研究结论
　　12月20日上午，日本银行（BOJ）在12月份货币政策会议（MPM）上意外调整货币政策，将收益率曲线控制策略（YCC）的目标区间扩容25bp：以0为10年期日债收益率中枢，目标区间从±25bp调整至±50bp。
　　YCC调整的动机：目前政策可持续性的关键症结在于贸易赤字—日元贬值的负循环压力。9月以来财务省大规模的汇率干预，证明此前的YCC政策可持续性已经遭遇严重挑战。此外，YCC还造成了金融机构利润挤压、日债（JGB）市场功能失灵等副作用。
　　YCC调整的时机：-1）12月MPM当周是圣诞节，随着节日季临近，市场交易清淡，日银“圣诞突袭”面对的持续做空日债的力量相对较为薄弱。-2）11月Fed利率会议之后，美联储边际转鸽，美债收益率曲线从10月底开始已经出现幅度可观的下沉。对于日银尝试松动YCC来说，当前是一个难得的外部压力缓和的窗口期。-3）12月MPM之前不久，刚刚公布了11月东京都会区CPI读数，CPI同比3.8%，大超预期。随后的货币政策边际调整，可能在更大程度上获得控制通胀风险作用的认可；-4）此前实施的YCC政策内容可持续性已经遭到了严重破坏，黑田凭借其魄力，抓住当下这个确定性的机会窗口，为BOJ的下一任班子保留了更大的腾挪空间、时间。
　　在完成了YCC区间的调整之后，BOJ下一步有两个政策选项：-1）上调基准利率，终结负利率；-2）退出YCC。至于日银是否、何时作出下一步政策调整，就不再仅仅是策略性的时机考虑，而是需要回归到货币当局决策的根本性目标和依据。
　　日银近年来真正具有根基性的政策目标，是实现持续稳定的通胀。一切政策设计和调整，以实现可持续的2%通胀目标为最终依据。而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标。当前日银、岸田政府以工资为代表的政策关注点的共振，迹象已经比较清晰了，工资问题将持续扮演日银的关键决策依据。
　　23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期，催化剂在于-1）春斗实现的工资增速是否能够逼近3%；-2）人事换届进程。期间BOJ将在1月、3月、4月召开3次货币政策会议，其中3月会议是黑田任上最后一次MPM。
　　除了日本自身因素之外，外部因素也对后续BOJ政策路径存在关键影响。展望23年，Q1本身也是外部货币政策演进的重要窗口期，期间预计Fed、ECB同步接近加息终点，外部环境看起来将更像是趋势缓和。风险在于：-1）Fed转向交易在22Q4已经较为充分。相较于预期，政策偏鹰的风险确实大于偏鸽的风险；-2）期间通胀发生意外性的上扬。
　　影响：-1）政策不确定性增加。市场将会更加畏惧BOJ的政策不确定性，此后每一次BOJ货币政策会议前后，市场的反应和波动可能都会更加强烈。-2）套息交易头寸收缩。当利率上升，日元升值，套息交易将不可避免出现部分逆转，头寸收缩带来全球范围内的流动性紧缩效应。-3）资金配置回流日本本土市场。利差收窄之后，日债相对于海外资产的相对配置价值上升，本国投资者可能考虑从海外资产当中抽身，增加日债配置。在政策有序退出，日元有序升值情况下，影响有限。
　　风险情形：全球利率上行环境下的BOJ转向。如果2023年全球利率上行、央行政策紧缩的环境延续，那么日银加入紧缩队伍有可能形成市场的负面螺旋，对流动性形成较大的挤压。
　　风险提示
　　日银货币政策调整具有不确定性。
　　日本通胀和工资增速超预期的风险。
　　

研究报告全文：宏观经济专题报告报告发布日期2022年12月29日日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端王仲尧021-633258883267wangzhongyao1orientseccomcn研究结论执业证书编号S086051805000112月20日上午日本银行BOJ在12月份货币政策会议MPM上意外调整货香港证监会牌照BQJ932币政策将收益率曲线控制策略YCC的目标区间扩容25bp以0为10年期日孙金霞021-633258887590债收益率中枢目标区间从25bp调整至50bpsunjinxiaorientseccomcn执业证书编号S0860515070001YCC调整的动机目前政策可持续性的关键症结在于贸易赤字日元贬值的负循环曹靖楠021-633258883046压力9月以来财务省大规模的汇率干预证明此前的YCC政策可持续性已经遭遇caojingnanorientseccomcn严重挑战此外YCC还造成了金融机构利润挤压日债JGB市场功能失灵等执业证书编号S0860520010001副作用YCC调整的时机-112月MPM当周是圣诞节随着节日季临近市场交易清淡日银圣诞突袭面对的持续做空日债的力量相对较为薄弱-211月Fed利吴泽青wuzeqingorientseccomcn率会议之后美联储边际转鸽美债收益率曲线从10月底开始已经出现幅度可观的下沉对于日银尝试松动YCC来说当前是一个难得的外部压力缓和的窗口期-312月MPM之前不久刚刚公布了11月东京都会区CPI读数CPI同比38大超预期随后的货币政策边际调整可能在更大程度上获得控制通胀风险标题日期作用的认可-4此前实施的YCC政策内容可持续性已经遭到了严重破坏黑田凭英国政治变局通货膨胀党内分歧与新2022-12-01借其魄力抓住当下这个确定性的机会窗口为BOJ的下一任班子保留了更大的腾财政预算法案挪空间时间2023海外宏观年度展望下山的路2022-11-30美国通胀新变化联储转向点2022-11-08在完成了YCC区间的调整之后BOJ下一步有两个政策选项-1上调基准利率终结负利率-2退出YCC至于日银是否何时作出下一步政策调整就不再仅仅是策略性的时机考虑而是需要回归到货币当局决策的根本性目标和依据日银近年来真正具有根基性的政策目标是实现持续稳定的通胀一切政策设计和调整以实现可持续的2通胀目标为最终依据而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标当前日银岸田政府以工资为代表的政策关注点的共振迹象已经比较清晰了工资问题将持续扮演日银的关键决策依据23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期催化剂在于-1春斗实现的工资增速是否能够逼近3-2人事换届进程期间BOJ将在1月3月4月召开3次货币政策会议其中3月会议是黑田任上最后一次MPM除了日本自身因素之外外部因素也对后续BOJ政策路径存在关键影响展望23年Q1本身也是外部货币政策演进的重要窗口期期间预计FedECB同步接近加息终点外部环境看起来将更像是趋势缓和风险在于-1Fed转向交易在22Q4已经较为充分相较于预期政策偏鹰的风险确实大于偏鸽的风险-2期间通胀发生意外性的上扬影响-1政策不确定性增加市场将会更加畏惧BOJ的政策不确定性此后每一次BOJ货币政策会议前后市场的反应和波动可能都会更加强烈-2套息交易头寸收缩当利率上升日元升值套息交易将不可避免出现部分逆转头寸收缩带来全球范围内的流动性紧缩效应-3资金配置回流日本本土市场利差收窄之后日债相对于海外资产的相对配置价值上升本国投资者可能考虑从海外资产当中抽身增加日债配置在政策有序退出日元有序升值情况下影响有限风险情形全球利率上行环境下的BOJ转向如果2023年全球利率上行央行政策紧缩的环境延续那么日银加入紧缩队伍有可能形成市场的负面螺旋对流动性形成较大的挤压风险提示日银货币政策调整具有不确定性日本通胀和工资增速超预期的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端目录YCC调整的动机可持续性动摇调整是必然4YCC调整的时机尝试理解日银的策略性选择6圣诞突袭之后一次性政策调整还是持续紧缩开端7下一步是什么7决策依据观测指标是什么关键在通胀工资7催化剂1春斗9催化剂2日银换届10外部因素当Fed鸽时BOJ转鹰10总结前瞻11影响11政策不确定性增加11套息交易头寸收缩12资金配置回流日本本土市场12风险情形全球利率上行环境下的BOJ转向13风险提示14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端图表目录图1BOJ12月MPM声明4图2美日10y利差bpvs美元兑日元汇率YTD5图3日本贸易差额百万日元vsWTI原油价格美元美元兑日元汇率5图4JGB收益率期限结构YCC调整前1219vs调整后12286图5JGB持有者结构2022年9月6图6日元OIS1219vs12237图7美债收益率曲线1021vs12237图8日本CPI核心CPI同比8图9日本CPI同比的分项拉动8图10岸田政府以加薪为核心政策纲领之一2022税改大纲8图11日银政策委员会成员名单9图12工资同比增长分项拆解10图13历年春斗实现的工资增长目标10图14联邦基金利率期货隐含的加息预期11图15欧元OIS隐含的加息预期11图1623年4月前后的关键事件节点11图17日元美元日均外汇交易规模百万美元12图18美元指数美元兑日元逆序阴影表示美元日元同步走强12图19日本投资者持有的海外资产规模和类别2021亿日元13图20日本投资者净买入海外资产规模累计十亿日元2009至今13图21美日利差汇率对冲成本美日汇率对冲后利差bp13图22日本投资者海外债券净买入规模十亿日元13有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端东京时间12月20日上午日本银行BOJ在12月份货币政策会议MPM上意外调整货币政策将收益率曲线控制策略YCC的目标区间扩容25bp以0为10年期日债收益率中枢目标区间从25bp调整至50bp其他政策内容不变维持负的基准利率不变-01并进一步扩大日债购买以捍卫新的YCC策略目标近几个交易日在经历了政策意外的初次冲击后市场逐渐归于平静现在重要的问题是BOJ当前政策调整究竟是一次性的紧缩冲击还是一段持续性紧缩路径的开端市场是否应当将BOJ进一步政策调整纳入2023年宏观环境的风险考量之中以及-1如果进一步调整可能是什么操作-2可能出现在什么时段-3决策依据或者说观察指标是什么-4可能产生怎样的影响图1BOJ12月MPM声明数据来源BOJ东方证券研究所YCC调整的动机可持续性动摇调整是必然理解这次政策调整需要首先认识到一个事实此前实施的YCC政策可持续性已经较差或早或晚BOJ都需要调整目前政策可持续性的关键症结在于贸易赤字日元贬值的负循环压力今年在日本在实施超级量宽的过程中产生了一些政策的副作用首当其冲的是日元汇率问题高通胀压力下今年包括美国欧洲瑞士加拿大澳大利亚在内的全球多数央行进入了持续大幅加息的政策轨道而日本则始终坚持负利率NIRP并坚守收益率曲线控制的政策目标区间10y日债收益率多数时候徘徊在25bp的区间上限附近导致海外日本利差大幅走阔在利率的层面上引导日元呈现出持续贬值趋势美元兑日元汇率USDJPY从年初的115一度上冲至峰值150而以YCC为代表的BOJ超级量宽政策最终服务的政策目的是提振需求经济景气和日本的长期增长中枢现在日元大幅贬值导致同政策目标之间产生了矛盾原因在于今年大宗商品涨价严重日本又在贸易结构上高度倚赖能源等大宗商品进口导致出现了大量的经常账户赤字而有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端在此时发生的日元贬值产生的主要作用不再是助推出口而是进一步恶化输入性通胀和日元计价的经常账户赤字这又导致贸易差额作为关键的基本面因素反向加剧日元贬值从而货币政策的超级宽松在22年宏观环境之下促成了经济基本面恶化汇率贬值之间的负循环图2美日10y利差bpvs美元兑日元汇率YTD图3日本贸易差额百万日元vsWTI原油价格美元美元兑日元汇率数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所最初无论政府还是BOJ在公开言论当中都坚称日元贬值可控与经济基本面不存在矛盾目的在于捍卫货币政策宽松立场和稳定市场预期但是汇率-基本面的负循环毕竟是个无法否认的事实日元大幅贬值最终还是导致日本财务省下场干预外汇市场通过买入日元的方式支撑日元汇率根据财务省公告日本财务省9月22日单日干预外汇市场动用283万亿日元10月又投放了63万亿即便日本外汇储备体量庞大但是从下半年如此情形来看YCC政策的可持续性显然已经遭受了严重的挑战因此放宽YCC目标区间容忍10y日债收益率从25bp向50bp运行利差收窄从而舒缓了日元的贬值压力本质上是汇率贬值压力和利率上行压力之间的一次再平衡此消彼长11月财务省也没有再继续进行外汇干预此外YCC还造成了金融机构利润挤压日债JGB市场功能失灵等副作用由于YCC只在10y一个期限上设置了政策目标今年多数时候日债曲线的期限结构存在部分倒挂5y之后的部分十分平坦而7y高于10y持续的曲线倒挂伤害金融体系运行挤压金融机构利润而在YCC政策调整之后10y目标上限从25bp来到50bp曲线的倒挂得到修正政策调整也就一并缓解了金融机构承受的压力此外BOJ持续的大量购债也使得JGB市场上的央行持有占比持续上升再加上YCC的收益率目标控制JGB市场成交越发稀薄市场功能失灵但是本轮YCC政策调整并不能解决这一问题为了捍卫新的YCC目标BOJ决定扩大购债规模这意味着将来日银可能还会在JGB供给当中吃进更大的比例这种JGB市场功能失灵交易萎缩的问题在日银彻底放弃YCC前都不太可能得到解决有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端图4JGB收益率期限结构YCC调整前1219vs图5JGB持有者结构2022年9月调整后1228数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所YCC调整的时机尝试理解日银的策略性选择因此市场并非对日银政策调整毫无预期相较于动机时机才是这次BOJ政策调整的预期差所在在12月货币政策会议之前市场普遍将货币政策的调整同日银的人事换届挂钩认为任何政策调整都更大概率在新任行长上台23年4月之后再行推进日元隔夜利率掉期TONAOIS在会前定价了23年约30bp的利率上行但最终的结果是在22年圣诞假期前后日银意外地实施了第一次YCC政策调整以下几个方面或许有助于理解BOJ的时机选择-112月MPM当周是圣诞节随着节日季临近市场交易清淡不少交易员已经进入假期状态日银圣诞突袭面对的持续做空日债的力量相对较为薄弱事后来看10y日债收益率在瞬时跳升后有序向50bp靠拢证明这波政策意外性冲击已经得到了较好的控制-211月Fed利率会议之后美联储边际转鸽美债收益率曲线远端从10月底开始已经出现幅度可观的下沉对于日银尝试松动YCC来说当前是一个难得的外部压力缓和的窗口期而这个窗口将来能否持续存在Fed政策预期和美债收益率是否还会反弹是未知的-312月MPM之前不久刚刚公布了11月东京都会区CPI读数CPI同比38核心CPI日本的核心CPI仅剔除新鲜食品36大超预期随后的货币政策边际调整可能在更大程度上获得控制通胀风险作用的认可-4市场此前猜测新任班子操刀政策调整黑田平稳度过任期尾声逻辑上合理但事后来看黑田班子选择在任内迈出政策调整的第一步也存在其合理性从上述动机分析中不难看出此前实施的YCC政策内容可持续性已经遭到了严重破坏既然早晚得调不如抓住当下这个确定性的机会窗口这样黑田凭借其魄力为BOJ的下一任班子保留了更大的腾挪空间时间有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端图6日元OIS1219vs1223图7美债收益率曲线1021vs1223数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所圣诞突袭之后一次性政策调整还是持续紧缩开端政策落地之后市场膝跳反射式的反应基本上完成了对本轮政策调整的定价而接下来重要的问题是这轮调整究竟是一次性的紧缩冲击还是一段持续性紧缩路径的开端市场是否应当将BOJ进一步政策调整纳入2023年宏观环境的风险考量之中下一步是什么在完成了YCC区间的调整之后BOJ下一步有两个政策选项-1上调基准利率终结负利率NIRP-2退出YCC-1上调基准利率终结负利率NIRP当前日本基准利率仍然维持在负区间-01已是全球范围内较为少见的实施负利率政策的央行而在10y日债利率上调之后处于短端的基准利率具备了上调的空间此前如向上调整会导致整个利率曲线进一步扁平化将基准利率带离负区间调至0或0-01可能成为BOJ政策正常化的下一步-2退出YCC在YCC区间扩至50bp之后进一步扩大目标区间的操作意义可能已经较为有限因此YCC策略调整的下一步更有可能是直接退出YCC当然这步动作对市场产生的潜在冲击量级也必然远强于此次区间调整BOJ必须比这一次更加审慎地选择政策操作的时机决策依据观测指标是什么关键在通胀工资当然BOJ后续政策会不会发展成为持续性的紧缩还是未知的日银是否何时作出下一步政策调整就不再仅仅是策略性的时机考虑而是需要回归到货币当局决策的根本性目标和依据日银近年来真正具有根基性的政策目标是实现持续稳定的通胀一切政策设计和调整以实现可持续的2通胀目标为最终依据而这个目标又可以进一步凝练为日本就业市场上的工资增速目标从通胀水平来看日本CPI和核心CPI同比在4月份双双突破2此后一直站在2的通胀目标以上最新11月CPI同比38核心CPI37稍具领先性的东京都区部CPI同比37有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端核心CPI36均处在持续上行的趋势当中但日本当前的通胀主要受到大宗商品涨价助推剔除能源食品的CPI同比刚刚在10月份突破2在11月达到28图8日本CPI核心CPI同比图9日本CPI同比的分项拉动数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所工资增速当下可能是更重要的通胀观察指标其一从通胀的逻辑来看工资增速一般在长期当中决定了核心通胀的中枢水平追求持续稳定的通胀目标则绕不开工资增速的目标其二政策信号显示当前BOJ和岸田政府都将工资增速目标放在了相当重要的位置BOJ方面下半年的政策沟通当中已经越发频繁地评论就业市场甚至提及具体的薪资增速目标黑田认为只有3的薪资增速才能够确保实现2的持续通胀目标而在政府方面我们一直认为工资问题是岸田政府经济政策纲领的核心要义从竞选时期开始岸田就大力标榜新资本主义或岸田经济学为了区别于安倍经济学岸田政府在宣传和政策设计当中着重强调了工资增长这根岸田经济学的主轴在安倍晋三菅义伟强调的增长政策之外强调了分配政策的重要性试图通过首先实现更加强力的工资增长壮大日本的广大中产阶级带动整个经济的需求持续提升图10岸田政府以加薪为核心政策纲领之一2022税改大纲数据来源日本财务省东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端从这个角度理解当前日银岸田政府以工资为代表的政策关注点的共振迹象已经比较清晰了随着BOJ走向换届以及人事更迭的推进岸田任上2名新任委员进入日银政策委员会分别是田村直树和高田创我们倾向于认为日银和岸田政府的政策意图立场将会实现进一步的靠拢而工资问题将持续扮演日银的关键决策依据图11日银政策委员会成员名单姓名中姓名英职务任期结束先前职务1黑田东彦HaruhikoKuroda行长202348亚洲开发银行行长2雨宫正佳MasayoshiAmamiya副行长2023319日本银行理事3田部昌澄MasazumiWakatabe副行长2023319早稻田大学教授4足立诚司SeijiAdachi委员2025325丸三证券研究部部长5中村丰明ToyoakiNakamura委员2025630日立公司董事6野口旭AsahiNoguchi委员2026331专修大学教授7中川顺子JunkoNakagawa委员2026629野村资管会长8高田创HajimeTakata委员2027723冈三证券国际研究中心理事长9田村直树NaokiTamura委员2027723三井住友银行高级顾问数据来源BOJ东方证券研究所为22年新上任催化剂1春斗在持续通胀的政策目标被凝练成为工资增长目标后下一个关键的决策观察指标是23Q1的春斗日本就业市场一些特殊的结构性特征就业稳定性强而流动性差工会覆盖率较低等导致日本的工资增长长期处在相比其他经济体更低的水平而每年的春斗则是影响和观察薪资增速强度的一个关键窗口春斗全称春季生活斗争是指每个新财年开始4月份之前日本工会领导的同管理层之间围绕工资福利等问题的集体谈判春斗期间工会一般会提出具体的工资增长目标最终实现的目标则在谈判达成后确认在日本虽然工会直接覆盖的雇员比例不高但是春斗的谈判结果对整个就业市场存在外溢性的影响又由于BOJ在工资的衡量指标上保持战略模糊春斗实现的工资增长目标就成为了市场衡量当前薪资增长强度的重要代理变量从往年春斗节奏来看工会一般在2月份敲定谈判目标企业在3月份答复当年的春斗结果就已经基本敲定后续谈判至最终协议达成一般仅在初步结果基础上微调我们认为23年春斗的过程当中BOJ货币政策下一步动向的预期或经历重要的塑造过程鉴于22H2日银多次在各种场合提及3的工资增长对应2的通胀目标我们认为23年春斗之中如果最终实现了3的工资增长目标有关日银下一步动作的预期可能会得到极大的强化反之如果最终谈判结果显著低于3则政策持续调整的预期将会削弱近年春斗实现的涨薪目标峰值是2015年的24考虑到当前日本通胀已经到达近年来的高位且就业市场目标仍然较为紧张23年春斗刷新近年涨薪目标峰值的可能性不低有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端图12工资同比增长分项拆解图13历年春斗实现的工资增长目标数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源MHLW东方证券研究所催化剂2日银换届前边提到随着日银人事换届推进日银和岸田政府的政策立场预计进一步靠拢那么BOJ下一个领袖人选的酝酿和形成就有可能对政策预期施加关键的影响下一任行长将在23年4月份走马上任从过去经验来看人事提名有望在2-3月份传出较为确切的选项届时市场可能再度开启围绕政策调整的交易外部因素当Fed鸽时BOJ转鹰除了日本自身因素之外外部因素也后续BOJ政策路径存在关键影响逻辑是在以美联储美债收益率为代表的外部货币政策和利率环境相对稳定时日债收益率在BOJ政策调整时的表现会更加稳定利差收窄导致日债配置价值修复相对稳定的收益率趋势也不支持更大范围的债券抛售而在外部利率环境处在持续上升通道各国央行继续竞争性加息的背景下可以想象BOJ政策调整会更容易触发更大幅度的债市抛售形势在一定程度上可以类比22年9月的英债危机在英债暴跌后美债收益率同期也出现大幅上行我们在上文对本次YCC调整的时机分析中也曾经提到近期Fed边际转鸽为BOJ创造了腾挪的相对友好的外部环境那么展望23年Q1本身也是外部货币政策演进的重要窗口期期间预计FedECB同步接近加息终点外部环境看起来将更像是趋势缓和风险在于-1Fed转向交易在22Q4已经较为充分相较于预期政策偏鹰的风险确实大于偏鸽的风险-2期间通胀发生意外性的上扬有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端图14联邦基金利率期货隐含的加息预期图15欧元OIS隐含的加息预期数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所总结前瞻BOJ确实仍有未完成的政策正常化任务但后续是否何时更进一步需要回归到根本性的政策目标和决策依据通胀和工资增速23Q1可能是塑造BOJ后续政策路径的关键窗口期催化剂在于春斗实现的工资增速是否能够逼近3以及人事换届进程期间BOJ将在1月3月4月召开3次货币政策会议其中3月会议是黑田任上最后一次MPM外部环境更大可能性为BOJ政策潜在的预期操作调整提供一定程度的缓冲避免市场的大幅波动和负面螺旋图1623年4月前后的关键事件节点数据来源Bloomberg东方证券研究所影响政策不确定性增加首先不能否认的是BOJ此番背离政策预期的操作已经致使市场的货币政策预期失去了锚定市场将会更加畏惧BOJ的政策不确定性此后每一次BOJ货币政策会议前后市场的反应和波动可能都会更加强烈有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端套息交易头寸收缩基于长期性的低利率日元是全球金融市场重要的套息交易货币从规模来看日元是外汇市场上交易最活跃的品种之一近年保持日均约700亿交易量而在套息交易当中融资货币的升值将对交易造成严重冲击因此日元升值后套息交易将不可避免地出现部分逆转带来全球范围内的流动性紧缩效应而我们也确实观察到BOJ政策调整落地后全球股债市场的瞬时反应均有不同程度的下跌在考虑日本因素冲击全球流动性的问题时不能够忽视的仍然是全球市场环境由于套息交易的存在日元往往被视作避险货币留给我们的印象是日元的每一次大幅升值一般都对应全球市场riskoff模式风险资产普跌但是事实上日元升值与全球市场避险共振的时刻一般还对应着美元的同步走强在这种情况下风险偏好下行和日元大幅升值往往形成的是互为因果的循环但是从这一次的情况来看伴随美联储接近加息终点美元流动性相对走向宽松美元后续同步走高的可能性较低目前来看在全球市场波动率有限的情况下市场面临的仍然只是日元单方面升值的威胁图17日元美元日均外汇交易规模百万美元图18美元指数美元兑日元逆序阴影表示美元日元同步走强数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所资金配置回流日本本土市场利差收窄之后日债相对于海外资产的相对配置价值上升本国投资者可能考虑从海外资产当中抽身增加日债配置日本投资者持有的海外资产规模庞大从类别来看对于美债法债的配置占据多数比例且次贷危机后处在明显的增持趋势中主要需要关注对上述两项资产类别的潜在冲击日本资金对中国市场的配置规模非常有限但是也要注意到对于日本投资者来说在海外资产配置的过程中一般同时需要考虑汇率对冲成本而在今年日元期货持续贬值的过程当中汇率对冲成本一路上扬也已经来到了近年高位在考虑汇率对冲成本之后美日利差事实上为负值美债配置价值并不像想象中那样凸显而这也同日本投资者在美债方面的实际资金动向相符今年多数时间日本在美债上的配置显示为净卖出美债收益率的上行日本功不可没有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端也就是说在日债收益率上行日元升值之后资金流动其实并不会发生方向性的逆转影响相对有限图19日本投资者持有的海外资产规模和类别2021亿日图20日本投资者净买入海外资产规模累计十亿日元元2009至今数据来源Wind东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所图21美日利差汇率对冲成本美日汇率对冲后利差图22日本投资者海外债券净买入规模十亿日元bp数据来源Bloomberg东方证券研究所数据来源Bloomberg东方证券研究所风险情形全球利率上行环境下的BOJ转向我们担心的风险情形是如果2023年全球利率上行央行政策紧缩的环境延续那么日银加入紧缩队伍就有可能接力22年的全球央行紧缩对市场流动性形成影响较大的挤压在此情形下由于全球收益率仍处在高波动和持续上行的环境当中日债收益率的上升未必能够强化投资者的日债配置情绪从而最终形成主权债收益率竞相上行资产抛售的负面螺旋类似22年9月份的英债危机届时日债和海外债券收益率上行幅度都将显著超出上文描述的基准情形下的波动幅度但是鉴于日银大概率会反身性地将外部环境纳入其货币政策考量在全球利率上行风险暴露仍然较高的环境下我们认为日银本身也不太可能积极推进进一步的货币政策调整因此这种风险情形发生的可能性其实不高风险在于日本内生性通胀和工资在23年初显示的上涨动力远超市场预期倒逼日银在外部环境不利情形下加快政策调整的推进有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端风险提示日银货币政策调整具有不确定性日银素以决策时机节奏鬼魅著称当下日银已经通过意外的YCC政策调整时机震撼市场不排除后续决策依据超出报告分析框架和逻辑的可能性日本通胀和工资增速超预期的风险基准情形下我们认为日银政策调整以通胀为根本决策依据同时纳入外部环境因素的考量因此需要警惕的情形是日本通胀在全球利率持续上行的环境下超预期这有可能会助推日银在外部压力之下强行加快货币政策调整节奏有可能形成市场的负面螺旋和收益率日元汇率的无序上行依据发布证券研究报告暂行规定以下条款发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时公司持有该股票达到相关上市公司已发行有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见股份1分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明以上的应14当在证宏观经济专题报告日银异动一次性政策调整还是持续紧缩开端分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素