本报告导读：
　　我国过去面临的是低收入群体没钱消费、高收入群体不想消费、疫情冲击区不能消费的三重困境。往后看，压制消费的三座冰山正在消融：其一，供给侧修复带动中低收入群体就业回暖，进程虽缓，但趋势确定；其二，压制高收入群体消费意愿的财富缩水预期已经开始扭转，居民杠杆的拐点可能已经来临；其三，疫情冲击区过去三年积累的预防性储蓄在场景约束的淡化下，将迎来全面释放的窗口。总体来看，消费虽短期承压，但预期先行，破晓之后，必向阳重生。
　　摘要：
　　如何理解后疫情时代的消费增速中枢下移？后疫情时代，我国消费增速中枢面临两次下移：疫情前（8.1%）→第一轮疫情修复后的稳定期（4.2%）→奥密克戎扩散期（2.7%）。本质上，消费中枢的下移可以归纳为两个因素：1）大规模爆发后的阶段性冲击，如：2021Q3、2022Q1；2）常态化防控带来的长期场景、收入和信心制约。从各国及地区的经验来看，在防疫放开初期如果遭受疫情大幅冲击，经济往往阶段性承压，如：韩国、香港地区，但长期空间的打开是确定性趋势，其中新加坡的消费增速已经超过疫情前。对于国内，无论是已经爆发疫情的Q4还是春节返乡潮的Q1，防疫策略调整带来经济波动的风险仍在加剧，但这些已经成为市场共识，我们的关注点应该放在：随着防疫策略的逐步优化，在国内的经济环境下，长期修复空间是否具备打开的基础？
　　第一座冰山：低收入群体没钱消费——开始扭转，缓慢且到达。疫后复苏阶段，我国经济呈K型分化，原因在于受疫情冲击最大的往往是中低收入群体，一是小型企业不具备较强的抗风险能力，疫情冲击下很难维持经营；二是岗位缺失导致农民工和大学生群体就业压力严峻，因此，我们看到后疫情时代居民收入增速的中枢较疫情前降低两个点（主要是低收入群体的拖累）。往后看，虽然去库压力叠加疫情阶段冲击，短期中低收入群体依然承压，但防疫策略的逐步优化将提升中小企业的抗风险能力，供给侧的修复进程有望正式开启，进程虽缓，但趋势确定。
　　第二座冰山：疫情冲击区不能消费——补偿性消费可以期待。居民储蓄率在疫情前波动相对平稳，而疫情期间却大幅飙升，三年积累了接近10%的预防性储蓄，本质上是由于场景约束以及供给冲击带来的消费被动受限。地区间的差异更加显著，我们发现：居民储蓄行为与地区发展水平关联度较低，而取决于防疫情况。如：同样是发达省份，北京上海由于受到疫情的严重冲击，目前储蓄率明显高于疫情前；而江苏浙江刚好相反，已经出现补偿性消费。地区间的储蓄分化说明，在相对稳定的疫情防控环境下，居民的补偿性消费可以期待。
　　第三座冰山：高收入群体不想消费——财富预期是核心。疫情以来，居民杠杆率持续低于趋势水平，体现了疫情压制下，居民对于未来长期经济前景的担忧，尤其是居民财富的大头——地产依然在探底的过程中。其中，无论是地产的主要利益方，还是储蓄意愿调查统计结果，都指向高收入群体是去杠杆的主体，意味着目前我国消费面临的是低收入群体没钱买、高收入群体不想买的困境。未来，随着防疫转向，以及地产“三支箭”的支持，财富缩水的预期开始扭转，有望带动高收入群体居民消费信心的回暖，居民加杠杆存在较大空间。
　　压制消费的三座冰山正在消融，不悲观。总体来看，消费虽短期承压，但预期先行，破晓之后，必向阳重生。预计2023年全年消费前低后高，中枢在6.8%附近，结构角度更看好高收入群体和疫情冲击区主导的可选消费和场景消费（地产后周期、食品饮料、服务）。
　　风险提示：疫苗推进速度不及预期、地产政策落地效果不及预期

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究TableAuthor20221222报告作者压制消费的三座冰山正在消融董琦分析师021-386747112023年中国宏观经济展望之四dongqi020832gtjascom证书编号S0880520110001专TableGuide题本报告导读我国过去面临的是低收入群体没钱消费高收入群体不想消费疫情冲击区不能消韩朝辉研究助理费的三重困境往后看压制消费的三座冰山正在消融其一供给侧修复带动中研021-38038433低收入群体就业回暖进程虽缓但趋势确定其二压制高收入群体消费意愿的究财富缩水预期已经开始扭转居民杠杆的拐点可能已经来临其三疫情冲击区过hanchaohuigtjascom去三年积累的预防性储蓄在场景约束的淡化下将迎来全面释放的窗口总体来证书编号S0880121120065看消费虽短期承压但预期先行破晓之后必向阳重生摘要TableSummary如何理解后疫情时代的消费增速中枢下移后疫情时代我国消费增速中枢面临两次下移疫情前81第一轮疫情修复后的稳定期42奥密克戎扩散期27本质上消费中枢的下移可以归纳为两个因素1大规模爆发后的阶段性冲击如2021Q32022Q12常态化防控带来的长期场景收入和信心制约从各国及地区的经验来看在防疫放开初期如果遭受疫情大幅冲击经济往往阶段性承压如韩国香港地区但长期空间的打开是确定性趋势其中新加坡的消费增速已经超过疫情前对于国内无论是已经爆发疫情的Q4还是春节返乡潮的Q1防疫策略调整带来经济波动的风险仍在加剧但这些已经成为市场共识我们的关注点应该放在随着防疫策略的逐步优化在国内的经济环境下长期修复空间是否具备打开的基础第一座冰山低收入群体没钱消费开始扭转缓慢且到达疫后复苏阶证段我国经济呈K型分化原因在于受疫情冲击最大的往往是中低收入群体一是小型企业不具备较强的抗风险能力疫情冲击下很难维持经营二是岗位券缺失导致农民工和大学生群体就业压力严峻因此我们看到后疫情时代居民研收入增速的中枢较疫情前降低两个点主要是低收入群体的拖累往后看虽然去库压力叠加疫情阶段冲击短期中低收入群体依然承压但防疫策略的究逐步优化将提升中小企业的抗风险能力供给侧的修复进程有望正式开启进报程虽缓但趋势确定告第二座冰山疫情冲击区不能消费补偿性消费可以期待居民储蓄率在疫情前波动相对平稳而疫情期间却大幅飙升三年积累了接近10的预防性储蓄本质上是由于场景约束以及供给冲击带来的消费被动受限地区间的差异更加显著我们发现居民储蓄行为与地区发展水平关联度较低而取决于防疫情况如同样是发达省份北京上海由于受到疫情的严重冲击目前储蓄率明显高于疫情前而江苏浙江刚好相反已经出现补偿性消费地区间的储蓄分化说明在相对稳定的疫情防控环境下居民的补偿性消费可以期待第三座冰山高收入群体不想消费财富预期是核心疫情以来居民杠杆率持续低于趋势水平体现了疫情压制下居民对于未来长期经济前景的担忧尤其是居民财富的大头地产依然在探底的过程中其中无论是地产的主要利益方还是储蓄意愿调查统计结果都指向高收入群体是去杠杆的主体意味着目前我国消费面临的是低收入群体没钱买高收入群体不想买的困境未来随着防疫转向以及地产三支箭的支持财富缩水的预期开始扭转有望带动高收入群体居民消费信心的回暖居民加杠杆存在较大空间压制消费的三座冰山正在消融不悲观总体来看消费虽短期承压但预期先行破晓之后必向阳重生预计2023年全年消费前低后高中枢在68附近结构角度更看好高收入群体和疫情冲击区主导的可选消费和场景消费地产后周期食品饮料服务风险提示疫苗推进速度不及预期地产政策落地效果不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1如何理解后疫情时代的消费增速中枢下移32短期经济承压已成共识关键在于长期空间能否打开43低收入群体没钱消费开始扭转缓慢且到达64疫情冲击区不能消费补偿性消费可以期待75高收入群体不想消费财富预期是核心96压制消费的三座冰山正在消融不悲观107风险提示11请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12专题研究1如何理解后疫情时代的消费增速中枢下移后疫情时代我国消费增速中枢面临两次下移我们重点考察两个阶段12020年10月2021年11月该阶段处于第一轮疫情修复后的稳定期增速中枢位于42附近较疫情前降低了4个点22021年12月2022年10月该阶段处于奥密克戎扩散期清零的难度加剧以往的防疫模式对经济冲击加大消费增速位于27较疫情前降低54本质上消费中枢的下移可以归纳为两个因素1大规模爆发后的阶段性冲击如2021Q32022Q12常态化防控带来的长期场景收入和信心制约后续随着防疫策略的优化必然带来消费对于疫情反弹的钝化因此我们关心的是如果没有疫情的大规模冲击消费增速中枢应该位于什么位置一个相对可参照的标尺Q4过去两年的Q4受疫情影响都相对较弱因此如果只看Q4的消费走势相对来说还是比较有秩序的2020和2021年分别为46和36年均复合增速为41因此我们认为后疫情时代消费的理论中枢应该在4附近不考虑疫情的大规模反弹即常态化防疫导致消费增速中枢下移4个点图1疫后经历了两次消费增速中枢下移14疫情前12Omicron8110尚未出现Omicron842流行期间627420246810社会消费品零售总额当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究20212022年数据是以2019年为基的年均复合增速请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12专题研究图2后疫情时代的消费中枢应该在4附近亿元社会消费品零售总额当季值140000130000120000110000100000900008000070000Q1Q2Q3Q42018年2019年2020年2021年2022年数据来源Wind国泰君安证券研究2短期经济承压已成共识关键在于长期空间能否打开从各国及地区经验来看在防疫放开初期如果遭受疫情大幅冲击经济往往阶段性承压如韩国香港地区但长期空间的打开是确定性趋势其中新加坡的消费增速已经超过疫情前图3新加坡防疫经历了四个阶段目前全面共存2000000严格限制政策重新开放后略有收紧转向共存逐步放开全面共存大幅放松900018000002022426202282880001600000未完全接种入境只需48h7000疫苗的者抵阴性核酸检1400000测证明抵达新加坡后6000需进行旅行境后不再须1200000七天居家隔要七天居家50001000000离等政策400080000020215420203222020622021624正30002020114600000暂停短期分三阶段逐入境政策收式提出与病进一步放宽2022329访客入境步解封紧酒店隔离毒共存目标2000400000入境限制的天数从推出一波防防疫思路转疫新政大20000014天延长到变100021天幅放宽正000式迈向与新000冠共存新加坡确诊病例新冠肺炎当日新增7DA严格指数新加坡新加坡新冠死亡当日新增5数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12专题研究图4随着防疫的逐渐放松消费中枢震荡上移已超过疫情前趋势线定基指数2017年100110105重新开放后转向共存全面共存100略有收紧逐步放开大幅放松9590858075706560新加坡零售销售指数RSI数据来源Wind国泰君安证券研究图5韩国全面放开初期遭遇了大规模感染例400000重新开放后略有收紧转向共存逐步放开全面共存大幅放松903500008020224170300000韩国对所有2022101取消入境首疫苗接种者60250000免除入境隔日新冠核酸离检测解除50200000全部新冠防疫措施4020221141500002021613韩国防疫部门将30韩国政府决定对居家隔离天数由100000在国外完成新冠10天缩短到7天20肺炎疫苗接种的允许奥密克戎变50000人实施免除隔离异病毒确诊患者10居家治疗00韩国确诊病例新冠肺炎当日新增7DA韩国死亡病例当日新增100严格指数韩国数据来源Wind国泰君安证券研究1170841图6在防疫放开初期如果遭受疫情大幅冲击经济往往阶段性承压定基指数2015年100125重新开放后转向共存全面共存略有收紧逐步放开大幅放松120115110105100韩国零售销售指数RSI数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12专题研究对于国内无论是已经爆发疫情的Q4还是春节返乡潮的Q1防疫策略调整带来经济波动的风险仍在加剧但这些已经成为市场共识我们的关注点应该放在随着防疫策略的逐步优化长期修复空间能否打开即随着本轮疫情冲击结束后续的修复上限能否突破4的中枢限制图7百度指数显示目前疫情仍在加速上升90000百度搜索指数80000700006000050000400003000020000100000新冠连花清瘟发烧感冒药数据来源Wind百度指数国泰君安证券研究图8百度指数显示广东山东是当前疫情主要爆发地数据来源Wind百度指数国泰君安证券研究3低收入群体没钱消费开始扭转缓慢且到达疫后复苏阶段我国经济呈K型分化原因在于受疫情冲击最大的往往是中低收入群体一是小型企业不具备较强的抗风险能力疫情冲击下很难维持经营二是岗位缺失导致农民工和大学生群体就业压力严峻因此我们看到后疫情时代居民收入增速的中枢较疫情前降低两个点主要是低收入群体的拖累请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12专题研究图9城镇居民的经营工资收入持续低于疫情前10864202工资性收入贡献经营净收入贡献财产净收入贡献转移净收入贡献城镇居民人均可支配收入当季同比数据来源Wind国泰君安证券研究往后看虽然去库压力叠加疫情阶段冲击短期中低收入群体依然承压但防疫策略的逐步优化将提升中小企业的抗风险能力供给侧的修复进程有望正式开启进程虽缓但趋势确定图10去库压力叠加疫情阶段冲击短期中低收入群体依然承压35203025162012151085045100工业企业产成品存货同比城镇居民人均可支配收入当季同比右数据来源Wind国泰君安证券研究4疫情冲击区不能消费补偿性消费可以期待居民储蓄率在疫情前波动相对平稳而疫情期间却大幅飙升三年积累了接近10的预防性储蓄本质上是由于场景约束以及供给冲击带来的消费被动受限请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12专题研究图11后疫情时代储蓄率波动加剧疫情主导居民储蓄行为350第一轮疫情去杠杆250本轮疫情15050-50-150-250-350全国储蓄率同比城镇储蓄率同比农村储蓄率同比数据来源Wind国泰君安证券研究地区间的差异更加显著我们发现居民储蓄行为与地区发展水平关联度较低而取决于防疫情况如同样是发达省份北京上海由于受到疫情的严重冲击目前储蓄率明显高于疫情前而江苏浙江刚好相反已经出现补偿性消费地区间的储蓄分化说明在相对稳定的疫情防控环境下居民的补偿性消费可以期待图12北京储蓄率上移了70图13上海储蓄率上移了75储蓄率上海当季值储蓄率北京当季值5050454540403535303025Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图14江苏储蓄率下移了68图15浙江储蓄率下移了46请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12专题研究储蓄率江苏当季值储蓄率浙江当季值5050454540403535303025252020Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究5高收入群体不想消费财富预期是核心疫情以来居民杠杆率持续低于趋势水平体现了疫情压制下居民对于未来长期经济前景的担忧尤其是居民财富的大头地产依然在探底的过程中其中无论是地产的主要利益方还是储蓄意愿调查统计结果都指向高收入群体是去杠杆的主体意味着目前我国消费面临的是低收入群体没钱买高收入群体不想买的困境图16高收入群体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