本报告导读：
　　在当前环境下，日本YCC浮动范围扩大，相当于日本央行的“变相加息”，比市场预期的更早。可能初步改变日本全球利率“洼地”的现状，使得资本回流日本，阶段性推升其他国家的债券收益率，同时带动日元的升值。预计美债收益率可能会阶段性升高，但主因在内不在外，后续在美国国内三种因素下，仍将回归下行趋势。
　　摘要：
　　YCC是什么？收益率曲线控制政策（ ] Yield Curve Control，YCC）是日本版的“加强版QE”，在2016年由现任日本央行行长黑田东彦引入。在操作层面上，日本央行将日本10年期国债收益率的目标设定为0%，并设置上下浮动范围，当10年期日本国债收益率触及上下限时，日本央行直接介入市场，通过买入或卖出，将10年期日本国债收益率控制在其目标区间范围之内。在2016年刚引入YCC时，日本10年期国债收益率的浮动范围为±0.1%，2018年中时浮动范围调整为±0.2%，2021年初时再次调整为±0.25%，本次再次调整为±0.5%。
　　YCC浮动范围扩大意味着什么？在当前环境下，相当于日本央行的“变相加息”，比市场预期的更早。在发达国家央行加息、日本国内通胀走高等背景下，日本10年期国债收益率已经触及0.25%的上限，同时更长期限的国债收益率由于不受YCC控制，今年以来也都已经出现明显上行，因此在当前环境下扩大YCC浮动范围，相当于日本央行的“变相加息”。在日本央行公告公布后，日本10年期国债收益率上行21BP至0.46%。
　　日本央行是趋势性收紧还是阶段性Shock？日本通胀走势是关键，需要密切关注。2022年以来，日本央行保持政策利率不变的论点可以总结为“日本通胀不是内生的，最终将是暂时的”，具体表现为：（1）日本通胀的主要为输入性通胀；（2）日本产出缺口仍在，限制了日本国内的通胀压力，使得工资增长虽然有所改善，但相对于物价上涨而言仍然疲软；（3）当大宗价格和日元发生逆转时，通胀将会降低到2%以下；（4）日本通胀长期处于低位或通缩，日本央行可能有意通过本次通胀，来提高通胀预期，摆脱以往的通缩周期。但目前来看，上述部分论点已经出现部分逆转，随着国内疫情的缓解和防疫政策的松动，日本工资通胀正在攀升，失业率已经处于低位，而2023年一季度的薪资谈判可能进一步推升工资增速，同时现任日本央行行长黑田东彦的任期也将于2023年3月结束，因此后续日本通胀的走势将是决定新任行长货币政策的关键变量。
　　YCC浮动范围扩大，如何影响全球金融市场？长期以来，日本是全球利率的“洼地”和“压舱石”，国际投资者可以在日本低息融入资金，购买其他资本市场的高利率资产，同时日本的投资者也更青睐于其他资本市场的高利率资产。但日本10年期国债收益率的上升，可能初步改变日本全球利率“洼地”的现状，使得资本回流日本，阶段性推升其他国家的债券收益率，同时带动日元的升值。
　　如何看待美债收益率？可能会阶段性升高，但不改下行趋势，主因在内不在外。美债收益率对日本YCC浮动范围扩大的反应，可能更像是此前对英国国债和养老金危机的反应，短期内会受到投资者情绪波动和资金流动影响而冲高，需要密切关注日本央行的政策变动。但中长期来看，不会改变下行趋势，美国国内因素仍是主导型因素，后续在经济衰退预期升温、通胀趋势性回落、联储加息预期趋势性回落的三重因素之下，美债收益率仍将重回下行趋势

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究TableAuthor20221220报告作者董琦分析师日本YCC范围调整如何影响全球金融市场021-38674711海外央行跟踪系列之一dongqi020832gtjascom证书编号S0880520110001专题本报告导读TableGuide郭新宇研究助理研在当前环境下日本YCC浮动范围扩大相当于日本央行的变相加息比市场预021-38038436期的更早可能初步改变日本全球利率洼地的现状使得资本回流日本阶段性究guoxinyugtjascom推升其他国家的债券收益率同时带动日元的升值预计美债收益率可能会阶段性升证书编号S0880121120064高但主因在内不在外后续在美国国内三种因素下仍将回归下行趋势摘要TableReport相关报告TableSummaryYCC是什么收益率曲线控制政策YieldCurveControlYCC是日本版的加强版QE在2016年由现任日本央行行长黑田东彦引入测算2023的经济账在操作层面上日本央行将日本10年期国债收益率的目标设定为020221214并设置上下浮动范围当10年期日本国债收益率触及上下限时日本央信用底未至信贷脉冲加速仍需等待行直接介入市场通过买入或卖出将10年期日本国债收益率控制在其20221213创新低的出口后续压力几何目标区间范围之内在2016年刚引入YCC时日本10年期国债收益率的浮动范围为012018年中时浮动范围调整为022021年20221208稳增长重回首位初时再次调整为025本次再次调整为0520221207浮动范围扩大意味着什么在当前环境下相当于日本央行的变YCC维稳延续流动性回归合理充裕相加息比市场预期的更早在发达国家央行加息日本国内通胀走高20221201等背景下日本10年期国债收益率已经触及025的上限同时更长期1170806证限的国债收益率由于不受YCC控制今年以来也都已经出现明显上行券因此在当前环境下扩大YCC浮动范围相当于日本央行的变相加息研在日本央行公告公布后日本10年期国债收益率上行21BP至046究日本央行是趋势性收紧还是阶段性Shock日本通胀走势是关键需要密切关注2022年以来日本央行保持政策利率不变的论点可以总结为报日本通胀不是内生的最终将是暂时的具体表现为1日本通胀告的主要为输入性通胀2日本产出缺口仍在限制了日本国内的通胀压力使得工资增长虽然有所改善但相对于物价上涨而言仍然疲软3当大宗价格和日元发生逆转时通胀将会降低到2以下4日本通胀长期处于低位或通缩日本央行可能有意通过本次通胀来提高通胀预期摆脱以往的通缩周期但目前来看上述部分论点已经出现部分逆转随着国内疫情的缓解和防疫政策的松动日本工资通胀正在攀升失业率已经处于低位而2023年一季度的薪资谈判可能进一步推升工资增速同时现任日本央行行长黑田东彦的任期也将于2023年3月结束因此后续日本通胀的走势将是决定新任行长货币政策的关键变量YCC浮动范围扩大如何影响全球金融市场长期以来日本是全球利率的洼地和压舱石国际投资者可以在日本低息融入资金购买其他资本市场的高利率资产同时日本的投资者也更青睐于其他资本市场的高利率资产但日本10年期国债收益率的上升可能初步改变日本全球利率洼地的现状使得资本回流日本阶段性推升其他国家的债券收益率同时带动日元的升值如何看待美债收益率可能会阶段性升高但不改下行趋势主因在内不在外美债收益率对日本YCC浮动范围扩大的反应可能更像是此前对英国国债和养老金危机的反应短期内会受到投资者情绪波动和资金流动影响而冲高需要密切关注日本央行的政策变动但中长期来看不会改变下行趋势美国国内因素仍是主导型因素后续在经济衰退预期升温通胀趋势性回落联储加息预期趋势性回落的三重因素之下美债收益率仍将重回下行趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1YCC是什么32YCC与标准的QE和政策利率有何区别33YCC浮动范围扩大意味着什么34日本央行如何看待YCC浮动范围的扩大45日本央行是趋势性收紧还是阶段性Shock46YCC浮动范围扩大如何影响全球金融市场57如何看待美债收益率58风险提示6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7专题研究1YCC是什么收益率曲线控制政策YieldCurveControlYCC是日本版的加强版QE在2016年由现任日本央行行长黑田东彦引入在操作层面上日本央行将日本10年期国债收益率的目标设定为0并设置上下浮动范围当10年期日本国债收益率触及上下限时日本央行直接介入市场通过买入或卖出将10年期日本国债收益率控制在其目标区间范围之内在2016年刚引入YCC时日本10年期国债收益率的浮动范围为012018年中时浮动范围调整为022021年初时再次调整为025本次再次调整为05图1日本YCC浮动区间数据来源Wind国泰君安证券研究2YCC与标准的QE和政策利率有何区别YCC与QE相似都是作用于长端利率不同的是QE是数量型货币政策只承诺购买的资产规模有多大但不为长端利率设定具体的目标只是通过资产购买来压低长端利率或期限溢价而YCC是价格型利率货币政策承诺将日本10年期国债收益率的目标设定为0并设置上下浮动范围若收益率超出目标范围日本央行则会直接买入或卖出YCC与政策利率也有一定相似性两者都是价格型货币政策目标都是利率但不同是的政策利率主要是短端利率例如美联储的联邦基金隔夜利率但YCC控制的是长端利率控制的是日本10年期国债收益率3YCC浮动范围扩大意味着什么在当前环境下相当于日本央行的变相加息比市场预期的更早在发请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7专题研究达国家央行加息日本国内通胀走高等背景下日本10年期国债收益率已经多日触及025的上限同时更长期限的国债收益率由于不受YCC控制今年以来也都已经出现明显上行因此在当前环境下扩大YCC浮动范围相当于日本央行的变相加息日本10年期国债收益率将会明显上行在日本央行公告公布后日本10年期国债收益率上行21BP至046图2日本10年期国债收益率触及025上限20年期国债收益率上行明显数据来源Wind国泰君安证券研究4日本央行如何看待YCC浮动范围的扩大日本央行对本次操作的解释是YCC浮动范围的扩大有利于改善债券市场的功能促进货币宽松效应的传导更有利于实体经济的融资加强了货币政策宽松的可持续性5日本央行是趋势性收紧还是阶段性Shock日本通胀走势是关键需要密切关注2022年以来日本央行保持政策利率不变的论点可以总结为日本的通胀不是内生的最终将是暂时的具体表现为1日本通胀的主要原因为输入性通胀2日本产出缺口仍在限制了日本国内的通胀压力反映在工资增长虽然有所改善但相对于物价上涨而言仍然疲软3当大宗商品价格和日元汇率发生逆转时通胀将会降低到目标值2以下4日本通胀长期处于低位甚至通缩所以日本央行可能有意通过本次国内通胀来提高通胀预期摆脱以往的通缩周期但目前来看上述部分论点已经出现部分逆转随着国内疫情的缓解和防疫政策的松动日本工资通胀正在攀升失业率已经处于低位而2023年一季度的薪资谈判可能进一步推升工资增速同时现任日本央行行长黑田东彦的任期也将于2023年3月结束因此后续日本通胀的走势将是决定新任日本央行决策的关键变量请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7专题研究图3日本2022年通胀仍在上行工资增速已经在提升数据来源Wind国泰君安证券研究6YCC浮动范围扩大如何影响全球金融市场长期以来日本是全球利率的洼地和压舱石国际投资者可以在日本低息融入资金购买其他资本市场的高利率资产同时日本的投资者也更青睐于其他资本市场的高利率资产但日本10年期国债收益率的上升可能初步打破这一趋势使得资本回流日本阶段性推升其他国家的债券收益率图4日本海外持有的资产规模数据来源BloombergBOJ国泰君安证券研究7如何看待美债收益率请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7专题研究可能会阶段性升高但不改下行趋势主因在内不在外美债收益率对日本YCC浮动范围扩大的反应可能更像是此前对英国国债和养老金危机的反应短期内会受到投资者情绪波动和资金流动影响而冲高需要密切关注日本央行的政策变动但中长期来看不会改变下行趋势美国国内因素仍是主导型因素后续在经济衰退预期升温通胀趋势性回落联储加息预期趋势性回落的三重因素之下美债收益率仍将重回下行趋势图5预计三重因素之下美债收益率仍将重回下行趋势数据来源Wind国泰君安证券研究8风险提示日本通胀超预期上行日本央行货币政策超预期收紧请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深300指数持平或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼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