展望2023年1月，春节前资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。
　　2022年12月资金面整体宽松，月末波动加大
　　12月（如无特别说明，全文12月均指2022年12月）在理财赎回、疫情影响下，央行行为整体宽松加量投放、叠加政府债净融资继续缩量以及实体融资需求偏弱对流动性的挤占降低，资金面整体较宽松，利率中枢有所下移，但月末受跨年影响，波动明显有所加大。
　　展望1月资金面，还有哪些问题需要关注？重点还是央行行为逻辑的主线和节奏，而这背后映射的则是宏观基本面的图景演绎，且仍需关注政策变化之下市场情绪面和机构行为带来的影响。
　　央行还将如何操作？
　　首先从历史同期公开市场操作看，以春节同在1月份的2017年、2020年、2022年来观察，1月逆回购通常超额投放，MLF亦超额续做。一方面是由于春节前资金需求较为旺盛，另一方面是1月中旬缴税高峰期，央行多加大公开市场操作力度呵护市场流动性平稳。对应观察资金利率，1月资金利率中枢通常相对平稳或小幅抬升，资金面总体维持平稳宽松状态。
　　此外，还有哪些影响因素？
　　（1）政策转向后的疫情演绎情况。随着春节假期临近，人员流动加快，这或将一定程度上引致宏观基本面“弱现实”进一步延续。
　　（2）观察宽信用的进程，对应便是“开门红”的情形，这一定程度上影响着市场阶段性交易基本面走弱的节奏变化。当下而言，在第一波疫情影响下，基本面“弱现实”进一步延续，市场沿着弱基本面交易，这也是近期债市有所走强的根源。从当前高频经济数据以及票据利率数据来看，开门或许不一定“红”，后续财政方面重点观察专项债提前批以及发行的节奏，货币方面总量流动性短期内没有收敛的前提，观察结构性货币政策对宽信用的带动作用。
　　（3）观察理财赎回情况和机构行为。考虑到未来一个季度当中理财到期压力仍然不小，且存在着一定的赎回惯性，再叠加春节期间的取现带来的压力，央行或仍有呵护流动性以稳定金融市场的必要。同时在经过理财赎回冲击后，机构的杠杆水平有明显下降，这也给了央行呵护流动性保持合理宽裕的空间。
　　综合来看，我们预计1月在理财赎回逐步企稳、基本面延续疲弱的情形下，央行或仍会维持流动性合理充裕，然考虑到春节将近，整体资金需求会阶段性走强，资金利率整体中枢或较此前呈现季节性小幅抬升，但整体平稳。
　　其中，关于央行行为，考虑到1月底便是春节，我们预计1月MLF或将超额投放以补充市场流动性。政策利率调降仍有可能，但预计概率偏低，从当前的宏微观环境以及政策对今年的整体把握上来看，节奏或可以放缓一些，而LPR单边调整很有可能。
　　对于债市而言，当前交易基本面走弱的状态或仍会延续，同时理财赎回压力最大的时候已经过去，尽管未来一个阶段仍存在些赎回压力，但形成再次冲击的概率或不高，故一定程度上可以延续交易弱现实，但需密切关注基本面边际回升的时间区间，而在此期间，票息杠杆仍占优。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：资金面专题春节前资金面怎么看2023年01月02日TableAuthor展望2023年1月春节前资金面与债市怎么看本文聚焦于此2022年12月资金面整体宽松月末波动加大12月如无特别说明全文12月均指2022年12月在理财赎回疫情影响下央行行为整体宽松加量投放叠加政府债净融资继续缩量以及实体融资需求偏弱对流动性的挤占降低资金面整体较宽松利率中枢有所下移但月末受跨年影响波动明显有所加大分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001展望1月资金面还有哪些问题需要关注重点还是央行行为逻辑的主线和电话18673120168节奏而这背后映射的则是宏观基本面的图景演绎且仍需关注政策变化之下市邮箱tanyimingmszqcom场情绪面和机构行为带来的影响央行还将如何操作相关研究1信用一二级市场跟踪周报20230101净融首先从历史同期公开市场操作看以春节同在1月份的2017年2020年资继续为负信用债收益率表现分化-202302022年来观察1月逆回购通常超额投放MLF亦超额续做一方面是由于春101节前资金需求较为旺盛另一方面是1月中旬缴税高峰期央行多加大公开市场2交易所批文更新跟踪周报20230101本周操作力度呵护市场流动性平稳对应观察资金利率1月资金利率中枢通常相对私募债通过规模下降无注册生效小公募平稳或小幅抬升资金面总体维持平稳宽松状态-202301013城投产业利差跟踪周报20230101城投此外还有哪些影响因素债利差高等级收窄产业债利差涨跌互现-201政策转向后的疫情演绎情况随着春节假期临近人员流动加快这230101或将一定程度上引致宏观基本面弱现实进一步延续4利率专题理财赎回潮结束了吗-202212312观察宽信用的进程对应便是开门红的情形这一定程度上影响着5可转债打新系列声迅转债安防服务领军市场阶段性交易基本面走弱的节奏变化当下而言在第一波疫情影响下基本企业-20221230面弱现实进一步延续市场沿着弱基本面交易这也是近期债市有所走强的根源从当前高频经济数据以及票据利率数据来看开门或许不一定红后续财政方面重点观察专项债提前批以及发行的节奏货币方面总量流动性短期内没有收敛的前提观察结构性货币政策对宽信用的带动作用3观察理财赎回情况和机构行为考虑到未来一个季度当中理财到期压力仍然不小且存在着一定的赎回惯性再叠加春节期间的取现带来的压力央行或仍有呵护流动性以稳定金融市场的必要同时在经过理财赎回冲击后机构的杠杆水平有明显下降这也给了央行呵护流动性保持合理宽裕的空间综合来看我们预计1月在理财赎回逐步企稳基本面延续疲弱的情形下央行或仍会维持流动性合理充裕然考虑到春节将近整体资金需求会阶段性走强资金利率整体中枢或较此前呈现季节性小幅抬升但整体平稳其中关于央行行为考虑到1月底便是春节我们预计1月MLF或将超额投放以补充市场流动性政策利率调降仍有可能但预计概率偏低从当前的宏微观环境以及政策对今年的整体把握上来看节奏或可以放缓一些而LPR单边调整很有可能对于债市而言当前交易基本面走弱的状态或仍会延续同时理财赎回压力最大的时候已经过去尽管未来一个阶段仍存在些赎回压力但形成再次冲击的概率或不高故一定程度上可以延续交易弱现实但需密切关注基本面边际回升的时间区间而在此期间票息杠杆仍占优风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录112月资金面整体宽松月末波动加大321月资金面会有哪些变化821银行体系资金变动静态预估822还有哪些需要关注的问题103小结144风险提示16插图目录17表格目录17本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究12月如无特别说明全文12月均指2022年12月在央行投放力度加大叠加实体融资需求仍偏弱等因素资金面整体较为宽松但月末受跨年因素影响波动还是有所加大展望2023年1月春节前资金面与债市怎么看本文聚焦于此112月资金面整体宽松月末波动加大12月资金面整体处于合理充裕状态利率中枢有所下移但月末受跨年影响给资金面造成一定压力波动明显加大中上旬来看在央行降准正式落地加量续做MLF以及加大逆回购投放之下流动性整体处于较为宽裕的状态而央行加大释放流动性的背后一方面或在于应对理财赎回负反馈稳定金融市场另一方面则是应对疫情毕竟防疫政策放开后短期内还是对经济基本面产生了一定影响而月末在跨年影响下银行机构面临监管指标考核对资金需求上升而融出意愿下降资金面有所收敛波动加大R001和R007呈脉冲式上行走势但整体来看12月资金面较季节性水平而言属于较为宽松的状态积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三保工作稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕12月15-16日中央经济工作会议此外12月20日人民银行行长易纲主持会议传达学习中央经济工作会议精神时指出要高度重视做好岁末年初各项工作近期人民银行综合运用公开市场操作中期借贷便利再贷款等多种货币政策工具加大流动性投放力度及时满足市场需求维护年末流动性合理充裕图1资金利率与7天逆回购利率图2不同期限CD发行利率R001R007DR0011MCD3MCD6MCD35DR007逆回购利率7天1YCD1YMLF4530302520151500102022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-022022-072022-012022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122021-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图3历年11-12月R001图4历年11-12月DR00738201820192020202120223520182019202020212022333028232518201315080310110111041107111011131116111911221125112812011204120712101213121612191222122512281231110111041107111011131116111911221125112812011204120712101213121612191222122512281231资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院具体而言第一央行逆回购放量投放MLF加量平价续做自12月初以来资金利率中枢持续下移12月1-23日R001DR007分别下行74BP16BP至080151随后在年末影响下资金利率开始回升R007和DR007均高于7天逆回购利率在考虑理财赎回对冲疫情影响维持跨年流动性平稳等诸多考虑下央行行为总体较为宽松12月5日央行降准025个百分点落地约释放5000亿元流动性15日MLF加量续做6500亿元高于市场预期19日央行重启14天逆回购截至12月30日央行公开市场净投放15570亿元操作力度显著高于季节性水平资金面整体较为宽裕债市也逐步回归基本面交易有所走强临近年末银行机构面临诸多监管指标考核信用风险流动性效益性资本充足等指标对资金需求上升而融出意愿下降跨年资金面波动加大由于进入跨年阶段7天期资金利率较先呈现出脉冲式上行态势与隔离利率走势有所背离随后1天期资金利率也大幅攀升资金面临一定的收紧压力12月23-28日R007DR007分别快速上行220BP64BP至41521528日1年期CDAAA收益率回升至26023-30日R001DR001分别上行161BP148BP至242203此外银行间质押式回购成交量持续下行银行间债市杠杆率水平有所回落在理财赎回负反馈背景下此前机构已经将杠杆显著降低叠加跨年期间市场加杠杆相对审慎这或也构成了央行整体投放宽松的助力因素本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究图5历年12月逆回购投放与到期亿元图6历年12月MLF发行与到期亿元投放到期投放到期20000100001500080006000100004000500020000020182019202020212022201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至12月30日图7银行间质押式回购及隔夜成交占比亿元图8债市杠杆率银行间货币市场成交额银行间债市杠杆率估计值交易所债市杠杆率估计值右100000银行间质押式回购隔夜占比5DMA右10012012880000901151246000080110120400007020000601051160501001122022042022082022112021122022012022022022032022052022062022072022092022102022122021-062019-062019-122020-062020-122021-122022-062022-122018-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院第二政府债净融资继续缩量对流动性占用下降12月地方债发行再度退坡国债净融资规模也显著低于历史同期水平从单月发行进度来看截至12月30日12月地方一般债发行进度为0地方专项债发行进度为03国债净发行进度为76政府债净融资进一步缩量总体来看12月政府债净融资显著低于季节性水平政府债缴款压力依然不大对流动性的占用进一步下降本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图9历年国债净融资亿元图10国债净发行进度80002016201720182019202020212022202020212022120600010040008060200040020123456789101112-200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-20-4000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图11历年地方债净融资亿元图12新增专项债发行进度202020212016201720182019202020212022200002022365万亿发行进度2022415万亿发行进度120150001008010000605000402001234567891011120-50001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院第三实体融资需求延续疲弱对流动性的挤出效应降低1首先从已公布的11月金融数据看信贷投放仍偏弱11月新增社融总量中企业贷款是主要支撑央行银保监16条支持房地产市场银保监104号文针对预售资金监管的边际放松以及三箭齐发支持房企融资实体融资需求有所回暖但在多重微观约束下整体仍较为疲弱此外居民中长贷仍是拖累因素经济回落和疫情蔓延对居民端的信贷需求产生一定冲击何况本身资产负债表就处于衰退当中2进一步从12月高频数据来看12月票据利率有所回落疫情放开后社会面感染人数上升信贷需求整体表现较弱这减少了对流动性的挤占本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图13新增信贷结构亿元图14票据利率票据融资居民短贷居民中长贷350国股足年票据直贴利率15000企业短贷企业中长贷非银贷款国股足年票据转帖利率3001000025050002001500100-5000050-10000000-150002022-01-072022-01-212022-02-102022-02-242022-03-102022-03-242022-04-082022-04-222022-05-092022-05-232022-06-072022-06-212022-07-052022-07-192022-08-022022-08-162022-08-302022-09-142022-09-282022-10-172022-10-252022-11-022022-11-162022-11-302022-12-142022-12-282020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院总结来看12月在理财赎回疫情影响下央行行为整体宽松加量投放叠加政府债净融资继续缩量以及实体融资需求偏弱对流动性的挤占降低资金面整体较为宽松利率中枢有所下移但月末受跨年影响波动明显有所加大展望2023年1月资金面和债市怎么看我们仍从银行体系静态预估央行行为及背后的基本面变化来切入分析本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究21月资金面会有哪些变化首先我们先对银行体系资金变动作静态预估21银行体系资金变动静态预估1M0方面历史观察近年2017-2022年下同1月M0环比变动平均在399118295亿元之间平均为12214亿元而考虑到今年春节在1月份资金面或维持宽松状态我们以春节同在1月份的2017年2020年2022年为基础进行预估平均为16573亿元故而我们预计2023年1月M0环比变动为16600亿元左右2财政存款方面预计1月财政存款环比增加6500亿元具体而言首先从政府债净融资来看国债方面我们曾在2023社融怎么看中预测2023年财政在兼顾稳增长和可持续的考虑下赤字率目标或在3-32之间考虑到适度增加支出节奏我们合理推演2023年赤字率目标为3的可能性更大一些对应国债净融资规模约为312万亿元基于国债净融资的季节性规律我们根据2017-2022年的发行节奏推测1月的国债净融资规模近年发行进度平均为03由此我们预计1月国债净融资累计规模为94亿元地方债方面近期监管部门已开始向地方下达2023年提前批专项债额度多个省份获得的提前批额度相比2022年有明显增长且部分省份提前下达的2023年新增政府债务限额有所上升据中债网和企业预警通数据截至12月27日已有10余个省市公布了2023年1月发行计划发行规模合计为2516亿元2017-2022年历年1月地方债净融资规模在35937851亿元之间均值为5581亿元我们预计稳增长诉求下2023年1月地方债净融资规模或略高于季节性水平在5600亿元左右由此我们预计1月政府债净融资合计为5700亿元左右其次由于1月财政收支数据通常不公布故我们直接从历年政府存款变化来看近年1月政府存款环比变动平均在43739518亿元之间剔除极端值平均为6507亿元综上我们预估1月政府存款约为6500亿元3外汇占款方面12月美元有所回落人民币贬值压力略显缓解截至12月28日即期汇率美元兑人民币为697仍处高位2023年在海外经济衰退和全球经贸周期下行背景下外需回落出口仍承压我们在剔除近年1月外汇占款环比变动极端值的基础上考虑到出口偏弱故而对负值进行均值处理平均为-197亿元我们预计1月外汇占款环比变动为-200亿元左右本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究4银行缴准方面剔除极端值后近年1月银行缴准额度均值为-21840亿元我们预计2023年1月缴准规模在-22000亿元左右综上所述不考虑央行操作预计2023年1月M0环比约增加16600亿元财政存款环比约增加6500亿元外汇占款环比约减少200亿元缴准规模下降约22000亿元合计1月银行体系资金将减少1300亿元左右图15M0环比变动季节性亿元图16财政存款环比变动季节性亿元201620172018201920000202020212022150001000050000-5000-10000-15000-20000123456789101112资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图17一般预算收支差额季节性亿元图18政府性基金收支差额季节性亿元201620172018201920202021202220162017201820192020202120221000040005000200000-5000-2000-10000-4000-15000-6000-20000-25000-8000-30000-10000345678910111223456789101112资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究图19央行外汇占款变动与人民币汇率亿美元图20银行缴准季节性亿元USDCNY中央银行外汇占款环比增加中间价美元兑人民币右400743007220070100068-10066-20064-300-400622020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院由此来看不考虑央行操作及其他因素影响1月银行体系资金或将有所趋紧此外1月还有哪些问题需要关注重点还是央行行为逻辑的主线和节奏而这背后映射的则是宏观基本面的图景演绎且仍需关注政策变化之下市场情绪面和机构行为带来的影响具体而言22还有哪些需要关注的问题首先历史同期央行通常如何操作221历史同期央行如何操作观察历年同期1月资金利率中枢通常相对平稳或小幅抬升资金面总体维持平稳宽松状态对应从公开市场操作看历年1月央行货币投放表现规律并不明显而以春节同在1月份的2017年2020年2022年来进行观察可以发现1月逆回购通常超额投放MLF亦超额续做一方面是由于春节前资金需求较为旺盛另一方面是1月中旬缴税高峰期央行多加大公开市场操作力度呵护市场流动性平稳但观察资金利率来看整体仍有所走高本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究图21历年1月R001图22历年1月DR007201820192020202120227020182019202020212022356030502540302020151000100101010401070110011301160119012201250128013101010104010701100113011601190122012501280131资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图23历年1月逆回购投放与到期亿元图24历年1月MLF投放与到期亿元投放到期投放到期300008000700025000600020000500015000400030001000020005000100000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院当下而言还有哪些影响因素央行会如何操作222还有哪些影响因素首先关注政策转向后的疫情演绎情况在疫情防控政策转向后社会面感染人数有所增加短期对需求端生产端等经济活动仍形成一定影响随着春节假期临近人员流动加快或将一定程度上引致宏观基本面弱现实进一步延续其次观察宽信用的进程对应便是开门红的情形这一定程度上影响着市场阶段性交易基本面走弱的节奏变化从当前经济金融宏观图景来看在第一波疫情影响下基本面弱现实进一步延续市场沿着弱基本面交易这也是近期债市有所走强的根源从此前中央经济工作相关表述以及当前宏观政策图景来看稳增长推动经济本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究运行整体好转的诉求很强但当前宏观经济的微观运转机制仍受到不少约束从高频经济数据以及票据利率数据来看开门或许不一定红财政方面重点观察专项债提前批以及发行的节奏货币方面总量流动性短期内没有收敛的前提观察结构性货币政策对宽信用的带动作用图25地产销售情况万平方米图26地产各项投资同比增速商品房销售面积当月同比新开工施工竣工土地购置商品房销售额当月同比4040202000-20-20-40-40-60-60-802019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图27社零与汽车当月同比图28国内旅游人次及恢复水平万人次零售额汽车类当月同比2021年国内旅游接待人次2022年国内旅游接待人次40社会消费品零售总额当月同比右252021年恢复至疫情前同期水平2022年恢复至疫情前同期水平15600001202050000100504000080-53000060-20-152000040-40-25100002000春节清明五一端午中秋国庆2017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112016-11资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院此外观察理财赎回情况和机构行为12月上中旬为应对理财赎回压力稳定市场预期央行降准且加大流动性投放力度市场已经开始有所缓和但考虑到未来一个季度当中理财到期压力仍然不小并且存在着一定的赎回惯性再叠加春节期间的取现带来的压力央行或仍有呵护流动性以稳定金融市场的必要并且在经过理财赎回的冲击后机构的杠杆水平有明显下降尽管当前市场交易基本面走弱情绪有所好转甚至可能延续至春节前但在加杠杆上并未看到过于激进这也给了央行呵护流动性保持合理宽裕的空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究图292022年理财产品破净率图30固收类理财子产品区间收益率分布理财破净率纯债固收型混合债券型股票型右10000近7日近1月近3月2570800060205060001540400010302020005100002022-01-072022-01-232022-02-082022-02-242022-03-122022-03-282022-04-132022-04-292022-05-152022-05-312022-06-162022-07-022022-07-182022-08-032022-08-192022-09-042022-09-202022-10-062022-10-222022-11-072022-11-232022-12-092022-12-25资料来源wind民生证券研究院截至12月27日资料来源wind民生证券研究院截至12月27日图31全市场理财产品到期日分布只图32全市场理财产品成立日分布只理财子公司发行量商业银行发行量800理财子公司到期量商业银行到期量1000800600600400400200200002022-01-092022-01-302022-02-202022-03-132022-04-032022-04-242022-05-152022-06-052022-06-262022-07-172022-08-072022-08-282022-09-182022-10-092022-10-302022-11-202022-12-112023-01-012022-10-012022-10-292022-11-262022-12-242023-01-212023-02-182023-03-182023-04-152023-05-132023-06-102023-07-082023-08-052023-09-022023-09-302023-10-282023-11-252023-12-23资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院截至12月27日综合上述推演我们预计1月在理财赎回逐步企稳基本面延续疲弱的情形下央行预计仍会维持流动性合理充裕然考虑到春节将近整体资金需求会阶段性走强资金利率整体中枢或较此前呈现季节性小幅抬升但整体平稳从央行行为上看考虑到1月底便是春节我们预计1月MLF或将超额投放以补充市场流动性此外我们认为政策利率调降仍有可能但预计概率偏低从当前的宏微观环境以及政策对今年的把握上来看节奏或许可以放缓一些但LPR单边调整很有可能最后对于债市而言当前交易基本面走弱的状态或许仍会延续理财赎回压力最大的时候已经过去尽管未来一个阶段仍存在些赎回压力但形成再次冲击的概率或不高故而一定程度上可以延续交易弱现实但需密切关注基本面边际回升的时间区间而在此期间票息杠杆仍占优本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究3小结展望2023年1月春节前资金面与债市怎么看本文聚焦于此12022年12月资金面整体宽松月末波动加大12月如无特别说明全文12月均指2022年12月在理财赎回疫情影响下央行行为整体宽松加量投放叠加政府债净融资继续缩量以及实体融资需求偏弱对流动性的挤占降低资金面整体较宽松利率中枢有所下移但月末受跨年影响波动明显有所加大展望1月资金面还有哪些问题需要关注重点还是央行行为逻辑的主线和节奏而这背后映射的则是宏观基本面的图景演绎且仍需关注政策变化之下市场情绪面和机构行为带来的影响2央行还将如何操作首先从历史同期公开市场操作看以春节同在1月份的2017年2020年2022年来观察1月逆回购通常超额投放MLF亦超额续做一方面是由于春节前资金需求较为旺盛另一方面是1月中旬缴税高峰期央行多加大公开市场操作力度呵护市场流动性平稳对应观察资金利率1月资金利率中枢通常相对平稳或小幅抬升资金面总体维持平稳宽松状态此外还有哪些影响因素1政策转向后的疫情演绎情况随着春节假期临近人员流动加快这或将一定程度上引致宏观基本面弱现实进一步延续2观察宽信用的进程对应便是开门红的情形这一定程度上影响着市场阶段性交易基本面走弱的节奏变化当下而言在第一波疫情影响下基本面弱现实进一步延续市场沿着弱基本面交易这也是近期债市有所走强的根源从当前高频经济数据以及票据利率数据来看开门或许不一定红后续财政方面重点观察专项债提前批以及发行的节奏货币方面总量流动性短期内没有收敛的前提观察结构性货币政策对宽信用的带动作用3观察理财赎回情况和机构行为考虑到未来一个季度当中理财到期压力仍然不小且存在着一定的赎回惯性再叠加春节期间的取现带来的压力央行或仍有呵护流动性以稳定金融市场的必要同时在经过理财赎回冲击后机构的杠杆水平有明显下降这也给了央行呵护流动性保持合理宽裕的空间综合来看我们预计1月在理财赎回逐步企稳基本面延续疲弱的情形下央行或仍会维持流动性合理充裕然考虑到春节将近整体资金需求会阶段性走强资金利率整体中枢或较此前呈现季节性小幅抬升但整体平稳其中关于央行行为考虑到1月底便是春节我们预计1月MLF或将超额本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究投放以补充市场流动性政策利率调降仍有可能但预计概率偏低从当前的宏微观环境以及政策对今年的整体把握上来看节奏或可以放缓一些而LPR单边调整很有可能对于债市而言当前交易基本面走弱的状态或仍会延续同时理财赎回压力最大的时候已经过去尽管未来一个阶段仍存在些赎回压力但形成再次冲击的概率或不高故一定程度上可以延续交易弱现实但需密切关注基本面边际回升的时间区间而在此期间票息杠杆仍占优本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究4风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期疫情发展经济基本面超预期变化3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究插图目录图1资金利率与7天逆回购利率3图2不同期限CD发行利率3图3历年11-12月R0014图4历年11-12月DR0074图5历年12月逆回购投放与到期亿元5图6历年12月MLF发行与到期亿元5图7银行间质押式回购及隔夜成交占比亿元5图8债市杠杆率5图9历年国债净融资亿元6图10国债净发行进度6图11历年地方债净融资亿元6图12新增专项债发行进度6图13新增信贷结构亿元7图14票据利率7图15M0环比变动季节性亿元9图16财政存款环比变动季节性亿元9图17一般预算收支差额季节性亿元9图18政府性基金收支差额季节性亿元9图19央行外汇占款变动与人民币汇率亿美元USDCNY10图20银行缴准季节性亿元10图21历年1月R00111图22历年1月DR00711图23历年1月逆回购投放与到期亿元11图24历年1月MLF投放与到期亿元11图25地产销售情况万平方米12图26地产各项投资同比增速12图27社零与汽车当月同比12图28国内旅游人次及恢复水平万人次12图292022年理财产品破净率13图30固收类理财子产品区间收益率分布13图31全市场理财产品到期日分布只13图32全市场理财产品成立日分布只13表格目录未找到图形项目表本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18