本报告导读：
　　向后看，国内经济阶段性复苏是大概率事件，信用和经济扩张对权益资产较为有利，2023年权益资产配置价值提升。
　　摘要：
　　上周，国内12月PMI数据继续下探，并创下年内新低，但可以预见，随着从疫情中逐步恢复，经济触底反弹是大概率事件。最先公布的12月国内经济数据PMI显示当前经济仍然受到疫情的抑制，生产和需求两端双双走弱。但从趋势上看，疫情对经济和生活的影响正在逐渐减弱，目前经济已经非常接近低点，触底反弹是大概率事件，我们已经处在隧道出口前最后一脚油门的位置，隧道的尽头是光亮。向后看，国内经济已经处于或是接近处于底部位置，未来国内经济阶段性复苏是大概率事件，从周期角度看，信用和经济扩张对权益资产较为有利，2023年权益资产配置价值提升。
　　上周，国内基本面方面，12月国内制造业PMI为47，环比下降1；非制造业PMI为41.6，环比回落5.1。海外基本面方面，美国房价10月同比增幅降至个位数，结束了长达两年的两位数增长，同时美国初请失业金人数有所增加，但劳动力市场仍显韧性。国内方面，2022年内最后一周，国内股债均出现反弹。海外方面，临近节假日，美股交易清淡，小幅下跌。商品方面，对中国经济复苏的预期带动原油价格进一步回升。
　　周度回报率排序：境内权益>国债>大宗商品>美股>美债。月度回报率看，国债>大宗商品>境内权益>美债>美股。细分市场表现总结：标普500指数下跌0.14%；美国国债指数下跌0.68%；中债国债指数上涨0.11%，中债信用债指数上涨0.19%；沪深300指数上涨1.13%；布伦特原油期货价格上涨1.70%，CRB商品综合指数下跌0.13%。
　　风险提示：地缘政治导致全球风险加剧，国内疫情发展超预期

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配TableTitleTableAuthor20221231报告作者置王大霁分析师隧道的尽头是光亮021-38032694主大类资产跟踪周报2022年第51期wangdaji026000gtjascom证书编号S0880522080007动本报告导读资向后看国内经济阶段性复苏是大概率事件信用和经济扩张对权益资产较为有利刘扬研究助理产2023年权益资产配置价值提升021-38677826配摘要liuyang023988gtjascom置证书编号S0880121030003周TableSummary上周国内12月PMI数据继续下探并创下年内新低但可以预见随着从疫情中逐步恢复经济触底反弹是大概率事件最先公布报的12月国内经济数据PMI显示当前经济仍然受到疫情的抑制生产TableDocReport相关报告和需求两端双双走弱但从趋势上看疫情对经济和生活的影响正在中证金司南气候友好主题指数即将正式发逐渐减弱目前经济已经非常接近低点触底反弹是大概率事件我布20221227们已经处在隧道出口前最后一脚油门的位置隧道的尽头是光亮向海外货币政策紧缩资产有所调整后看国内经济已经处于或是接近处于底部位置未来国内经济阶段20221226性复苏是大概率事件从周期角度看信用和经济扩张对权益资产较美债实际利率反弹期限倒挂程度缓解为有利2023年权益资产配置价值提升20221225经济复苏可期上周国内基本面方面12月国内制造业PMI为47环比下降120221225证非制造业PMI为416环比回落51海外基本面方面美国房价10从二到一聚焦基本面预期券月同比增幅降至个位数结束了长达两年的两位数增长同时美国初20221221研请失业金人数有所增加但劳动力市场仍显韧性国内方面2022年感谢博士后于文博对本文的贡献究内最后一周国内股债均出现反弹海外方面临近节假日美股交报易清淡小幅下跌商品方面对中国经济复苏的预期带动原油价格进一步回升告周度回报率排序境内权益国债大宗商品美股美债月度回报率看国债大宗商品境内权益美债美股细分市场表现总结标普500指数下跌014美国国债指数下跌068中债国债指数上涨011中债信用债指数上涨019沪深300指数上涨113布伦特原油期货价格上涨170CRB商品综合指数下跌013风险提示地缘政治导致全球风险加剧国内疫情发展超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置周报目录1周度思考隧道的尽头是光亮42资产价格表现73流动性114高频经济综合指数13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15TablePage大类资产配置周报图表目录图112月PMI指数整体回落5图212月官方综合PMI指数回落5图312月非制造业PMI指数回落5图412月制造业PMI指数环比收缩5图512月制造业PMI指数除价格指数外环比收缩5图612月非制造业PMI指数整体环比收缩6图7大类资产表现概览与战术配置观点7图8中国国债收益率曲线7图9国债收益率下降7图10美国国债收益率曲线8图11美债收益率上升8图12A股反弹9图13最近一个月权益市场中美价值表现好于成长9图14行业表现国防军工公用事业美容护理表现较好9图15南华综合指数原油价格回升10图16近期主要大宗商品表现10图17近一年美元指数与CFETS人民币指数走势11图18全球主要央行总资产年度变化美元计价12图19A股市场新增融资量减少12图20A股市场股票型ETF资金流入12图21北上资金流入下降12图22跨港资金活跃程度下降12图23纽约联储WEI与芝加哥联储金融状况指数13图24花旗经济意外指数全球经济复苏动能有所回升13请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15TablePage大类资产配置周报1周度思考隧道的尽头是光亮国内基本面方面2022年12月综合PMI426较上月回落45其中制造业PMI47回落1非制造业PMI416回落51建筑业PMI544回落1服务业PMI394回落57整体来看12月PMI数据呈现出三个突出特点1供需两端继续大幅回落2内需外需同步走弱3制造业价格指数有所回升在12月初疫情防控政策出现大幅放松后疫情在短期内快速传播经济继续面临阶段性调整的压力除制造业两大价格指数外供需两端同步回落12月PMI全线走弱但随着感染痊愈人数的增加并逐步占据人口的大多数经济和生活活动逐渐恢复正常是大概率事件因此在12月短暂抑制后供需两端都将逐步迎来修复尤其是服务业或将率先收益需求端12月制造业新订单和新出口订单PMI分别为439和442较上个月分别回落25非制造业新订单PMI为391较上月回落32其中建筑业为488服务业为374分别回升19和回落4新订单方面制造业和服务业均出现较大幅度的环比回落且出现疫情以来继2020年2月和2022年4月之后的第三低显示出疫情反弹在短期内对需求的显著影响但与此前不同本轮压制应属于短期因素此前压制需求的根本性因素已经得到极大的缓解和扭转生产端12月制造业生产指数446较上月回落32自9月以来景气度持续收缩目前读数已经接近2022年4月水平疫情影响物流及工业生产活动生产端继续放缓产成品库存回落15至466原材料库存回升04至471新订单-产成品库存反映的经济动能指数回落至-27受需求疲弱影响企业再度出现被动累库的情况类似的此次生产端走弱也将是暂时性的随着出海抢订单所预示的经济活动回归生产也将逐渐摆脱此前受防疫相关措施所带来的影响价格端12月制造业出厂价格指数49较上月回升16原材料购进价格指数516回升09建筑业销售价格指数回落09至50服务业销售价格指数回落13至47两项共带动非制造业销售价格指数回落12至475整体来看制造业价格指数有所回升一方面与大宗商品价格反弹有关另一方面也受到预期信心提振的影响价格回升体现出一定的积极信号但同时非制造业价格指数环比回落主要仍然是受到疫情的影响尤其是服务业上周国内12月PMI数据继续下探并创下年内新低但可以预见随着从疫情中逐步恢复经济触底反弹是大概率事件最先公布的12月国内经济数据PMI显示当前经济仍然受到疫情的抑制生产和需求两端双双走弱但从趋势上看疫情对经济和生活的影响正在逐渐减弱目前经济已经非常接近低点触底反弹是大概率事件我们已经处在隧道出口前最后一脚油门的位置隧道的尽头是光亮向后看国内经济已经处于或是接近处于底部位置未来国内经济阶段性复苏是大概率事件从周期角度看信用和经济扩张对权益资产较为有利2023年权益资产配置价值提升请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15TablePage大类资产配置周报图112月PMI指数整体回落中国综合PMI非制造业PMI非制造业PMI非制造业PMI制造业PMI产出指数商务活动建筑业服务业20221242647416544394环比-45-1-51-1-57数据来源Wind国泰君安证券研究图212月官方综合PMI指数回落图312月非制造业PMI指数回落70中国综合PMI产出指数70非制造业PMI商务活动制造业PMI非制造业PMI建筑业非制造业PMI商务活动非制造业PMI服务业6060505040403030数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图412月制造业PMI指数环比收缩6生产新订单原材料库存从业人员供货商配送时间制造业PMI环比30-3-6数据来源Wind国泰君安证券研究图512月制造业PMI指数除价格指数外环比收缩请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15TablePage大类资产配置周报数据来源Wind国泰君安证券研究图612月非制造业PMI指数整体环比收缩数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15TablePage大类资产配置周报2资产价格表现21A股反弹上周国内基本面方面12月国内制造业PMI为47环比下降1非制造业PMI为416环比回落51海外基本面方面美国房价10月同比增幅降至个位数结束了长达两年的两位数增长同时美国初请失业金人数有所增加但劳动力市场仍显韧性国内方面2022年内最后一周国内股债均出现反弹海外方面临近节假日美股交易清淡小幅下跌商品方面对中国经济复苏的预期带动原油价格进一步回升周度回报率排序境内权益国债大宗商品美股美债月度回报率看国债大宗商品境内权益美债美股细分市场表现总结标普500指数下跌014美国国债指数下跌068中债国债指数上涨011中债信用债指数上涨019沪深300指数上涨113布伦特原油期货价格上涨170CRB商品综合指数下跌013图7大类资产表现概览与战术配置观点数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注年回报百分比使用最近五年滚动周度数据货币类资产统计的是收益率变动22国债走强美债走弱上周国债收益率曲线下降具体来看1年期国债利率下降130bp至2103年期国债利率下降57bp至24010年期国债利率上升10bp至284与上月同期相比各期限利率平均下降29bp上周美债收益率曲线上升具体来看2年期美债收益率上升10bp至44110年期利率上升13bp至38810Y-2Y期限利差上升3bp至-053图8中国国债收益率曲线图9国债收益率下降请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15TablePage大类资产配置周报302038021903100-11-2625-59-57-43-37-32-68-98-71-20-13020-40-498-60中国国债活跃券曲线2022123015中国国债活跃券曲线20221223-80上周变动月变动中国国债活跃券曲线一个月前10-100-9351M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究纵轴横轴期限纵轴bp横轴期限图10美国国债收益率曲线图11美债收益率上升4050上周变动月变动3703504535320320403035252303021025202015130130130130130110美国国债活跃券曲线2022123010015908080107010美国国债活跃券曲线2022122340505美国国债活跃券曲线一个月前0001M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究纵轴横轴期限纵轴bp横轴期限23A股反弹上周A股反弹国内市场方面沪深300上涨113上证50指数上涨074创业板指数上涨265离岸市场方面标普500指数下跌014纳斯达克指数下跌030日经225指数下跌054恒生指数上涨096英国富时100指数下跌028德国DAX指数下跌012新兴国家中巴西IBOVESPA指数上涨003印度SENSEX30指数上涨138从行业表现看国防军工455公用事业423美容护理388等行业表现相对较好房地产-276建筑材料-105食品饮料-079等行业表现靠后请务必阅读正文之后的免责条款部分8of15TablePage大类资产配置周报图12A股反弹上周回报率上上周回报率9626531961130740961380030-014-030-054-028-012-3-6-9数据来源BloombergWind国泰君安证券研究图13最近一个月权益市场中美价值表现好于成长1212国证1000价值国证1000成长罗素1000价值罗素1000成长1151151111105105110950950909085085080812-0112-0312-0512-0712-0912-1112-1312-1512-1712-1912-2112-2312-2512-2712-29数据来源BloombergWind国泰君安证券研究纵轴横轴日期将一个月前的指数点位标准化1图14行业表现国防军工公用事业美容护理表现较好请务必阅读正文之后的免责条款部分9of15TablePage大类资产配置周报6上周回报率上上周回报率420-2-4-6-8数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注行业为申万划分标准24原油黄金反弹上周对中国经济复苏的预期带动原油价格进一步回升其中南华综合指数上涨304布伦特原油期货价格上涨170至8599美元桶南华综指和布油的年度回报分别为1649和496细分商品种类看黄金白银分别上涨122050螺纹钢上涨271铜锌铝周回报分别为004211和030原油Brent原油WTI期货价格分别上涨170117动力煤下跌995焦煤焦炭分别上涨227168铁矿石价格上涨465图15南华综合指数原油价格回升17南华综合指数布伦特原油16151413121110908数据来源Wind国泰君安证券研究注将指数或价格按照一年前点位标准化至1图16近期主要大宗商品表现请务必阅读正文之后的免责条款部分10of15TablePage大类资产配置周报上周回报率上上周回报率年初以来回报率原油Brent170667727原油WTI117671499黄金122022064白银050254427铜004126-1485铝030-061-771螺纹钢271-216-611铁矿石465-0852583焦炭227-845-1042焦煤168-696-1896动力煤-9950002935镍591-0595108天然橡胶020-358-1401锌211-431-162数据来源Wind国泰君安证券研究25美元指数人民币指数回落上周美元指数上升人民币汇率指数回落人民币CFETS汇率指数下降040至9854美元指数下降080至10349图17近一年美元指数与CFETS人民币指数走势115CFETS人民币汇率指数美元指数5dma1101051009590858021-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源Wind国泰君安证券研究3流动性全球主要经济体的央行资产负债表同比减少从央行总资产的年度变化来看美联储上周总资产较去年同期减少024万亿美元欧央行较去年同期减少114万亿美元日央行较去年同期减少099万亿美元中国央行较去年同期减少049万亿美元四大央行总资产较去年同期减少286万亿美元较前值增加20751亿美元请务必阅读正文之后的免责条款部分11of15TablePage大类资产配置周报国内流动性方面根据最新披露数据十月份综合跨境结售汇代客涉外资金和货币市场投放量相对M2的贡献年化占比为195权益市场方面全市场股票型ETF资金上周流入4131亿元权益市场估计上周总流出统计口径融资余额偏股新成立基金ETF新增-限售股解禁2017337亿元较前值增加3819亿元图18全球主要央行总资产年度变化美元计价10美国8日本欧洲中国6420-2-42016201720182019202020212022数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注纵轴单位为万亿美元图19A股市场新增融资量减少图20A股市场股票型ETF资金流入3000600股票型ETF流入亿元4周移动平均200040010000200-10000-2000-3000-200融资余额偏股新成立基金ETF新增-限售股解禁20-4000总融资4wma-5000-40020142015201620172018201920202021202220182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注统计范围为Wind股票型ETF使用各ETF的周度份额变化量与当期净值加总作为股票型ETF基金资金流入的估计图21北上资金流入下降图22跨港资金活跃程度下降请务必阅读正文之后的免责条款部分12of15TablePage大类资产配置周报3200045000跨港资金AH市值右轴45北上资金A股市值北上南下资金净北上资金右轴100040000425035000352-1000300003-2000250002515-30002000021-40001500015-500010000105-60005000050-7000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究注净北上资金陆股通累计买入成交净额-港股通累计买入成注跨港资金港股通累计买入成交净额陆股通累计买入成交净额交净额4高频经济综合指数全球主要经济体经济增长预期下降纽约联储周度经济指标和芝加哥联储金融状况指数最近读数分别为142和-0111较前值分别下降001和下降0016美国经济基本面近期边际趋弱金融情况趋松从经济预期差角度看花旗经济意外指数最新周度数据显示全球复苏动能有所回升图23纽约联储WEI与芝加哥联储金融状况指数151纽约联储周度经济指标芝加哥联储全国金融状况指数右轴1005500-05-5-1-10-15201420152016201720182019202020212022资料来源Bloomberg国泰君安证券研究图24花旗经济意外指数全球经济复苏动能有所回升请务必阅读正文之后的免责条款部分13of15TablePage大类资产配置周报300美国欧洲中国200日本新兴市场1000-100-200-3002019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7资料来源BloombergWind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of15TablePage大类资产配置周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深指数持平或行业指数的涨跌幅相对同期的沪300深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分15of15