本报告导读：中国新一轮朱格拉周期已经开启，主导方向是数字化、高端化。政府资金支持力度有望加码，市场应用空间逐步打开，相关设备需求放量带来投资机会。
　　摘要：
　　中国新一轮朱格拉周期悄然开启。1980年以来中国经历4轮完整周期（平均长度10年），每轮增速中枢下移，设备大规模新增替换是周期核心力量。中国新一轮周期可能已经开启，上市公司财务处理中设备平均折旧11.2年，中国设备投资增速已连续10年下滑，客观存在更新替换需求，设备投资增速2020年触底后逐步转正，2022年制造业投资保持旺盛。
　　复盘：历次朱格拉周期有何特征？（1）宏观经济：周期启动带动复苏和通胀，内需驱动更关键。四轮周期上行起点对应GDP增速低点，经济见顶时间早于或同步周期见顶；朱格拉周期与通胀关系并不直接，但上行周期通胀均触底回升；上行周期投资、消费对经济拉动作用提升，出口贡献减弱，内需的驱动更重要。（2）主导产业：从上游向下游传导，政策市场共同驱动。98-07年：城镇化推进、制造业崛起，基础资源材料需求大增，主导行业集中在上游的资源和设备。09-11年：四万亿强财政刺激，基建链成为主导，但由于需求短期集中释放，上行周期仅3年，并造成部分产能过剩。两轮对比，政策、市场是驱动朱格拉周期的共同力量，有市场化需求承接的设备扩张更健康、持久。（3）股价方面：上行周期开启股市反弹，材料设备更具弹性。周期启动往往代表基本面底部出现，为股价上行提供支撑。行业上，设备投资高峰时期，对相关领域的材料和设备需求旺盛，相关上市公司业绩和股价更强。
　　此轮周期如何演绎？（1）美国启示：科技革命引领，政策市场缺一不可。近百年美国经历9轮朱格拉周期，战后每轮增速中枢下移。1956-81年两轮周期时间长、高度高，主导产业是信息设备（电脑、通信、医疗设备），1970s通过新兴行业崛起对冲传统优势丧失，受益于第三次科技革命。冷战时注重政府支持对科技创新的引领，后续市场化需求空间打开，推动制造业升级。（2）中国新一轮周期：高度有限，关注数字化、高端化。目前中国设备投资结构向信息化、高端化倾斜，传统领域占比仍然较高且供给约束持续存在，参考美国经验预计新一轮周期高度有限。综合结构占比、盈利、产能判断，新一轮主导产业集中在数字化（电子、计算机）和高端化（电子电工机械、电气、医药），以及部分周期行业。
　　推荐方向：科技创新是提高全要素生产率的关键，政府支持力度有望加大，科技制造再杠杆空间打开。数字化方面，关注受益数字经济渗透率、国产化率提升的半导体设备、服务器设备；高端化方面，关注下游需求长期增长，技术迭代快的新能源设备、药物器械生产设备、实验仪器、动物模型等；周期行业，关注采矿、化工、冶金、建筑设备更新需求。
　　风险提示：政策出台不及预期；科技创新存在不确定性；传统行业盈利改善未能持续。
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221219报告作者方奕分析师中国朱格拉新周期数字化高端化021-38031658成长资本周期投资系列二fangyi020833gtjascom证书编号S0880520120005本报告导读中国新一轮朱格拉周期已经开启主导方向是数字化高A端化政府资金支持力度有望加码市场应用空间逐步打开相关设备股苏徽分析师需求放量带来投资机会策021-38676434摘要略suhui012865gtjascomTableSummary中国新一轮朱格拉周期悄然开启1980年以来中国经历4轮完整周期平专证书编号S0880516080006均长度10年每轮增速中枢下移设备大规模新增替换是周期核心力题量中国新一轮周期可能已经开启上市公司财务处理中设备平均折旧TableReport112年中国设备投资增速已连续10年下滑客观存在更新替换需求相关报告设备投资增速2020年触底后逐步转正2022年制造业投资保持旺盛扩内需稳经济复苏周期重启复盘历次朱格拉周期有何特征1宏观经济周期启动带动复苏20221217夯实内需发展基础聚焦能源与科技安全和通胀内需驱动更关键四轮周期上行起点对应GDP增速低点经济20221217见顶时间早于或同步周期见顶朱格拉周期与通胀关系并不直接但上流动性展望重回增量博弈行周期通胀均触底回升上行周期投资消费对经济拉动作用提升出20221217盈利展望新的一轮扩张周期口贡献减弱内需的驱动更重要2主导产业从上游向下游传导20221215政策市场共同驱动98-07年城镇化推进制造业崛起基础资源材证期权上市有望提升深证100ETF配置价值料需求大增主导行业集中在上游的资源和设备09-11年四万亿强20221211券财政刺激基建链成为主导但由于需求短期集中释放上行周期仅3研年并造成部分产能过剩两轮对比政策市场是驱动朱格拉周期的究共同力量有市场化需求承接的设备扩张更健康持久3股价方面报上行周期开启股市反弹材料设备更具弹性周期启动往往代表基本面底部出现为股价上行提供支撑行业上设备投资高峰时期对相关告领域的材料和设备需求旺盛相关上市公司业绩和股价更强此轮周期如何演绎1美国启示科技革命引领政策市场缺一不可近百年美国经历9轮朱格拉周期战后每轮增速中枢下移1956-81年两轮周期时间长高度高主导产业是信息设备电脑通信医疗设备1970s通过新兴行业崛起对冲传统优势丧失受益于第三次科技革命冷战时注重政府支持对科技创新的引领后续市场化需求空间打开推动制造业升级2中国新一轮周期高度有限关注数字化高端化目前中国设备投资结构向信息化高端化倾斜传统领域占比仍然较高且供给约束持续存在参考美国经验预计新一轮周期高度有限综合结构占比盈利产能判断新一轮主导产业集中在数字化电子计算机和高端化电子电工机械电气医药以及部分周期行业推荐方向科技创新是提高全要素生产率的关键政府支持力度有望加大科技制造再杠杆空间打开数字化方面关注受益数字经济渗透率国产化率提升的半导体设备服务器设备高端化方面关注下游需求长期增长技术迭代快的新能源设备药物器械生产设备实验仪器动物模型等周期行业关注采矿化工冶金建筑设备更新需求风险提示政策出台不及预期科技创新存在不确定性传统行业盈利改善未能持续请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题目录1中国新一轮朱格拉周期悄然开启42复盘历次朱格拉周期有何特征621宏观经济朱格拉周期启动带动复苏和通胀622主导产业从上游向下传导政策市场共同驱动723股价表现上行周期开启股市反弹材料设备更具弹性83此轮周期如何演绎1031美国启示科技革命引领政策市场缺一不可1032中国新一轮周期高度可能有限关注数字化高端化1333数字经济上升为国家战略高端设备把握时代趋势154朱格拉新周期相关个股梳理185风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20A股策略专题表1中国朱格拉新周期相关个股盈利预测表总市值EPSPE代码公司行业百万评级202212152022E2023E2024E2022E2023E2024E002371SZ北方华创电子130615402572761614332增持688012SH中微公司电子67929178234297624737增持688120SH华海清科机械26540435686984573625增持300567SZ精测电子机械14828093141196573827增持603019SH中科曙光计算机34155108143182221613增持603667SH五洲新春机械4599074102137191410增持603032SH德新科技电新14368179359548482416增持300751SZ迈为股份机械735305217711206825535增持300760SZ迈瑞医疗医药3734328019691174383226增持600636SH国新文化社服零售4316034051055291918增持603699SH纽威股份机械8614070082094161412增持300415SZ伊之密机械8619116140170161311增持688308SH欧科亿机械8307263360456282016增持688633SH星球石墨机械3766200297496251710增持002353SZ杰瑞股份机械3112723329235913108增持603915SH国茂股份机械13324117148188171411增持601100SH恒立液压机械79457204240290302521增持603338SH浙江鼎力机械24983249305353201614增持600984SH建设机械机械7417024039059251510增持601808SH中海油服石化63983065074082252220增持数据来源Wind国泰君安证券研究注以上EPS预测均采用截至2022年12月15日国泰君安证券研究所最新预测值请务必阅读正文之后的免责条款部分3of201中国新一轮朱格拉周期悄然开启1980年以来中国共经历4轮完整的朱格拉周期平均长度约10年朱格拉周期作为中周期的代表主要刻画经济体设备投资周期的变动国内相关研究对周期的划分主要依据固定资产投资制造业投资设备投资增速5000户工业企业景气指数等指标综合上述指标我们可以将1980年以来中国经济划分为4轮完整的朱格拉周期平均持续时间10年其中上行周期平均55年下行周期45年具体来看第一轮1981-1985-1989谷-峰-谷第二轮1990-1993-1997第三轮1998-2007-2008第四轮2009-2011-2020由于国内经济增速中枢持续下移以及发展更追求高质量国内朱格拉周期的每轮增速中枢逐渐下移特别是2012年以来经历了长期下滑图11980年以来中国共经历4轮完整的朱格拉周期图22012年以来中国设备投资增速持续下滑全社会固定资产投资完成额名义同比固定资产投资完成额累计同比5000户工业企业景气扩散指数固定资产投资情况右轴固定资产投资完成额制造业累计同比右轴5000户工业企业景气扩散指数设备投资情况右轴固定资产投资完成额设备工器具购置累计同比右轴70150807060501006040305020501000-2040-10-501993-082004-022014-081992-021995-021996-081998-021999-082001-022002-082005-082007-022008-082010-022011-082013-022016-022017-082019-022020-082022-021983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-121981-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究设备大规模新增替换是推动朱格拉周期上行的核心力量2017年市场上对于朱格拉周期的讨论十分火热回头来看16-18年5000户工业企业固定资产投资景气指数确实出现了大幅上行制造业投资增速止跌企稳但设备投资增速依旧下滑市场所期待的新一轮朱格拉周期并未真正启动拆分固定资产投资完成额其由建筑安装工程设备工器具购置其他费用三项构成16-18年制造业增速的企稳主要受到建筑安装工程投资额高增的带动而非设备投资当时的背景是去产能持续推进政策引导制造业技改以提升效率和满足环保水平这也体现在16-18年制造业投资中改建项目增速远高于新建项目技改更多是在原有设施基础上利用新技术工艺进行改造升级多数投资对应建筑安装工程而涉及新设备的采购较少因此对设备投资的拉动并不明显对比1993年2007年投资高峰大规模的设备新增替换才是推动朱格拉周期启动的核心力量请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题图316-18年制造业投资中建安工程起到重要拉动图416-18年制造业投资中改建项目增速更高城镇制造业固定资产投资完成额建筑安装工程同比城镇制造业固定资产投资完成额新建同比城镇制造业固定资产投资完成额设备工器具购置同比城镇制造业固定资产投资完成额扩建同比城镇制造业固定资产投资完成额其他费用同比城镇制造业固定资产投资完成额改建同比202520151010500-5-10-10201420152016201720182019201420152016201720182019数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究中国新一轮朱格拉周期可能已经悄然开启2012年起四万亿投资高峰过后中国设备投资增速已连续10年下滑按照历史经验推算新一轮朱格拉周期有可能在2019年前后开启但由于2018年中美贸易战2020年新冠疫情爆发的影响周期拐点迟迟未现站在当前时点我们认为中国新一轮的朱格拉周期可能已经于2021年悄然开启一方面从上市公司实际财务处理来看设备平均折旧年限为112年客观上存在设备更新替换的需求另一方面从数据来看设备投资增速2020年降至-712021年降幅收窄至-26截至2022年10月增速反弹至422022年投资对GDP的拉动作用大幅提升制造业特别是高技术制造业的贷款需求远高于整体侧面反映出当下制造业投资的旺盛图52022年投资对经济拉动作用明显提升图62022年制造业特别是高端制造贷款需求旺盛GDP累计同比贡献率最终消费支出金融机构中长期贷款余额同比GDP累计同比贡献率资本形成总额金融机构中长期贷款余额制造业同比GDP累计同比贡献率货物和服务净出口金融机构中长期贷款余额高技术制造业同比805060403040202010002020-092022-052020-012020-032020-052020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092021-042021-082021-122022-042022-082021-052021-062021-072021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-092021-03数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20A股策略专题图7主要制造业上市公司的设备折旧年限平均为11年折旧年数中值年折旧年数下限年折旧年数上限年353530302525均值112年2020151510105500比亚迪公牛集团海螺水泥中国神华美的集团万华化学紫金矿业中航沈飞宝钢股份三一重工中国建筑中芯国际宁德时代中国石油数据来源Wind国泰君安证券研究2复盘历次朱格拉周期有何特征21宏观经济朱格拉周期启动带动复苏和通胀复盘此前几轮朱格拉周期上行周期开启带动经济复苏和通胀抬升内需对投资驱动更关键朱格拉周期刻画设备投资变化上行周期开启往往意味着中下游需求改善制造业盈利回升同时产能出现紧张从而带动上游设备的需求随着设备投资完成产能供给扩张叠加需求高涨经济增速快速反弹这一逻辑在历史数据上也可以得到较好验证四轮朱格拉上行周期起点均对应GDP增速低点随后GDP增速均出现明显回升经济见顶时间早于或同步于朱格拉周期见顶朱格拉周期与通胀关系并不直接但在四轮上行周期中均可以看到通胀的触底回升传导时间因时而异从经济三驾马车拆分来看因为设备投资趋势与整体投资趋势关联度高朱格拉上行周期基本对应投资拉动作用抬升并且同期消费的拉动作用也有提升而出口贡献相对减弱我们认为这意味着内需对投资的驱动相较外需更为关键请务必阅读正文之后的免责条款部分6of20A股策略专题图8朱格拉上行周期开启普遍带动GDP增速和通胀触底回升GDP不变价累计同比对GDP累计同比的拉动最终消费支出对GDP累计同比的拉动资本形成总额25对GDP累计同比的拉动货物和服务净出口155-51984-121996-121980-121982-121986-121988-121990-121992-121994-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-12CPI上年100PPI全部工业品上年1001251201151101051009590199020081982198419861988199219941996199820002002200420062010201220142016201820201980数据来源Wind国泰君安证券研究注橙色框表示朱格拉上行周期绿色框表示下行周期22主导产业从上游向下传导政策市场共同驱动由于数据统计时间限制我们对98-0709-11年朱格拉上行周期中细分产业表现进行研究98-07年城镇化推进和制造业崛起上游行业设备投资需求爆发细分行业设备投资数据开始于2004年截至2007年此轮周期高峰固定资产投资工器具购置中制造业占比达到63公用事业占比13交运占比8采矿占比5更进一步在制造业设备投资中占比靠前且04-07年平均增速高于整体的行业包括原材料方面的化学原料非金属矿物制品金属制品石油加工以及设备方面的通用设备专用设备电气机械概括来讲这一轮周期主导行业主要集中在偏上游的资源和设备领域中国在加入WTO后城镇化快速推进制造业体系迅速崛起首先对基础的资源材料产生巨大需求从而推动相关的设备投资高增市场起到重要作用09-11年四万亿强财政刺激政策引导基建链发力2008年全球经济危机导致5000户工业企业设备投资景气快速降至荣枯线以下一轮朱格拉周期盛极而衰转为下行2008年底中国推出四万亿财政刺激计划迅速扭转投资下行趋势带动设备投资开启新一轮朱格拉周期截至2011年本轮周期高峰固定资产设备投资中制造业占比由此前63进一步提升至69公用事业占比降至9交运仓储降至6采矿降至5制造业设备投资中与07年相比占比前15位的行业没有增减但请务必阅读正文之后的免责条款部分7of20A股策略专题排位出现较大变动非金属矿物制品电气机械通用设备专用设备排名提前且09-11年设备投资平均增速高于制造业整体化学原料黑色金属石油加工等上游资源排名下滑综合来看此轮周期主导行业以基建产业链为主核心驱动是政策引导基建大发展由于政策力度大导致此轮周期需求短期集中释放上行周期仅持续3年并造成部分行业严重的产能过剩两轮周期对比来看政策市场是驱动朱格拉周期的共同力量有市场化需求承接的设备扩张周期是更健康更持久的图907年设备投资中制造业电力交运占比领先图1004-07年制造业设备投资中上游需求拉动明显2007年城镇固定资产投资完成额设备工器具07年城镇固定资产投资完成额设备工器具购置占制造业比重左轴房地产业购置亿元04-07年城镇固定资产投资完成额设备工器具购置增速均值右轴4062信息传输12605553计算机服务104752504510044835414036630采矿业2829304222320129351717210交运仓储邮00政1951制造业815541电力燃气水63的生产322413数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注红线为制造业整体设备投资增速均值32图1111年设备投资中制造业占比进一步扩大图1209-11年制造业设备投资中基建链拉动明显2011年城镇固定资产投资完成额设备工器具11年城镇固定资产投资完成额设备工器具购置占制造业比重左轴批发和零售购置亿元09-11年城镇固定资产投资完成额设备工器具购置增速均值右轴11332房地产业1060495011692836406333433采矿业34283130427335352620202226210交运仓储邮4500政38486制造业电力燃气水42368的生产6953349数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注红线为制造业整体设备投资增速均值2723股价表现上行周期开启股市反弹材料设备更具弹性朱格拉上行周期启动有望带动A股进入上行通道以上证指数为例指数基准日为199012正值中国第二轮朱格拉周期启动上证自199012至199205大幅上涨接近14倍但主要原因在于股民蜂拥入场导致的资金驱动而非基本面因素第三轮朱格拉周期于1998年开始上证在经历两年横盘后于199905开始上涨行情2001年之后进入漫长的熊市调整至2006-2007年朱格拉周期达到高峰中国经济高增长叠加居请务必阅读正文之后的免责条款部分8of20A股策略专题民入市热情高涨推动A股走出历史最大的牛市行情2009年四万亿推动新一轮朱格拉周期启动也同时带动上证触底反弹综合来看股价的影响因素较多特别是早期A股炒作情绪浓厚仅凭三次经验并不能有力证明朱格拉周期与股市周期的关系但我们认为朱格拉周期的启动往往代表经济底以及部分行业业绩底已经出现为股价上行提供基本面支撑若后续其他因素跟进改善则上涨行情值得期待图13朱格拉周期启动带动市场反弹上证指数收盘价点左轴5000户工业企业景气扩散指数固定资产投资情况右轴5000户工业企业景气扩散指数设备投资情况右轴8000756000654000552000450352004-012017-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012018-012019-012020-012021-012022-011991-01数据来源Wind国泰君安证券研究行业层面朱格拉上行周期中材料设备行业表现更佳申万行业指数最早开始于2000年2000-2007年属于第三轮朱格拉周期上行期对比各行业历年涨跌幅2006-07年牛市期间中上游资源和制造板块平均涨幅明显跑赢消费科技2009年第四轮朱格拉周期启动后同样是材料和设备环节的股价弹性更强主要原因在于设备投资高峰对相关领域的材料和设备需求旺盛相关上市公司业绩更强请务必阅读正文之后的免责条款部分9of20A股策略专题图14朱格拉上行周期材料设备行业可实现超额收益行业00年01020304050607080910111213141516171819202122煤炭70-32-2497-2461284-68204-9-27-5-4326-9013-331174023石油石化81-24-1221-12-9120128-6784-31-2624225-4-5-2511720-9上游有色金属75-31-2310-21-8144263-7718022-4214-303815-615-41243540-16资源钢铁61-18-1436-8-18112175-7196-28-28-5-17782-820-30-2534-20平均涨跌幅72-26-1919-8-15109212-71141-12-311-22413-411-32111334-5基础化工59-21-210-12-1089185-65111-22-31072755-7-4-32243537-15机械设备-52-17-14-10-27-14153168-6112128-36-6104247-17-10-35243115-16电力设备38-33-211-2-194211-427920-43-19323260-17-8-35249548-23中游国防军工-62-22-3-17-3011139236-7213118-33-6335428-19-17-31275811-22制造建筑材料102-18-19-4-26-20111193-6113014-334-8432706-3051244-22汽车44-15-920-43-14111184-70241-10-345133847-10-1-34154617-18环保52-23-18-12-23-1847198-631089-262552743-14-3-460-121-19平均涨跌幅26-21-15-3-23-9106197-621318-34-3203844-12-5-35244122-19农林牧渔79-39-23-24-23-1583162-479121-31-5171667-9-13-224518-5-14社会服务75-27-14-24-89109120-691349-245193778-21-4-112899-10-9医药生物71-22-13-18-19-1267186-4310330-318371657-134-283751-6-18轻工制造61-24-18-19-16-2075171-661192-31-3212990-14-13-37191612-20家用电器20-27-27-8-20-1272203-551540-2516392143-243-315731-20-22消费纺织服饰62-16-19-18-19-2463185-631198-26-1083389-14-24-347-73-16商贸零售68-22-20-20-8-2131193-581104-33-12133346-13-14-3390-5-11食品饮料50-14-16-10-136171125-5911021-10-1-71627754-227385-6-23美容护理57-18-29-18-27-17100262-6112427-242521-442-10-4-2326580-15平均涨跌幅60-23-20-18-17-1097179-5811813-263192260-103-273439-4-16电子70-35-24-7-7-2742131-6614539-41-1431972-1313-42743616-33计算机32-35-27-3-5-1866145-5410426-34-56740100-30-11-2548101-24TMT通信51-33-3516-3-1073123-5378-10-28-25354173-16-3-3120-83-13传媒48-27-23514-1370112-5777-3-22-51071877-32-23-402180-28平均涨跌幅50-33-2730-1762128-5710113-32-9632980-23-6-3441115-25银行-9-13-1711-212117496-64104-23-514-963-1-513-1523-3-5-11非银金融40-20-234-28-17299180-68104-25-3228-5121-17-1517-25466-18-21金融房地产60-20-17-18-17-4153165-64116-24-2232-126545-181-2923-11-12-1地产建筑装饰48-28-25-16-19-9111168-47376-3219-1283140-6-29-2-816-3及其公用事业53-22-1721-21-1656175-5552-12-236115623-18-7-305131-13他交通运输49-18-15122-1269169-6979-12-33-456533-237-301703-3平均涨跌幅40-20-192-17-6144159-6182-15-2416-47616-134-2619-23-9数据来源Wind国泰君安证券研究3此轮周期如何演绎在经过早期制造业崛起式发展后中国新一轮朱格拉周期靠什么来驱动将呈现哪些特征我们以发展时间长数据相对完备的美国作为研究对象对美国典型朱格拉周期进行分析以期获得相关启示31美国启示科技革命引领政策市场缺一不可过去100年美国经历9轮完整朱格拉周期平均时间11年战后增速逐级下降我们主要依据美国固定资产设备投资增速来对美国朱格拉周期进行划分考虑到1970年之前数据波动大影响观测我们对原始数据进行3年中心移动平均最终将过去100年划分为9轮周期每轮周期平均持续时间112年其中上行周期59年下行周期53年二战后每轮周期的增速中枢整体呈现下降趋势且上行周期逐渐缩短并稳定在3年其中1956-1970出现战后最长的上行周期10年1971-1981出现战后最高的平均增速121我们对这两段时期进行重点讨论除设请务必阅读正文之后的免责条款部分10of20A股策略专题备投资增速外对周期的划分我们也会参考设备投资占GDP比重两个结论基本一致不同点在于占比维度1971-1991年为一轮大周期而增速维度该时期对应两轮周期图15过去100年美国经历9轮完整朱格拉周期图16以设备投资占比GDP划分美国朱格拉周期美国固定资产投资设备同比美国固定资产投资设备GDP美国固定资产投资设备同比3年中心移动平均105093081076-105-304-5031938196219141920192619321944195019561968197419801986199219982004201020161944196919341939194919541959196419741979198419891994199920042009201420191929数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图17美国朱格拉周期划分平均增速上行时间下行时间持续时间谷峰谷年年年第一轮192019241931-345712第二轮19321942194521811314第三轮194619521955687310第四轮1956196519706210515第五轮1971197819811218311第六轮198219841991553710第七轮199219942002503811第八轮20032005200838336第九轮200920112020323912平均5953112数据来源Wind国泰君安证券研究1956-1981年美国朱格拉周期主导行业是信息设备以新兴产业对冲传统优势丧失美国作为曾经的制造业大国其优势地位形成于二战期间由于本土未受战争影响美国成为同盟国的军工厂体现在1932-1945年朱格拉周期结构上信息处理设备通信设备工业设备需求高增战后美国又凭借欧洲重建机遇为国内制造业创造大量需求1946-1955年周期中各类设备均高增1956-1981年的两轮周期是经济正常化后设备投资最旺盛的时期从结构来看信息设备是核心驱动其中电脑通信设备医疗设备表现亮眼特别是1970s凭借这些新兴行业拉动虽然宏观经济出现滞涨困局但此轮周期设备投资增速均值依然达到121当时由于德国日本实力逐渐恢复同时美国传统制造业受能源危机影响严重德日制造业全球地位快速提升美国贸易差额由基本平衡转为逆差并且从70年代后期开始逆差金额不断扩大可以说美国在1970s凭借新兴产业的崛起成功对冲传统制造业的颓势催生朱格拉周期启动美国充分享受第三次科技革命红利电脑通信医疗设备需求在1970s的快速放量与美国主导的第三次科技革命密切相关第三次科技革命请务必阅读正文之后的免责条款部分11of20A股策略专题开始于20世纪四五十年代以核技术航天技术电子计算机技术为代表经过四五十年代技术初步积累70年代后这些技术进入大规模应用阶段进而打开相关设备的市场空间以计算机为例第一台电子管计算机于1946年问世用于弹道计算1958年第二代晶体管计算机问世并开始引入工业控制领域1964年第三代集成电路计算机诞生应用领域拓展到文字和图形处理1970年第四代大规模集成电路计算机出现开启微型计算机时代并大幅拓宽应用领域和客户群体政策引领市场跟进奠定美国全球科技领先地位美国主导第三次科技革命背后离不开其大国竞争战略以及政府在科技创新中的引领作用美苏冷战开始后为了全面遏制苏联美国联邦政府持续加大在国防空间等领域的技术研发支持同时政府采购金融支持跟进有效激发社会创新活力诞生了一批后续成长为巨头的企业以阿波罗计划1961-1972为例高峰时期共有2万家企业200多所大学80多个科研机构共30万人参与1980年之前美国RD投资中政府投资始终超过私人投资但增速略低表明政府支持有效撬动社会创新力量原本用于国家安全领域的技术通过改造成功实现民用打开市场空间推动制造业升级改造进而推动朱格拉周期开启图1856-81年美国设备投资中信息设备增速领先图1956-81年美国信息设备投资电脑通信医疗领先美国私人部门设备软件投资复合增速美国信息设备各行业投资复合增速信息处理设备和软件工业设备运输设备其他设备电脑及外围设备通信设备医疗设备和仪器非医疗仪器202015151051005-5-100数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图201970s后期美国贸易差额转负并迅速扩大图211980年之前美国政府研发投入超过私人部门美国RD投资私人投资亿美元左轴美国贸易差额商品亿美元美国RD投资政府投资亿美元左轴2000美国RD投资私人投资同比右轴美国RD投资政府投资同比右轴0300030-200020-40002000-600010-800010000-10000-120000-10197620041960196419681972198019841988199219962000200820122016202019591962200420071968197119741977198019831986198919921995199820011965数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of20A股策略专题32中国新一轮周期高度可能有限关注数字化高端化新一轮朱格拉周期总量高度可能有限结构上信息化先进设备成主导2021年固定资产设备投资中制造业占比由11年69进一步升至74公用事业占9交运仓储占4信息传输及计算机服务软件升至第4位占4制造业设备投资中通信计算机电子设备占比升至第1专用设备医药制造业占比排名提升传统上游资源排名普遍下降设备投资结构明显向信息化高端化演变从18-21年设备投资平均增速来看通信计算机电子设备电气机械医药制造等先进行业增速可观非金属矿物制品黑色金属受益供给优化也有不错增长考虑到目前国内设备投资结构转变占比仍然较大的传统领域供给约束政策持续存在此前两轮朱格拉周期的增速高峰可能再难企及新一轮周期在高度上可能有限但结构性亮点同样会催生投资机会从美国经验来看除非发生战争或重大技术革命历次朱格拉周期峰值也呈现逐级下降图22目前中国设备投资中制造业占比进一步提升图23目前制造业设备投资信息化先进化是主导2021年城镇固定资产投资完成额设备工器具21年城镇固定资产投资完成额设备工器具购置占制造业比重左轴购置亿元18-21年城镇固定资产投资完成额设备工器具购置增速均值右轴农林17采矿业161520信息传输牧渔业11203421415计算机服务24412122310和软件业100584036460-1交通运输4-1-9-8-5-5-6-7-4-3仓储和邮政2-100-15业41454电力燃气水的生产供应业8922制造业97388474数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注红线为制造业整体设备投资增速均值04数字化关注电子计算机高端化关注电子电工机械电气医药以及部分周期行业盈利产能利用率是判断各行业设备投资需求的先行指标从行业ROE均值来看近两年盈利持续上行的行业包括电子工业中的电子元器件制造电子计算机制造专用设备中的电子电工机械设备矿山冶金建筑设备电气机械医药工业以及化工冶金建材等周期行业从产能利用率来看截至22Q3煤炭石油开采产能较为紧张其余化工金属建材各类设备制造消费行业产能利用率均未打满综合来看由于2022年全国疫情影响范围广防疫政策限制可能导致产能利用率指标参考意义下降重点考虑盈利趋势变化我们认为此轮朱格拉周期的拉动将来自数字化高端化设备相关投资关注数字化方向的电子元器件设备半导体设备工控设备信息安全设备高端化方向的新能源设备医药研发生产设备以及传统采矿化工冶金建筑等重型设备的升级替换请务必阅读正文之后的免责条款部分13of20A股策略专题图24电子元器件计算机制造ROE回升至高位图25电子电工机械矿山冶金建筑设备ROE回升全行业ROE平均值全行业ROE平均值电子工业电子元器件制造业专用设备矿山冶金建筑设备通信设备制造业电子计算机制造业化工木材非金属加工设备医疗仪器设备电子和电工机械设备12151086104205-2-4020072009202020002001200220032004200520062008201020112012201320142015201620172018201920212012201320142001200220032004200520062007200820092010201120152016201720182019202020212000数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图26电气机械医药工业ROE回升图27周期资源品ROE均有回升全行业ROE平均值全行业ROE平均值电气机械及器材制造业通用设备制造业金属制品业建材汽车制造业医药工业基本化学原料制造业冶金工业151510105500-52004201420002002200620082010201220162018202020002004200620082010201220142016201820202002数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图28煤炭石油开采产能偏紧图29化工金属建材等行业产能未至紧张各行业产能利用率各行业产能利用率采矿业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业化学原料及制品化学纤维非金属矿物制品黑色金属冶炼及加工95有色金属冶炼及加工9090858080757070656060502016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062020-062022-062017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-122021-062021-122016-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of20A股策略专题图30设备制造环节各行业产能未至紧张图31食品纺织医药产能未至紧张各行业产能利用率各行业产能利用率通用设备制造业专用设备制造业食品制造业纺织业医药制造业汽车制造业电气机械和器材制造业计算机通信电子设备8585808075757070656560602016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062016-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33数字经济上升为国家战略高端设备把握时代趋势科技创新是提高全要素生产率的重要抓手政府资金支持力度有望加大科技制造再杠杆空间打开二十大报告中明确提出加快建设现代化经济体制着力提高全要素生产率根据柯布道格拉斯函数过去几十年中国主要依靠劳动力人口红利城镇化和资本地产加杠杆投入实现了高速发展未来高质量发展将更多依靠全要素生产率的提高截至2019年中国全要素生产率仅有美国的44德国的49日本的70差距非常明显并且在2014年后提升速度放缓当下加快提高的需求迫切根据学者研究全要素生产率的提高主要依靠体制机制创新技术创新优化资源配置效率目前政府资金在支持科技创新研发中的占比仍然偏低参考美国政府在冷战时期的科技政策以及目前大国博弈下中国政府对科技的重视程度我们认为政府资金对科技创新的支持将会加码并且经过过去几年去杠杆的推进科技制造杠杆率已降至合理水平且处在各行业较低水平后续再杠杆空间较大具体行业包括数字化计算机传媒通信高端化电力设备机械设备周期地产煤炭有色钢铁基本对应32中此轮朱格拉周期可能的主导方向图32中国全要素生产率远低于海外发达国家图33中国研发经费中政府资金占比偏低全要素生产率中国不变价年20171研究与试验发展RD经费支出政府资金亿元全要素生产率中国现价美国1全要素生产率德国现价美国1研究与试验发展RD经费支出企业资金亿元全要素生产率日本现价美国111250000920000150000710000055000030200220042006200820102012201420162018202020032005200720012002200420062008200920102011201220132014201520162017201820192000数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of20A股策略专题图34科技制造再杠杆空间更大22Q3杠杆率左轴22Q3较18Q4变动右轴160150140120100100508060040-50200-100环保综合电子煤炭钢铁汽车传媒通信房地产计算机轻工制造交通运输社会服务建筑材料建筑装饰农林牧渔基础化工电力设备机械设备纺织服饰商贸零售国防军工有色金属医药生物美容护理家用电器石油石化食品饮料公用事业数据来源Wind国泰君安证券研究注杠杆率短期借款1年内到期的非流动负债长期借款应付债券营收数字经济成为国家战略与实体经济融合发展空间巨大参考美国第三次科技革命成功经验政府对科技的引领如果能在民用市场打开空间将有效放大投入产出着眼国内数字经济是兼顾政策支持和市场空间的关键领域2022年1月求是杂志发表习主席讲话不断做强做优做大我国数字经济强调数字经济是国家战略促进数字技术和实体经济深度融合赋能传统产业转型升级可见政策层面的重视程度数字经济包含产业数字化数字产业化两大方向产业数字化聚焦数字经济支持实体发展可以提高生产效率数字产业化聚焦提升数字行业自身实力提高国家安全保障能力产业数字化方面目前国内数字化渗透率仍有待进一步提升截至2020年中国二产三产数字渗透率21407均低于全球243453数字产业化方面半导体信息安全等成为美国制约中国发展的卡脖子技术国内政策高度重视我们认为国内数字经济渗透率国产化率的提升将有效带动半导体设备服务器等核心设备的发展打开行业增长空间图35中国产业数字化程度仍有较大提升空间图36数字化可以有效提升生产效率数字经济渗透率第一产业数字经济渗透率第二产业数字经济渗透率第三产业50全球21年三产渗透率45340740全球21年二产30渗透率2432021010020162017201820192020数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源中国信通院国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of20A股策略专题图37中国半导体设备替代空间较大图38中国服务器市场有望保持高增中国X86服务器出货量及预测万台左轴同比增速右轴600305002520400153001020050100-50-10数据来源波士顿咨询国泰君安证券研究数据来源IDC国泰君安证券研究高端化把握时代趋势技术迭代加快设备更替设备高端化方向我们建议关注新能源设备和医药研发生产设备新能源经过近几年高速发展部分领域出现竞争恶化的趋势但长期在碳中和的时代背景下新能源下游需求仍将保持高速增长短期光伏硅料等关键材料降价将有效释放下游扩张意愿直接利好上游新能源生产设备此外新能源行业技术迭代频率快相对应的设备更新替换周期将缩短设备龙头厂商持续受益国内医药行业实力不断提高创新药CXO医疗设备等均取得较快进步人口老龄化拐点出现后医疗行业长期需求向上药物器械生产设备空间较大特别是目前国产化率较低的环节同时国内加大基础研究投入将有效促进相关实验仪器动物模型行业的增长图39新能源下游扩张积极利好上游设备厂商现货价周平均价光伏级多晶硅美元千克光伏电池组件申万资本支出折旧摊销左轴锂电池申万资本支出折旧摊销左轴508406304202100016011607170117071801180719011907200120072101210722012207数据来源Wind国泰君安证券研究传统周期行业存量替换技术升级推动设备更新从盈利和产能利用率来看传统周期行业中的采矿化工冶金建筑等设备需求有望开启上行趋势自上一轮周期高点后炼油化工生产设备金属切削机床产量已连续7-8年下降采矿设备产量中枢明显下移因此当下需要替换的存量设备较多未来下游盈利好转环保和效率要求提高将有效带动替换需求快速放量这一现象在工程机械行业已有先例工程机械销量在2011年见顶后连续下滑至2016年积累大量替换需求2016年后在地产基建投资企稳回升尾气排放标准提升机器替代人国产替代请务必阅读正文之后的免责条款部分17of20A股策略专题等因素共同推动下工程机械销量开始触底反弹并且随着国际市场打开行业及龙头公司业绩周期波动明显收窄图40采矿炼油化工机床设备下行周期可能结束图41工程机械于16年开启新一轮上行周期产量采矿专用设备万吨左轴销量挖掘机万台产量金属切削机床万台右轴销量装载机万台产量炼油化工生产专用设备万吨右轴销量起重机万台35100030030250800252006002015015400100102005050002004201220211998199920002001200220032005200620072008200920102011201320142015201620172018201920202000201620012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520172018201920201999数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究4朱格拉新周期相关个股梳理根据上文对此轮朱格拉周期主导行业以及相关投资方向的总结我们梳理了对应行业推荐个股名单详见下文个股列表请务必阅读正文之后的免责条款部分18of20A股策略专题表2中国朱格拉新周期相关个股盈利预测表总市值EPSPE代码公司行业百万评级202212152022E2023E2024E2022E2023E2024E002371SZ北方华创电子130615402572761614332增持688012SH中微公司电子67929178234297624737增持688120SH华海清科机械26540435686984573625增持300567SZ精测电子机械14828093141196573827增持603019SH中科曙光计算机34155108143182221613增持603667SH五洲新春机械4599074102137191410增持603032SH德新科技电新14368179359548482416增持300751SZ迈为股份机械735305217711206825535增持300760SZ迈瑞医疗医药3734328019691174383226增持600636SH国新文化社服零售4316034051055291918增持603699SH纽威股份机械8614070082094161412增持300415SZ伊之密机械8619116140170161311增持688308SH欧科亿机械8307263360456282016增持688633SH星球石墨机械3766200297496251710增持002353SZ杰瑞股份机械3112723329235913108增持603915SH国茂股份机械13324117148188171411增持601100SH恒立液压机械79457204240290302521增持603338SH浙江鼎力机械24983249305353201614增持600984SH建设机械机械7417024039059251510增持601808SH中海油服石化63983065074082252220增持数据来源Wind国泰君安证券研究注以上EPS预测均采用截至2022年12月15日国泰君安证券研究所最新预测值5风险提示支持政策出台不及预期制造业投资出现下滑的风险科技创新存在不确定性国内制造业数字化高端化不及预期的风险传统行业盈利提升难以维持设备更新替换需求不及预期的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分19of20A股策略专题本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间1投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对增持明显强于沪深300指数同期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分20of20