01大势研判:人心预期峰回路转，股市走牛空间打开。有别于市场对宏观前景与股票投资的悲观共识，我们认为2023年来自于疫情、经济、政治等关键因素的不确定性将下降，坚决看多2023年A股市场。第一，抑制性政策的转折、疫后开放世界的临近以及中下游利润率重新扩张(CPIPPI)，我们判断2023年Q2中国将迈入新一轮需求回暖、资产回报率改善、盈利预期提升的周期;第二，内外宏观环境均从高度不确定的状态逐步迈向确定，我们判断投资者对风险资产的持有意愿也将回升。第三，政策底部、经济底部和估值底部的同时出现，往往隐含了股票投资回报的巨大空间。2022年最差的预期已经见到，A股市场将迎来峰回路转之势，我们认为2023年A股是一轮牛市。
　　02空间节奏:走势不是一马平川，N型节奏阶梯上抬。由于疫情闯关、经济复苏与大国博弈的复杂性，2023年A股市场不会是一马平川的过程我们判断呈一个N字型走势，先上后下再上。N字型的第一笔上行自10月底以来走出，短期由于病例激增、基本面压力对市场产生扰动。但是面向即将重启的经济、新经济要素的起势（高质量发展)以及仍旧低迷的市场预期，调整反而是布局的机会。我们判断2023年上证指数的回报在20%以上，低估值权重行情的启动有望对指数形成有力的拉动。因此，放大股票头寸更有助于捕捉到新的边际变化与周期趋势.
　　03投资风格:不找确定要找边际，先价值股后成长股。宏观环境从不确定走向确定，投资风格从看确定性的增长转向寻找变化和弹性，顺经济周期类的股票以及成长股有望跑赢。节奏上先价值后成长，经济弱、政策进、股市进、价值进;经济稳、政策退、价值退、成长进。2023'年前期的机会来自于过去两年由于过度定价经济风险和深度调整的价值股，在扩内需和疫后复苏的预期下带来的困境反转行情，主要在消费地产链和金融。后期的机会则是在逆全球化和大国博弈的长期趋势下，围绕自主可控和产业政策发力的科技制造，重点在设备、材料。
　　04行业主题:机会在内需与安全，国企重估卷土重来。我们认为当前变化最大，阻力最小的方向在于预期处于底部并且将受益于经济预期改善和政策周期回暖的顺经济周期的价值股，推荐∶金融（券商、银行)、消费（食品饮料、酒店、旅游/免税、航空)与地产链（建材、建筑家具、家电)。在经济企稳后，类似当前的超宽松政策或边际调整，价值搭台后成长唱戏，立足产业发展补短板与自主安全，叠加半导体去库周期结束和苹果新硬件浪潮，推荐∶设备（电子、计算机、通信、军工、机械)、材料(有色、钢铁、化工)以及医药（创新药、器械、医疗服务)。主题投资重视在举国体制攻关、统一大市场建设与产能出海中起到引领角色的央国企，关注“制造+”央企以及一带一路,
　　风险提示:地产需求端复苏弹性低于预期，疫情演化对经济的冲击超预期;海外货币紧缩周期长度超预期;全球地缘政治不确定性

研究报告全文：峰回路转-新一轮牛市的起点姓名方奕分析师姓名陈熙淼分析师姓名黄维驰分析师姓名苏徽分析师邮箱fangyi020833gtjascom邮箱chenximiaogtjascom邮箱huangweichigtjascom邮箱suhui012865gtjascom电话021-38031658电话021-38031655电话021-38032684电话021-38676434证书编号S0880520120005证书编号S0880520120004证书编号S0880520110005证书编号S0880516080006姓名唐文卿分析师姓名郭胤含研究助理姓名张逸飞研究助理姓名田开轩研究助理邮箱tangwenqing027314gtjascom邮箱guoyinhan026925gtjascom邮箱zhangyifei026726gtjascom邮箱tiankaixuan026724gtjascom电话021-38676434电话021-38031691电话021-38038662电话021-38038673证书编号S0880522100002证书编号S0880122080038证书编号S0880122070056证书编号S08801220700450请参阅附注免责声明1请参阅附注免责声明2请参阅附注免责声明3202210161113A来自于疫情经济地缘政治冲击2022年A股大幅调整上证指数的估值已经处于历史低位反映市场悲观的预期上证指数分位数上证指数右上证指数工业企业利润总额累计同比右PETTMERP370045120836007海外剧烈紧缩351003500国内地产停贷6疫情防控趋严3400258053300政策预期60发生转折1543200总量政策落4033100空经济预期5地缘冲下修突23000上海解封20上海封生产恢复-5控12900预期回暖风偏下降02800-150-20-12010-012011-052014-012015-052019-052020-092010-092012-012012-092013-052014-092016-012016-092017-052018-012018-092020-012021-052022-012022-092022-042022-072022-112022-012022-022022-032022-052022-062022-082022-092022-102022-12请参阅附注免责声明4-20232023ACPI-PPI2023Q220222023A2022年盈利增速逐季回盈利预期2023年国内经济重启及正常化经落三季度全A盈利同比增济预期改善但受限地产疫情地缘政治的盈利端国泰君安大势研判基本框架速为08全年保持较低水复杂性基本面修复的过程不会一蹴而就平峰回路转风险偏好关键经济政策的转折有望令23年2022年地缘冲突海外紧做多中国风险偏好总体底部回升但仍应注意春寒陡峭缩国内经济下行形成完美风险偏好病例激增中美关系海外衰退的阶段扰动风暴风险偏好持续下移年宏观不确定性明显风险评价海外紧缩斜率放缓国内经济重启与2022风险评价正常化宏观不确定性边际下降提升无风险利率居民储蓄释放低风险偏好投资2022年居民存款意愿大幅者仓位回补股票无风险利率与微观流动性有无风险利率提升无风险利率上升望改善但23H2后宏观流动性预期将调降请参阅附注免责声明52023地产政策积极纾困悲观预期迎转折预计2023年地产投资与销售均有望企稳回升商品房销售面积累计同比120房地产开发投资完成额累计同比右301002580206015401020500-20-5-40-10请参阅附注免责声明6202220223-51-320222-4Omicron1-32022年以来严格指数的抬升抑制消费者信心境外经验完全放开后1-3个月新增确诊达到峰值英国每千人当日新增-7日平均严格指数英国10030消费者信心指数月严格指数中国月度均值-右轴2月末共存3月末达8025峰间隔1个月左右1308520601540125108020050002020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202012020新加坡每千人当日新增-7日平均严格指数新加坡100304月末放开7月末达758025115峰间隔3个月左右20601511040701020051050002020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020中国香港每千人当日新增-7日平均严格指数中国香港65100304月逐步放松后未1002580有大规模爆发20609515604010902005000202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020202020205520中国台湾每千人当日新增-7日平均严格指数中国台湾85100403580304月末境内共存5月末达80506025202020202020202020202021202120212021202120212022202220222022202220222020峰10月中调整入境政策2040同时达到次高峰15102005------------------00020202020202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022202020212022010305070911010305070911010305070911-----------------------------------0102030405060708091012010203040506070809101201020304050607080910111111请参阅附注免责声明720236A新一轮经济复苏周期即将启动上行周期往往将持续6个季度后续信用扩张有望带来市场估值修复请参阅附注免责声明8112102020CPI-PPICPI-PPI新一轮朱格拉周期已经悄然启动设备更新进入上升周期CPI-PPI剪刀差也重新回升中下游利润率回暖全社会固定资产投资完成额名义同比5000户工业企业景气扩散指数固定资产投资情况右轴OECD综合领先指标中国CPI当月同比-PPI全部工业品当月同比右轴104105000户工业企业景气扩散指数设备投资情况右轴1037065560102506010104010055309920-550981097045-10-1096-204095-152001-012004-102005-072009-042010-012013-102014-072018-042022-012022-102001-102002-072003-042004-012006-042007-012007-102008-072010-102011-072012-042013-012015-042016-012016-102017-072019-012019-102020-072021-041983-121987-121991-122001-122005-122009-122019-121981-121985-121989-121993-121995-121997-121999-122003-122007-122011-122013-122015-122017-122021-12请参阅附注免责声明9wind基准情形下2023年全A非金融盈利增长1362023A2023Q2ROE全A非金融单季度净利润增速-实际值全A非金融单季度净利润增速-基准预测2023EGDP482023AA2022全A非金融单季度净利润增速-乐观预测50预测40284921362023EGDP552023AA30250177201165113821810-0519216504646112-10-20-30-40全A与全A非金融盈利预测结果2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12基准情形-单季预测结果全年预测结果指标板块2023年全A的ROE企稳修复2022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E全A92104445841134110647792全A非金融ROETTM-实际值全A非金融ROETTM-基准预测盈利增速全A非金融ROETTM-乐观预测全A非金融17811036464619216511299136100预测全A27292615263026149896ROE全A非金融222722092230230882839590899087乐观情形-单季预测结果全年预测结果指标板块852022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E817984全A921044459821921608977138808383盈利增速79全A非金融1781103651116284250177992187579全A272926152732271598100ROE70全A非金融222722092432250982892022-122023-042022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-022023-032023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12请参阅附注免责声明102023300100020232023年大盘蓝筹与小盘成长盈利预期改善更为明显2023年景气向下传导中下游盈利增速大幅抬升2022预测盈利增速2023E预测盈利增速2022预测盈利增速2023预测盈利增速2018中游下游周期增速成长增长提速5549反弹回正4774415451110359108882522221664121145415832503551130-5-05-2-2-5-5-3-15-6-25-10-35沪深300中证500中证1000大盘指数中盘指数小盘指数国证价值国证成长上游周期中游周期下游周期必选消费可选消费成长金融请参阅附注免责声明112023各一级行业盈利增速预测2022调整后预测2022盈利2023盈利120222023调整后预测增速排名变动大类行业一级行业增速增速排名增速排名2023ec-a参考fd-b参考grankehrankfg-h石油石化353高-197中630-24上游周期有色金属338低440低7342023EPS煤炭625中31中425-212钢铁-648中-160低30291建筑材料-290中300中28721中游周期机械设备-79高-31中2226-4基础化工-32中83中1719-2环保-46极高65极高1822-4行业间增速差异收窄多数行业增速回落公用事业1260高263中39-6交通运输-72极高280高2181350行业间增速差异较大2022下游周期建筑装饰154极高77极高1021-11房地产-64高-45高2027-740有色金属医药生物90高78高1420-6非银金融传媒美容护理交通运输纺织服饰-125高41中2424030建筑材料行必选消费农林牧渔4080中893低220业汽车食品饮料129极高147高1113-220间商贸零售高高商贸零售国防军工食品饮料-80165231211电子电力设备增社会服务9626低1529低110轻工制造家用电器速10计算机基础化工医药生物建筑装饰汽车274高200高810-2差可选消费预测盈利增速家用电器114中137中1216-4纺织服饰环保银行煤炭异美容护理中中0机械设备1923179542023有轻工制造-57高109高19181房地产所电力设备538高138高515-10-10缩电子-204中143中271413小通信-409中-136中29281-20石油石化成长计算机-139高110高25178国防军工中高-307017615114-400-20000200400600传媒28高367中164122022预测盈利增速银行93高49中1323-10金融非银金融-161高317请参阅附注免责声明中26612202022202220232022年股票无风险利率上升投资者更愿意持有货币而非股票11月经济政策转折后投资者信心出现明显的修复新成立基金份额偏股型月合计值亿份融智中国对冲基金经理A股信心指数5000金融机构人民币存款住户存款同比右轴18140华润信托平均股票仓位右轴804500161351274754000141301253500127030001201025001156582000110601500610510004100555506500295009050请参阅附注免责声明13112023从市场定价的角度看美元加息预期定价已较为充分美元强势地位扭转全球资本有望重回扩张美元指数125全球资本流动右轴三期平滑向下代表扩张向上代表收缩12120111508061100410502100095-0290-0485-0680-082016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01请参阅附注免责声明142023H2202220232022年市场利率持续低于政策利率2023年H2经济重启扩张后超宽松的金融政策可能边际回收逆回购利率7天DR007工业企业利润总额累计同比SHIBOR3个月右轴35中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年2007中期借贷便利MLF利率1年3061505251004205032150110-5002021-112021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11请参阅附注免责声明152023我国经济政策不确定性指数与全球跨资产隐含风险预期回落12跨资产隐含宏观风险预期右中国经济政策不确定性指数移动3M平均4003001020008100060-10004-20002-30000-4002014-012017-052020-092012-012012-092013-052014-092015-052016-012016-092018-012018-092019-052020-012021-052022-012022-09请参阅附注免责声明1622Q423Q1430002010136202320基于股利贴现模型考虑两个季度的现金流损失指数回调约4估值盈利同步修复2023年上证指数回报或超20假设半年期无风险利率22半年期风险溢价25即半年期市场收益率为222547半年期增长率g1请参阅附注免责声明17市场深度调整后的估值修复行情往往预期转向将带动估值修复至50-60分位水平回顾2014H2-2015H1以及2019年两轮盈利增速低位估值主导的行情我们发现在行情启动前市场均经历了深度调整历史低位的估值水平为后续修复提供了充足的空间2014H22018年末上证指数PE分位数分别为06211此后行情启动通常伴随着市场核心矛盾预期的转折如2014年金融政策转为宽松2019年社融超预期修复从历史经验来看估值通常修复至50-60历史分位水平估值主导行情启动前市场往往经历了深度调整预期转折下估值通常修复至50-60分位水平上证指数PE分位政策基准利率右社会融资规模存量同比标准化右10045抑制性金融政策转向宽90松2014071万亿PSL4080社融超预期修复经济增长预期抬升703556452960305025403833020202600621115100102011-032012-122014-022014-092016-062019-122022-112010-082011-102012-052013-072015-042015-112017-012017-082018-032018-102019-052020-072021-022021-092022-042010-01请参阅附注免责声明18请参阅附注免责声明19