修复推升银行估值第一部分我们主要从微观财务视角详细分析了银行盈利能力和估值之间的关系旨在希望从静态视角去观察不同地区银行估值差异产生的原因和合理估值水平当然我们知道银行作为反映宏观经济的晴雨表其估值和基本面的波动极大程度会受到这家银行所处国家或地区的经济趋势变化的影响因此这一部分我们将站在动态维度从长时间序列去观察海外银行的估值波动与经济周期时间的关系通过分析美欧日三个地区银行股估值走势变化能够看到银行股整体估值变化呈现强周期性的特点基本与该国家或地区的经济走势保持同步尤其是从新冠疫情爆发的三年时间来观察这些地区银行的估值均在2020年初疫情首次爆发时期触及低点而后随国内经济恢复而修复期间美欧日银行股估值波动区间分别为075x-151x040x-080x030x-050x静态PB在经济修复过程中具备较大的向上弹性而通过更长时间序列的观察能够看到海外不同地区银行估值绝对水平的差异除去微观盈利能力差异外一定程度与地区的经济增长活力有关就美欧日三者比较美国在08年金融危机以来的经济增长表现最好2011年-2021年间GDP复合增速达到21而欧元区和日本的经济增长相对乏力对应GDP复合增速仅为09和05乏力的经济增长影响了银行股的估值表现图表16疫情以来各国银行指数PB估值水平变化PBx中国-银行中信指数美国-标普500银行指数欧元区-斯托克600银行指数日本-东证银行指数1620211022151201912271431420221221221220204307510201912200852021210079202221108008202212206520205290702020214076062022122052201912200452020925040042022122047202031302902201901201907201911202001202007202011202107202111202205202207202211201905201909202003202005202009202101202103202105202109202201202203202209201903资料来源WindBloomberg平安证券研究所注虚线表示该指数2020年以来PB估值中枢中位数21美国估值波动区间075x-151x静态PB观察美国自2020年新冠疫情出现以来的银行股估值变化能够发现典型的顺周期特征银行业估值低点出现在2020年3-4月间期间正值美国首轮疫情爆发初期而后随着初期疫情的消退以及经济刺激政策效果的显现行业估值自2020年11月开始回升并于2021年达到疫情前估值水平进入2022年后受美联储加息及经济预期转弱的影响行业估值有所回落但也大体保持在长期估值中枢水平请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1017银行行业深度报告从过去三年整个期间的估值变化来看美国银行业估值在经济周期中同样具有较大弹性最低静态PB为075x最高静态估值为151x估值差达到1倍图表17美国银行业静态BP2019年至今静态PB静态x标普PBx标普500银行指数500银行指数161412100806040200201907042019090420191104202003042021010420210504202109042022050420220704202209042019010420190304201905042020010420200504202007042020090420201104202103042021070420211104202201042022030420221104资料来源Bloomberg平安证券研究所从估值影响因素来看宏观经济依然是最重要的影响因子银行股估值的修复基本与美国整体经济的修复趋势保持一致货币政策与银行估值的相关性相对较弱尤其在2022年以来利率上升阶段虽然利率上行将有利于银行的息差和收入改善但自2022年以来美国银行股估值呈收敛趋势我们认为这依旧与市场对于经济预期的转弱有关可见经济对于银行股估值的影响依然是决定性的图表18美国2020年疫情以来GDP增长表现图表19美国联邦基金利率过去三年间先降后升美国实际GDP单季同比美国实际GDP单季同比5美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率154103520-51-100201901201904202001202010202101202110202201202210201907201910202004202007202104202107202204202207202103202106202109202112202203202206202209201906201909201912202003202006202009202012201903资料来源BEA平安证券研究所资料来源美联储平安证券研究所从银行经营基本面来看大体与经济周期保持一致与银行股的估值表现同步我们通过对美国五家主要大型银行的盈利能力进行比较发现盈利能力自2020年至2021年均表现为先降后升且均在2021年录得近3年来的最佳表现从而助推银行估值取得新高请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1117银行行业深度报告图表20美国主要大型银行ROE变化趋势201920202021181614121086420摩根大通美国银行花旗集团富国银行美国合众银行资料来源Wind公司公告平安证券研究所如果我们从更长时间维度来观察美国银行业的估值表现能够发现美国银行业的整体估值水平除2008年金融危机时期触及过PB05倍左右的历史极值水平外在其余绝大部分时间内估值均在1倍-15倍之间波动而在此阶段内美国经济增长表现也大体稳定GDP保持2-3的增长中枢图表21美国2007年以来银行股估值表现图表22美国自2007年以来GDP走势25静态PB静态x标普PBx标普500500银行指数银行指数美国实际美国GDP实际GDP单季同比单季同比15201015510005-500-10200901201011201209201407201902202012200703200802200912201110201308201506201605201704201803202001202111120105140105150105170105080105090105100105110105130105160105180105190105200105210105220105070105资料来源Bloomberg平安证券研究所资料来源BEA平安证券研究所22欧元区估值波动区间040x-080x静态PB欧元区整体银行股的估值在疫情三年间的趋势与美国基本保持相同估值在2020年2季度疫情爆发时期触及低点而后随着疫情的好转及经济的修复估值逐步回升至疫情前水平不过从绝对估值水平来看欧洲银行股的估值要低于美国在整个周期内欧洲银行股估值区间在04倍-08倍静态PB之间波动从估值底部抬升幅度来看欧洲与美国接近整体估值抬升幅度在100请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1217银行行业深度报告图表23欧元区三年以来银行股估值表现图表24欧元区自2019年以来GDP走势静态PBx斯托克600银行指数静态PBx斯托克600银行指数欧元区实际欧元区GDP实际GDP单季同比单季同比1020081510065040-502-1000-15-20190404191004200104210404220404220704221004190104190704200404200704201004210104210704211004220104202003202006202009202012202103202106202109202112201906201909201912202203202206202209201903资料来源Bloomberg平安证券研究所资料来源欧盟统计局平安证券研究所同样的拉长时间维度来看我们从2008年金融危机后的表现开始观察能够看到欧洲银行股的估值也大都稳定在05倍-1倍静态PB的估值水平相较于美国银行业1倍-15倍的估值区间我们认为除去第一部分我们在微观财务层面的比较外经济增长动力的差异也一定程度对估值带来了影响由于后金融危机时代欧元区还遇到内部大量经济主体债务危机的冲击使得整个欧元区在2014年以前的增长几近陷入停滞而14年以后经济增速的恢复也不及美国从而对作为经济晴雨表的银行业估值带来压力图表25欧元区2007年以来银行股估值表现图表26欧元区自2007年以来GDP走势静态PB静态x斯托克PBx斯托克600600银行指数银行指数欧元区实际欧元区GDP实际GDP单季同比单季同比2520201510155010-505-10-1500-20201201201401201501201701200701200801200901201001201101201301201601201801201901202001202101202201200802200912201110201407201605201803202001200901201011201209201308201506201704201902202012202111200703资料来源Bloomberg平安证券研究所资料来源欧盟统计局平安证券研究所23日本估值波动区间030x-050x静态PB无独有偶我们能够看到日本银行业的估值在疫情三年中也经历了触底后缓慢修复的过程银行业整体估值水平从2020年3月最低03倍的静态PB回升至05倍静态PB估值抬升幅度达到67这一过程同样伴随着国内经济增长的恢复请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1317银行行业深度报告图表27日本三年以来银行股估值表现图表28日本自2019年以来GDP走势06静态PB静态xPB东证银行指数x东证银行指数日本实际日本GDP实际GDP单季同比单季同比100504503002-501-1000-15190404191004200104210404220404220704221004190104190704200404200704201004210104210704211004220104202003202006202009202012202103202106202109202112201906201909201912202203202206202209201903资料来源Bloomberg平安证券研究所资料来源日本内阁府平安证券研究所我们同样拉长时间维度来观察日本银行业估值变化相比于美国和欧洲日本银行业自2008年金融危机后的弹性更弱整体呈现震荡下行趋势自2019年以来更是长期在05倍PB以下波动绝对估值水平与欧洲更为接近我们认为这与日本经济过去10多年相对乏力的增长有关对比美日欧从2011年至2021年10年的GDP复合增长率分别为2109和05日本经济增长长期陷入停滞使得日本银行股受到来自经济预期的负面影响更大图表29日本2007年以来银行股估值表现图表30日本自2007年以来GDP走势日本实际GDP单季同比静态PB静态xPB东证银行指数x东证银行指数日本实际GDP单季同比251020515010-505-1000-15201201201401201501201701200701200801200901201001201101201301201601201801201901202001202101202201200802200901201011201110201308201605201902202111200912201209201407201506201704201803202001202012200703资料来源Bloomberg平安证券研究所资料来源日本内阁府平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1417银行行业深度报告三投资建议板块估值处于底部积极看好修复机会投资建议静态对比海外银行估值我们认为国内板块低估主要源自市场对于资产质量的悲观预期但我们看到近期政策持续调整优化将极大缓解市场的担忧情绪预计过度折价有望迎来修复动态参照美欧日三地银行股在经济修复过程中极强的向上弹性当前我国银行板块静态PB仅054x估值处于历史绝对低位且尚未修复至疫情前水平对应隐含不良率超15机构与北上资金持仓也均处于历史低位积极看好板块的估值修复机会个股推荐两条主线1以招行邮储为代表的估值受损有待修复的优质零售银行2成长性优于同业的优质区域性银行宁波苏州成都江苏长沙政策纠偏预期改善银行板块估值仍处于历史底部我们认为11月以来政策面积极信号不断释放防疫政策的优化与地产监管的放松同步推进两大压制银行股估值的因素均迎来改善截至2022年12月30日银行板块静态估值水平仅054x仍处于历史绝对低位尚未回升至疫情前水平根据我们测算对应估值隐含不良率153反映出市场对于行业资产质量的过度悲观我们认为当前板块安全边际充分积极看好银行板块估值修复机会图表31上市银行估值尚未回归至疫情前水平图表32银行估值隐含不良率上市银行静态PBx隐含不良率202019-12-301008415315082022-12-30054061004025000PBx05054055060650707508085090951200102200402200702220102221002190402190702191002201002210102210402210702211002220402220702190102资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所基金持仓仍处于深度低配积极看好板块修复从板块的基金持仓来看市场对于板块的悲观预期在22年2季度充分反映持仓比例达到近年来最低水平下半年在稳增长发力下市场对于实体信贷需求预期边际修复板块整体持仓小幅抬升3季度包括偏股股票型在内的主动管理型基金配置银行板块比例环比提升11BP至216但参照板块在沪深300的流通市值占比来看依然深度低配1465个百分点北向资金在疫情以来同样减持板块沪深股通持股规模由19年末的965降至20年末的634后续占比虽有小幅提升但仍距疫前水平有较大差距因此我们积极看好板块的向上弹性图表33银行板块主动基金持股比例图表34疫情以来银行板块北向资金持股情况沪深股通持股规模亿元银行主动基金持股比例银行主动基金持股比例沪深股通持股数量千万股6持股规模占沪深股通总规模比重右轴452520001218004160010140038216120021000620580016004400202000018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0618-062019202020212022资料来源Wind基金季度报告平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1517银行行业深度报告四风险提示1宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升银行受宏观经济波动影响较大宏观经济走势将对企业的经营状况尤其是偿债能力带来显著影响从而对银行的资产质量带来波动当前国内经济正处于恢复期但疫情的发展仍有较大不确定性如若未来疫情再度恶化导致国内复工复产进程受到拖累银行业的资产质量也将存在恶化风险从而影响银行业的盈利能力2利率下行导致行业息差收窄超预期今年以来受疫情冲击监管当局采取了一系列金融支持政策帮扶企业银行资产端利率显著下行未来如若政策力度持续加大利率下行将对银行的息差带来负面冲击3房企现金流压力加大引发信用风险抬升2021年以来三道红线叠加地产融资的严监管部分房企出现了信用违约事件未来如若监管保持从严可能进一步提升部分房企的现金流压力从而对银行的资产质量带来扰动请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1617平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033