黑田东彦再次“食言”：日本央行于2022年12月20日公布的货币政策声明中“变相”地放弃了超宽松的货币政策，出乎意料地调整了收益率控制曲线（Yield Curve Control，YCC），将10年期日本国债收益率的波动范围的目标水平从±0.25%扩大到0.5%。
　　在本月的货币政策声明中，日本央行也强调本次对YCC波动范围的调整是为了使10年期国债收益率的走势与市场预期相一致。换句话说，面对市场的巨大压力，日本央行对YCC政策的坚守可能已经开始“松动”。
　　日本商业银行借出的非日元且借贷给非日本居民的总体规模大概在1万亿美元。这1万亿美元的资金有以下三个特性：（1）借贷来源为海外机构或投资者；（2）借贷基础货币为美元；（3）利息低。在这三重特性下，我们可以推论，这1万亿美元带有较强的用于套利交易的可能。
　　日本央行在本月调整YCC政策后，市场已经将目光转向了来年的继续“加息”。从某个角度而言，日本央行的政策方向是确定的，但货币政策正常化的路径和节奏仍然存在很大的不确定性。
　　短期而言，市场会继续做多日元。美国加息渐入尾声，而日本“加息”方兴未艾，因此日元会受益于美日利差的预期收窄。从目前的利率环境而言，部分套利交易会存在被反向平仓的压力。
　　

研究报告全文：宏观研究报告宏观研究报告TableTitle2022年12月21日周浩孙英超8522509758285225092603haozhougtjascomhkbillysungtjascomhkTableSummary日本退出YCC一万亿美元的决定海日本10年期国债收益率走势与YCC政策调整过程外05利率区间宏06观025利01利率区间02利率区间研04率区间究0200-02-04-06证201520162017201820192020202120222023券日本10年期国债收益率研究数据来源国泰君安国际报Choice告黑田东彦再次食言日本央行于2022年12月20日公布的货币政策声明中变相地放弃了超宽松的货币政策出乎意料地调整了收益率控制曲线YieldCurveControlYCC将10年期日本国债收益率的波动范围的目标水平从025扩大到05在本月的货币政策声明中日本央行也强调本次对YCC波动范围的调整是为了使10年期国债收益率的走势与市场预期相一致换句话说面对市场的巨大压力日本央行对YCC政策的坚守可能已经开始松动日本商业银行借出的非日元且借贷给非日本居民的总体规模大概在万亿1美元这1万亿美元的资金有以下三个特性1借贷来源为海外机构或投资者2借贷基础货币为美元3利息低在这三重特性下我们可以推论这1万亿美元带有较强的用于套利交易的可能日本央行在本月调整YCC政策后市场已经将目光转向了来年的继续加息从某个角度而言日本央行的政策方向是确定的但货币政策正常化的路径和节奏仍然存在很大的不确定性短期而言市场会继续做多日元美国加息渐入尾声而日本加息方兴未艾因此日元会受益于美日利差的预期收窄从目前的利率环境而言部分套利交易会存在被反向平仓的压力请务必阅读正文之后的免责条款部分Page1of7请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源-06-04-02000204061日本2015ChoiceChoice似乎暗合岸田政府的诉求闻发布会中一再否认会调整宽松的货币政策但调整策定购买上限过固定利率购买的操作以025Control松的货币政策本央行而事实上黑田东彦则再次让市场震惊议市场也因此相信日本央行不会在年底前对货币政策进行重大调整但这一新闻很快被日本政府和央行辟谣由于日变现行的宽松货币政策倍经济学雄将于明年标未来将以更加灵活为方向展开探讨消息言之凿凿地表示岸田文政府和央行职责的联合声明而关于声明中提出府已基本决定将首次修改于声音共同社在上周从多名日本政府相关人士处获悉日本岸田文雄政而模资产购买计划率时代而在金存款利率从之前的布决定从黑田东彦并非第一次让市场震惊黑田东彦再次10在本周突然宣布调整和黑田东彦P政策并暗示任何进一步货币宽松政策都将可能采取扩大当前大规2016国泰君安国际年期国债收益率走势与于扩大到2022的忠实拥护者因此YCC2016201720164声明一经也再次站在了风口浪尖月与黑田的继任者讨论这一问题年05的将01年出乎意料形式年12食言20182利率区间月1日本0110月公布金融市场立刻与此同时YCC月2016年期日本国债收益率的波动范围的目标水平从1021YCC降至日公布的货币政策声明中地052019政策前日本央行也同样释放过不会转向的日起将商业银行存放在日本央行的超额准备年期国债收益率2013日黑田曾表示目前并不考虑采用调整了收益率控制曲线政策调整过程-01市场自然认为修改声明的目的实质是改的价格购买2016日本央行年公布的为实现稳定经济增长而规定202002这正式宣告了日本进入有意思的是尽管黑田东彦在新在全球货币政策收紧的当下日年利率区间1做出继续月202110了强烈的反应29尽快实现本央行即将进入议息会承诺将在每个工作日通05年期日本国债由于黑田被认为是日日本央行突然宣利率区间YCC变相2022率区间025地放弃了区间的举动却的ilCurveYield2利2023宏观研究报告并不设PagePageYCC负利率通胀目2超负利ofof宽政安72nigraMelbaT宏观研究报告2022年12月21日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图-3-2-1201234日本通胀率开始走高2015BloombergBloomberg储蓄率和低利率从历史而言日本高储蓄引发的套利交易与为最为典型的套利货币但任何市场的巨大压力日本央行对是为了使在本月的货币政策声明中日本央行也强调本次对这样的分化很难长期维持国债市场的定价因为央行和投资者之间的分歧而出现了明显的分化利率虽然基本尚能维持平稳但更长期限利率已经在走高这也意味年期国债这也导致市场出现了明显的跷跷板效应是加息导致了市场一直在押注毋庸讳言通过日币与外币的利率差太太们在外汇市场获得利润太太们持有和借入日元的利率低而另一方面借出的外币利率高而交易是一种相对低风险的投资回报方式一方面在低利率的影响下渡边太太为何对套利交易如此热衷这就要回到套利交易的本质利差追求更在高储蓄的背景下为了应对日本政府的低利率政策日本家庭主妇们说明是日本一个比较常见的姓渡边太太泛指在日本以家庭主妇为代表的参与金融投资的散户渡边太太名存实亡MrsWatanabeP10201690国泰君安国际高的投资收益纷纷加入外汇市场进行交易年期国债利率市场将主要的押注方向转向了更长期限的关于日本利率的信仰被打破都可能带来巨大的市场影响年代日本经济危机以来日本家庭的财政大权掌握在主妇手里日本通胀率同比10YCC2017年期国债收益率的走势与市场预期相一致换句话说和套利交易的在某种程度上息息相关YCC2018日元套利交易存在已久套息交易的起因是高渡边太太YCCYCC2019名存实亡政策的坚守可能已经开始的转向起源于经济学人的一篇文章2020核心通胀率同比通胀的抬升和美联储的持续由于2021YCCYCC即波动范围的调整主要的控制目标2022因此在相对10例如松动渡边太太宏观研究报告年期国债PagePage渡边3面对ofof20作而着72nigraMelbaT宏观研究报告2022年12月21日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图310012014020406080人口下滑是日本面临的长期问题01950联合国动带来的损失时投资者可能会面临巨大的风险多美元以偿还日元贷款当美元资产所带来的回报远不足以覆盖汇率变利差交易也伴随着风险套利交易此前长期存在通缩本土投资机会匮乏不少投资者将目光投向了日元只要投资于任何一个有收益的产品上就能获利与此同时因为日本元套利交易率甚至是负利率的政策使得大量的货币流入全球资本市场也推动了日日本的老龄化引致国内本土投资机会相对较少而日本央行长期的低利推动了日元套利交易的繁荣乏日本银行持有大量日元存款并且积极将目光投向海外市场这也点不仅体现在其劳动力市场的萎缩更体现在日本本土投资机会的匮同时日本面临的另一大痛点是老龄化老龄化债券或者外汇存款渡边太太们就能赚取相对稳定的利差也正是因为日本长期保持稳定的低利率因此只要能够找到高收益境外稳定回报的诱惑下渡边太太们积极地参与外汇市场参与利差交易海外投资者的资金总额大约在SettlementsInternationalfor接下来的问题就是套利交易的规模有多大通过国际清算银行一万亿美元的决定P国泰君安国际1975预测中值低利率代表了借贷日元进行投资的成本相对较低理论上2000当日元升值或者美元贬值交易员必须借入更提供的数据来看日本的银行对外的借给百万人2悲观预测2025万亿美元2050乐观预测2075带给日本经济的痛宏观研究报告2100PagePageBank4ofof72nigraMelbaT宏观研究报告2022年12月21日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源国际清算银行图4141516171819202122日本商业银行的海外敞口总2017策方向是确定的但货币政策正常化的路径和节奏仍然存在很大的不确场已经将目光转向了来年的继续无论是出于主观抑或客观的原因日本央行在本月调整YCC亿美元带有较强的用于套利交易的可能础货币为美元资金有以下三个特性元且借贷给非日本居民的总体规模大概在在这两个假设的基础上我们可以大致测算关机构个假设是在海外市场进行日元融资的主体大概率是日本企业的海外相场上进行套利交易的日元基本来自于日本的商业银行与此同时另一商业银行投资者很难从其他国家的商业银行借到大量的日元因此市在的借贷规模大约为与此同时从海外投资者持有的各种跨境头寸来看其中以日元形式存言部分套利交易会存在被反向平仓的压力未艾因此日元会受益于美日利差的预期收窄从目前的利率环境而短期而言市场会继续做多日元即使货币政策的正常化方向是确定的其本央行过去的表现来看其往往在市场预期强烈时采取在这个过程中日本央行也会根据通胀和市场情况来进行调整通过日高企将会持续至少着日本开始加入美欧的鹰派阵营从这个角度来看会带来长期的结构性通胀这事实上也意味着日本货币政策的定性丰富化P黑田由于黑田东彦开始强调国泰君安国际其政策工具箱日本商业银行海外敞口总规模万亿美元20183利息低在这三重特性下我们可以推论这走向何方2-31年的时间万亿美元我们可以做这样的假设除了日本的1规模万亿美元2019借贷来源为海外机构或投资者工资加息美国加息渐入尾声而日本这意味着日本央行倾向于认为工资2020从某个角度而言日本央行的政也1万亿美元这可能会通过各种花式操作来日本商业银行借出的非日2021发达经济体的利率YCC降温1万亿美元的手段因此政策后市2加息转宏观研究报告借贷基PagePage向202251方兴代表ofof万72nigraMelbaT宏观研究报告2022年12月21日请务必阅读正文之后的免责条款部分etpiatryeodemIohroaeiefordesireaharbordontCouncillorsItermsecondareappointmentmyafterAprilnext连任行长他说在意味深长政策取向有关但黑田东彦的政策走向线索黑田东彦卸任前还将举行三今年P11月份的那次采访中有记者问他是否有兴趣在明年尽管市场很难描述本次aluoaodssinfhHueofHousetheofsessionatoldKurodaallt我没兴趣次政策会议再度Iwillhaveservedfor10yearsintotalinyears10forservedhavewillI食言YCC让他在近期的市场也会的调整是否与岸田政府的新关注其任期结束后的一次表态显得有些4宏观研究报告月后再度PagePage6ofof72nigraMelbaT宏观研究报告2022年12月21日请务必阅读正文之后的免责条款部分违反适用的法律或本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用而此等发布公布可供使用情况或使用会咨询并谨慎抉择出预见性陈述因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的及当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向其各自专业人士报告中的资料力求准确可靠但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做部和投资业务部可能会做出国泰君安的销售员交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务本研究报告内容既不代表国泰君安证券免责声明6HKHKHK02628HK00939HKHK5HKHK0235HK旭阳集团健康HK01988展HK0962606988团4所评论的发行人的市场资本值321利益披露事项评级区间参行业评级标准评级区间参考基准个股评级标准电话香港中环皇后大道中考基准202200017HK00017融创中国阿里巴巴中国移动泡泡玛特旭辉永升服务东方证券瑞声科技跑输大市中性跑赢大市评级卖出减持中性收集买入评级受雇于国泰君安或其集团公国泰君安或其集团公司有或将会为本研究报告所评论的快手国泰君安或其集团公司在现在或过去除分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员852250985203662HK03662HK9远大医药国泰君安证券HK6609618HK09618097HK01907香港恒生指数香港恒生指数至至工商银行协鑫新能源碧桂园腾讯控股绿城中国广汽集团1818新天绿色能源--00512HK01918HK01918HK09992-个月个月008HK02018HH金科服务91189118规例或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定股股181095HK0199502007HK02007百度集团00941HK00941移卡03958HK03958香港-098HK09988-00700HK00700090HK03900号新纪元广场低座H纳斯达克综合指数纳斯达克综合指数H传真00451HK00451股与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策龙光集团晨鸣纸业有限公司版权所有不得翻印股国药控股HK096661852250985201398HK01398泸州银行093HK09923028HK0223800956HK00956司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员中石化冠德或以上的财务权益腾讯控股香港交易所中广核电力网易中国海洋石泉峰控股55或公司行业基本面良好超过相对表现或行业基本面不理想小于或行业基本面中性-或行业基本面良好超过相对表现或公司行业基本面不理想小于或公司行业基本面不理想-或公司行业基本面中性-或公司行业基本面良好55155周大福01983HK03380HK03380HK01812香港-09888HK09888雅生活服务-至12--中银香港77937793至至H15威高股份551527至建设银行中国联塑个月1555股楼有限公司00700HK00700-5094HK00934099HK0999901929HK01929-009HK01099內00388HK00388025HK02285例如油H网址有与本研究报告所评论的吉利汽车理文造纸中国奥园股金山软件00883HK00883晋商银行02388HK02388配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票wwwgtjaicom-006HK0106601816HK0181603319HK03319018HK02128H国泰君安雅居乐集团股彩虹新能源中石化炼化工程京东集团舜宇光学科技银河娱乐凯莱英0002558HK0255803883HK038830231药明生物939HK939P03888HK03888中国银行阿里巴巴甘肃银行中广核新能源的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与合景泰富集团4HK-H03383HK0338300027HK00027复星国际004HK0102400438HK00438股顺丰房托进行庄家活动思摩尔国际新创建集团02269HK02269-081HK06821032HK02382-H02139HK02139068HK09618H股股中国奥园03988HK0398801811HK01811长城汽车083HK0181300656HK00656小鹏汽车00175HK0017502191HK02191036HK02386金融街物业098HK09988美团小鹏汽车06969HK06969吉利汽车兖矿能源00659HK00659中芯国际汇丰控股-中广核矿业HK03883中国中免旭辉控股集团H中国外运及上海石油化工股份中梁控股股郑州银行01502HK0150203690HK03690中关村科技租赁015HK0017502333HK02333商汤01171HK01171088HK09868091HK00981088HK09868龙光集团00005HK00005-01880HK01880061901164HK01164H072HK02772国美零售中国铁塔股084HK00884友邦保险比亚迪股份滨海投资6HK600020HK00020中信00598HK00598阿里健康奈雪的茶中国平安038HK00338HK0338001601HK01601科济药业国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告江苏宁沪高速公路証四环医药-00493HK00493券H正荣地产01299HK0129902886HK02886中国有色矿业-交通银行股021HK00241-HH010HK02150-00788HK00788股中国石油化工股份融创中国存在投资银行业务的关系H股股000HK06030040HK00460中海物业021HK0121102318HK02318HK02171金沙中国有限公司华南城018HK06158-百度集团H小米集团股小米集团00177HK0017701258HK0125801918HK0191803328HK03328联想集团重庆银行02669HK0266901668HK01668建设银行中国人寿民生银行哔哩哔哩-H宏观研究报告乐享互动药明康德新世界发PagePage股京东集018100181001928098880988800992003860181001963奥园中国---H7HHofof股股股72nigraMelbaT宏观研究报告2022年12月21日