本报告导读：
　　复盘海外经验与综合分析，在防疫优化之后半年，我国的CPI中枢可能会逐渐升至2.5%左右，进而影响长端利率上行至3.0%上方。
　　摘要：
　　海外经济体防疫优化经验可为判断后续我国通胀与利率走势形成借鉴。本文首先较为系统的分析了防疫优化对通胀拐点具有显著影响；其次通过事件分析的实证研究方法，选取中国香港、中国台湾、日本、韩国、越南、英国、泰国等七个国家或地区防疫政策的优化情况深入探讨和比对通胀与利率变化在政策优化前后的变动趋势。
　　结论一：防疫严格指数阈值与通胀拐点密切相关。我们将经济体按照阈值触达先后顺序，按照发达（DM）和新兴（EM）经济体两组分列。2021-2022年的经验表明，牛津大学防疫严格指数假如走低至50-60区间并且继续下行，将触发通胀阈值。触发阈值后，DM通胀上行程度比EM更快，主要是由于（1）供应链问题在DM表现的更加明显和（2）国际分工中，DM处于需求端和生产分工上游，疫情导致的劳动力供给弹性影响更大。综合判断，我们认为2023上半年，防疫优化对于我国CPI的额外影响在1个百分点左右。按照当前1.5%左右CPI计算，不考虑弱复苏环境，CPI中枢或将上移至2.5%左右。
　　结论二：不考虑货币财政政策影响，防疫优化主要通过劳动力市场传导至物价。事件分析显示，防疫优化之后的半年，海外经济体CPI同比平均上升1.7个百分点，PPI同比平均上升1.8个百分点。通胀传导的重要途径是劳动力市场。防疫优化后，海外经济体的劳动参与率明显上行，同时通胀也大幅上行，二者之间的正相关关系较为明显。这种正反馈效应表明收入效应要大于劳动力替代效应，劳动参与率的上升使居民的薪资与实际收入提升，对通胀附加上行压力。这方面的一个重要推论是对于中国而言，实际劳动参与率很有可能明显上行，进而通过收入效应导致通胀超预期上行。相较而言，海外经济体PMI走势与通胀相关性较弱，商业活动本身很难完全解释通胀变化的差异。
　　结论三：防疫优化对长端利率施加上行压力。防疫优化半年后，海外经济体的长端利率平均上行66BP。剔除PMI影响，经济体利率平均上行68BP；剔除生产端价格后，利率平均下行140BP；剔除美债收益率，部分经济体的利率上行，幅度约为25BP。综上，我们认为，防疫优化的半年后，随着我国经济脱离感染波峰的短期负面冲击而开启实质性修复，长端国债利率中枢有望达到3.0%上方。
　　风险因素：政策超预期变动，疫情发展超预期，经济复苏不及预期

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配TableTitleTableAuthor20230101报告作者置王大霁分析师海外疫情复盘vs通胀利率的2023年展望021-38032694专资产配置思考系列之八wangdaji026000gtjascom证书编号S0880522080007题本报告导读报复盘海外经验与综合分析在防疫优化之后半年我国的CPI中枢可能会逐渐升至刘扬研究助理告25左右进而影响长端利率上行至30上方021-38677826摘要liuyang023988gtjascom证书编号S0880121030003TableSummary海外经济体防疫优化经验可为判断后续我国通胀与利率走势形成借鉴本文首先较为系统的分析了防疫优化对通胀拐点具有显著影响其次通过事件分析的实证研究方法选取中国香港中国台湾日本王子翌研究助理韩国越南英国泰国等七个国家或地区防疫政策的优化情况深入021-38038293探讨和比对通胀与利率变化在政策优化前后的变动趋势wangziyi027313gtjascom结论一防疫严格指数阈值与通胀拐点密切相关我们将经济体按证书编号S0880122100031照阈值触达先后顺序按照发达DM和新兴EM经济体两组分列2021-2022年的经验表明牛津大学防疫严格指数假如走低至TableDocReport50-60区间并且继续下行将触发通胀阈值触发阈值后DM通胀相关报告上行程度比EM更快主要是由于1供应链问题在DM表现的更宏观友好度视角下的中美权益资产比较加明显和2国际分工中DM处于需求端和生产分工上游疫情20221222证导致的劳动力供给弹性影响更大综合判断我们认为2023上半年经济周期定义概念与划分券防疫优化对于我国CPI的额外影响在1个百分点左右按照当前1520221221左右CPI计算不考虑弱复苏环境CPI中枢或将上移至25左右宏观友好度评分是如何比较A股和港股的研20221208结论二不考虑货币财政政策影响防疫优化主要通过劳动力市场如何估算黄金的避险需求究传导至物价事件分析显示防疫优化之后的半年海外经济体CPI报20221203同比平均上升17个百分点PPI同比平均上升18个百分点通胀宽信用政策超预期低估值板块年底逆袭传导的重要途径是劳动力市场防疫优化后海外经济体的劳动参与告20221202率明显上行同时通胀也大幅上行二者之间的正相关关系较为明显这种正反馈效应表明收入效应要大于劳动力替代效应劳动参与率的上升使居民的薪资与实际收入提升对通胀附加上行压力这方面的一个重要推论是对于中国而言实际劳动参与率很有可能明显上行进而通过收入效应导致通胀超预期上行相较而言海外经济体PMI走势与通胀相关性较弱商业活动本身很难完全解释通胀变化的差异结论三防疫优化对长端利率施加上行压力防疫优化半年后海外经济体的长端利率平均上行66BP剔除PMI影响经济体利率平均上行68BP剔除生产端价格后利率平均下行140BP剔除美债收益率部分经济体的利率上行幅度约为25BP综上我们认为防疫优化的半年后随着我国经济脱离感染波峰的短期负面冲击而开启实质性修复长端国债利率中枢有望达到30上方风险因素政策超预期变动疫情发展超预期经济复苏不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置专题报告目录1疫情与通胀海外经济体优化防疫政策后的复盘32防疫严格指数阈值与通胀拐点密切相关33事件分析七个经济体带给我们的启示831宏观数据的选择与处理1132防疫优化后CPIPPI变化情况如何1333防疫优化主要通过劳动力市场传导通胀1434防疫优化后将大概率拉动利率上行16请务必阅读正文之后的免责条款部分2of21TablePage大类资产配置专题报告1疫情与通胀海外经济体优化防疫政策后的复盘因时因势决策科学精准防控是我国疫情防控的一条重要经验也是保障人民健康安全和经济社会发展的必然选择随着进一步优化疫情防控的二十条措施新十条等防疫优化措施陆续出台我国的疫情防控管理工作进入新阶段国内外专家普遍认为新冠病毒变异大方向是更低致病性更趋向于上呼吸道感染和更短潜伏期奥密克戎变异株成为全球流行优势毒株虽然感染人数多但致病力较早期明显下降所致疾病将逐步演化为一种常见的呼吸道传染病在人群疫苗完全接种率超过90群众的健康意识和素养明显提升的背景下新冠病毒感染从乙类甲管调整为乙类乙管将对经济社会发展形成重要影响本文系统梳理了海外经济体疫后修复并对防疫政策的优化带动通胀与利率上行做出估计首先我们系统性地讨论防疫优化对通胀拐点是否具备显著性影响其次我们通过事件分析的实证方法选取中国香港中国台湾日本韩国越南英国泰国等七个国家或地区深入探讨和比对其通胀与利率在防疫优化后的变动趋势总体而言我们认为即便考虑到新冠毒株不同消费刺激政策差异等问题后防疫优化仍然将对通胀与利率的上行产生显著影响这种叠加效应在中期维度上值得投资者重视2防疫严格指数阈值与通胀拐点密切相关我们统计了全球主要发达和新兴经济体在过去两年的通胀表现2020年9月-2022年11月通胀数据优先选择使用全部商品CPI欧洲地区使用调和数据HICP从目前的通胀中枢来看我们结合目前全球通胀趋势和过去10年平均通胀中枢水平将发达经济体新兴经济体以及个别高通胀经济体的通胀阈值分别设定为为2535与6将通胀阈值判断出来后我们将经济体按照阈值先后顺序按照DM和EM两组分列可以看到在发达经济体中拐点出现的先后顺序分别为美国瑞典德国等核心国家然后是爱尔兰意大利新加坡希腊等边缘国家相对比新兴经济体中首先是距离美国比较近的墨西哥以及资源型国家巴西和俄罗斯突破通胀阈值然后是韩国印度泰国等东南亚经济体总体来讲除日本外的发达经济体的通胀阈值跨度时间比较集中在21年2-3季度而新兴经济体的通胀阈值更加分散从21年2季度延续到22年3季度请务必阅读正文之后的免责条款部分3of21TablePage大类资产配置专题报告图1全球主要经济体通胀拐点排序2020-2022数据来源IMFWind国泰君安证券研究注绿色代表低通胀红色代表高通胀加粗黑框代表经济体通胀阈值拐点阈值与防疫严格指数之间有明显关系牛津大学防疫严格指数在50-60区间并且继续下行将很容易触发经济体的通胀阈值首先看发达经济体我们将发达经济体的防疫严格指数按照通胀阈值出现的先后顺序分为三组第一组是首先触发阈值的美国瑞典德国西班牙第二组是其次触发的爱尔兰法国意大利希腊最后是通胀持续较低的日本可以看到在2021年2季度之前组1和组2的防疫措施差距不大而日本由于奥运会等原因政策大致是先松后紧但是在21年2季度以来组1相对于组2出现了明显的放松并且在年中开始指数明显低于50这种差距持续了8个月以上的时间也带来了二者的通胀时间差大致在半年左右日本受奥运错位等因素影响防疫政策在2021年基本保持不变防疫严格指数维持于在50左右与其他发达经济体出现了较大差异直至22年2季度才出现明显放松因此日本的通胀中枢上抬时间较晚随后也形成了日元套息交易趋势的破裂其次我们观察到新兴经济体在防疫和通胀方面具有相似的结果我们将墨西哥巴西和俄罗斯作为组1将中国台湾韩国印度泰国印尼等国家或地区作为组2可以看到组1和组2的防疫政策出现明显分化发生在21年2季度并且分化的持续时间也比发达经济体更长这或许部分解释了新兴经济体的通胀阈值显得更加分散另外虽然我国防疫优化但是从指数评定方面来看还尚未达到50左右从乐观估计的角度来看假设我们从23年1月份开始防疫严格指数从从前的70之上迅速下降到50以下那么根据新兴经济体的经验那么很可能在一季度就能够看到通胀方面的反映但需要注意的是目前全球供应链问题已经不如21年那般严重因此叠加疫情后的总体效果可能不如其他新兴经济体那么明显那么我们如何看待23年上半年的通胀影响呢这里通过复盘海外经验有几个维度的因素太过复杂难以给出定量估计在这里我们给出一些主观判断请务必阅读正文之后的免责条款部分4of21TablePage大类资产配置专题报告第一个因素是病毒特点对经济活动的影响相较于2021年末开始流行的奥密克戎毒株前期的德尔塔毒株和其变种的传播力较弱但毒性更高导致全球供给端和需求端同时出现紊乱并使得线上活动的增速与线下活动明显出现分化同时由于劳动力的供给弹性明显高于需求弹性供应链错配推动价格上涨因此发达经济体通胀中枢在短时间内快速上冲并且整体通胀水平在22年上半年仍然要高于新兴国家考虑到发达和新兴经济体的运行逻辑这种现象很难通过全球的需求因素进行解释更多的是供给端因素第二个因素是政府在财政货币政策方面的应对2020年的短期衰退是近些年来第一次由非经济因素导致究其原因有不少机构将其定义为健康冲击healthcrisis后金融危机时期发达经济体对宽松型政策非常依赖所以发达经济体在本次疫情冲击中本能地选择加大使用无限量货币和财政政策来应对潜在的衰退姑且不论结构性影响那么综合各类型QE政府还是财政刺激政策对于通胀和利率中枢的影响都是综合复杂的但是不同经济体在刺激政策使用程度方面有较大差异例如美国在2020-21年的35万亿财政刺激和多次发放共计2000-3000美元的纾困资金以及数千至上万美元的失业救济金从这方面看美国的支持力度都要远大于其他发达经济体更不用说新兴经济体如何简单地跨经济体比较政府支持力度一个简单有效的指标是去观察政府杠杆率变化可以看到欧美相对于中国韩国的政府杠杆率上升较多从随后的通胀上升幅度来看美国和法国相对于日韩等国家的影响幅度也更加明显表1疫情期间主要经济体政府杠杆率上升欧美相对于中国韩国的政府杠杆率上升较多数据来源BISWind国泰君安证券研究注2020-2021年杠杆率变化的相对值统计经过归一化即将杠杆率变化程度年化处理表2疫情政策以及经济周期在环境上的差异以及对通胀与利率的影响数据来源BISWind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of21TablePage大类资产配置专题报告综合来讲我们可以认为国内居民在温和复苏的大环境下受到流动性冲击而形成的通胀可能性较低这一方面是由于综合疫情和政策影响第二波的程度预计会弱于第一波另外一方面是由于我国是从疫情受限环境中走出来因此在预期偏弱的环境下持续了一段时间这比其他发达和新兴经济体的预期走弱环境更具备一些压力从发达经济体经验来看在触达阈值后的半年里通胀平均上升了25左右从新兴经济体经验来看在触达阈值后的半年里通胀平均上升了接近2低于发达经济体形成这种差距的主要原因一是供应链问题在发达经济体表现的更加明显二是在国际分工中发达经济体整体处于需求端和生产链顶部因此由于疫情导致的劳动力供给弹性更大对于通胀的影响也更大综合考虑到目前全球通胀和总需求稳中有降的大环境以及我国所处的全球分工和劳动力环境我们认为在未来半年内防疫优化对于我国CPI的额外影响大致处于1个百分点左右具体幅度要视疫情变化情况而定按照当前15的CPI计算23年上半年在不考虑复苏周期的环境下CPI中枢可能会上移到25左右图2发达经济体的防疫严格指数三组分化时间与通胀阈值有明显关联数据来源OurWorldInData国泰君安证券研究注组1统计的是美国瑞典德国西班牙等经济体的疫情严格指数平均值组2统计的是爱尔兰法国意大利希腊等经济体的疫情严格指数平均值组3为日本的疫情严格指数请务必阅读正文之后的免责条款部分6of21TablePage大类资产配置专题报告图3新兴经济体的防疫严格指数三组分化时间与通胀阈值同样有明显关联数据来源OurWorldInData国泰君安证券研究注组1统计的是墨西哥巴西俄罗斯等经济体的疫情严格指数平均值组2统计的是中国台湾韩国印度泰国印尼等国家或地区的疫情严格指数平均值组3为中国的疫情严格指数相较于我们的判断我们可以看到目前市场对于通胀的一致预期仍有较大差异第一专业人士对于2023年CPI水平的预期相对谨慎中国保险资产管理协会资产管理百人问卷调查显示针对2023年CPI预期的判断21的受访者认为CPI将在15-19区间42的受访者认为CPI将在20-24区间24的受访者认为CPI将在25-29区间我们25之上的判断略高于市场中位数水平另外市场对于2023年PPI预期的判断分歧较大从0以下到5以上都有一定的占比这显示出在国内弱复苏预期和防疫优化背景下结合海外需求走弱市场对于生产端的不确定性依然较大图4专业人士对CPI预期主要在20-24区间图5专业人士对2023年PPI同比预期存在分歧10以下00以下1510-1430-091715-192110-191820-244220-291425-292430-391730-34835-39240-491240及以上050及以上70102030405005101520请务必阅读正文之后的免责条款部分7of21TablePage大类资产配置专题报告数据来源保险资产管理业协会资产管理百人问卷调查数据来源保险资产管理业协会资产管理百人问卷调查国泰君安证券研究国泰君安证券研究3事件分析七个经济体带给我们的启示综合分析之后考虑到各经济体基本情况的差异我们使用事件分析eventstudy的方法选取七个典型经济体中国香港中国台湾日本韩国越南英国泰国等国家或地区与中国大陆12月防疫优化环境最相似的政策优化时间然后统计随后的通胀和利率变化情况我们主要提出三个问题1七个经济体在防疫优化后CPI和PPI如何变化2通胀的变化能否通过劳动参与率或者经济景气度进行解释3通胀和长端无风险利率的关系能否在这段区间得以充分表现作为第一步本节统计了七个经济体过去两年以来的政策优化内容并选取与中国大陆当前情况最为相似的一次政策优化作为相似政策优化时间点选择时间点的标准结合调控措施的具体内容我国的防疫优化主要涉及以下几个方面1隔离时间缩短2密接判断与隔离要求宽松3入境隔离缩短4不再强制进行区域性核酸5健康码监管宽松我们参考上述维度的政策变化以及防疫严格程度是否首次实质性降低来选取其他经济体的政策优化时间点香港地区与中国大陆的相似政策优化时间是2022年4月在此之前香港的防疫政策措施一直都较为严格甚至在2022年第一季度的第一波感染高峰时有所加强4月21日起香港的防疫政策首次明确地进行优化饭店堂食时间延长文艺娱乐公众场所与私人处所的聚集限制也获放宽防疫严格程度首次实质性降低牛津大学防疫严格指数进入50-60区间并继续下行或触达通胀阈值图6防疫严格指数显示2022年4月香港地区的防疫严格程度首次实质性降低10000080对海外入境人士实施708000003防疫政策606000050402022-04-21放宽社40000疫苗通行证多地改交距离公共场所聚30为被动核查集限制放宽2020000100021-1022-0122-0422-0722-10每百万人日增病例数左轴防疫严格指数右轴政策优化日期数据来源OurWorldInData国泰君安证券研究注淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点政策优化内容用淡蓝色标记台湾地区与中国大陆当前情况最为相似的政策优化时间是2022年4月请务必阅读正文之后的免责条款部分8of21TablePage大类资产配置专题报告根据台湾卫生福利部疾病管制署公布的政策彼时台湾地区将实施重点疫调检查确诊者而非密接者进一步缩短居家与隔离时间台湾地区的防疫政策相对平稳虽然防疫严格指数仅略微降低但政策优化内容与当前中国大陆优化情况较为相似图72022年4月台湾地区防疫优化内容与当前中国大陆优化情况较为相似140000100120000调增入境人数取80消入境核酸检测1000002022-04-25实施80000重点疫调缩短下调新冠病毒旅60居家与隔离时间游疫情建议等级放宽戴口罩等防疫措施60000404000020200000022-0122-0422-0722-10每百万人日增病例数左轴防疫严格指数右轴政策优化日期数据来源OurWorldInData国泰君安证券研究注淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点政策优化内容用淡蓝色标记日本与中国当前情况最为相似的政策优化时间是2021年7月彼时日本多个地区将在6月下旬解除紧急状态最晚的冲绳县的紧急状态将维持到7月11日不过大部分地区解除紧急状态后还将实施管控力度稍小的蔓延防止等重点措施日本的防疫政策较为严格虽然防疫严格指数仅略微降低但政策力度大为降低与当前中国优化情况较为相似牛津大学防疫严格指数在50-60区间震荡后续逐渐下行图82021年7月日本的防疫优化内容与当前中国优化情况较为相似30000060对接种3针疫苗者免除250000核酸检测要求502000002021-07-11日本多地40小型管控措施与人员限解除紧急状态改为力150000制全面解除30度稍小的管控措施10000020全面放开外国游客入境限制50000100021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12每百万人日增病例数左轴防疫严格指数右轴政策优化日期数据来源OurWorldInData国泰君安证券研究注淡蓝色虚线代表与中国当前情况相似政策优化时间点政策优化内容用淡蓝色标记韩国与中国当前情况最为相似的政策优化时间是2022年1月彼时韩国政府宣布计划暂停全国的学校电影院博物馆图书馆百货商店和零售店等多用途设施实施疫苗通行证计划但个人进入餐厅与文娱设请务必阅读正文之后的免责条款部分9of21TablePage大类资产配置专题报告施等场所时除外虽然防疫严格指数仅略微下降但具体内容与中国的调控方案较为相似牛津大学防疫严格指数下行突破50或触达通胀阈值图92022年1月韩国的防疫优化内容与当前中国优化情况较为相似7000002022-01-18韩国政府暂停部分场100600000所的疫苗通行证计划同时放宽社交限制80500000400000放宽对于完成接种疫苗海60外入境人员的隔离要求300000下调新冠的传染病等40200000级允许在室外进食201000000022-0122-0422-0722-10每百万人日增病例数左轴防疫严格指数右轴政策优化日期数据来源OurWorldInData国泰君安证券研究注淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点政策优化内容用淡蓝色标记越南与中国当前情况最为相似的政策优化时间是2022年2月越南卫生部在之前128号的基础上下发新通知修改了对确诊病例与第一代密切接触者的隔离规则在隔离范围与隔离时间方面越南做出了与中国类似的优化而防疫严格指数反映的防疫严格度亦日益趋松图102022年2月越南的防疫优化内容与当前中国优化情况较为相似5000002022-02-21在第128号决议的120基础上调整隔离范围减少100400000确诊者与密接者的隔离时间下调新冠病毒传染病80300000对国际游客重新开放边境60200000全面恢复国际旅游活动40100000200021-0921-1222-0322-0622-0922-12每百万人日增病例数左轴防疫严格指数右轴政策优化日期数据来源OurWorldInData国泰君安证券研究注淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点政策优化内容用淡蓝色标记英国与中国当前情况最为相似的政策优化时间是2021年2月彼时英国政府正式宣布了解除新冠疫情封锁的路线图并且按照计划放松了对于公共场所的聚集限制英国政策的优化是循序渐进的而全方面的与我国的二十条与新十条优化方案类似路线图计划开启了崭新的对疫情管理与防控模式请务必阅读正文之后的免责条款部分10of21TablePage大类资产配置专题报告图11防疫严格指数显示2021年2月英国的防疫政策严格程度有所降低250000100200000公共场所活动限制放宽80英国取消所有的新冠防15000060疫限制2021-02-22英国政府正宣布解100000除新冠疫情封锁的路线图英国政府下调新冠疫情40防疫严格程度实质上开始下降警报级别50000英国政府宣布基本取消20新冠管控措施0020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10每百万人日增病例数左轴防疫严格指数右轴政策优化日期数据来源OurWorldInData国泰君安证券研究注淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点政策优化内容用淡蓝色标记泰国与中国当前情况最为相似的政策优化时间是2021年12月彼时泰国政府全面取消深红色疫区宵禁令扩增旅游试点区范围国内防疫政策严格程度下降但对境外防疫管控尚未松弛牛津大学防疫严格指数下行突破50或触达通胀阈值图12防疫严格指数显示2021年12月泰国的防疫政策严格程度有所降低500001002021-12-01泰国政府全面取消深红色疫区宵禁4000080令扩增旅游试点区范围对接种疫苗的海外入境人员放宽入境限制300006020000新冠疫情管理中心解散40重启入境免隔离计划10000200021-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10每百万人日增病例数左轴防疫严格指数右轴政策优化日期数据来源OurWorldInData国泰君安证券研究注淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点政策优化内容用淡蓝色标记31宏观数据的选择与处理由于宏观数据本身具有一定滞后性在确定上述国家或地区与中国大陆当前情况的相似政策优化时间后我们选取该时间后最接近一个月的月末作为数据公布的时间T相应地一个季度后的时间为TQ两个季度后的时间为T2Q表3选取的相似政策优化时间与数据公布时间请务必阅读正文之后的免责条款部分11of21TablePage大类资产配置专题报告经济体相似政策优化时间TTQT2Q中国香港2022-04-212022-04-302022-07-312022-10-31中国台湾2022-04-252022-04-302022-07-312022-10-31日本2021-07-112021-07-312021-10-312022-01-31韩国2022-01-182022-01-312022-04-302022-07-31越南2022-02-212022-02-282022-05-312022-08-311170827英国2021-02-222021-02-282021-05-312021-08-31泰国2021-12-012021-11-302022-02-282022-05-31数据来源国泰君安证券研究CPI采用七个经济体官方公布的月度CPI同比数据来衡量通胀PMI采用七个经济体官方公布的月度PMI以反映经济体自身的经济周期为剔除利率中经济周期因素的影响本文将经济体政府债收益率与调整过的PMI相减计算方式为差值债券收益率-PMI-PMI均值PMI样本标准差收益率样本标准差PPI采用七个经济体官方公布的PPI同比数据以衡量生产端通胀水平中国香港越南的PPI数据以季度频率公布其余经济体的PPI数据则以月度频率公布国债收益率七个经济体优化防疫政策与美联储开启加息周期有所重合美国实际利率与美债收益率的上升对于全球各经济体的利率施加了牵引压力我们选择将经济体的政府债利率与美国十年期国债收益率相减剔除联储政策和美国长端利率的影响假如没有明确说明本文的政府债收益率一般指的是减掉美债收益率后的数值劳动参与率采用七个经济体官方公布的劳动参与率LaborForceParticipationRate以评估疫情后劳动力市场的恢复情况由于数据自身有周期性对中国台湾日本韩国的劳动参与率数据进行季节性调整1首先计算20122021十年间每个月份劳动参与率的均值2其次再将20122021十年间每个月份劳动参与率的实际值与均值相减3将相减后的差值替代相应位置的原始数据得到调整后的数据中国香港中国台湾日本和韩国劳动参与率的公布频率为月度而对于以季度频率公布的越南英国泰国劳动参与率数据我们进行插值处理以方便取非36912月份的值请务必阅读正文之后的免责条款部分12of21TablePage大类资产配置专题报告32防疫优化后CPIPPI变化情况如何防疫优化后通胀一般会走高七个经济体的通胀水平在防疫优化时点之后的半年大多走高其中CPI同比平均上行172个百分点PPI同比平均上行181个百分点七个国家或地区中只有台湾地区的CPI与PPI下降其余六个经济体的CPI与PPI全部上行其中韩国CPI上行273个百分点英国CPI上行280个百分点PPI上行520个百分点泰国CPI上行439个百分点PPI上行480个百分点但我们同时明白这种通胀走高可能来自于全球供应链扰动和外部通胀的输入比如说美国的货币超发因素等因此我们试图通过不同维度在去除掉可能的干扰因素后去检验通胀的相对变化是否有一些特征物价走高有结构性特征消费端通胀胜过生产端也就是说平均而言CPI相对PPI有小幅上行防疫优化半年后经济体平均CPI-PPI差值小幅上升02个百分点说明疫情对通胀的结构性影响从运输资源品端转向劳动力在防疫优化后的2个月由于服务行业的复苏程度较强通胀通过劳动力传导较为明显CPI相对PPI上行的程度也较大但之后CPI-PPI差值进入震荡区间上下游通胀传导基本同步图13防疫优化后经济体平均CPI相对PPI上行121086420-2-4-6-8T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT1T2T3T4T5T6CPI-PPI差值CPIPPI数据来源Wind国泰君安证券研究注统计样本包含上文七个经济体中国香港中国台湾日本韩国越南英国与泰国表4防疫优化后多数经济体的CPI相对PPI上升经济体CPI相对PPICPI-PPI差值变化中国香港上升从-06小幅上升至1中国台湾上升从-101震荡上升至-60日本下降从-59小幅下降至-81韩国上升从-138小幅上升至-117越南上升从-25小幅上升至-17受俄乌战争等因素影响英国防疫优化后CPI相对PPI下行英国下降在22年6月份之后消费通胀才相对于生产端通胀逐步抬升整体从-42降至-68请务必阅读正文之后的免责条款部分13of21TablePage大类资产配置专题报告泰国下降从-61小幅下降至-86平均上升震荡上行从-54小幅上升至-52数据来源Wind国泰君安证券研究33防疫优化主要通过劳动力市场传导通胀疫情对劳动力市场的影响有两个阶段在第一阶段由于疫情影响劳动参与率出现下滑并且有成为长期趋势的迹象11月末联储主席鲍威尔表达了对这种参与率恢复较慢的担忧他引用联储最新研究表明在当前美国16亿劳动力中存在约350万的劳动力缺口中有200万是由于超趋势退休导致而剩余的150万是由于疫情老龄化等因素导致在第二阶段受到防疫优化的影响劳动参与率相对于初期恢复趋势有所加速这一阶段从全球经济体经验中我们发现收入效应与疫情效应和供应链效应互相影响更容易诱发复苏期的通胀螺旋图14美国劳动参与率恢复很慢目前仍低于趋势图15美国通胀开始走低其中主要正向拉动贡献1-15个百分点在于住房服务资料来源鲍威尔于布鲁金斯学会的发言Inflationandthe资料来源鲍威尔于布鲁金斯学会的发言InflationandtheLaborMarketLaborMarket我们认为防疫优化影响通胀的一个最重要途径就是劳动力市场能否产生足够的收入恢复防疫优化后海外经济体的劳动参与率明显上行通胀同时有所上行二者之间的正相关关系较为明显这种正反馈效应表明收入效应要大于劳动力替代效应劳动参与率的上升使居民的薪资与实际收入提升对通胀附加上行压力这方面的一个重要推论是对于中国而言实际劳动参与率很有可能明显上行进而通过收入效应导致通胀超预期上行相较而言海外经济体PMI走势与通胀相关性较弱商业活动本身很难完全解释通胀变化的差异在防疫优化半年后英国的劳动参与率增加了027个百分点而季调CPI同比则上行了185个百分点泰国的劳动参与率增加了023个百分请务必阅读正文之后的免责条款部分14of21TablePage大类资产配置专题报告点而季调CPI同比则上行了388个百分点中国香港与韩国的劳动参与率增加了约040个百分点季调CPI同比则分别上行165与220个百分点越南的劳动参与增加幅度较大为067个百分点季调CPI同比则上行136个百分点考虑到当前我国年轻群体就业压力较大预计劳动参与率在防疫优化后会增加约05个百分点CPI受到的附加上行推力或在1个百分点以上图16防疫优化半年后劳动参与率与CPI变化率正相关性较高54泰国3中国香港差值2同比韩国1英国CPI日本越南0季调-1中国台湾-2-03-02-0100102030405060708劳动参与率差值数据来源Wind国泰君安证券研究注劳动参与率差值为防疫优化半年后T6的劳动参与率与防疫优化时T的劳动参与率相减之值季调CPI同比差值为防疫优化半年后T6的季调后CPI同比与防疫优化时T的季调后CPI同比相减之值防疫优化影响通胀的另一个潜在途径是经济景气度防疫优化后经济活力得以增强消费与生产的复苏或对通胀附加上行压力以海外经济体为例防疫优化半年后反映经济景气度的PMI与反映通胀的CPI都在上行但二者之间的关系并不明显甚至还有一定的负向关系也就是说PMI上升较多的经济体CPI反而相对上升较少这说明相较于相对严格的防疫环境防疫优化后的约束从中上游逐渐转移到下游图17防疫优化半年后PMI与通胀线性关系不明显5泰国43差值韩国越南英国中国香港同比2日本CPI1季调中国台湾0-1-101234567PMI差值请务必阅读正文之后的免责条款部分15of21TablePage大类资产配置专题报告数据来源Wind国泰君安证券研究注PMI差值为防疫优化半年后T6的PMI与防疫优化时T的PMI相减之值季调CPI同比差值为防疫优化半年后T6的季调后CPI同比与防疫优化时T的季调后CPI同比相减之值34防疫优化后将大概率拉动利率上行防疫优化后利率绝对水平上行海外七个经济体的政府债收益率在防疫优化后的半年后平均上行66BP但是除了防疫优化诸如经济体自身的经济周期生产端的通胀压力以及美联储加息背景下美债施加的牵引压力都会影响利率我们尝试通过替代变量毛估剔除这部分影响剔除PMI防疫优化后利率相对上行幅度基本保持不变经济周期会影响利率水平而衡量经济景气度的PMI指标能够较好地反映经济体所处的经济周期位置因此本段将国债收益率与PMI调整相减多数经济体的长端利率在政策优化半年后上行平均上行68BP其中中国香港利率上行约201BP中国台湾的利率上行约115BP韩国利率上行156BP在防疫优化后多数经济体的利率-PMI差值上行参考海外经济体的经验疫情优化后我国长端利率或相对PMI上行图18防疫优化后经济体平均利率相对PMI上行35425525024815461440542040T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT1T2T3T4T5T6债券收益率-PMI差值左轴债券收益率左轴PMI右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注1差值债券收益率-PMI-PMI均值PMI样本标准差收益率样本标准差注2统计样本包含上文七个经济体中国香港中国台湾日本韩国越南英国与泰国表5防疫优化半年后多数经济体的政府债利率相对PMI上行经济体收益率相对PMI债券收益率-PMI差值变化中国香港上升从22上升至42中国台湾上升从14上升至25日本上升从01上升至02韩国上升从23上升至38越南下降从37下降至30英国上升从-13上升至-1泰国上升从-08上升至-03平均上升从11上升至18请务必阅读正文之后的免责条款部分16of21TablePage大类资产配置专题报告数据来源Wind国泰君安证券研究假如我们剔除生产端通胀防疫优化后七个经济体的利率出现相对下行这意味着相对于生产资料价格上涨投资者对于长期利率仍然保持一定程度的稳定预期虽然多数经济体的长端利率相对PPI下行平均幅度为140BP例如日本利率下行335BP英国利率下行531BP泰国利率下行381BP但是我们也发现中国香港地区中国台湾地区以及韩国等经济体表现出来的是PPI的下行或者震荡和长债利率的上行这一方面反映的是防疫优化时间点的不同另外一方面也可以看到时间点相似的越南也出现了PPI的大幅上升我们认为这主要要看经济体的潜在产能水平和疫情时期的产能利用率相较而言我国生产尚存较大释放空间不具备防疫优化后PPI大幅上行的基础图19防疫优化后中国香港PPI与利率变化情况450908407350605304250302201150TT1T2T3T4T5T6债券收益率右轴PPI左轴数据来源Wind国泰君安证券研究注中国香港PPI数据以季度公布图中以散点表示图20防疫优化后中国台湾PPI与利率变化情况152141513121111005980TT1T2T3T4T5T6PPI左轴债券收益率右轴数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17of21TablePage大类资产配置专题报告图21防疫优化后日本PPI与利率变化情况100280156014005200TT1T2T3T4T5T6PPI左轴债券收益率右轴数据来源Wind国泰君安证券研究图22防疫优化后韩国PPI与利率变化情况105435103952529151850580TT1T2T3T4T5T6PPI左轴债券收益率右轴数据来源Wind国泰君安证券研究图23防疫优化后越南PPI与利率变化情况3852365134532493482847264624452244243TT1T2T3T4T5T6债券收益率右轴PPI左轴数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of21TablePage大类资产配置专题报告注越南PPI数据以季度公布图中以散点表示图24防疫优化后英国PPI与利率变化情况716085406304202100TT1T2T3T4T5T6PPI左轴债券收益率右轴数据来源Wind国泰君安证券研究图25防疫优化后泰国PPI与利率变化情况1435131231110259827615TT1T2T3T4T5T6PPI左轴债券收益率右轴数据来源Wind国泰君安证券研究图26政策优化半年后经济体平均利率相对PPI上行请务必阅读正文之后的免责条款部分19of21TablePage大类资产配置专题报告1531025251501-505-100T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT1T2T3T4T5T6债券收益率-PPI差值左轴PPI右轴债券收益率右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注统计样本包含上文七个经济体中国香港中国台湾日本韩国越南英国与泰国剔除美债影响后防疫优化仍然致使各经济体利率上行美联储于2021年3月开启加息周期美国实际利率与国债收益率的大幅上行对全球主要经济体的利率都施加了上行牵引压力本段将各经济体政府债收益率与美债收益率相减以剔除美债以及美国经济周期影响在防疫优化后诸如中国香港地区韩国越南英国等经济体的美债利差在防疫优化后一个季度内开始上行幅度约为25BP图27港韩越英的美债利差在防疫优化后一个季度内上行151050-05-1T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT1T2T3T4T5T6中国香港韩国越南英国数据来源Wind国泰君安证券研究注标注表明经济体美债利差反转上行的时间点时间点左边为下行右边为上行根据国家传染疾病专家的预测本轮疫情冲击或将持续约一个季度随着我国经济得感染波峰的短期负面冲击而开启实质性修复利率将受到防疫优化附加的上行压力因此在1-3个月内国内长端利率或走平或小幅下行但是在防疫优化的半年后我国长端国债利率中枢有望达到30上方请务必阅读正文之后的免责条款部分20of21