本报告导读：
　　疫情对于企业需求端和成本端的双重冲击导致盈利再次探底，同比增速已经连续5个月落在负值区间。展望2023年，随着本轮疫情冲击结束，总量角度的盈利拐点即将到来，2023年全年同比中枢位于6.8%附近，盈利结构中的时代主线逐渐清晰，紧盯逆全球化趋势下的科技与安全，我们判断2023年设备利润增速能够逆势向上，同比升至10~15%的高景气区间。
　　摘要：
　　疫情再次冲击企业盈利，连续5个月同比负增。11月份工企利润总额当月同比-9.1%（前值-8.3%），当月环比-7.2%，低于季节性。虽然价格端的拖累持续缓解，但是疫情对于需求端和成本端的双重冲击导致企业盈利再次探底，同比增速已经连续5个月落在负值区间。具体来看，总量和结构存在三大特征：疫情再度冲击销量，但大宗对价格端拖累基本结束。11月份工业企业营业收入当月同比-1.5%（前值2.4%），当月环比1.9%，弱于季节性。营收大幅回落主因11月疫情反弹对于销量再次产生冲击，其中下游消费品受到的冲击相对明显；大宗价格环比基本已经企稳，对于上游企业价格端的拖累基本告一段落，后续内需逐步回温有望支撑量价；
　　利润率再度回落主因疫情加剧了企业经营费用的负担。11月份工企利润率为6.6%（前值7.3%），利润率大幅回落，再次回到近五年同期最低点，主因疫情加剧了中小企业经营负担，单位营收的成本率大幅提升。结构来看，采矿业利润率下滑较快（29.2%→15.0%），设备在结构性贷款工具的支撑下依然具备韧性（7.1%不变），往后看，随着疫情缓解，企业成本回落有望助力利润率回暖；
　　盈利结构再平衡，设备制造盈利维持韧性。受疫情影响，国内定价的资源品景气持续回落，如：煤炭开采（53.7%→53.0%）、黑色采矿（32.1%→31.0%）；中游制造受政策支持依然具备韧性，其中亮点在通用设备（6.8%→7.0%）、电力设备（15.2%→16.1%）。下游消费品在疫情制约下整体处于底部震荡阶段，汽车和电力运营再度承压。
　　去库再度放缓，本轮去库周期可能被疫情拉长。11月份产成品库存累计同比为11.4%（前值12.6%），库存同比读数向下主因21年高基数，实际去库动能受疫情压制明显放缓。结构角度来看，设备是当前去库的主力，消费品需求端短期承压去库放缓，上游采掘和原材料库存依然位于高位。目前疫情形势再度加剧，后续需求端承压叠加物流受损，库存去化的速度将再次放缓，本轮去库周期可能会被拉长。
　　展望2023年，盈利线索中的转机在哪里？1）国内需求困境反转，总量弱修复——2023年的盈利环境，我们认为将呈现震荡上行的态势，需求层面，当前最弱的两个环节（消费、地产）政策拐点已经到来，随着疫情阶段性冲击的结束，将迎来基本面的持续修复；利润率角度，工业品价格对于上游利润的拖累基本结束，结构性货币政策对于企业的融资端成本优惠仍将延续，因此，总量角度的盈利拐点即将到来，2023年全年同比中枢位于6.8%附近。2）逆全球化时代趋势，设备强突围——盈利结构中的时代主线逐渐清晰，紧盯逆全球化趋势下的科技与安全。根据我们测算，即使2023年设备出口负增，但在国内制造业和基建投资齐发力、地产困境反转的背景下，设备内需支撑力度较强，是其“破局之盾”；此外，历史最低的融资成本叠加上游材料成本挤压的持续回落将带动设备利润率大幅回升，是其“破局之矛”。我们判断2023年设备利润增速能够逆势向上，同比升至10~15%的高景气区间。
　　风险提示：疫情冲击超预期、稳增长政策低于预期
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20221227TableAuthor报告作者展望年盈利线索中的转机在哪里董琦分析师2023021-3867471111月利润数据点评dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide件韩朝辉研究助理疫情对于企业需求端和成本端的双重冲击导致盈利再次探底同比增速已经连续5个点021-38038433月落在负值区间展望2023年随着本轮疫情冲击结束总量角度的盈利拐点即将到评hanchaohuigtjascom来2023年全年同比中枢位于68附近盈利结构中的时代主线逐渐清晰紧盯逆证书编号S0880121120065全球化趋势下的科技与安全我们判断2023年设备利润增速能够逆势向上同比升至1015的高景气区间TableReport摘要相关报告TableSummary疫情再次冲击企业盈利连续5个月同比负增11月份工企利润总额当月同比-91收入继续回暖前值-83当月环比-72低于季节性虽然价格端的拖累持续缓解但是疫20221227情对于需求端和成本端的双重冲击导致企业盈利再次探底同比增速已经连续5个用高质量发展重塑信心月落在负值区间具体来看总量和结构存在三大特征疫情再度冲击销量但大20221217宗对价格端拖累基本结束11月份工业企业营业收入当月同比-15前值2422年破323年超5当月环比19弱于季节性营收大幅回落主因11月疫情反弹对于销量再次产生20221216冲击其中下游消费品受到的冲击相对明显大宗价格环比基本已经企稳对于上从四个角度看扩内需战略游企业价格端的拖累基本告一段落后续内需逐步回温有望支撑量价20221216加息预期基本见顶利润率再度回落主因疫情加剧了企业经营费用的负担11月份工企利润率为6620221215前值73利润率大幅回落再次回到近五年同期最低点主因疫情加剧了中证小企业经营负担单位营收的成本率大幅提升结构来看采矿业利润率下滑较快券292150设备在结构性贷款工具的支撑下依然具备韧性71不变往研后看随着疫情缓解企业成本回落有望助力利润率回暖究盈利结构再平衡设备制造盈利维持韧性受疫情影响国内定价的资源品景气持报续回落如煤炭开采537530黑色采矿321310中游制造受政策支持依然具备韧性其中亮点在通用设备6870电力设备152告161下游消费品在疫情制约下整体处于底部震荡阶段汽车和电力运营再度承压去库再度放缓本轮去库周期可能被疫情拉长11月份产成品库存累计同比为114前值126库存同比读数向下主因21年高基数实际去库动能受疫情压制明显放缓结构角度来看设备是当前去库的主力消费品需求端短期承压去库放缓上游采掘和原材料库存依然位于高位目前疫情形势再度加剧后续需求端承压叠加物流受损库存去化的速度将再次放缓本轮去库周期可能会被拉长展望2023年盈利线索中的转机在哪里1国内需求困境反转总量弱修复2023年的盈利环境我们认为将呈现震荡上行的态势需求层面当前最弱的两个环节消费地产政策拐点已经到来随着疫情阶段性冲击的结束将迎来基本面的持续修复利润率角度工业品价格对于上游利润的拖累基本结束结构性货币政策对于企业的融资端成本优惠仍将延续因此总量角度的盈利拐点即将到来2023年全年同比中枢位于68附近2逆全球化时代趋势设备强突围盈利结构中的时代主线逐渐清晰紧盯逆全球化趋势下的科技与安全根据我们测算即使2023年设备出口负增但在国内制造业和基建投资齐发力地产困境反转的背景下设备内需支撑力度较强是其破局之盾此外历史最低的融资成本叠加上游材料成本挤压的持续回落将带动设备利润率大幅回升是其破局之矛我们判断2023年设备利润增速能够逆势向上同比升至1015的高景气区间风险提示疫情冲击超预期稳增长政策低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录一疫情再次冲击企业盈利连续5个月同比负增3二需求和成本双重承压利润率降至近五年最低点4三盈利结构再平衡设备制造盈利维持韧性5四去库再度放缓本轮去库周期可能被疫情拉长6五展望2023年盈利线索中的转机在哪里7六风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10事件点评一疫情再次冲击企业盈利连续5个月同比负增11月工业企业经营效益数据显示盈利和营收下行企业主动去库延续11月份工企利润总额当月同比-91前值-83当月环比-72低于季节性虽然价格端的拖累持续缓解但是疫情对于需求端和成本端的双重冲击导致企业盈利再次探底同比增速已经连续5个月落在负值区间景气相对优势在设备制造往后看疫情对于企业销量的压制将导致利润总量的修复进程偏缓但结构角度可以重点关注远离场景约束的设备制造在产业政策引导和融资成本低廉的背景下有望实现内外需的顺利切换表1盈利和营收下行企业主动去库延续利润总额营业收入利润率产成品存货当月同比当月同比当月值累计同比2022年10月-832473126实际值2022年11月-91-15661142022年10月13672三年平均2022年11月4660资料来源Wind国泰君安证券研究图1疫情再次冲击企业盈利当月同比回落至-91前值-8340302010010203040工业增加值当月同比PPI全部工业品当月同比工业企业利润率当月同比工业企业利润总额当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究21年为两年平均增速图2利润总额当月环比-72低于季节性请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10事件点评万亿元利润总额工业企业当月值1412100806043月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究二需求和成本双重承压利润率降至近五年最低点疫情再度冲击销量但大宗对价格端拖累基本结束11月份工业企业营业收入当月同比-15前值24当月环比19弱于季节性营收大幅回落主因11月疫情反弹对于销量再次产生冲击其中下游消费品受到的冲击相对明显大宗价格环比基本已经企稳对于上游企业价格端的拖累基本告一段落后续内需逐步回温有望支撑量价图3营收大幅回落主因疫情反弹对于销量再次产生冲击151050510工业增加值采矿业当月同比工业增加值制造业当月同比工业增加值电力燃气及水的生产和供应业当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究2021年数据为两年平均增速图4大宗价格企稳价格端的拖累基本结束请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10事件点评19149416PPI全部工业品当月同比PPIRM当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究利润率再度回落主因疫情加剧了企业经营费用的负担11月份工企利润率为66前值73利润率大幅回落再次回到近五年同期最低点主因疫情加剧了中小企业经营负担单位营收的成本率大幅提升结构来看采矿业利润率下滑较快292150设备在结构性贷款工具的支撑下依然具备韧性71不变往后看随着疫情缓解企业成本回落有望助力利润率回暖图5利润率再度回落主因疫情加剧了企业经营费用的负担工业企业利润率当月值85807570656055502月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920212022数据来源Wind国泰君安证券研究三盈利结构再平衡设备制造盈利维持韧性受疫情影响国内定价的资源品景气持续回落如煤炭开采537530黑色采矿321310中游制造受政策支持依然具备韧性其中亮点在通用设备6870电力设备152161下游消费品在疫情制约下整体请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10事件点评处于底部震荡阶段汽车和电力运营再度承压盈利结构再平衡设备制造盈利维持韧性图6设备制造盈利维持韧性采矿业上游原材料80中游设备下游消费86404200-2-40-4-6-80-8利润总额累计同比2022年10月利润总额累计同比2022年11月11月-10月右轴数据来源Wind国泰君安证券研究22年为三年平均增速图7上下游利润分化持续缓解结构趋于均衡9876543利润率累计值采矿业原材料利润率累计值设备消费品利润率累计值公用事业数据来源Wind国泰君安证券研究四去库再度放缓本轮去库周期可能被疫情拉长11月份产成品库存累计同比为114前值126库存同比读数向下主因21年高基数实际去库动能受疫情压制明显放缓结构角度来看设备是当前去库的主力消费品需求端短期承压去库放缓上游采掘和原材料库存依然位于高位目前疫情形势再度加剧后续需求端承压叠加物流受损库存去化的速度将再次请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10事件点评放缓本轮去库周期可能会被拉长图8去库再度放缓本轮去库周期可能被疫情拉长2520152010155100-55-100-155-20工业企业产成品存货累计同比工业企业营业收入累计同比工业企业营业收入当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究2021年营收数据为两年平均增速图9剔除价格实际库存小幅回落3025201510505工业企业产成品存货名义同比工业企业产成品存货实际同比数据来源Wind国泰君安证券研究五展望2023年盈利线索中的转机在哪里国内需求困境反转总量弱修复对于2023年的盈利环境我们认为将呈现震荡上行的态势需求层面当前最弱的两个环节消费地产政策拐点已经到来随着疫情阶段性冲击的结束将迎来基本面的持续修复利润率角度工业品价格对于上游利润的拖累基本结束结构性货币政策对于企业的融资端成本优惠仍将延续因此总量角度的盈利拐点即将到来2023年全年同比中枢位于68附近请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10事件点评逆全球化时代趋势设备强突围盈利结构中的时代主线逐渐清晰紧盯逆全球化趋势下的科技与安全根据我们测算即使2023年设备出口负增但在国内制造业和基建投资齐发力地产困境反转的背景下设备内需支撑力度较强是其破局之盾此外历史最低的融资成本叠加上游材料成本挤压的持续回落将带动设备利润率大幅回升是其破局之矛我们判断2023年设备利润增速能够逆势向上同比升至1015的高景气区间图10企业融资成本历史最低设备利润率将维持高位20001510102005300040-0550-1060-1570设备制造利润率同比增加平滑处理国股银票转贴现利率曲线1年月右移三个季度逆序右数据来源Wind国泰君安证券研究图11电力设备利润总额维持高位亿元电气机械利润总额当月值110010009008007006005004003002003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究图12通用设备利润总额再次冲高请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10事件点评亿元通用设备利润总额当月值5004504003503002502001503月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究六风险提示疫情冲击超预期稳增长政策低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深指数持平或行业指数的涨跌幅相对同期的沪300深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10