本报告导读：
　　日本央行对YCC超预期调整，意味着一向坚守宽松货币政策的日本央行或开始转向。短期来看，日本调整YCC上限，将带动全球无风险利率上行，套息交易逆转或造成一定程度的流动性风险，而全球风险资产预计面临日本央行YCC上限调整的首轮冲击。中长期来看，随着日本国内通胀的上行以及贸易情况的变化，不排除日本央行或有进一步的转向，并继续推高国债收益率，成为海外流动性宽松交易的绊脚石。
　　摘要：
　　日本央行“转向”，货币政策或开启正常化。日本央行行长黑田东彦在行将结束10年的任期之际意外决定允许10年期国债利率由0.25%上升至0.5%。收益率曲线控制(YCC)的上限调整意味着日本央行或开始转向，但是否后续会持续调整YCC上限及进一步货币政策转向须关注日本通胀、贸易情况及日本央行2023年换届。
　　日央行YCC调整的第一轮冲击，资产价格作何反应？日元及日债收益率跳升。日本10年期国债收益率在后市交易中由此前的0.25%上限迅速升至0.4%上方。美元兑日元由137快速跌落至报133-134附近，日间跌幅近3%。美元指数急挫后略有回升。亚太主要股指以及美股期货均快速下跌。10年期美债收益率由3.58%跃升至3.7%上方，此后略有下行。
　　日本央行为何进行YCC操作，代价是什么？此番超预期调整YCC的原因有哪些？通货紧缩风险持续存在令日本央行在转向方面较为谨慎。因与欧美主要央行紧缩政策背道而驰，日本央行进行YCC的代价意味着其需要在保利率还是保汇率的选项中进行二选一。此次调整YCC上限，考量包括：1）日本长期控制收益率曲线，且持有国债规模超过50%，令日本国债的市场功能失调，调整YCC意味着日本央行计划改善国债市场的流动性。2）日本通胀正在回升，叠加汇率贬值压力增大也是日本央行做出YCC调整的重要因素。
　　日本转向可能对资本市场造成的涟漪效应：1）日本上调YCC上限或带动全球国债收益率一同上涨，进而对风险资产定价形成一定的冲击。2）日本上调YCC上限或将带来美债抛售，短期导致美债收益率上升，对全球风险资产形成冲击。3）套息交易发生逆转或造成跨资产价格的波动。
　　日本调整YCC后，资产价格怎么走？1）日股：盈利及估值压力同步上升，日股或持续调整。2）美日利差收窄，日元或有进一步升值的空间。3）美股：短期分母端压力将有所加剧。4）美债：短期有上行压力，但空间或有限。5）黄金：美债收益率走高将导致持有成本上升。6）港股：分母端将有所调整，按照历史经验，10个基点的美债利率上升对应约1%的股指跌幅，预计有压力，但影响相对有限。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
　　
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20221221报告作者戴清分析师日本央行转向流动性交易的绊脚石021-38031722海daiqing027241gtjascom证书编号外S0880522090007本报告导读策日本央行对YCC超预期调整意味着一向坚守宽松货币政策的日本央行或开始转向TableReport相关报告略短期来看日本调整YCC上限将带动全球无风险利率上行套息交易逆转或造成日出东方港股更红研一定程度的流动性风险而全球风险资产预计面临日本央行YCC上限调整的首轮冲20221219究击中长期来看随着日本国内通胀的上行以及贸易情况的变化不排除日本央行或稳增长方向新增信心港股政策交易延续有进一步的转向并继续推高国债收益率成为海外流动性宽松交易的绊脚石20221218摘要日出东方港股更红2023年港股年度策略TableSummary日本央行转向货币政策或开启正常化日本央行行长黑田东彦20221217在行将结束10年的任期之际意外决定允许10年期国债利率由025联储偏鹰市场不跟博弈加剧20221215上升至05收益率曲线控制YCC的上限调整意味着日本央行或开始转向但是否后续会持续调整YCC上限及进一步货币政策转向须关注日本通胀贸易情况及日本央行2023年换届日央行YCC调整的第一轮冲击资产价格作何反应日元及日债收益率跳升日本10年期国债收益率在后市交易中由此前的025上证限迅速升至04上方美元兑日元由137快速跌落至报133-134附券近日间跌幅近3美元指数急挫后略有回升亚太主要股指以及研美股期货均快速下跌10年期美债收益率由358跃升至37上方究此后略有下行报日本央行为何进行YCC操作代价是什么此番超预期调整YCC的原因有哪些通货紧缩风险持续存在令日本央行在转向方面较为告谨慎因与欧美主要央行紧缩政策背道而驰日本央行进行YCC的代价意味着其需要在保利率还是保汇率的选项中进行二选一此次调整YCC上限考量包括1日本长期控制收益率曲线且持有国债规模超过50令日本国债的市场功能失调调整YCC意味着日本央行计划改善国债市场的流动性2日本通胀正在回升叠加汇率贬值压力增大也是日本央行做出YCC调整的重要因素日本转向可能对资本市场造成的涟漪效应1日本上调YCC上限或带动全球国债收益率一同上涨进而对风险资产定价形成一定的冲击2日本上调YCC上限或将带来美债抛售短期导致美债收益率上升对全球风险资产形成冲击3套息交易发生逆转或造成跨资产价格的波动日本调整YCC后资产价格怎么走1日股盈利及估值压力同步上升日股或持续调整2美日利差收窄日元或有进一步升值的空间3美股短期分母端压力将有所加剧4美债短期有上行压力但空间或有限5黄金美债收益率走高将导致持有成本上升6港股分母端将有所调整按照历史经验10个基点的美债利率上升对应约1的股指跌幅预计有压力但影响相对有限风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1日本央行上调YCC上限意味着什么311日本央行转向货币政策或迈向正常化312资产价格作何反应32日本坚持和调整YCC的理由各是什么421内需不足是YCC的主因422YCC导致日元跌跌不休423日本央行此番超预期调整YCC的原因524日本转向可能对资本市场造成的震动有哪些63日本调整YCC后资产价格怎么走731日本资产日股短期调整日元将有所升值732美股美债及黄金733港股可能有所调整但幅度上相对有限9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of11海外策略研究1日本央行上调YCC上限意味着什么11日本央行转向货币政策或迈向正常化日本央行将收益率目标从025上调至05左右但同时又将1-3月日本国债购买规模提高至9万亿日元月利率方面日本央行将政策利率继续维持在-01不变维持10年期日本国债收益率目标在0左右符合预期债券方面日本央行将继续在每个交易日以05的利率购买10年期日本国债并不设定购买上限日本货币政策或正朝向正常化迈进自2016年以来日本央行将10年期国债收益率的目标区间设定在0附近以维持低利率日本央行行长黑田东彦在行将结束10年的任期时做出一项出人意料的决定允许10年期国债利率由025上升至05收益率曲线控制YCC的调整也意味着一向坚守宽松货币政策的日本央行或即将开始转向货币政策驶入正常化轨道12资产价格作何反应日元及日债收益率跳升日本10年期国债收益率在后市交易中由此前设定的025的上限迅速上扬至04上方并一直维持在该水平上方日元同步上涨美元兑日元由137快速跌落至报133-134附近美元指数亦有所急挫但此后略有回升亚太主要股指以及美股期货均快速下跌日本股市大幅下挫因投资者预期日元借贷成本将升高且日元走强或侵蚀部分出口企业的利润日经指数跌幅超过2此外日本央行意外转向也令亚太其他主要股指以及美股期货均快速下跌美债收益率由358跃升至37上方此后略有回落图1日本10年期国债收益率快速跃升图2美债收益率涨超10个基点随后有所回落050日本10年期国债收益率美国10年期国债收益率37204537012040737004036803536603036402502536202036001535835864010356005354000352数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of11海外策略研究图3美元兑日元快速回落日间跌幅近3图4美元指数期间亦跳水随后有所回升13800美元兑日元10500美元指数1370013716104801047113600104601350010440134001042013300133241040013200104009131001038013000103601290010340数据来源Bloomberg国泰君安证券研究2日本坚持和调整YCC的理由各是什么21内需不足是YCC的主因通货紧缩风险持续存在令日本央行在转向方面较为谨慎疫情爆发之前日本因老龄化等问题经济需求端相较于其他发达经济体较为疲软通货紧缩的风险持续存在疫情爆发之后日本的经济供需两侧所受的冲击较大因此日本央行选择持续的宽松政策通过负利率YCC等手段刺激消费需求尽管欧美等主要发达经济体央行在2021年经济迎来复苏之后普遍开始迈向正常化步伐而日本因为经济恢复较慢需求端仍持续疲弱令日本央行在货币政策选择方面较为谨慎并延续执行宽松货币政策22YCC导致日元跌跌不休与欧美主要央行紧缩政策背道而驰日本央行进行YCC的代价意味着保利率还是保汇率面临二选一日本央行选择了前者从而使得日元在2022年大幅下挫日本维持宽松货币政策并进行YCC操作代价则是美日利差不断拉大日元压力不断加大美元兑日元年内突破了150关口为近32年来首次此外套息交易也令年内YCC策略几经失守边缘图5YCC下美日利差扩大日元年内大幅下跌图6日本10年期国债收益率压力与日俱增日本10年期国债收益率美日利差左轴美元兑日元050450160045400150040350035300140030250025130200020150120015100010110050005000100000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11海外策略研究23日本央行此番超预期调整YCC的原因日本央行长期控制收益率曲线且最新持有日本国债市值规模超过50也令日本国债的市场功能失调调整YCC意味着日本央行计划改善日本国债市场的流动性根据日本央行的声明来说此次放松的部分原因是考虑到海外金融市场的波动正在放大债券市场功能有所恶化特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系日本通胀正在回升叠加汇率贬值压力增大也是日本央行做出YCC调整的重要因素此外我们注意到日本的通胀已经上升至近10余年来的水平且日本已连续17个月贸易逆差叠加海外主要经济体纷纷大幅加息特别是美日利差不断拉大日元贬值压力仍在不断增加而日本的外汇储备也在快速的消耗图7日本通胀水平正迈向近十余年新高图8日本已连续17个月贸易逆差日本CPI同比日本PPI同比右轴日本贸易顺差10亿日元50150150004010000100305000002050-500010-100000000-15000-10-20000-50-20-25000-30000-30-100数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图9日本央行持有日本国债的比例近持续上升图10日本外汇储备下降速度较快日本央行国债持有比例日本外汇储备10亿美金5014004513004035120030251100201000151090050800数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11海外策略研究24日本转向可能对资本市场造成的震动有哪些日本上调YCC上限或带动全球国债收益率一同上涨进而对风险资产定价形成一定的冲击日本央行通过YCC将10年期国债收益率上限定在了025相当于直接锚定了日本的借贷成本意味着无风险利率将确定性地维持在低位随着国债收益率上限的抬升间接将带动整个发达市场无风险利率的上升从而对全球资本市场特别是风险资产价格会形成一定的冲击日本上调YCC上限或将加剧美债抛售日本10年期国债收益率的上升将推动日本投资者将资金从海外特别是当前已有一定流动性风险的美债市场等回流日本国内或将加速全球资产的抛售并加剧全球流动性的紧张形势套息交易变化或造成跨资产价格的波动由于日本央行长期维持YCC基于日元的的套息交易十分普遍YCC上限调整后日元将升值基于便宜钱的套息交易或有所逆转进而造成基于套息交易的平仓引发跨资产价格的震荡但具体的流动性规模和形势仍须密切关注图11日本收益率上涨或带动全球收益率一同上涨图12美债流动性压力仍较大美债流动性指数美国10年期国债收益率英国10年期国债收益率40欧洲10年期国债收益率日本10年期国债收益率右轴5000503504040030030300250202000102010000015-01000010-020-10005-030-200-04000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11海外策略研究3日本调整YCC后资产价格怎么走31日本资产日股短期调整日元将有所升值日股盈利及估值压力同步上升日股或持续调整分母端的冲击较为直接日本10年期国债收益率上升意味着无风险利率的上升对日股的估值形成直接冲击另一方面日本10年期国债收益率上升意味着企业间借贷成本将有所上升同时日元资本的回流也将造成日元的升值部分出口企业的盈利或受侵蚀从而形成盈利端的利空日元美日利差收窄短期有望进一步升值1YCC上限的调整将有望缩小美日利差日元回流将有望支撑日元短期上涨2随着日本通胀的上升不排除日本央行进一步扭转当前的货币政策继续迈向货币政策正常化从而支持日元升值的预期32美股美债及黄金美股短期分母端压力将有所加剧日本央行YCC上限的调整直接影响将是带动美债收益率同步上升短期美债收益率的上涨或将造成分母端的一定调整从2022年美债收益率两轮快速上涨的周期内3-5月10年期美债收益率涨超140基点而8-10月涨超160基点标普调整的幅度在15左右对应美债10年期利率上涨10个基点造成标普500指数近1的跌幅按照当前观察到的资产价格联动情况来看日本央行调整YCC上限25基点对应美债10年期收益率上涨约10个基点鉴于当前日本央行仍维持宽松政策的口径来看未来1个季度即使继续转向或很难导致权益市场出现系统性调整风险另一方面经济衰退担忧也是近期的一大威胁随着美联储持续加息将进一步削弱需求前景企业盈利或会继续下修分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素须警惕美股出现衰退交易且美股四季度财报季即将开启或进一步放大美股的波动图13标普500指数在2022年3月-5月8月-10月的两轮美债收益率急涨的调整幅度在15左右美国10年期国债收益率标普500指数右轴500500045048004600400440035042003004000250380020036001502021年2月-3月2022年3月-5月34002022年8月-10月美债10年期收益率由10升至美债10年期收益率由17升至美债10年期收益率由25710017标普500指数期间最大回31标普500指数期间最大3200升至422标普500指数撤为4回撤为158期间最大回撤为1660503000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究美债短期或有所上冲但空间或有限请务必阅读正文之后的免责条款部分7of11海外策略研究日本提高YCC上限日本投资者短期或抛售美债形成资金回流本土的趋势从而推动美债收益率上升但美联储当前加息已处在后半程且随着衰退预期的逐步计入利率上行空间或有限从当前市场预期美联储加息终点将达到50以上的水平来看10年期美债收益率或仍有一定的上行空间如最终加息顶点至50-525则美债三个月期收益率预计将接近50基于历史上美债三个月期及十年期的倒挂程度多数范围在50-100基点则美债十年期收益率很难超过40-45的峰值水平或意味着较难超过前期高点图14美债流动性指数略有回落仍处较高的水平图152年期及10年期美债期权净头寸情况美债流动性指数10年期美债期权净头寸2年期美债期权净头寸右轴4010003035080020Millions30Millions060010117098404000025020-01020000-02015-020-03010-040-040-060-05005-080-06000-100-070数据来源Bloomberg国泰君安证券研究黄金短期因美债收益率走高而导致持有成本上升短期来看随着日本央行或开启货币正常化无风险利率的上升以及主要经济体特别是美债收益率短期的上升将令黄金的持有成本有所上升近而导致其吸引力将有所下降但另一方面日元的阶段性走强意味着将美元短期或有调整且当前衰退风险仍有望为黄金提供一定的支撑因此黄金短期波动仍将大但中长期底部仍有支撑图16SPDR黄金ETF持有量有所回落图17黄金期货投机性净持仓有所上升市场对未来一年美国衰退概率预期中值右轴CFTC黄金期权净头寸1600100SPDR黄金ETF持有量04090140003580Millions03012007002510006002080050015400106000053040000020-00520010-01000-015数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11海外策略研究33港股可能有所调整但幅度上相对有限港股分母端将有所调整但流动性冲击料有限流动性冲击预计有限在2022年3-5月以及8-10月美债收益率两轮快速上冲时期港股跟随海外均有一定程度的调整但期间港股的回调也计入了疫情反复等利空因素现阶段政策底已经确认市场正在等待业绩底的出现掣肘港股的政策不确定性已有所消除因而此轮美债收益率的上涨预计对港股的调整幅度或有限根据美股调整的幅度来看美债收益率上涨10个基点或对应1的跌幅同样港股如出现10以上的调整则对应美债收益率或需要上升超过100基点短期由于日本央行加息推升美债利率的影响很难达到这样的幅度因此预计短期日本央行YCC调整对港股流动性冲击有限短期内强预期和弱现实博弈市场正在寻找共识港股会经历震荡期但整体不会跌破前低从历次复盘的指数和行业表现来看港股市场一般经历确认政策底到宏观经济指标的逐渐验证再到盈利一致预期出现上修的过程期间通常会表现反复但整体不会跌破前低除2015年受A股显著拖累影响以外在过去两年的政策底到业绩底的过程中港股期间回调幅度大概在10-152020年3月和9月港股分别确认本轮政策底市场底而业绩底则出现在2021年1月期间回撤为118而最近一轮为2022年3月确认政策底市场底和业绩底出现在2季度疫情好转以后期间回撤为139当美债利率上升遇到中国经济复苏港股方向将与复苏保持一致一般情形下美债10年期利率上升意味着港股的无风险利率跟随走高从而利空港股美联储本轮开启的加息周期中港股分母端明显承压但在本轮加息前的此前两轮加息2016-182004-06及美债利率上涨期间恒指多呈升势核心原因在于其盈利增速正在向上同时在恒指盈利增速向上期间恒指与标普500的相关系数减弱而与沪深300指数的相关系数上升因此随着中国政策端的持续发力中国经济有望在2023年重回弱复苏从而或与美国形成错位而美联储加息和美债利率上升的影响因素将会有所减弱图18恒生指数在2022年3月-5月8月-10月的两轮美债收益率急涨的调整幅度在13-25左右但期间有计入过度的悲观预期因而回撤幅度或远小于前两轮的调整美国10年期国债收益率恒生指数右轴5003200045030000280004002600035024000300220002502000020018000150160002021年2月-3月2022年3月-5月2022年8月-10月美债10年期收益率由10美债年期收益率由升至美债10年期收益率由257100101714000升至17恒生指数期间31恒生指数期间最大回撤升至422恒生指数期间最大回撤为10为139最大回撤为26705012000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of11海外策略研究图19美债利率上升利空港股但在此前两轮加息及图20美股分子端下修时恒指与标普500指数的相美债利率上涨期间恒指多呈升势关系数有所上升恒生指数左轴美国联邦基金目标利率美债10年期利率恒指标普500相关系数标普500EPS同比增速右轴360008005080070320000406006028000500304002400040020200200003020010001600010000-20012000008000-10-010-400数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图21恒指盈利增速上升时恒指与标普500的相关系数减弱而与沪深300指数的相关系数上升恒指标普500相关系数恒指沪深300相关系数标普500EPS同比增速右轴恒指EPS同比增速右轴100100080008060006040004020002000000-200-020-400数据来源Bloomberg国泰君安证券研究风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧感谢李少金对本报告的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分10of11海外策略研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上1投资建议的比较标准谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级以报告发布后的12个月内的市场表现中性相对沪深300指数涨幅介于-55为比较标准报告发布日后的12个月减持相对沪深300指数下跌5以上内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基增持明显强于沪深300指数准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分11of11