港股的二元属性：香港证券市场是一个资本进出非常自由的市场，在联系汇率制度下，当资金流入—港元触及强方兑换保证水平—金管局卖港元买美元—基础货币增加、市场流动性扩张—利率下降。这一过程中，资金不断流入、利率下降、港元流动性充裕，导致港股估值重心上移，反之亦反。这反映了美元流动性对港股的估值中枢具有非常大的影响。另一方面，在香港证券交易所上市的股票中，市值占比接近八成的上市企业，其核心业务、业务结算都在内地，港股其实表征了内地资产。换言之，港股定价的分子端受内地宏观政策、经济波动影响更大。
　　国内外宏观形势演变：展望2023年，海外处于一个经济景气高点回落、经济实质性衰退的风险在增加，同时通胀压力缓解，金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段。而国内处于一个通胀平缓，输入性通胀压力不大，同时流动性宽松，经济内生动能逐步修复的状态。在这种内外宏观状态下，有利于风险资产的表现。而在海外经济衰退的风险增大，而国内经济有往上修复动能的背景下，包括港股在内的中国权益类资产具有更大的确定性。
　　如何理解美联储加息尾声、海外衰退与港股表现：从历史经验来看，美联储加息周期往往对应着港股的上行阶段；而美联储降息周期往往对应着港股下行。我们认为当前的宏观条件与以往的历史阶段存在很大不同，历史可能不会简单重复：首先，在以往的经济周期中，美联储之所以加息往往是因为经济仍处在上行阶段，分子端盈利增长完全能抵消分母端无风险利率抬升的不利影响，权益市场无论是美股还是港股均表现良好，反之亦反。与以往历史经验不同，本轮从三月中旬开始美联储加息周期中，港股出现了大幅下跌，原因在于美联储大幅加息并非因为经济有多好，而是因为通胀超预期。以此线性外推，市场可能也不会因为美国经济衰退而下跌，反而可能会因为美国经济衰退而导致美联储货币政策转向而上涨。其次，在以往的经济周期中，中美经济周期基本同步，而过去一年来，中美经济始终处在一个背离状态，展望2023年，这种背离仍将继续，只不过可能是美国经济往下，而中国经济有往上修复的动能。
　　市场会如何定价当前的疫情冲击：在进一步优化疫情防控的“二十条”推出后，疫情的冲击是短期性的，权益资产是长久期资产，并不太会去定价短期的冲击；参照海外放开的路径，美国新冠病毒经历了多次变异，感染病例数经历了多次波峰，但除了第一次对资本市场产生了黑天鹅式冲击效应之外，其他几次感染病例数的波峰对资本市场均影响不大，冲击逐渐衰减。
　　港股有望迎来“美元指数弱+人民币强”的最有力宏观组合。回顾历史，我们发现“美元指数走弱+人民币强”组合是最有利于港股上行的宏观条件；而“美元指数走强+人民币弱”组合是一种最不利于港股的宏观条件。我们可以理解为美元指数的变动反映的是定价模型中分母端对港股的影响；而美元兑人民币汇率反映的是国内经济基本面相对海外经济的强弱对比，从定价模型角度而言，反映的是分子端对港股的驱动力强弱。展望2023年，美联储加息周期渐近尾声，美国实质性衰退的风险在增加，压制港股估值的宏观环境将明显得到改善；而国内经济内生动能不断修复，中美利差逐渐收敛，港股有望迎来“美元指数弱+人民币强”的最有利宏观组合。
　　配置策略：综合以上分析，我们认为港股的上行周期可能远未结束，我们维持港股的超配评级，在配置方向重点关注以下几个方向：受政策支持困境反转的房地产链条，以及相关的顺周期的价值蓝筹股，如金融板块；疫后复苏、内需主导的食品饮料、医疗保健板块；预期反转修复的互联网科技企业。
　　风险提示:
　　(一)疫情恢复缓慢；(二)美元指数大幅上行风险；(三)地缘政治危机持续升温

研究报告全文：投资策略专题报告报告发布日期2023年01月03日再论港股的投资价值张志鹏zhangzhipengorientseccomcnS0860522020002执业证书编号研究结论薛俊021-633258886005港股的二元属性香港证券市场是一个资本进出非常自由的市场在联系汇率制度xuejunorientseccomcn下当资金流入港元触及强方兑换保证水平金管局卖港元买美元基础货币增执业证书编号S0860515100002加市场流动性扩张利率下降这一过程中资金不断流入利率下降港元流张书铭021-633258885152动性充裕导致港股估值重心上移反之亦反这反映了美元流动性对港股的估值zhangshumingorientseccomcn中枢具有非常大的影响另一方面在香港证券交易所上市的股票中市值占比接执业证书编号S0860517080001近八成的上市企业其核心业务业务结算都在内地港股其实表征了内地资产换言之港股定价的分子端受内地宏观政策经济波动影响更大国内外宏观形势演变展望2023年海外处于一个经济景气高点回落经济实质性衰退的风险在增加同时通胀压力缓解金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段而国内处于一个通胀平缓输入性通胀压力不大同时流动性宽松经济内中国资产不确定世界的确定机会2022-11-29生动能逐步修复的状态在这种内外宏观状态下有利于风险资产的表现而在海大类资产配置2023年度策略外经济衰退的风险增大而国内经济有往上修复动能的背景下包括港股在内的中权益资产迎来高配机会十一月份大类资2022-11-09国权益类资产具有更大的确定性产配置策略从历史视角看美元指数上行的资产含义2022-09-30如何理解美联储加息尾声海外衰退与港股表现从历史经验来看美联储加息周大类资产系列专题研究报告期往往对应着港股的上行阶段而美联储降息周期往往对应着港股下行我们认为弱现实弱预期九月份大类资产配置策2022-09-04当前的宏观条件与以往的历史阶段存在很大不同历史可能不会简单重复首先略在以往的经济周期中美联储之所以加息往往是因为经济仍处在上行阶段分子端从分母端驱动到分子端验证八月份大类2022-08-02盈利增长完全能抵消分母端无风险利率抬升的不利影响权益市场无论是美股还是资产配置策略从汇率的视角看港股的投资机会大2022-07-28港股均表现良好反之亦反与以往历史经验不同本轮从三月中旬开始美联储加类资产配置研究系列报告之港股篇息周期中港股出现了大幅下跌原因在于美联储大幅加息并非因为经济有多好以我为主守正出奇大类资产配置2022-06-15而是因为通胀超预期以此线性外推市场可能也不会因为美国经济衰退而下跌2022年中期策略反而可能会因为美国经济衰退而导致美联储货币政策转向而上涨其次在以往的经济周期中中美经济周期基本同步而过去一年来中美经济始终处在一个背离状态展望2023年这种背离仍将继续只不过可能是美国经济往下而中国经济有往上修复的动能市场会如何定价当前的疫情冲击在进一步优化疫情防控的二十条推出后疫情的冲击是短期性的权益资产是长久期资产并不太会去定价短期的冲击参照海外放开的路径美国新冠病毒经历了多次变异感染病例数经历了多次波峰但除了第一次对资本市场产生了黑天鹅式冲击效应之外其他几次感染病例数的波峰对资本市场均影响不大冲击逐渐衰减港股有望迎来美元指数弱人民币强的最有力宏观组合回顾历史我们发现美元指数走弱人民币强组合是最有利于港股上行的宏观条件而美元指数走强人民币弱组合是一种最不利于港股的宏观条件我们可以理解为美元指数的变动反映的是定价模型中分母端对港股的影响而美元兑人民币汇率反映的是国内经济基本面相对海外经济的强弱对比从定价模型角度而言反映的是分子端对港股的驱动力强弱展望2023年美联储加息周期渐近尾声美国实质性衰退的风险在增加压制港股估值的宏观环境将明显得到改善而国内经济内生动能不断修复中美利差逐渐收敛港股有望迎来美元指数弱人民币强的最有利宏观组合配置策略综合以上分析我们认为港股的上行周期可能远未结束我们维持港股的超配评级在配置方向重点关注以下几个方向受政策支持困境反转的房地产链条以及相关的顺周期的价值蓝筹股如金融板块疫后复苏内需主导的食品饮料医疗保健板块预期反转修复的互联网科技企业风险提示一疫情恢复缓慢二美元指数大幅上行风险三地缘政治危机持续升温有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明投资策略专题报告再论港股的投资价值目录引言4港股的二元属性4港股定价的分母端受美元流动性影响很大4港股定价的分子端主要受内地宏观政策经济波动影响5海外宏观形势演变6美联储加息周期渐近尾声6美元指数上行周期大概率结束6国内经济形势演变7政府-企业居民的信用扩张链条受阻7基建是逆周期调节的主要工具但关键是要形成实物工作量8居民部门超额储蓄有望释放8房地产对经济的冲击边际缓解10如何看待当前港股的投资价值10流动性收缩的负反馈链条被打破11如何理解海外衰退风险美联储加息尾声与港股定价12市场会如何定价当前的疫情冲击13港股有望迎来美元指数弱人民币强的最有利宏观组合14港股配置策略14风险提示15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2投资策略专题报告再论港股的投资价值图表目录图1香港金管局货币调节机制4图2恒生指数与美元指数具有较强负相关性5图3内地企业在香港市场份额包括主板和创业板6图4美联储12月议息会议点阵图6图5美债两年期收益率已经低于联邦基金目标利率上限6图6联邦基金目标利率与美元指数7图7美债收益率倒挂是判断美元指数拐点的一个有效指标7图8政府企业居民部门的信用扩张链条不通畅7图9基建是逆周期调节的主要抓手8图10基建与水泥产量出现背离8图11居民消费者信心指数急剧下降9图12居民储蓄意愿大幅上升9图13随着防疫政策放开居民部门超额储蓄有望释放9图14居民储蓄与消费有跷跷板效应9图15房地产行业急速降温10图16房地产行业对GDP增长贡献为负10图17港元已脱离弱方兑换保证水平意味着流动性压力缓解11图18中美利差有望逐渐收敛人民币有升值动力12图19历史经验来看恒生指数与美联储升降息周期基本同步但2022年以来明显背离13图20美国疫情出现多次波峰但对资本市场影响力逐渐减弱13图21美元指数人民币汇率不同组合与港股走势14图22港股风险溢价的横向比较2022年12月30日15图23港股估值纵向比较20025252022123015有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3投资策略专题报告再论港股的投资价值引言2022年十一月初以来我们认为随着美联储加息节奏趋缓加息周期渐近尾声美元指数高位下行同时国内防疫政策不断优化市场对国内经济企稳回升的预期不断强化港股的配置价值将逐渐显现我们及时把握市场主要矛盾的切换在十月底把港股配置评级从标配提升至高配在十一月中旬又进一步提升在超配参见权益资产迎来高配机会中国资产不确定世界的确定机会市场过去两个月也基本在这一框架内运行当前恒生指数从2022年十月底的低点已上涨了35左右目前市场波动加剧市场观点也开始出现一些分歧如何看待港股运行的中长期逻辑对当下国内疫情的冲击以及海外衰退的风险又如何理解本文就上述问题进行进一步的分析和探讨以回答市场关注的焦点提供一些有价值的观点港股的二元属性港股定价的分母端受美元流动性影响很大一方面香港实行与美元挂钩的联系汇率制度联系汇率制度属于货币发行局制度在货币发行局制度下货币基础得到美元资产的十足支持货币基础的任何变动都必须有美元资产按固定汇率计算的相应变动完全配合在这个制度下货币基础的流量和存量必须有充足的外汇储备支持透过严谨和稳健的货币发行局制度得以实施在联系汇率制度下金管局提供兑换保证承诺在775港元兑1美元的强方兑换保证水平按银行要求卖出港元并在785港元兑1美元的弱方兑换保证水平按银行要求买入港元金管局透过自动利率调节机制及履行兑换保证的坚决承诺来维持港元汇率的稳定资金流入港元若市场对港元的需求大过供应令市场汇率转强至775港元兑1美元的强方兑换保证汇率金管局随时准备向银行沽出港元买入美元使总结余货币基础的一个组成部份增加及港元利率下跌从而令港元汇率从强方兑换保证汇率水平回摆至775到785的兑换范围内资金流出港元若港元供过于求令市场汇率转弱至785港元兑1美元的弱方兑换保证汇率金管局随时准备向银行买入港元使总结余货币基础的一个组成部份减少及推高港元利率港元汇率随之由弱方兑换保证汇率水平回摆至兑换范围内图1香港金管局货币调节机制数据来源香港金管局东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4投资策略专题报告再论港股的投资价值香港是一个高度开放型经济体香港证券市场是一个资本进出非常自由的市场在联系汇率制度下当资金流入港元触及强方兑换保证水平金管局卖港元买美元基础货币增加市场流动性扩张利率下降这一过程中资金不断流入利率下降港元流动性充裕导致港股估值重心上移反之当资金流出港元触及弱方兑换保证水平金管局买港元卖美元基础货币收缩市场流动性降低利率上行在这一过程中资金不断流出利率上行港元流动性降低往往导致港股估值重心下移更进一步港元的走势的背后反映的是美元流动性的变动以及国际资本的流动美元流动性变动对港股估值中枢具有非常大的影响从历史经验来看美元指数变化与香港恒生指数变化高度负相关图2恒生指数与美元指数具有较强负相关性数据来源Wind东方证券研究所港股定价的分子端主要受内地宏观政策经济波动影响另一方面在香港证券交易所上市的股票中截止2022年11月底内地企业H股红筹股内地民营企业在港交所总市值包括主板和创业板占比7710成交额占比8870换言之从公司的角度而言港股其实表征了内地资产市值占比接近八成的上市企业其核心业务收入业务结算都在内地港股定价的分子端主要受内地宏观政策经济波动影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5投资策略专题报告再论港股的投资价值图3内地企业在香港市场份额包括主板和创业板数据来源香港证交所东方证券研究所海外宏观形势演变美联储加息周期渐近尾声美联储2022年12月初的议息会议上把联邦基金目标利率上调50个基点至425-45区间是连续四次大码加息75个基点之后加息幅度放缓美联储12月议息会议结束之后公布的利率点阵图显示联邦基金目标利率终值在51这意味着年底加息至425-450之后未来进一步加息的空间已不大加息周期渐近尾声目前美债两年期收益率为44112月30日已经低于联邦基金目标利率上限45也预示联邦基金利率进一步抬升的空间有限图4美联储12月议息会议点阵图图5美债两年期收益率已经低于联邦基金目标利率上限数据来源美联储东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所美元指数上行周期大概率结束美联储的货币政策周期是影响美元指数走势的重要因素从图6我们可以看到美联储的加息或降息周期基本上对应着美元指数的上行周期或下降周期美联储每一轮加息周期的高点不断降低对应的是每一轮美元指数的周期高点在不断降低联邦目标基金利率高点一般领先美元指数的高点即先有联邦目标基金利率见顶然后美元指数见顶有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6投资策略专题报告再论港股的投资价值另外一方面美债收益率十年期与两年期已经出现深度倒挂从历史经验来看当出现美债收益率十年期与两年期倒挂美元指数不久开始逐渐走弱图6联邦基金目标利率与美元指数图7美债收益率倒挂是判断美元指数拐点的一个有效指标数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所国内经济形势演变政府-企业居民的信用扩张链条受阻回顾2022年华东疫情发生之后财政货币政策不断出台7400亿政策性金融工具8000亿政策性银行新增额度专项债盘活额度5000亿设备更新改造专项再贷款2000亿等工具带来了大规模资金支持在政策力度已经与2020年相当但与2020年疫情之后大规模经济刺激不同的是在2020年经济刺激过程中政府加杠杆企业加杠杆居民部门加杠杆的信用扩张链条非常通畅而2022年这一信用扩张链条传导不畅导致经济复苏力度偏弱经济内生动力不强图8政府企业居民部门的信用扩张链条不通畅数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7投资策略专题报告再论港股的投资价值基建是逆周期调节的主要工具但关键是要形成实物工作量在政府信用扩张进行经济逆周期调节的过程中基建是主要抓手目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超35万亿元有效满足项目建设的多元化融资需求截至11月末基础设施投资不含电力累计同比增速890明显高于去年全年的040但同时我们也注意到尽管基建投资处于高增长但与水泥产量等微观指标出现背离说明从基建投资到形成实物工作量存在一定滞后2014年固定资产投资统计方法由实物工作量法转变为财务支出法前者根据实物工作量的形成进度来计算投资规模后者则根据发生的财务支出金额计入投资这也就意味着资金支出到施工单位后便可带动基建增速先行上升而实物工作量需随着实际的施工进度滞后形成而基建投资作为逆周期调节工具只有尽快形成实物工作量才能有效起到扩投资带就业促消费的逆周期调节效应展望2023年预计将继续用好政策性开发性金融工具重点发力支持和带动基础设施建设以及实物工作量也许会滞后但不会缺席基建投资确实发挥扩投资带就业促消费的逆周期调节效应图9基建是逆周期调节的主要抓手图10基建与水泥产量出现背离数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所居民部门超额储蓄有望释放过去一年由于疫情不断反复消费场景受到限制拉低了居民服务性需求同时居民资产负债表受损居民部门处在一个去杠杆的周期里居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏并且房地产信用风险仍未解除居民对期房交付的信任度大幅降低购置意愿也被遏制了所有这些导致市场主体信心不足预期转弱根据央行城镇储户调查结果2022年四季度更多储蓄占比这一项较2021年四季度大幅上升10个百分点至6180与此同时更多投资占比则下降8个百分点至1910更多消费占比下降050个百分点至2280有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8投资策略专题报告再论港股的投资价值图11居民消费者信心指数急剧下降图12居民储蓄意愿大幅上升数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所展望2023年随着防疫政策的不断优化调整消费场景不再受限居民部门从2020年开始累积的超额储蓄有望被释放一直被压制的消费需求逐渐复苏同时随着金融工具支持的项目加快落地稳经济一揽子政策和接续措施效能不断释放基建投资实物工作量的尽快形成将不断释放扩投资带就业促消费的综合效应宽信用链条逐渐通畅经济内生动能将逐渐得到修复图13随着防疫政策放开居民部门超额储蓄有望释放数据来源Wind东方证券研究所图14居民储蓄与消费有跷跷板效应数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9投资策略专题报告再论港股的投资价值房地产对经济的冲击边际缓解在国内疫情多点散发居民资产负债表受损主动去杠杆以及房地产行业自身处于大周期下行通道等短中长期多种因素叠加2022年房地产市场急速降温截至2022年十一月份房地产销售面积新开工面积累计同比增速分别为-2330-3890前三季度房地产业对GDP增长贡献率为-1029历史罕见政府出台了一系列支持房地产市场的政策措施既包括保交楼保项目以及缓释房企信用风险的供给端扶持政策也包括降低房贷利率首付比例放松限购限贷条件的需求端刺激政策特别是11月中旬央行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知254号文内容包括稳定房地产开发贷款投放支持开发贷及信托等存量融资合理展期支持优质房地产企业发行债券融资支持开发性政策性银行提供保交楼专项借款鼓励金融机构提供保交楼配套融资支持做好房地产项目并购金融支持等16条措施预计这些政策将逐步发挥效力房地产行业信用风险进一步恶化的概率大幅降低根据东方证券研究所房地产团队的测算预计2023年全年新开工面积同比-69投资完成额同比-84销售面积同比-73销售金额同比-81各项指标仍有进一步下滑但与2022年相比降幅明显收窄对经济的拖累边际缓解图15房地产行业急速降温图16房地产行业对GDP增长贡献为负数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所如何看待当前港股的投资价值综合上文讨论从海外来看随着美联储加息周期渐近尾声以及美国经济出现实质性衰退的概率增加美元指数大概率见顶上行周期结束预计2023年下行的空间更大这有助于风险资产的表现除非发生流动性危机从国内来看我们认为随着防疫政策的不断优化调整居民部门从2020年开始累积的超额储蓄有望被释放一直被压制的消费需求逐渐复苏同时随着金融工具支持的项目加快落地稳经济一揽子政策和接续措施效能不断释放基建投资实物工作量的尽快形成将不断释放扩投资带就业促消费的综合效应宽信用链条逐渐通畅经济内生动能将逐渐得到修复对房地产而言政府出台了一系列支持房地产市场的政策措施特别是2022年11月中旬出台的金融十六条预计这些政策将逐步发挥效力房地产行业信用风险进一步恶化的概率大幅降低对经济的拖累边际缓解有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10投资策略专题报告再论港股的投资价值综上所述展望2023年海外处于一个经济景气高点回落经济实质性衰退的风险在增加同时通胀压力缓解金融条件从不断收紧到边际放松的过度阶段而国内处于一个通胀平缓输入性通胀压力不大同时流动性宽松经济内生动能逐步修复的状态在这种内外宏观状态下有利于风险资产的表现而在海外经济衰退的风险增大而国内经济有往上修复动能的背景下包括港股在内的中国权益资产具有更大的确定性流动性收缩的负反馈链条被打破回顾2022年港股面临的主要问题是流动性不足问题由于美联储的激进加息美元指数上行港元汇率承压港元兑美元汇率一直在弱方兑换保证水平附近资金流出叠加国内经济复苏力度偏弱港股定价的分子端和分母端均受到压制表现疲弱当前美联储加息的周期渐近尾声美元指数大概率触顶未来回落的空间更大港股面临的流动性环境边际改善当前港元兑美元汇率已回升至781港元美元左右12月30日已脱离了785港元美元弱方兑换保证水平流动性压力有所缓解美元流动性收紧资金流出港元触及弱方兑换保证水平金管局买港元卖美元基础货币收缩市场流动性降低港股估值重心下移的负反馈链条有望被打破图17港元已脱离弱方兑换保证水平意味着流动性压力缓解数据来源Wind东方证券研究所2022年以来由于国内疫情多点散发房地产加速下行叠加美联储超预期大码加息中美经济周期错位人民币汇率贬值压力较大特别是2022年8月份以来中美十年期国债收益率利差倒挂幅度不断加深曾一度达到150个基点目前收敛至100个基点以内12月30日中美利差倒挂幅度扩大的过程也是人民币汇率贬值压力不断释放的过程市场风险偏好显著回落当前人民币贬值压力已经得到较为充分的释放未来随着国内经济复苏动能向上而美国加息周期渐近尾声实质性衰退的风险增大这意味着中美国债收益率利差将趋向收敛人民币汇率贬值的压力减轻而可能更具有升值的动力将吸引海外资金回流有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11投资策略专题报告再论港股的投资价值图18中美利差有望逐渐收敛人民币有升值动力数据来源Wind东方证券研究所如何理解海外衰退风险美联储加息尾声与港股定价当前美联储加息渐近尾声而海外实质性衰退的风险不断增加从历史经验来看美联储加息周期往往对应着港股的上行阶段而美联储加息周期渐近尾声乃至开启降息周期时往往对应着港股下行历史是否会再度重演我们认为当前的宏观条件与以往的历史阶段存在很大不同历史可能不会简单重复在以往的经济周期中美联储之所以加息往往是因为经济仍处在上行阶段从定价模型角度来讲分子端盈利增长完全能抵消分母端无风险利率抬升的不利影响权益市场无论是美股还是港股均表现良好此种模式最典型的阶段比如1999年初至2000年初2004年年中至2007年年中2016年年初至2018年年底反之当美联储开启降息周期往往是因为经济处在下行阶段需要逆周期对冲此时权益市场反而表现不好与以往历史阶段不同本轮从三月中旬开始的美联储加息周期中港股出现了大幅下跌与历史经验出现明显背离背后的原因在于美联储大幅加息并非因为经济有多好而是因为通胀超预期也即经济出现滞胀以此线性外推市场可能也不会因为美国经济衰退而下跌反而可能会因为美国经济衰退而导致美联储货币政策转向而上涨其次在以往的经济周期中中美经济周期基本同步也即在美国经济出现下行时国内经济也基本处在一个下行阶段反之亦然而过去一年来中美经济始终处在一个背离状态展望2023年这种背离仍将继续只不过可能是美国经济往下而中国经济有往上修复的动能有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12投资策略专题报告再论港股的投资价值图19历史经验来看恒生指数与美联储升降息周期基本同步但2022年以来明显背离数据来源Wind东方证券研究所市场会如何定价当前的疫情冲击当前在进一步优化疫情防控的二十条推出后经济也再次受到因防疫政策调整而带来的短期冲击市场会如何定价当前的疫情冲击重新走海外放开的路径疫情的冲击是短期性的权益资产是长久期资产并不太会去定价短期的冲击相反在此前的防疫政策下疫情冲击的次数时间地点都是不确定的市场反而比较悲观参照海外放开的路径新冠病毒经历了多次变异目前已经发展到第五代病毒为奥密克戎变异病毒前四代分别为阿尔法变异病毒贝塔变异病毒伽马变异病毒德尔塔变异病毒总体来讲传染性越来越强但毒性越来越弱美国放开封控措施之后感染病例数经历了多次波峰但除了第一次对资本市场产生了0-1黑天鹅式冲击效应之外其他几次感染病例数的波峰对资本市场均影响不大冲击逐渐衰减图20美国疫情出现多次波峰但对资本市场影响力逐渐减弱数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13投资策略专题报告再论港股的投资价值港股有望迎来美元指数弱人民币强的最有利宏观组合综上所述中国香港地区作为一个高度开放型经济体资本流动便捷叠加其与美元挂钩的联系汇率制度安排美元流动性的潮汐涨落对香港地区资本市场具有非常大的影响同时香港地区上市公司构成中以内地企业为主国内经济发展形势也对其具有很大影响回顾历史我们发现美元指数走弱人民币强组合是最有利于港股上行的宏观条件而美元指数走强人民币弱组合是一种最不利于港股的宏观条件我们可以理解为美元指数的变动反映的是对港股估值端的影响或者说是定价模型中分母端对港股的影响而美元兑人民币汇率反映的是国内经济基本面相对海外经济的强弱对比从定价模型角度而言反映的是分子端对港股的驱动力强弱从历史上看美元指数走弱人民币升值组合出现的典型时间段分别有2006年1月初2008年5月中旬2017年1月底2018年3月中旬2020年5月初2021年三月底期间恒生指数分别上涨704023左右美元指数走强人民币走弱组合出现的典型时间段分别在2014年5月底2016年12月底2018年5月中旬2020年3月初以及2022年2月中旬2022年11月中旬期间恒生指数分别下跌181727左右展望2023年美联储加息周期渐近尾声美国实质性衰退的风险在增加压制港股估值的宏观流动性环境将明显得到改善而国内经济内生动能不断修复中美国债利差逐渐收敛港股有望迎来美元指数弱人民币强的最有利宏观组合图21美元指数人民币汇率不同组合与港股走势数据来源Wind东方证券研究所港股配置策略综合以上分析展望2023年尽管港股从低位以来有明显反弹但港股的上行周期可能远未结束我们维持港股的超配评级在配置方向重点关注以下几个方向受政策支持困境反转的房地产链条以及相关的顺周期的价值蓝筹股如金融板块疫后复苏内需主导的食品饮料医疗保健预期反转修复的互联网科技企业有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14投资策略专题报告再论港股的投资价值图22港股风险溢价的横向比较2022年12月30日图23港股估值纵向比较200252520221230数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所风险提示一疫情恢复缓慢若疫情恢复缓慢导致政策推进无法落地则经济有可能超预期下行风险二美元指数大幅上行风险通胀居高不下美联储超预期加息或者爆发欧债危机市场避险情绪升温带来美元指数大幅上行风险可能对全球风险资产带来负面影响三地缘政治危机持续升温俄乌冲突等地缘政治危机若进一步升温不但使得通胀预期进一步强化也可能产生金融去全球化的副作用依据发布证券研究报告暂行规定以下条款有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明发布对具体股票作出15明确估投资策略专题报告再论港股的投资价值分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素