经济周期研究是宏观经济领域最核心的研究内容之一，在学术界和实务界都占据重要地位。经济周期是指不同的经济变量之间存在共同的运行趋势，导致经济整体出现一致性的规律，并呈现出扩张和收缩的阶段性特征。该定义涵盖了经济周期的两个核心特征：协同性和阶段性。研究经济周期是从宏观角度了解经济运行规律和资产表现的必要条件，在政策制定、学术研究和实务投资等领域都具有十分重要的意义。从投资角度出发，大类资产在不同的经济周期阶段表现出明显的差异，了解经济周期对预测大类资产表现具有至关重要的作用。
　　常见的经济周期划分有三种不同的概念：经典周期、增长周期和阶梯周期。其中，经典周期是对总体经济活动的绝对水平进行周期划分，是经济周期划分的主流和原始定义，多被官方机构所采用。增长周期是在对总体经济活动指标去除长期趋势之后，对保留的周期项进行的经济周期划分。它克服了经典周期频次低、不适用于高速发展中国家的缺陷，对投资的实际意义更强。与上述两种周期的划分方法不同，阶梯周期的划分需要对经济增速的水平高低而非传统的峰谷点进行区分。实践中，阶梯周期的应用相对较少，但对如通胀等某些宏观变量而言，阶梯周期具有十分重要的意义。此外，经济周期的具体划分涉及多指标和单一指标、以及参数法和非参数法等多种途径。
　　宏观经济运行的监测和经济周期的划分在欧美和中国都具有重要的现实应用。美国方面，NBER经济周期测定委员会负责美国经济周期的审定，并同时公布月度和季度划分的经济周期，审定全面、可靠，具有极高的权威性和稳定性，但同时也具有主观性和滞后性。欧洲方面，为了更直观地展示欧元区的经济运行情况，欧盟建立了编制合成指数、通过“αABCDβ”方式识别经济周期、并以经济周期时钟形式展示经济运行状态的方法，数据直观、便捷、可靠。中国方面，自1980年以来，我国在宏观经济景气监测领域大致经历了初期探索和发展完善两个阶段，目前，我国已经建立起包括领先指数、同步指数、滞后指数和预警信号系统在内的较为完整的宏观经济监测体系。
　　风险因素：宏观经济数据统计不完善，经济周期研究理论缺陷

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配TableTitleTableAuthor20221221报告作者置王大霁分析师经济周期定义概念与划分021-38032694专大类资产配置宏观视角方法论之一wangdaji026000gtjascom证书编号S0880522080007题本报告导读报本报告系统全面地梳理了经济周期研究的定义概念与划分方法并具体考察了宏刘扬研究助理告观经济运行监测和经济周期研究在实践中的应用情况为后续系列研究奠定了基础021-38677826liuyang023988gtjascom摘要证书编号S0880121030003TableSummary经济周期研究是宏观经济领域最核心的研究内容之一在学术界和实务界都占据重要地位经济周期是指不同的经济变量之间存在共同的运行趋势导致经济整体出现一致性的规律并呈现出扩张和收TableDocReport相关报告缩的阶段性特征该定义涵盖了经济周期的两个核心特征协同性和阶段性研究经济周期是从宏观角度了解经济运行规律和资产表现的宏观友好度评分是如何比较A股和港股的必要条件在政策制定学术研究和实务投资等领域都具有十分重要20221208的意义从投资角度出发大类资产在不同的经济周期阶段表现出明如何估算黄金的避险需求20221203显的差异了解经济周期对预测大类资产表现具有至关重要的作用宽信用政策超预期低估值板块年底逆袭常见的经济周期划分有三种不同的概念经典周期增长周期和阶20221202梯周期其中经典周期是对总体经济活动的绝对水平进行周期划分国企改革背景下央企配置价值提升是经济周期划分的主流和原始定义多被官方机构所采用增长周期20221130证是在对总体经济活动指标去除长期趋势之后对保留的周期项进行的全球主权基金再平衡经济周期划分它克服了经典周期频次低不适用于高速发展中国家20221128券的缺陷对投资的实际意义更强与上述两种周期的划分方法不同研阶梯周期的划分需要对经济增速的水平高低而非传统的峰谷点进行究区分实践中阶梯周期的应用相对较少但对如通胀等某些宏观变报量而言阶梯周期具有十分重要的意义此外经济周期的具体划分涉及多指标和单一指标以及参数法和非参数法等多种途径告宏观经济运行的监测和经济周期的划分在欧美和中国都具有重要的现实应用美国方面NBER经济周期测定委员会负责美国经济周期的审定并同时公布月度和季度划分的经济周期审定全面可靠具有极高的权威性和稳定性但同时也具有主观性和滞后性欧洲方面为了更直观地展示欧元区的经济运行情况欧盟建立了编制合成指数通过ABCD方式识别经济周期并以经济周期时钟形式展示经济运行状态的方法数据直观便捷可靠中国方面自1980年以来我国在宏观经济景气监测领域大致经历了初期探索和发展完善两个阶段目前我国已经建立起包括领先指数同步指数滞后指数和预警信号系统在内的较为完整的宏观经济监测体系风险因素宏观经济数据统计不完善经济周期研究理论缺陷请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置专题报告目录1经济周期定义311什么是经济周期312为什么要研究经济周期42怎么划分经济周期521经典周期vs增长周期522单一指标vs多指标823非参数法vs参数法103实际应用1131美国1132欧洲1333中国15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of17TablePage大类资产配置专题报告1经济周期定义11什么是经济周期有关经济周期的研究历久弥新是宏观经济领域最核心的研究内容之一宏观经济在运行过程中由于各种内生或者外生的因素会导致经济整体的起伏波动从而出现规律性的周期行为经济周期的研究由来已久研究范围涵盖了经济周期的定义数据指标刻画方式统计分析方法和原因探究等内容从早期的实证研究到20世纪80年代初理论模型的建立实际经济周期RealBusinessCycle并在其后不断丰富完善新凯恩斯主义NewKeynesianModel如今已成为学术界宏观经济领域核心的研究内容和主流的研究范式并形成实务界研究的重要基本框架对于实务研究而言我们关注的是经济周期的具体划分不同经济周期阶段的具体特征及相应的对资产表现的影响那么首先经济周期的具体定义是什么目前不论是在学术界还是在实务界经济周期的定义主要沿用Burns和Mitchell1946论文中给出的定义在这篇开创性的论文中Burns和Mitchell认为Businesscyclesareatypeoffluctuationfoundintheaggregateeconomicactivityofnationsthatorganizetheirworkmainlyinbusinessenterprisesacycleconsistsofexpansionsoccurringataboutthesametimeinmanyeconomicactivitiesfollowedbysimilarlygeneralrecessionscontractionsandrevivalswhichmergeintotheexpansionphaseofthenextcycle该定义概括了经济周期的两个核心特征1协同性不同的经济变量之间存在共同的运行趋势并导致经济整体出现一致性的规律2阶段性经济运行呈现出扩张和收缩的阶段性特征这一定义成为学术界和实务界普遍接受和认可的关于经济周期的定义被如美国国家经济研究局NBER等机构广泛采纳并沿用至今划分经济周期本质上是对时间序列数据的模式识别确定宏观经济变量序列中的拐点TurningPoint下文中会详细描述经济周期划分的具体细节包括具体宏观变量序列的选择和构造不同概念下经济周期的定义以及具体划分方法的选择等等此处给出一个经济周期大致的概念以方便下文的理解经济周期的划分不论选取哪项指标采用何种方法本质上是确定宏观经济变量的拐点比较常见的拐点是指经济变量的波峰和波谷用以区分经济的收缩和扩张从波峰至波谷时期为经济收缩期从波谷至波峰时期为经济扩张期另一种拐点是经济变量的某个阈值用以区分经济的繁荣和衰退高于阈值时期为经济繁荣期低于阈值时期为经济衰退期需要指出的是经济周期并不是真的周期Periodicity而是扩张与衰退的交替重现ecurrence尽管被称作为经济周期但这种叫法某种程度上会产生误解让人认为经济周期是一种类似正弦波和余弦波的组合事实上经济学中也确实有这样的一派观点但实际上经济变量极少呈现出这种严格的规律模式经济周期更多的被认为是经请务必阅读正文之后的免责条款部分3of17TablePage大类资产配置专题报告济扩张与收缩的交替重现比如美国经济的扩张期持续时间明显长于衰退期表现出扩张期和衰退期非对称出现的特性使用正弦波表示经济周期的做法更多是一种形象的视觉表达但容易对严肃的经济周期刻画和分析形成误导12为什么要研究经济周期研究经济周期是从宏观角度了解经济运行规律和资产表现的必要条件研究经济周期是理解宏观经济运行和大类资产表现的重要先决条件之一从学术研究的角度看现代宏观经济学的主流研究范式便脱胎于经济周期理论之中特别是每一次的经济危机都能极大地推动学术界的反思和进步加深我们对宏观经济运行规律的理解从实务研究的角度看宏观经济的不同阶段对资产表现有着重要的影响以著名的美林时钟为例其资产配置逻辑即建立在不同资产在不同经济周期阶段回报不同的基础上此外已有的研究发现不仅是单个资产的表现资产之间的相关性也受到经济周期的影响经济周期划分的重要性在政策制定学术研究和实务投资等领域取得了普遍的共识对经济周期研究开展最早研究最深的当属美国而关于美国经济周期划分最为权威的机构就是NBER其成立于1920年并于1929年开始公布美国经济周期的划分而NBER的第一任研究主管正是前文中提到的Mitchell教授1978年NBER正式成立经济周期测定委员会BusinessCycleDatingCommittee并正式公布美国经济周期的划分截至目前包括欧洲EuroAreaBusinessCycleDatingCommittee法国FrenchBusinessCycleDatingCommittee和日本ESRICommitteeforBusinessCycleIndicators等在内的少数国家和地区都成立了类似的官方性质的经济周期认定委员会除此之外包括OECDEurostatConferenceBoardECRI等在内的政府或独立机构也都密切监测全球经济周期动态从投资角度出发大类资产在不同的经济周期阶段表现出明显的差异以美国为例参考NBER对美国经济周期的划分我们分别考察美国权益市场债券市场房地产市场和大宗商品在经济扩张期和收缩期的表现情况自1983年至2022年6月美国大类资产在扩张期和衰退期呈现出明显的差异权益房地产和石油价格在扩张期上涨在收缩期下跌扩张期表现好于衰退期而国债和黄金在扩张期表现弱于衰退期信用债的表现更类似权益在扩张期的表现强于衰退期上述数据验证了权益和房地产是顺周期资产国债和黄金是逆周期资产的观点从数据中可知了解经济周期对预测大类资产表现具有至关重要的作用表1大类资产在美国不同经济周期下的表现标普500纳斯达克美国国债美国企业债美国房价布伦特原油黄金扩张期1021115772536933衰退期-150-6381-42-42664数据来源WindBloomberg国泰君安证券研究注数据起止于1983-01至2022-06请务必阅读正文之后的免责条款部分4of17TablePage大类资产配置专题报告实际上经济周期的划分概念和方法并不仅仅用于衡量经济整体的活动也同样可以用于特定的经济活动上文中我们所讨论的经济周期主要是指衡量整个经济活动的商业周期BusinessCycle除此之外划分经济周期的办法也可以应用于其他经济变量比如通胀信用房地产股市等如前文所述划分经济周期本质是确定宏观经济变量中的转折点对于呈现出周期性波动特征的其他时间序列我们可以使用类似的方法来确定其转折点并描述不同周期下相应的特征以股票市场为例股票指数就呈现出较明显的周期性股市的上涨和下跌总是交替出现也就是我们常说的牛市和熊市通俗的定义认为股指上涨或下跌超过20即为牛市或熊市但如果需要准确的划分牛熊市的起止时间点就可以借助经济周期的划分方法详见PaganandSossounov20032怎么划分经济周期21经典周期vs增长周期常见的经济周期的划分有两种定义一种是经典周期classicalcycle一种是增长周期growthcycle经典周期是对总体经济活动AggregateEconomicActivity的绝对水平进行周期划分假设衡量总体经济活动的时间序列为如果我们是对或者是log进行周期划分那么确定的经济周期就是经典周期经典周期下经济活动绝对水平的上升代表了经济的扩张期而经济活动绝对水平的下降代表了经济的收缩在实践中我们通常以经济增速的正负区间来区分经济的扩张与收缩经典周期符合我们对经济周期的直觉常识是主流的经济周期划分定义也是Burns和Mitchell1946论文中对经济周期的原始定义包括NBERIMFCEPRESRI等机构均采用经典周期的定义划分经济周期但经典周期也有其缺点第一经典周期划分下扩张期与收缩期呈现出明显的不对称性根据NBER的划分1945年以来美国的经济收缩期平均为103个月扩张期平均为642个月扩张期远远长于收缩期这种不对称性在1980年代以来更为突出收缩期平均为112个月扩张期平均为805个月经济扩张期过长使得我们难以准确捕捉经济运行中的波动性某种程度上降低了划分经济周期的意义第二经典周期划分无法应用于高速发展中的国家经典周期通过确定经济变量的局部高点和低点来划分经济周期但高速发展当中的国家经济指标始终处于扩张区间增速虽有波动但始终为正没有绝对水平上的下降也就无法通过经典周期来确定经济波动比如二战之后的西德和日本目前的中国等新兴市场国家因此经典周期普遍适用于成熟的发达国家而高速增长经济体则需要通过增长周期来划分经济周期为了捕捉经济运行在较短期限内的周期性波动以及针对高速增长经济体进行周期划分在经典周期之外我们通常使用增长周期的概念增长周期是在对总体经济活动指标去除长期趋势之后对保留的周期项进行的经济周期划分假设总体经济活动指标由长期趋势项和周期波请务必阅读正文之后的免责条款部分5of17TablePage大类资产配置专题报告动项两部分组成即在对去除了长期趋势项后剩下的进行划分得到的经济周期即为增长周期与经典周期类似的是在去除长期趋势项后我们同样对周期波动项进行顶点和谷点的划分不同于经典周期的是此时从顶点到谷点不再表示绝对意义上的经济衰退而是代表经济发展慢于长期趋势是慢速发展期而从谷点至顶点则表示经济发展快于长期趋势是快速发展期从逻辑上来说经典周期的衰退一定对应着增长周期的慢速发展期而增长周期的慢速发展期则不一定对应经典周期的衰退增长周期划分最大的问题在于如何去除长期趋势项增长周期的概念最早由Mintz19691972在划分二战后西德经济周期时提出是为了解决对高速发展国家的经济周期划分问题但同时也带来了新的问题应该如何去除长期趋势第一种最简单的办法就是使用一阶差分的方法也就是使用经济指标的增长率因此使用该方法划分出的经济周期又被叫做增长率周期GrowthRateCycle第二种方法是使用滤波器通过滤波器去除指标的长期趋势项常见的办法有相位平均PhaseAverageHodrick-PrescottHP滤波Beveridge-NelsonBN滤波Baxter-KingBK滤波Christiano-FitzgeraldCF滤波等等每种去势的办法各有利弊需要权衡使用欧盟将上述经济周期划分综合为一种名为ABCD的方式具体来看在图1中为增长率周期的极值点AD为增长周期的极值点而BC为经典周期的极值点浅色阴影部分为增长周期下的经济衰退而深色阴影部分为经典周期下的经济衰退从中我们可以清楚地看到一般情况下经济峰值的出现领先于A领先于B经济谷值的出现领先于C领先于D也就是说经济的增长率先于周期项先于绝对值出现峰值又先于绝对值先于周期项出现谷值整体来看理想情况下增长率周期具有一定的领先性而经典周期的经济衰退持续时间短于增长周期不难理解经济增长率作为经济活动的一阶导数当一阶导数出现峰值后开始下降时整体的经济活动水平仍然是扩张的只是扩张的速度有所放缓并不代表经济的周期性水平或是绝对水平出现了下降因此在实际应用中一般更关注增长周期和经典周期将两者作为判定经济扩张和衰退的主要指标而将增长率周期作为判定经济加速和减速的辅助指标通过这种ABCD的方式可以清楚地识别经济加减速和扩张与衰退与否的运行情况图1经济周期划分的ABCD方式请务必阅读正文之后的免责条款部分6of17TablePage大类资产配置专题报告数据来源Eurostat国泰君安证券研究除了上述两种利用峰谷值定义的经济周期外还有一种利用阈值划分的经济周期阶梯周期StepCycle阶梯周期是相对于上文中对滤波后的数据进行划分而得到的偏离周期DeviationCycle而言的阶梯周期的概念最早由Friedman和Schwartz1963研究货币时所定义Mintz19691972将之引入到经济周期的研究中Mintz认为如果采用局部峰谷点的办法划分经济增速得到的周期只是经济增速的加速期和减速期经济增速的减速期可能只是因为经济扩张过程中由于基数越来越高导致增速开始变慢但实际上经济仍然是扩张的也就是说经济的减速期可能实际对应着一部分经济扩张期同理经济加速期可能对应着一部分经济衰退期可参考图1所以经济加速期和减速期本身意义有限并不能准确地刻画经济活动因此阶梯周期的划分需要对经济增速的水平高低而不是峰谷点进行区分增速较高的时期为高速增长期增速较低的时期为低速增长期见图2实践中阶梯周期的应用相对较少无论学界和实务界都更加关注经典周期和增长周期但对于某些宏观变量而言阶梯周期具有十分重要的意义比如通胀我们会在后续的系列报告中更为详细地进行阐述图2偏离周期和阶梯周期的对应关系请务必阅读正文之后的免责条款部分7of17TablePage大类资产配置专题报告1170984数据来源Mintz1972国泰君安证券研究22单一指标vs多指标划分经济周期首先需要明确使用什么指标来衡量总体经济活动一般而言可以利用单一指标比如GDP等也可以使用多项指标综合判定从单一指标看实际GDP是划分经济周期最为可靠的指标根据Burns和Mitchell的定义经济周期是刻画总体经济活动波动的手段而当前衡量总体经济活动最为全面的指标就是GDP经济周期的一个重要特征是其对经济运行影响的全面性不单单局限于某个行业某个部门而GDP涵盖了包括生产部门和居民部门的整体经济活动因此包括NBERIMF等在内的机构普遍认为实际GDP是衡量总体经济活动最优的单一指标Stock和Watson1999认为GDP是经济周期的核心实证也证明使用实际GDP增速可以很好地拟合NBER对美国经济周期的划分因此一个通俗的衰退定义即为实际GDP连续两个季度负增长需要说明的是这个定义最早出现在美国劳动统计局局长JuliusShiskin1975年发表在纽约时报的文章中实际上没有得到任何权威经济机构的官方承认因此更多存在于新闻报道当中但是使用GDP划分经济周期存在两个现实问题第一GDP数据存在后修的可能会影响对经济周期的划分第二GDP数据频率较低只有季频数据因此为了得到更准确的经济周期划分一般需要使用月频数据以美国为例失业率一般认为是衡量美国经济活动一项极为重要的指标但我们可以发现失业率被普遍认为是一项滞后指标在经济衰退结束后仍然会在一段时间内保持高位因此将失业率作为单一指标衡量经济周期会有失偏颇在实践中划分更为细致的经济周期会采用包括失业率在内的多项月度指标来综合判定图3实际GDP是衡量总体经济活动最优的单一指标请务必阅读正文之后的免责条款部分8of17TablePage大类资产配置专题报告20GDP环比折年率失业率111511101510000-50-100197219751978198119961999200220052020196319661969198419871990199320082011201420171960数据来源Wind国泰君安证券研究纵轴使用多项指标综合判定经济周期的方法重点在于如何选取指标以及使用何种方法综合判定衡量经济活动的月度指标一般被分为领先指标同步指标和滞后指标其中同步指标被用来划分经济周期领先指标和滞后指标通常作为确定经济周期的辅助指标常见的经济活动领先指标包括工作时长新订单股价M2和消费预期等同步指标包括收入就业工业生产和零售等滞后指标包括失业率CPI库存零售比商业贷款等以NBER为例NBER仅考虑同步指标包括1扣除转移支付之后的实际个人收入2非农就业3实际批发零售额4工业生产5实际个人消费支出6家庭调查衡量的就业数据等多项指标其中NBER最为看重的是前4项指标尤以前两项更为重要类似的ConferenceBoard在NBER的基础上分别构建了领先指标LEI同步指标CEI和滞后指标LAG并定时公布指标走势和经济周期拐点同样的日本ESRI也编制并公布日本经济的月度领先同步和滞后指标并据此划分经济周期使用多项月度指标划分经济周期存在先判定后综合和先综合后判定两种途径所谓先判定后综合是指先分别判定各个单一经济指标的拐点然后再综合判断出经济运行整体的拐点时期采用这种办法的优点具有较大的灵活性不遵循单一的固定规则前提是需要具有强大的经济研究实力作为支撑因此采用这种办法的代表为美国NBER和欧洲CEPR两者作为世界经济研究的领导地区拥有足够的研究力量使用这种不透明但是更灵活的经济周期划分方法但依然能够保证经济周期划分的权威性另外Harding和Pagan2006提出一种加权的方法从而能够根据不同指标的拐点判定出整个经济周期的拐点所谓先综合后判定是指先利用各项单一经济指标构建出一项综合指标然后判定该综合指标的拐点从而确定经济周期构建综合指请务必阅读正文之后的免责条款部分9of17TablePage大类资产配置专题报告标的办法一般是采用加权平均的办法构建标准化指数并且可以同时构建领先同步和滞后指数然后使用周期划分的办法对构建的单一指数进行划分使用先综合后判定的办法简单透明形象因此包括日本ESRI美国ConferenceBoardECRI欧洲Eurostat等机构均采用该办法并定期公布指数走势和拐点划分23非参数法vs参数法在明确了采用何种经济周期定义选定相应的经济指标之后最后需要确定划分经济周期的具体方法包括非参数法和参数法非参数法主要是指上文中所描述的基于图形识别的办法确定经济指标的拐点非参数法在具体应用中有两种做法一种是如NBER一样更多依靠主观的判断确定经济变量的拐点这种做法对判断者提出了极高的要求主观性和灵活性较高但方法不够透明难以复制因此另一种做法是依据具体的算法规则借助计算机程序确定经济变量的拐点提高了拐点判定的透明性和可复制性以Bry和Boschan1971BB算法以及在其基础上改进的Harding和Pagan2002BBQ算法为代表非参数法简单形象易于理解特别是借助计算机算法判定经济周期的办法简单实用从提出至今仍然被许多国家和机构所采用从可行性角度出发我们重点关注第二种做法其具体方法包括以下三个步骤第一确定经济变量的局部极值点一般情况下在前后各5个月内的极值点即为局部极值点季度数据窗口为前后各两个季度第二调整局部极值点确保局部最大值与最小值交替出现相邻的同向极值点取更大的值作为局部极值点第三通过一系列审核规则使经济周期满足预设的幅度和期限限制比如一般认为经济扩张期和收缩期最短持续至少6个月一个完整的经济周期至少持续15个月对实际GDP数据应用BBQ算法得到的经济拐点与NBER公布的经济拐点日期高度一致证明了借助计算机算法判定经济周期的可行性与非参数法不同参数法通过借助复杂的现代计量算法估计相应的模型参数从而确定经济周期划分目前通过参数法划分经济周期的方法有三种以Hamilton1989为代表的马尔可夫转换模型Markov-SwitchingmodelMS模型以Stock和Watson1989为代表的动态因子模型DynamicFactorModelDFM模型和以Diebold和Rudebusch1996及Chauvet1998为代表的同时结合上述两种办法的马尔可夫转换-动态因子模型MS-DFM模型具体来看MS模型将经济划分为高增长和低增长两个状态高增长对应经济扩张期低增长对应经济收缩期通过经济数据估计经济在高增长和低增长两个状态间的切换概率从而确定经济周期的变化DFM模型假定单一或多个经济变量背后存在一个不可被直接观察到但存在的经济潜变量该潜变量是影响其他经济变量的关键变量也是真正需要捕捉的衡量总体经济运行的指标并通过对该潜变量的分析划定经济周期请务必阅读正文之后的免责条款部分10of17TablePage大类资产配置专题报告MS-DFM模型则结合了上述两种模型假定经济潜变量满足高增长-低增长的两状态MS模型并同时估计DFM模型和MS模型系数进而判定经济周期参数法在经济周期判断的准确性和及时性上都有所提高但计算复杂稳定性不如非参数法实务中应用较少整体来看参数法理论基础更为完善相比非参数法有一定的优势比如DFM模型可以同时利用多个经济变量所包含的信息而MS模型能够对经济状给出相应的转换概率有助于及时判断经济周期转换较非参数法判定更及时效率更高但同时其缺点是估计复杂稳定性不高对数据样本和具体模型的选择较为敏感相比于非参数法在经济拐点判断准确性上的提高也并不明显因此参数法在实际中应用的场景相对较少3实际应用在明确了经济周期的概念定义和划分方法之后我们具体来考察经济周期在研究机构中的实际应用情况31美国NBER经济周期测定委员会下文简称NBER周期委员会负责美国经济周期的审定具有极高的权威性和稳定性NBER成立于1920年是美国乃至全球最有影响力的经济研究机构有超过1700位经济学家43位诺贝尔经济学奖得主占全球经济学诺奖得主的一半NBER是研究经济周期最为权威的机构甚至可以说经济周期的研究始于NBERNBER周期委员会成立于1978年由斯坦福大学经济学教授RobertHall担任委员会主席并直至今日目前委员会共有8位委员均为美国顶级学府的经济学教授从成立至今共有17位经济学学者担任过委员会成员任职时间最长的为RobertHall和RobertJGordon均从1978年委员会成立伊始即为成员任职时间最短的为BenBernanke和EliShapiro任职时间均为三年委员会成员由委员会主席任命一般为宏观经济和经济周期研究的专家学者NBER周期委员会的权威性体现在其成员极高的学术成就且自1978年至今由其公布的美国经济周期从未发生过事后修订的情况并被美国商务部所认可也是美国政府唯一认可的经济周期划分依据NBER周期委员会同时公布月度和季度划分的经济周期审定全面可靠但同时也具有主观性和滞后性自成立伊始NBER周期委员会便同时公布月度和季度的美国经济周期且重点关注月度的周期划分相比之下效仿NBER成立的欧洲和法国的经济周期委员会则均只公布季度的经济周期划分值得注意的是NBER公布的月度和季度经济周期拐点是分别审定的有可能出现不一致的情况比如在最近的一次经济衰退中NBER委员会认定经济峰值分别在2020年的2月和2019年的4季度在NBER的传统中经济衰退一般是指从经济峰值的下一个月至经济谷值的当月经济扩张则是从经济谷值的次月至下一次经济峰请务必阅读正文之后的免责条款部分11of17TablePage大类资产配置专题报告值在审定过程中委员会会综合考虑一系列的经济指标且会根据实际情况灵活调整没有固定的规则和权重所以在全面和可靠的同时也具有较强的主观性例如在审定1980年1月作为经济峰值的公告中出现了委员会感觉felt数据更支持1月作为经济峰值的表述当然这种描述在之后的公告中基本不再出现了同时委员会审定经济周期具有一定的滞后性例如其在2021年7月才审定2020年4月作为最近的一次谷值滞后15个月之久委员会的公告一般会滞后经济周期拐点4到21个月并没有一定之规具体由委员会视情况而定NBER周期委员会对月度和季度经济周期审定所参考的具体经济数据前文提到过月度数据上NBER共参考包括个人收入就业生产等在内的多项指标其中NBER最为看重的数据为BEA公布的个人收入realpersonalincomelesstransfersPILT和BLS公布的非农就业nonfarmpayrollemployment其次是工业生产industrialproduction和实际批发零售额thevolumeofsalesofthemanufacturingandwholesaleretailsectorsadjustedforpricechanges但由于后两项数据更多集中在制造业领域而制造业在美国经济中的比重并不高所以NBER更多侧重于前两项指标除此之外委员会也会参考第三方数据提供商MacroeconomicAdvisers估算的月度GDP数据以及委员会成员自行构建的GDP和GDI数据等如Stock-Watsonindex季度数据上在参考月度数据之外委员会还会重点参考由BEA公布的实际产出GDP和实际收入GDI实际产出是衡量经济整体运行最为可靠和全面的数据而实际收入相比PILT统计范围也更加全面在具体审定过程中NBER周期委员会对参考数据的侧重较为灵活实际上在每次经济周期划定过程中NBER具体参考的指标并不是完全一致的对每个指标的侧重也不同而委员会审定经济周期最重要的原则是3D原则深度广度和持久度DepthDiffusion和Duration所以委员会判定的经济衰退是指经济活动出现了显著的下滑并已经扩散至整个经济部门且具有一定的持久性例如委员会一般认为实际消费由于较具韧性所以对经济波动的指示意义和参考价值并不强但在审定2020年经济衰退的情境下疫情对消费造成了严重冲击使得实际产出明显下降所以委员会重点参考消费的运行情况做出了2020年2月为经济周期峰值的判断NBER周期委员会的权威性和灵活性是相辅相成的正式由于其极高的权威性使得委员会可以灵活把握经济周期审定的标准而经济的运行是复杂多变的这种灵活性使得委员会可以更为准确地判断经济运行周期反过来更加提高其权威性表2NBER周期委员会成立至今所审定的美国经济周期ContractionExpansionCyclePeakmonthTroughmonthDurationDurationDurationDurationPeakQuarterTroughQuarterpeaktotroughtroughtopeaktroughtotroughpeaktopeakJanuary19801980Q1July19801980Q36586474July19811981Q3November19821982Q4122818July19901990Q3March19911991Q1892100108March20012001Q1November20012001Q48120128128December20072007Q4June20092009Q218739181请务必阅读正文之后的免责条款部分12of17TablePage大类资产配置专题报告February20202019Q4April20202020Q22128130146数据来源NBER国泰君安证券研究32欧洲为了更直观地展示欧元区的经济周期情况欧盟引入了经济周期时钟BusinessCycleClock传统的经济数据展示可以选择依靠仪表盘Dashboard和打分版Scoreboard的形式Mazzi2015在此基础上建立了编制合成指数通过ABCD方式识别经济周期并以经济周期时钟形式展示经济运行情况的方法基于该论文Eurostat引入了包含欧元区整体和欧元区19国的经济周期时钟并于每个月的上半个月更新经济周期时钟可以指标或地图的形式清楚地展示欧元区和每个成员国当前的经济运行所处区间在指标形式下图4下方为GDP的季度数据增长周期竖线为周期拐点分别指示GDP的ABCD拐点上方为月度数据经济周期时钟以单一指针的形式在由ABCD拐点分割的6个区域中指示经济当前所处周期在地图形式下图5左侧为经济周期时钟右侧则为欧元区成员国当期所处的经济周期图4欧元区经济周期时钟的指标形式数据来源Eurostat国泰君安证券研究图5欧元区经济周期时钟的地图形式数据来源Eurostat国泰君安证券研究具体而言经济周期时钟的构建使用了多元马尔科夫转换模型MVMS请务必阅读正文之后的免责条款部分13of17TablePage大类资产配置专题报告利用工业生产指数失业率预期制造业就业消费者金融状况四项指标通过多元自回归马尔科夫转换模型MS-VAR构建商业周期一致指数BCCI和增长周期一致指数GCCI并利用经济情绪指标构建增长率周期一致指数ACCI其中BCCI衡量了经济陷入衰退Recession的概率GCCI衡量了经济放缓Slowdown的概率ACCI衡量了经济减速Deceleration的概率以05作为阈值上述三类一致指数可以准确刻画出经济运行当前所处的区间正如前文中所述为增长率周期的拐点AD为增长周期的拐点而BC为经典周期的拐点因此ABCD6个拐点也将经济周期划分为6个区间图7第一区间从到A为减速扩张期第二区间从A到B为放缓期第三区间从B到为衰退期第四区间从到C为加速衰退期第五区间从C到D为复苏期第六区间从D到为加速扩张期当前截至2022年10月欧元区经济整体处于第二区间即经济放缓时期而德意法三国则均已处于第四区间即加速衰退期意味着三国经济增长率已经越过增长率的最低点开始修复但经济整体尚未触底仍处于衰退之中表3欧盟经济周期时钟判定规则ACCI0505BCCIBCCI0505050505Sector6Sector1GCCI05Sector5Sector4Sector2Sector3数据来源Eurostat国泰君安证券研究图6欧盟经济周期时钟指标衰退概率12ACCIGCCIBCCI1080604020数据来源Eurostat国泰君安证券研究图7欧元区经济周期时钟请务必阅读正文之后的免责条款部分14of17TablePage大类资产配置专题报告数据来源Eurostat国泰君安证券研究33中国我国的经济景气监测自1980年以来大致经历了初期探索和发展完善两个阶段根据国家统计局中国宏观经济景气监测指数体系研究课题组的研究我国经济景气监测的发展历程大致经历了1980年至1988年的初步探索阶段和1988年至今的发展完善阶段自上世纪80年代开始我国学者在借鉴西方经济景气指标基础上结合我国实际情况尝试构建中国经济景气指标体系这一阶段的标志性成果是吉林大学和原国家经委合作编制的中国宏观经济增长率周期波动的扩散指数和合成指数为政府的政策决策提供了重要的参考意见其后随着中国经济市场化程度的不断提高建立更加科学全面的经济景气监测体系的需求日益迫切1990年国家统计局综合统计司建立的中国宏观经济监测与预警模型开始运行同时多方机构和学者积极开展经济运行监测相关领域的研究1997年国家统计局中国经济景气监测中心成立并在原有景气监测模型基础上形成了更加完整的经济景气监测指数体系目前我国已经建立起包括领先指数同步指数滞后指数和预警信号系统在内的较为完整的宏观经济监测体系当前包括国家统计局中国经济景气监测中心国家信息中心中科院预测科学研究中心和大型企业联合会等机构均建立起我国宏观经济先行同步和滞后指标的完整监测体系其中国家层面的宏观经济景气指数主要由国家统计局中国经济景气监测中心负责构建和监测其领先指标主要包括了消费者预期指数流通指数固定资产投资新开工项目货币供应M2以及恒生中国内地综合指数5项同步指数包含了工业从业人数工业生产指数社会收入指数以及社会需求指数4项滞后指数包含了财政支出企业存货居民储蓄工业和非农业短期贷款以及居民消费价格指数5项除此之外中国经济景气监测中心还编制和发布国民经济预警监测指标包含了工业生产指数固定资产投资社会消费品零售总额海关进出口总额财政收入等共10项指标预警信号系统将经济运行分位过热偏热正常偏冷和过冷5个区间并分别以红黄绿浅蓝和蓝5种颜色表示当前截至2022年10月我国经济整体处于上升区间此前的低点在2022年4月但从预警信号来看我国经济运行仍处于过冷和偏冷之间请务必阅读正文之后的免责条款部分15of17TablePage大类资产配置专题报告图8全国宏观先行指数和一致指数数据来源中经网国泰君安证券研究图9全国宏观预警指数数据来源中经网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of17TablePage大类资产配置专题报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分17of17