■重点关注
　　【宏观经济】11月外汇市场分析报告*管涛刘立品。11月份，受国内外多重利好因素提振，人民币汇率止跌反弹，境内外汇供求关系改善，证券投资项下跨境资金净流出压力减轻。
　　【宏观经济】宏观深度—深度理解人行资产负债表*陈琦朱启兵。报告侧重剖析央行资产、负债端各分项与政策工具、实体经济部门的对应关系，同时探讨了人行、美联储资产负债表的异同，以期从金融创新的角度更好的理解国内政策思路。
　　【宏观经济】利率专题研究*孙德基朱启兵。中国的长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。2017年以后出现的新变化是，长期利率的上限持续下降，利率中枢从3.5%下降至3.0%。本文尝试分析这一现象背后的原因，结合实际情况判断中期趋势。整体来看，我们认为目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄，这意味着经济转型仍在持续，但短期来看10年期国债仍然存在反弹至3.0%以上的可能性。
　　【传媒】游戏行业深度报告*卢翌。本篇报告主要研究国内游戏行业的发展趋势、监管政策，以及游戏出海、元宇宙等发展机遇；并详细研究相关的头部上市公司：三七互娱、心动公司、完美世界和吉比特的业务情况、竞争优势、盈利预测和估值倍数等。
　　【纺织服饰】纺织服装行业深度*郝帅丁凡。通过借鉴海外市场经验，研究防疫政策放开后的消费市场变化。美国、欧洲防疫政策放开后，零售迎来较大幅度反弹，中高端服饰与体育板块恢复弹性较好。日本放开时间略晚于欧美，奢侈品、体育板块恢复迅速。新冠疫情严重阶段后服装各子行业龙头公司股价均有所修复，运动、高端服饰表现较好。

研究报告全文：证券研究报告晨会聚焦2023年1月3日1月金股组合股票代码股票名称中银晨会聚焦002352SZ顺丰控股-20230103002648SZ卫星化学重点关注300274SZ阳光电源000858SZ五粮液宏观经济11月外汇市场分析报告管涛刘立品11月份受国内外多603099SH长白山重利好因素提振人民币汇率止跌反弹境内外汇供求关系改善证券投资300623SZ捷捷微电项下跨境资金净流出压力减轻2400HK心动公司宏观经济宏观深度深度理解人行资产负债表陈琦朱启兵报告侧重市场指数剖析央行资产负债端各分项与政策工具实体经济部门的对应关系同时指数名称收盘价涨跌探讨了人行美联储资产负债表的异同以期从金融创新的角度更好的理解上证综指308926051国内政策思路深证成指1101599018宏观经济利率专题研究孙德基朱启兵中国的长期利率中枢在过去二沪深300387163039十年内没有出现明显的下台阶即10年期国债利率的底部始终维持在25中小100734034000以上难以突破该下限年以后出现的新变化是长期利率的上限持续创业板指2346770112017下降利率中枢从35下降至30本文尝试分析这一现象背后的原因结合实际情况判断中期趋势整体来看我们认为目前利率中枢上边界仍然行业表现申万一级在逐渐收窄这意味着经济转型仍在持续但短期来看10年期国债仍然存指数名称涨跌指数名称涨跌在反弹至30以上的可能性传媒有色金属243047传媒游戏行业深度报告卢翌本篇报告主要研究国内游戏行业的发展农林牧渔医药生物153034趋势监管政策以及游戏出海元宇宙等发展机遇并详细研究相关的头交通运输142电子031部上市公司三七互娱心动公司完美世界和吉比特的业务情况竞争优纺织服饰120电力设备029势盈利预测和估值倍数等建筑装饰115钢铁020资料来源万得中银证券纺织服饰纺织服装行业深度郝帅丁凡通过借鉴海外市场经验研究防疫政策放开后的消费市场变化美国欧洲防疫政策放开后零售迎来较大幅度反弹中高端服饰与体育板块恢复弹性较好日本放开时间略晚于欧美奢侈品体育板块恢复迅速新冠疫情严重阶段后服装各子行业龙头公司股价均有所修复运动高端服饰表现较好中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格产品组证券分析师王军862120328310junwangshbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300511070001重点关注宏观经济11月外汇市场分析报告受多重利好因素提振人民币汇率止跌反弹管涛刘立品11月份受国内外多重利好因素提振人民币汇率止跌反弹境内外汇供求关系改善证券投资项下跨境资金净流出压力减轻美元回调叠加国内防疫优化和房企支持政策提振人民币止跌回升11月初人民币汇率跟随美元继续下跌最低跌至732比1此后美联储紧缩预期放缓叠加国内防疫优化和房企支持政策提振人民币转为升值但后半月人民币汇率重新走弱随着月末房企股权融资第三支箭出台人民币即期汇率开启五连涨12月初重新升回7以内人民币多边汇率继续下跌出口产品竞争力进一步改善11月份滞后3个月和5个月环比的收盘价均值继续下跌但跌幅收窄对出口企业财务状况的影响减弱当月CFETS人民币汇率指数下跌29至97人民币名义和实际有效汇率指数分别下跌2125跌幅均为2022年6月以来新高跌势均已持续4个月境内外汇供求再次转为顺差汇率杠杆调节作用基本正常发挥11月份银行即远期含期权结售汇由上月逆差13亿美元转为顺差39亿美元当月在人民币转为升值背景下市场购汇意愿强于结汇意愿2022年以来剔除远期履约额之后的收汇结汇率与付汇购汇率差额和人民币汇率变动幅度延续负相关关系外需疲软叠加疫情扰动导致货物贸易顺差收窄但结售汇转为小幅顺差11月份海关统计的货物贸易顺差由上月853亿美元收窄至692亿美元但可比口径的货物贸易涉外收付款顺差小幅扩大至343亿美元货物贸易顺差不顺收缺口收窄当月货物贸易项下结售汇由上月逆差7亿美元转为顺差13亿美元不过仍然明显低于2016年以来同期水平证券投资跨境资金净流出压力减轻股票通和债券通项下资金表现不一证券投资对内外部环境变化较为敏感受国内防疫优化和房企支持政策影响11月份证券投资项下涉外收付款逆差收窄结售汇由上月逆差转为顺差当月股票通项下资金转为净流入为2022年以来次高虽然中美利差倒挂程度减弱但外资减持人民币债券规模环比增加外汇风险准备金政策效果延续远期购汇需求仍处低位受9月末央行上调远期售汇业务的外汇风险准备金率政策影响10月11月的远期购汇签约额持续处于低位远期购汇对冲比率低于远期结汇对冲比率远期净结汇连续为正除减少远期购汇需求外外汇风险准备金政策带来的其他影响同样在11月延续未到期期权Delta净结汇敞口继续减少即期市场购汇需求增加风险提示地缘政治局势发展超预期海外主要央行货币紧缩超预期国内经济复苏不如预期宏观经济宏观深度深度理解人行资产负债表陈琦朱启兵报告侧重剖析央行资产负债端各分项与政策工具实体经济部门的对应关系同时探讨了人行美联储资产负债表的异同以期从金融创新的角度更好的理解国内政策思路资产端人行多数资产端科目均以流动性投放回收的方式直接影响银行体系的负债端并通过部分科目的价量调整向银行体系非银行金融机构的融资成本传导从而影响实体企业融资国外资产仍是央行资产端占比最高的分项维持在60左右2014年以后央行资产负债表中对其他存款性公司债权占比持续抬升截至2022年10月在资产负债表中占比3235MLF逆回购等公开市场业务逐步成为央行投放基础货币的重要方式负债端截至10月基础货币在人行负债端中占比达8347其主要包括货币发行和存款准备金从存款准备金的结构看2019年以来经济上行乏力叠加疫情因素影响央行几次降准扶持实体经济据中银宏观团队测算截至2022年10月央行超额存款准备金规模约28万亿左右超储率约为13银行体系流动性相对充裕降准能够实现法储向超储的转化推升货币乘数对比我国央行与美联储资产负债表结构人行与美联储在货币政策工具的选择上有较为明显的不同其重要原因之一即两国融资结构的明显差异2023年1月3日中银晨会聚焦-202301032持有证券以实现流动性投放的方式是美联储当前资产的主要构成截至12月21日在美联储当前的总资产中占比9469并由此衍生出美联储主要的总量及结构性工具总量层面看近年来美联储持续较大规模的购买国债及MBS其中中长期国债规模明显较高在结构性工具的选择上美联储会以净投资组合Netportfolioholdings的方式定向购买资产从具体操作看净投资组合是美联储成立具有特殊目的专项计划2020年新冠疫情爆发美联储设立了定向购买企业债市政债ABS及商业票据的净投资组合从功能上看净投资组合能够盘活特定证券的流动性从而间接加强对发行主体的流动性支持具备较好的直达性尽管美联储过量的流动性政策是当前通胀环境的重要推手之一但理解美联储结构性工具能够为后续理解国内政策思路提供参考美国资本市场证券品种较多对特定证券的合理规模购买能够较快实现对特定实体的流动性支持畅通流动性传输渠道近年来我国加速发展资本市场支持多种融资工具创新发展中长期能够畅通货币政策传输渠道加速宽货币向宽信用的传导风险提示全球通胀韧性较强地缘关系不确定性加强宏观经济利率专题研究长期利率中枢还会下台阶吗孙德基朱启兵中国的长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶即10年期国债利率的底部始终维持在25以上难以突破该下限2017年以后出现的新变化是长期利率的上限持续下降利率中枢从35下降至30本文尝试分析这一现象背后的原因结合实际情况判断中期趋势整体来看我们认为目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄这意味着经济转型仍在持续但短期来看10年期国债仍然存在反弹至30以上的可能性中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶一般认为名义利率长期走势取决于经济增长和通货膨胀从各国经验来看长期利率和名义GDP增速的变动往往趋同但中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶即10年期国债利率的底部始终维持在25以上难以突破该下限这一情况往往和名义GDP的不断下降联系起来讨论因为相比于长期利率中枢的小幅下降名义GDP增速中枢下降幅度更大中国长期利率走势偏离于名义GDP其实不太符合大部分国家的长期利率走势结合他国经验我们认为资本要素需求依然不低资本回报率长期偏低境外机构持券有限是长期利率中枢没有出现明显下行的主要原因在经济转轨期部分产业仍存在对高资本的依赖这造成了长期利率中枢下行的阻力对比2012年A股各行业总市值占比与2022年A股各行业总市值占比可以发现中国的经济结构目前仍在转轨之中部分高技术高资本的产业模式替代了过去高资本的产业模式其次中国的资本回报率长期偏低尤其是2009年以后资本回报率持续下行大幅低于名义GDP增速由于我国资本回报率较低对利率水平形成了抑制此外我国目前境外机构持券仍然有限市场开放程度越高长期利率越趋近于同向移动从中期来看目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄这意味着经济转型仍在持续从10年期国债利率和房地产贷款同比对比可以看出利率高点的走低一定程度上受到旧经济被压制的影响其次随着居民地方政府杠杆率走高中央政府杠杆率仍处于低位在稳增长的要求下中央政府杠杆率上有空间稳增长仍需合适的利率环境配合短期来看10年期国债仍然存在反弹至30以上的可能性主要取决于稳地产政策的程度但上行幅度比较有限首先房地产能提供的信贷需求有限不足以支撑利率大幅上行且庞大的债务问题尚未解决难以主动强烈收紧货币环境其次无论美国是浅衰退或是韧性强其加息进度推进导致的本土进口真实需求都在继续下行中外需对制造业利润的正向贡献较为有限风险提示三重压力进一步加大房地产风险持续扩散国内新冠疫情影响扩大2023年1月3日中银晨会聚焦-202301033传媒游戏行业深度报告精品化趋势加深出海和元宇宙蕴藏新机遇卢翌本篇报告主要研究国内游戏行业的发展趋势监管政策以及游戏出海元宇宙等发展机遇并详细研究相关的头部上市公司三七互娱心动公司完美世界和吉比特的业务情况竞争优势盈利预测和估值倍数等支撑评级的要点精品化主导后续竞争版号限制导致供给出清根据CNNIC中国游戏用户规模增速放缓截至1H22稳定在67亿左右行业发展将从流量导向的低质量增长模式转变为多样化精品内容驱动版号的限制使大量低质量游戏供给出清预计随着版号发放更加正常化各类监管政策落地前期积压的产品逐步上市国内手游市场有望逐步回归增长区间国际市场空间仍广阔手游出海动机充分根据Newzoo和游戏工委数据海外手游玩家数量从2016年的16亿增长到2021年近23亿CAGR达到74市场空间广阔国内版号限制驱使游戏企业选择出海发展海外内容监管相对宽松渠道抽成较低利好中小游戏企业发展我们认为对各类中国游戏厂商而言出海仍将是接下来的发展重心之一元宇宙开辟想象空间游戏担当变革先驱从内容角度看游戏可以吸引大量用户进入并沉浸于虚拟世界从技术角度看由于付费空间广阔元宇宙相关软硬件技术非常有动力服务游戏这样的C端消费应用我们认为2C元宇宙在近期至中期的落点仍然主要在游戏行业重点推荐三七互娱002555SZ三七互娱发行代理业务具备强大竞争力自研代表产品斗罗大陆魂师对决表现优异手游出海市场龙头202021年均实现海外收入翻番通过投资积极布局元宇宙首次覆盖给予买入评级心动公司2400HK心动公司覆盖游戏产业链三个核心环节研发代理发行和分发平台3款自研手游在海外取得不俗成绩仍有6款产品储备在研TapTap平台连接四方生态月活和收入持续增长首次覆盖给予买入评级完美世界002624SZ完美世界是一家多元布局的游戏龙头公司以MMO品类的经典IP游戏为基本盘创新推出二次元MMO产品幻塔依靠重磅产品再次出征海外市场分阶段规划发展元宇宙首次覆盖给予买入评级吉比特603444SH吉比特2款自研游戏表现稳健小步快跑策略深耕自研代理业务具备精细运营和持续获取精品游戏的能力关注产业投资机会激发与发行业务的协同效应出海业务初现成果首次覆盖给予买入评级评级面临的主要风险超预期政策监管居民消费意愿整体低于预期多品类广告主需求持续低迷市场竞争加剧导致行业利润率维持低位纺织服饰纺织服装行业深度复盘各国防疫政策放开后服饰消费和资本市场表现郝帅丁凡通过借鉴海外市场经验研究防疫政策放开后的消费市场变化美国欧洲防疫政策放开后零售迎来较大幅度反弹中高端服饰与体育板块恢复弹性较好日本放开时间略晚于欧美奢侈品体育板块恢复迅速新冠疫情严重阶段后服装各子行业龙头公司股价均有所修复运动高端服饰表现较好2020-2022年新冠疫情反复背景下我国零售环境整体呈现波动趋势自2020年1月新冠疫情出现国家出台隔离管控政策线下零售受新冠疫情影响冲击较大2020年5-12月新冠疫情管控取得良好效果零售保持恢复趋势2021年1-6月新冠疫情短期改善社零服装零售累计同比增长2303372022年3月开始随着新冠疫情进一步反复全年零售持续受到冲击1-11月服装零售额累计同降58美国政策放开后零售迎来较大幅度反弹中高端服饰与体育板块恢复弹性较好2021年3月美国防疫政策逐步放宽社零服装零售增长196445992021年底进一步放开大众休闲复苏后业绩短期内有提升HM于2021年3-5月收入同增21955中高端服饰复苏呈现差异Hanesbrands2021年1-3月收入同增3154VF2021年4-6月收入同增12803童装复苏迹象明显Carters2021年4-6月收入同增401体育龙头在政策放开后收入大幅复苏NIKE2021年3-5月北美收入同增1412023年1月3日中银晨会聚焦-202301034欧洲各国防疫政策优化略有差异复苏与美国相似法国最先于2020年4月底公布解封方案零售数据有所回升2021年2月英国宣布分阶段解封欧洲零售同比增速迎来小高峰2021年11月到2022年初随着各国完全放开消费进一步复苏大众休闲收入稳健恢复与美国类似GAP在2021年2-7月欧洲市场收入开始恢复中高端服饰在防疫政策放开后复苏幅度较大VF集团2021年4-6月欧洲市场收入同增12577政策放开后体育服饰欧洲收入大幅复苏NIKE2021年3-5月欧洲收入同增124日本放开时间略晚于欧美奢侈品体育板块恢复迅速2021年9月起日本防疫政策逐步宽松化10月日本社零由负转正2022年3月-2022年10月日本全面解除新冠疫情管控措施服装零售额增速显著提高大众休闲收入恢复较为平稳2020年下半年日本新冠疫情改善迅销日本地区收入6-8月收入同比增长21042022年3月全面放开后进一步恢复奢侈品随新冠疫情好转收入恢复迅速LVMH提前于政策率先复苏2021上半年收入大幅反弹新冠疫情严重阶段过后后服装各子行业龙头公司股价均有所修复运动高端服饰表现较好奢侈品行业景气度高新冠疫情严重阶段过后快速恢复股价与基本面同步修复LVMH凭借自身品牌优势快速复苏2020年3月18日至2022年1月5日股价上升25668运动品牌在新冠疫情严重阶段后股价快速修复NIKE股价从2020年3月23日到2021年8月5日上升17983体现较强股价修复弹性大众休闲龙头新冠疫情严重阶段过后触底反弹2021年2月FastRetail股价达到历史最高股价先于基本面率先修复投资建议1防疫政策放开后体育服饰基本面率先恢复重点推荐安踏体育李宁特步国际2全球高端消费景气度较高估值快速修复且长期表现较好重点推荐比音勒芬报喜鸟波司登歌力思3全球大众休闲龙头在防疫政策放开后情况逐渐改善重点推荐海澜之家太平鸟森马服饰风险提示线下消费复苏不及预期市场竞争加剧原材料价格上涨2023年1月3日中银晨会聚焦-202301035中银证券研究部首席经济学家电新研究团队徐高S1300519050002gaoxubocichinacom李可伦S1300518070001kelunlibocichinacom全球首席经济学家武佳雄S1300121070028jiaxiongwubocichinacom管涛S1300520100001taoguanbocichinacom许怡然S1300122030006yiranxubocichinacom宏观研究团队李扬S1300121080041yanglibocichinacom朱启兵S1300516090001qibingzhubocichinacom李天帅S1300122080057tianshuailibocichinacom张晓娇S1300514010002xiaojiaozhangbocichinacom机械研究团队刘立品S1300521080001lipinliubocichinacom陶波S1300520060002botaobocichinacom付万丛S1300522030001wancongfubocichinacom叶善庭S1300121040025shantingyebocichinacom陈琦S1300521110003qichenbocichinacom化工研究团队孙德基S1300522030002dejisunbocichinacom余嫄嫄S1300517050002yuanyuanyubocichinacom固收研究团队徐中良S1300122050006zhongliangxubocichinacom肖成哲S1300520060005chengzhexiaobocichinacom医药研究团队张鹏S1300520090001pengzhangbjbocichinacom邓周宇S1300517050001zhouyudengbocichinacom邹坤S1300521070004kunzoubocichinacom食品饮料研究团队策略研究团队汤玮亮S1300517040002weiliangtangbocichinacom王君S1300519060003junwangbocichinacom邓天娇S1300519080002tianjiaodengbocichinacom徐沛东S1300518020001peidongxubocichinacom家电研究团队郭晓希S1300521110001xiaoxiguobocichinacom郝帅S1300521030002shuaihaobocichinacom徐亚S1300521070003yaxubocichinacom社会服务团队高天然S1300522100001tianrangaobocichinacom李小民S1300522090001xiaominlibocichinacom金融工程宋环翔S1300122070014huanxiangsongbocichinacom郭策S1300522080002ceguobocichinacom纺服轻工团队李腾S1300522080001tenglibocichinacom郝帅S1300521030002shuaihaobocichinacom大类资产丁凡S1300521090001fandingbocichinacom陈亮S1300122090029liangchenbocichinacom杨雨钦S1300121080061yuqinyangbocichinacom银行研究团队计算机研究团队林媛媛S1300521060001yuanyuanlinbocichinacom杨思睿S1300518090001siruiyangbocichinacom丁黄石S1300122030036huangshidingbocichinacom王晓莲S1300121080038xiaolianwangbocichinacom非银金融研究团队刘桐彤S1300122030039tongtongliubocichinacom林媛媛S1300521060001yuanyuanlinbocichinacom电子研究团队张天愉S1300521100002tianyuzhangbocichinacom苏凌遥S1300522080003lingyaosubocichinacom建筑建材研究团队通信研究团队陈浩武S1300520090006haowuchenbocichinacom庄宇S1300520060004yuzhuangbocichinacom林祁桢S1300121080012qizhenlinbocichinacom吕然S1300521050001ranlvbocichinacom杨逸菲S1300122030023yifeiyangbocichinacom交通运输汽车研究团队王靖添S1300522030004jingtianwangbocichinacom朱朋S1300517060001pengzhubocichinacom刘国强S1300122070018guoqiangliu01bocichinacom传媒研究团队地产研究团队卢翌S1300522010001yi1lubocichinacom夏亦丰S1300521070005yifengxiabocichinacom许佳璐S1300521110002jialuxubocichinacom2023年1月3日中银晨会聚焦-202301036披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年1月3日中银晨会聚焦-202301037风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布中国上海浦东本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研银城中路200号究报告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中中银大厦39楼银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国邮编际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券200121投资顾问服务建议或产品提供给接受其证券投资顾问服务的客户电话862168604866中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人传真862158883554客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任相关关联机构及损失等本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或中银国际研究有限公司部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公香港花园道一号司将及时采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