本报告导读：
　　从周期角度看，信用和经济扩张、以及较低的通胀水平均对权益资产较为有利，2023年权益资产配置价值提升
　　摘要：
　　当前，国内经济仍然处于下探过程当中，但底部位置已经不远，经济触底回升可期。11月国内经济数据整体弱于市场预期，显示疫情影响下，国内经济产需两端都继续受到一定程度的制约。但随着防疫政策大幅放松以及相关刺激政策的落地，经济复苏是大概率事件。摆脱疫情对经济的影响仍需一定的时间，对基本面修复还需要耐心的等待，但毋庸置疑，我们正处于修复通道之中，经济修复将是2023年的主旋律。向后看，国内经济已经处于或是接近处于底部位置，未来国内经济阶段性复苏是大概率事件，从周期角度看，信用和经济扩张对权益资产较为有利，且同时通胀在低位运行，同样对权益资产较为有利，2023年权益资产配置价值提升。
　　上周，国内基本面方面，12月，1年期LPR报3.65%，5年期以上LPR报4.3%，均保持不变。海外基本面方面，美国11月核心PCE物价指数同比上升4.7%（预期4.7%），同时，初请失业金人数增加幅度低于预期，显示劳动力市场仍然保持紧张。国内方面，受短期新冠感染人数快速上升影响，国内股市继续回调，债市小幅反弹。海外方面，投资者担心美国经济韧性将推动美联储继续加息并维持更长时间，美股下跌。商品方面，受中国经济复苏预期和美国原油库存低于预期提振，原油价格回升。
　　周度回报率排序：大宗商品>国债>美股>美债>境内权益。月度回报率看，大宗商品>境内权益>美债>国债>美股。细分市场表现总结：标普500指数下跌0.20%；美国国债指数下跌1.53%；中债国债指数上涨0.39%，中债信用债指数上涨0.23%；沪深300指数下跌3.19%；布伦特原油期货价格上涨6.67%，CRB商品综合指数上涨2.48%。
　　风险提示：全球经济衰退风险加剧，国内疫情发展超预期
　　

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配2022122TableTitle5TableAuthor报告作者置经济复苏可期王大霁分析师021-38032694主大类资产跟踪周报2022年第50期wangdaji026000gtjascom证书编号S0880522080007动本报告导读资从周期角度看信用和经济扩张以及较低的通胀水平均对权益资产较为有利2023刘扬研究助理产年权益资产配置价值提升021-38677826配摘要liuyang023988gtjascom置证书编号S0880121030003TableSummary当前国内经济仍然处于下探过程当中但底部位置已经不远经济周触底回升可期11月国内经济数据整体弱于市场预期显示疫情影报响下国内经济产需两端都继续受到一定程度的制约但随着防疫政TableDocReport相关报告策大幅放松以及相关刺激政策的落地经济复苏是大概率事件摆脱从二到一聚焦基本面预期疫情对经济的影响仍需一定的时间对基本面修复还需要耐心的等20221221待但毋庸置疑我们正处于修复通道之中经济修复将是2023年新能源汽车产销同比持续下滑的主旋律向后看国内经济已经处于或是接近处于底部位置未来20221221基本面修复仍需耐心等待国内经济阶段性复苏是大概率事件从周期角度看信用和经济扩张20221217对权益资产较为有利且同时通胀在低位运行同样对权益资产较为美元指数边际企稳人民币资产继续占优有利2023年权益资产配置价值提升20221217证上周国内基本面方面12月1年期LPR报3655年期以上海外风险偏好回落人民币资产显著占优20221212LPR报43均保持不变海外基本面方面美国11月核心PCE物券感谢博士后于文博对本文的贡献研价指数同比上升47预期47同时初请失业金人数增加幅度究低于预期显示劳动力市场仍然保持紧张国内方面受短期新冠感报染人数快速上升影响国内股市继续回调债市小幅反弹海外方面投资者担心美国经济韧性将推动美联储继续加息并维持更长时间美告股下跌商品方面受中国经济复苏预期和美国原油库存低于预期提振原油价格回升周度回报率排序大宗商品国债美股美债境内权益月度回报率看大宗商品境内权益美债国债美股细分市场表现总结标普500指数下跌020美国国债指数下跌153中债国债指数上涨039中债信用债指数上涨023沪深300指数下跌319布伦特原油期货价格上涨667CRB商品综合指数上涨248风险提示全球经济衰退风险加剧国内疫情发展超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置周报目录1周度思考经济复苏可期42资产价格表现73流动性114高频经济综合指数13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15TablePage大类资产配置周报图表目录图1信用周期领先经济周期领先通胀周期5图2目前信用增长率周期和增长周期拐点尚未明确5图3目前经济增长率周期和增长周期均尚未触底5图4目前通胀增长率周期和增长周期已落入均值线以下6图5大类资产表现概览与战术配置观点7图6中国国债收益率曲线8图7国债收益率下降8图8美国国债收益率曲线8图9美债收益率上升8图10A股回调9图11最近一个月权益市场中美价值表现好于成长9图12行业表现美容护理传媒休闲服务表现较好10图13南华综合指数回落原油价格回升10图14近期主要大宗商品表现11图15近一年美元指数与CFETS人民币指数走势11图16全球主要央行总资产年度变化美元计价12图17A股市场新增融资量减少12图18A股市场股票型ETF资金流入12图19北上资金流入上升12图20跨港资金活跃程度上升12图21纽约联储WEI与芝加哥联储金融状况指数13图22花旗经济意外指数除中美外全球经济复苏动能较强13请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15TablePage大类资产配置周报1周度思考经济复苏可期纵观11月中国经济数据目前我国信用扩张周期尚未开启经济周期底部仍待确认通胀周期已处于均值线以下信用周期方面目前从同比数据看11月国内社融同比增长10为2021年9月以来新的底部从周期数据看信用周期项仍处于探底过程中整体来看信用增长率周期和增长周期均尚未出现明确拐点2015年至今国内信用扩张共经历3轮周期第一轮信用扩张增长率周期和增长周期底部间隔15个月第二轮信用扩张增长率周期和增长周期底部间隔9个月相比前两轮本轮信用周期同比数据在2021年9月出现阶段性底部后低位徘徊至今已有14个月周期项底部目前尚未明确两个底部间隔已经接近第一轮信用扩张时期综合来看当前国内仍处于宽信用的前夜信用周期展开节奏略弱于此前的情况经济周期方面本轮商业活动的阶段性低点出现在2022年4月此后经济活动整体处于缓慢复苏趋势11月国内经济同步指数环比继续改善04同比提升02但改善趋势有所放缓消费不足仍然是最大的拖累项从周期数据来看经济周期项继续小幅下探目前经济活动仍处于探底过程中整体来看当前经济活动底部尚未明确目前本轮经济增速放缓自2021年3月至今已持续21个月超出此前2019年4月至2020年2月的11个月经济增速放缓时期考虑到目前防疫政策放开后短期内感染人数快速上升经济活动在短期内仍受到一定制约经济仍可能继续下滑但从中长期看本轮经济放缓已经接近底部区域通胀周期方面目前国内的通胀周期处于收缩低位期所谓收缩是指价格指数同比仍处于下降趋势中所谓低位是指通胀同比低于均值情况11月包含CPI和PPI的综合通胀指数季调后环比下降002主要是由于CPI环比读数下降通胀指数周期项继续下降已跌至均值线以下处于相对通缩区间整体来看通胀已越过均值线向下处于低位周期当中此轮国内通胀未受海外影响的主要原因在于国内经济需求较弱考虑到经济整体呈现出的先信用后经济后通胀的规律通胀的底部拐点确认要在信用和经济之后短时间内通胀不会成为国内经济的主要关注点当前国内经济仍然处于下探过程当中但底部位置已经不远经济触底回升可期11月国内经济数据整体弱于市场预期显示疫情影响下国内经济产需两端都继续受到一定程度的制约但随着防疫政策大幅放松中央经济工作会议明确提出2023年的工作重点在于扩内需经济复苏是大概率事件虽然当前在疫情政策放松初期感染人数短期内快速上升可能对经济活动继续造成一定的干扰摆脱疫情对经济的影响仍需一定的时间对基本面修复还需要耐心的等待但毋庸置疑我们正处于修复通道之中经济修复将是2023年的主旋律向后看国内经济已经处于或是接近处于底部位置未来国内经济阶段性复苏是大概率事件从周期角度看信用和经济扩张对权益资产较为有利且同时通胀在低位运行同样对权益资产较为有利2023年权益资产配置价值提升请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15TablePage大类资产配置周报图1信用周期领先经济周期领先通胀周期4信用周期领先6M增长周期通胀周期滞后6M31170962210-1-2-3-42004200720102013201620192022数据来源Wind国泰君安证券研究图2目前信用增长率周期和增长周期拐点尚未明确4社融同比社融周期10930820710600504-103-202-301-402004200720102013201620192022数据来源Wind国泰君安证券研究图3目前经济增长率周期和增长周期均尚未触底请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15TablePage大类资产配置周报6增长同比增长周期109408072060500403-20201-402004200720102013201620192022数据来源Wind国泰君安证券研究图4目前通胀增长率周期和增长周期已落入均值线以下4通胀同比通胀周期10930820706105004-10302-201-302004200720102013201620192022数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15TablePage大类资产配置周报2资产价格表现21全球股市普跌上周国内基本面方面12月1年期LPR报3655年期以上LPR报43均保持不变海外基本面方面美国11月核心PCE物价指数同比上升47预期47同时初请失业金人数增加幅度低于预期显示劳动力市场仍然保持紧张国内方面受短期新冠感染人数快速上升影响国内股市继续回调债市小幅反弹海外方面投资者担心美国经济韧性将推动美联储继续加息并维持更长时间美股下跌商品方面受中国经济复苏预期和美国原油库存低于预期提振原油价格回升周度回报率排序大宗商品国债美股美债境内权益月度回报率看大宗商品境内权益美债国债美股细分市场表现总结标普500指数下跌020美国国债指数下跌153中债国债指数上涨039中债信用债指数上涨023沪深300指数下跌319布伦特原油期货价格上涨667CRB商品综合指数上涨248图5大类资产表现概览与战术配置观点数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注年回报百分比使用最近五年滚动周度数据货币类资产统计的是收益率变动22国债走强美债走弱上周国债收益率曲线下降具体来看1年期国债利率下降90bp至2233年期国债利率下降70bp至24610年期国债利率下降61bp至283与上月同期相比各期限利率平均上升41bp上周美债收益率曲线上升具体来看2年期美债收益率上升14bp至年期利率上升至期限利差上升至4311027bp37510Y-2Y13bp-056请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15TablePage大类资产配置周报图6中国国债收益率曲线图7国债收益率下降30100859802560204015820125中国国债活跃券曲线202212231205863451515中国国债活跃券曲线202212160上周变动月变动中国国债活跃券曲线一个月前-20-08-06-05-38-61-90-78-70-9910-201M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究纵轴横轴期限纵轴bp横轴期限图8美国国债收益率曲线图9美债收益率上升4050上周变动月变动27045302502504018020140357010505030300010250-1020-10-70美国国债活跃券曲线-1001520221223-110-110-20-14010美国国债活跃券曲线20221216-3005美国国债活跃券曲线一个月前00-40-3601M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据来源Bloomberg国泰君安证券研究纵轴横轴期限纵轴bp横轴期限23A股回调上周全球权益市场普跌A股回调国内市场方面沪深300下跌319上证50指数下跌269创业板指数下跌369离岸市场方面标普500指数下跌020纳斯达克指数下跌194日经225指数下跌469恒生指数上涨073英国富时100指数上涨192德国DAX指数上涨034新兴国家中巴西IBOVESPA指数上涨665印度SENSEX30指数下跌241从行业表现看美容护理-020传媒-061休闲服务-076等行业表现相对较好电气设备-603电子-586建筑装饰请务必阅读正文之后的免责条款部分8of15TablePage大类资产配置周报-584等行业表现靠后图10A股回调上周回报率上上周回报率9665631920730340-020-3-194-269-241-319-369-6-469-550-9数据来源BloombergWind国泰君安证券研究图11最近一个月权益市场中美价值表现好于成长1212国证1000价值国证1000成长罗素1000价值罗素1000成长1151151111105105110950950909085085080811-2411-2611-2811-3012-0212-0412-0612-0812-1012-1212-1412-1612-1812-2012-22数据来源BloombergWind国泰君安证券研究纵轴横轴日期将一个月前的指数点位标准化1请务必阅读正文之后的免责条款部分9of15TablePage大类资产配置周报图12行业表现美容护理传媒休闲服务表现较好4上周回报率上上周回报率3210-1-2-3-4-5-6-7数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注行业为申万划分标准24原油黄金回升上周受中国经济复苏预期和美国原油库存低于预期提振原油价格回升其中南华综合指数下跌088布伦特原油期货价格上涨667至8455美元桶南华综指和布油的年度回报分别为1305和320细分商品种类看黄金白银分别上涨022254螺纹钢下跌216铜锌铝周回报分别为126-431和-061原油Brent原油WTI期货价格分别上涨667671动力煤下跌000焦煤焦炭分别下跌845696铁矿石价格下跌085图13南华综合指数回落原油价格回升17南华综合指数布伦特原油16151413121110908数据来源Wind国泰君安证券研究注将指数或价格按照一年前点位标准化至1请务必阅读正文之后的免责条款部分10of15TablePage大类资产配置周报图14近期主要大宗商品表现上周回报率上上周回报率年初以来回报率原油Brent667318548原油WTI671410378黄金022-058-057白银254-164375铜126-302-1488铝-061-247-798螺纹钢-216404-859铁矿石-0851852024焦炭-845-093-1240焦煤-696682-2030动力煤0003464365镍-059-1324265天然橡胶-358-049-1418锌-431-235-365数据来源Wind国泰君安证券研究25美元指数人民币指数回落上周美元指数人民币汇率指数回落人民币CFETS汇率指数下降007至9894美元指数下降050至10432图15近一年美元指数与CFETS人民币指数走势115CFETS人民币汇率指数美元指数5dma1101051009590858021-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源Wind国泰君安证券研究3流动性全球主要经济体的央行资产负债表同比减少从央行总资产的年度变化来看美联储上周总资产较去年同期减少019万亿美元欧央行较去年同期减少063万亿美元日央行较去年同期减少105万亿美元中国央行较去年同期减少050万亿美元四大央行总资产较去年同期减少请务必阅读正文之后的免责条款部分11of15TablePage大类资产配置周报237万亿美元较前值增加90824亿美元国内流动性方面根据最新披露数据十月份综合跨境结售汇代客涉外资金和货币市场投放量相对M2的贡献年化占比为274权益市场方面全市场股票型ETF资金上周流入17871亿元权益市场估计上周总流出统计口径融资余额偏股新成立基金ETF新增-限售股解禁2023024亿元较前值减少27603亿元图16全球主要央行总资产年度变化美元计价10美国8日本欧洲中国6420-2-42016201720182019202020212022数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注纵轴单位为万亿美元图17A股市场新增融资量减少图18A股市场股票型ETF资金流入3000600股票型ETF流入亿元4周移动平均200040010000200-10000-2000-3000-200融资余额偏股新成立基金ETF新增-限售股解禁20-4000总融资4wma-5000-40020142015201620172018201920202021202220182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注统计范围为Wind股票型ETF使用各ETF的周度份额变化量与当期净值加总作为股票型ETF基金资金流入的估计图19北上资金流入上升图20跨港资金活跃程度上升请务必阅读正文之后的免责条款部分12of15TablePage大类资产配置周报3200045000跨港资金AH市值右轴45北上资金A股市值北上南下资金净北上资金右轴100040000425035000352-1000300003-2000250002515-30002000021-40001500015-500010000105-60005000050-7000002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究注净北上资金陆股通累计买入成交净额-港股通累计买入成注跨港资金港股通累计买入成交净额陆股通累计买入成交净额交净额4高频经济综合指数全球主要经济体经济增长预期下降纽约联储周度经济指标和芝加哥联储金融状况指数最近读数分别为119和-0111较前值分别上升047和下降0016美国经济基本面近期边际趋强金融情况趋松从经济预期差角度看花旗经济意外指数最新周度数据显示除中美外全球复苏动能有所回升图21纽约联储WEI与芝加哥联储金融状况指数151纽约联储周度经济指标芝加哥联储全国金融状况指数右轴1005500-05-5-1-10-15201420152016201720182019202020212022资料来源Bloomberg国泰君安证券研究图22花旗经济意外指数除中美外全球经济复苏动能较强请务必阅读正文之后的免责条款部分13of15TablePage大类资产配置周报300美国欧洲中国200日本新兴市场1000-100-200-3002019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7资料来源BloombergWind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of15TablePage大类资产配置周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分15of15