本报告导读：
　　22年前11个月制造业投资表现超预期，这种韧性不只存在于短期，五个长逻辑的变化——国家安全、强链补链、地产“挤出”减少、新基建、气候变化有望带来增量资本开支机会，抬升制造业投资中枢。构建“双循环”新发展格局的要求下，以设备更新改造贷款为代表的需求型产业政策的重要性将会提升，与教育、医疗、电子、机械相关的“能造但还不好用”的国产化设备，有望在23年开启新一轮资本开支周期。
　　摘要：
　　2022年前11个月，制造业投资表现超出市场预期。资本开支动力比较强的行业集中在上中游，与新经济密切相关，且逐渐呈现由外需驱动转向内需驱动的特点。
　　“买设备”是制造业投资超预期的主要原因，新一轮设备更新周期已经启动，这主要得益于22年以来两项政策推动：
　　1）自21年底至22年8月前，地方政府推动的“技改”投资，改建投资推动了制造业投资高增；
　　2）9月以来国务院推动的设备更新改造低息贷款，新建投资增速开始超过改建投资。
　　制造业投资的韧性不仅存在于短期，后疫情时代五个长逻辑的变化将使得制造业投资中枢有望较过去有明显抬升：
　　1）强调国家安全本质上是要做到有冗余有备份，将带来基于盈利之外的资本开支；
　　2）“链长制”将带来新一轮地方政府强链补链“锦标赛”，产业集群化的制造业具有“类基建”属性；
　　3）地产长周期下行，对制造业的“挤出”减弱，金融资源更多向制造业集聚；
　　4）新基建带来设备类新制造的增量资本开支机会；
　　5）应对气候变化带来能源、公共设施等增量资本开支机会。
　　百年未有之大变局之下，外需和盈利对制造业投资的指示意义在减弱，内需和国内产业政策愈发成为主导因素。自上而下寻找23年制造业投资机会，需要密切关注国内需求型产业政策的指向。
　　1）过去我国产业政策以供给型和环境型为主，需求型政策较少，产能过剩和产业链低端化锁定问题突出；
　　2）构建双循环新发展格局要求产业政策更多向需求端倾斜，设备更新改造低息贷款是典型的需求型产业政策。与教育、医疗、电子、机械相关的“能造但还不好用”的国产化设备，受益于需求型产业政策，有望在23年开启新一轮资本开支周期。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究TableAuthor20221222报告作者从需求型产业政策寻找制造业投资机会董琦分析师021-386747112023年中国宏观经济展望之三dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide题黄汝南研究助理研22年前11个月制造业投资表现超预期这种韧性不只存在于短期五个长逻辑的变化国家安全强链补链地产挤出减少新基建气候变化有望带来增量资010-83939779究本开支机会抬升制造业投资中枢构建双循环新发展格局的要求下以设备更huangrunangtjascom新改造贷款为代表的需求型产业政策的重要性将会提升与教育医疗电子机械证书编号S0880121080006相关的能造但还不好用的国产化设备有望在23年开启新一轮资本开支周期TableReport摘要相关报告日本YCC范围调整如何影响全球金融市场TableSummary2022年前11个月制造业投资表现超出市场预期资本开支动力比20221220较强的行业集中在上中游与新经济密切相关且逐渐呈现由外需测算2023的经济账驱动转向内需驱动的特点20221214信用底未至信贷脉冲加速仍需等待买设备是制造业投资超预期的主要原因新一轮设备更新周期20221213已经启动这主要得益于22年以来两项政策推动创新低的出口后续压力几何202212081自21年底至22年8月前地方政府推动的技改投资改建稳增长重回首位投资推动了制造业投资高增20221207证29月以来国务院推动的设备更新改造低息贷款新建投资增速开券始超过改建投资研究制造业投资的韧性不仅存在于短期后疫情时代五个长逻辑的变化报将使得制造业投资中枢有望较过去有明显抬升告1强调国家安全本质上是要做到有冗余有备份将带来基于盈利之外的资本开支2链长制将带来新一轮地方政府强链补链锦标赛产业集群化的制造业具有类基建属性3地产长周期下行对制造业的挤出减弱金融资源更多向制造业集聚4新基建带来设备类新制造的增量资本开支机会5应对气候变化带来能源公共设施等增量资本开支机会百年未有之大变局之下外需和盈利对制造业投资的指示意义在减弱内需和国内产业政策愈发成为主导因素自上而下寻找23年制造业投资机会需要密切关注国内需求型产业政策的指向1过去我国产业政策以供给型和环境型为主需求型政策较少产能过剩和产业链低端化锁定问题突出2构建双循环新发展格局要求产业政策更多向需求端倾斜设备更新改造低息贷款是典型的需求型产业政策与教育医疗电子机械相关的能造但还不好用的国产化设备受益于需求型产业政策有望在23年开启新一轮资本开支周期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1制造业逆周期原因不只在技改32长逻辑变化带来制造业投资中枢抬升73从需求型产业政策看制造业投资机会10请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13专题研究1制造业逆周期原因不只在技改2022年1-11月制造业投资累计同比增长93在三大投资中仅次于广义基建表现超出市场预期特别是在4月疫情冲击比较严重的时间段制造业投资下行幅度最小表现出较强的韧性图122年以来制造业投资维持在高位水平数据来源Wind国泰君安证券研究从行业结构来看资本开支动力比较强的行业集中在上中游与新经济密切相关我们从上市公司层面挖掘制造业投资的行业结构特征观察制造业上市公司购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金22年至今资本开支增速最高的5个制造业行业分别是汽车非金属矿物电气机械有色和化工这些行业集中在制造业上游和中游大部分与新经济密切相关因此新经济是驱动22年制造业资本开支最主要的动力请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13专题研究图2行业上市公司资本开支增速排序数据来源Wind国泰君安证券研究对比21年和22年可以发现驱动制造业投资的行业结构有所差异外需驱动逐渐转向为内需驱动22年前三季度资本开支增速高于21年的是有色金属和汽车两个行业同比分别增长442和668这两个行业外需占比相对较低而外需占比较高的计算机通信电子设备和电气机械设备制造业资本开支较21年有明显回落也就是说尽管制造业投资增速连续两年维持韧性但从行业结构来看22年行业驱动力量明显向内需倾斜图3有色上市公司资本开支增速图4汽车上市公司资本开支增速数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13专题研究图5电子设备上市公司资本开支增速图6电气机械上市公司资本开支增速数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究买设备是制造业投资超预期的主要原因新一轮设备更新周期已经启动制造业投资具有周期性而每次制造业的超预期上行往往伴随制造业企业的设备更新周期即朱格拉周期我国上一轮设备更新周期启动于2016年下半年受益于全球经济复苏和贸易共振正当设备更新周期高位回落之时2018年下半年企业资本开支出现一轮短暂反弹主要源于环保压力促使企业购置大量绿色低能耗设备属于内需驱动本轮设备更新周期启动于2021年下半年起初也呈现外需驱动特征与欧美国家疫后复苏节奏相一致但22年下半年以来随着盈利疲弱出口高位回落制造业投资维持了韧性图7买设备是制造业投资超预期的主要原因数据来源Wind国泰君安证券研究自21年底至22年8月前地方政府推动的技改投资是制造业投资的主要驱动因素自供给侧结构性改革提出以来制造业改建以及技术改造投资占制造业投资的比重迅速提高对支撑制造业投资的边际贡献最大例如2018年制造业投资全年增速在9以上得益于改建投资在总投资中的比重上升22年是技改大年多地在两会政府工作报告中提到技改投资规划21年四季度至22年请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13专题研究前8个月固定资产投资中的改建投资增速明显高于新建和扩建表明国内技改是疫情后至8月前制造业投资的主要推动力但9月以来新建投资增速开始超过改建投资表明技改动能在衰减新的推动因素接力图822年地方两会的技改投资计划2022技改计划投资增速相关表述亿元此次公布的重点工业和技改投资项目共计3187项计划总投资14万亿元其中续河北--建项目1764项新建项目1222项谋划项目201项2022年省市县三级联动实施5000项以上重点数字化技改项目完成投资1800亿浙江--元全省实施节能降碳技术改造项目2000项以上完成节能降碳改造投资600亿元实施万项技改百园技改确保到今年底实施500万元以上技改项目1万个山东50006完成技改投资5000亿元投资增幅6着力扩大有效投资持续推进三个一批全年完成固定资产投资28万亿元河南-20其中亿元以上项目投资18万亿元工业投资8500亿元增长10以上技改投资增长20以上狠抓传统产业技改扎实推进技改提能制造焕新三年行动推动现代服务业湖北5000-与先进制造业深度融合实施亿元技改项目1500个以上技改投资超过5000亿元广西财政厅下达4亿元千企技改工程项目建设资金项目总投资175亿元其中广西--固定资产投资131亿元2022年计划投资78亿元项目建成后预计2022年新增工业产值348亿元数据来源Wind国泰君安证券研究图922年9月以来新建投资增速开始超过改建投资数据来源Wind国泰君安证券研究9月以来国务院推动的设备更新改造低息贷款是制造业投资新的驱动力为解决实体经济融资需求不足的问题9月国常会要求引导商业银行向重大建设项目设备更新改造配足中长期贷款由央行为商业银行提供流动性支持由财政为贷款贴息25企业实际支付的利息不超过07尽管盈利下滑带来企业内源融资不足但低息贷款为企业提供了中长期低成本的外源融资是9月以来制造业维持韧性的主要动力请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13专题研究2长逻辑变化带来制造业投资中枢抬升制造业投资的韧性不仅存在于短期一些长逻辑的变化将使得制造业投资中枢较过去有明显抬升2015-2019年制造业投资年均增速在55左右如果去掉2018年制造业投资9以上的超预期增速则平均中枢仅有5我们认为疫情之后制造业投资的长逻辑在五个方面发生转变有望抬升制造业投资中长期增速中枢第一强调国家安全本质上是要做到有冗余有备份将带来基于盈利之外的资本开支二十大报告将安全提到前所未有的高度其中与供应链安全相关的表述有两处一是在推进国家安全体系和能力现代化坚决维护国家安全和社会稳定章节确保粮食能源资源重要产业链供应链安全二是在加快构建新发展格局着力推动高质量发展章节着力提升产业链供应链韧性和安全水平优化重大生产力布局构建优势互补高质量发展的区域经济布局和和国土空间体系未来盈利对制造业投资的指示意义可能会减弱效率不再是优先考虑构建一个独立自主的备份产业链体系会带来更多额外资本开支图10二十大报告强调产业链供应链安全二十大报告十九大报告加快建设现代化经济体系着力提高全要素生产实施区域协调发展战略加大力度支持革命老区民族地率着力提升产业链供应链韧性和安全水平促区边疆地区贫困地区加快发展强化举措推进西部大进区域协调发展深入实施区域协调发展战略区开发形成新格局深化改革加快东北等老工业基地振兴域重大战略主体功能区战略新型城镇化战略发挥优势推动中部地区崛起创新引领率先实现东部地区优化重大生产力布局构建优势互补高质量发展优化发展建立更加有效的区域协调发展新机制的区域经济布局和国土空间体系增强维护国家安全能力坚定维护国家政权安全制度安全意识形态安全确保粮食能源资源-重要产业链供应链安全维护我国公民法人在海外合法权益筑牢国家安全人民防线数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13专题研究图11盈利对制造业投资的领先意义减弱数据来源Wind国泰君安证券研究第二链长制将带来新一轮地方政府强链补链锦标赛产业集群化的制造业具有类基建属性在各地推进制造业转型升级的政策背景下中西部地区并没有成为东部地区转移落后产能的目的地反而在郑州合肥成渝等地形成高技术制造业的产业集群过去五年各地又在推行链长制即以产业链上的龙头企业担任链主以地方政府部分负责人员担任链长致力于统一协调内外部资源从而在某一地区形成完整的产业链这一制度的雏形出现在湖南长沙2017年11与长沙市召开全市产业链工作会提出全市在各省级以上园区设立22个产业链推进办公室由20位市级领导担任链长2019年浙江省正式开展产业链链长制试点目前全国绝大多数省区市均实施了链长制相关政策强链补链将在整个十四五时期带来新一轮地方政府锦标赛产业集群化的制造业愈发具有类基建的属性图1222年地方政府工作报告对链长制的表述省区市链长制相关表述推进20个战略性产业集群建设扎实抓好制造业六大工程健全链长制打造世界级先进制造广东业集群聚焦打造战略性新兴产业引领先进制造业主导现代服务业驱动的现代产业体系实行重点产业链湖北链长制推动形成以5个万亿级支柱产业10个五千亿级优势产业20个千亿级特色产业为骨架的陕西聚焦23条制造业重点产业链深入实施链长制打造万亿级产业集群着力补链延链强链规划打造一批重点产业链建立健全链长制培育一批龙头骨干链主企山西业打造一批专精特新链核企业紧扣百千万产业培育工程和十百千万企业培育工程统筹推进六新企业发展常态化落吉林实链长制全面开展六个回归增强产业链供应链韧性江西打造产业链链长升级版抓好1000个亿元以上重大技改项目净增规模以上工业企业1000家以上提升产业招商实效坚持招大引强与招优引新并举建立产业链招商链长制开展双招双引和广西三企入桂系列专题招商长效开展驻点招商重点引进先进制造业打好产业基础高级化产业链现代化攻坚战全面落实链长制发挥链主企业作用推动石化有色甘肃钢铁煤化工精细化工产业延链补链强链资料来源地方政府工作报告浙商证券研究所数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13专题研究第三地产长周期下行对制造业的挤出减弱金融资源更多向制造业集聚从历史上来看房地产业长期高回报导致有限的金融资源更多流向房地产业挤占制造业的融资2020年以前房地产相关贷款开发按揭贷款增速明显高于工业中长期贷款且二者呈现负相关关系2016年底至今随着房住不炒的贯彻执行房地产相关贷款增速趋势性下滑而工业中长期贷款增速开始走高2022年前三个季度二者余额同比增速分别是41和233制造业与房地产在融资中的相对低位已经发生根本性逆转图13房地产相关融资退坡金融资源更多向实体集聚数据来源Wind国泰君安证券研究第四新基建带来设备类新制造的增量投资传统基建与新基建的区别在于传统基建拉动的上游行业以传统的资源品如钢铁水泥建材等而新基建所包含的城轨交通能源转型数据中心等拉动的上游行业都与新经济新制造有关例如电网投资与制造业中的电气设备相关性较强而数据中心投资与电子设备类制造业的相关性较强未来随着新基建投资体量的快速上升对新制造的需求也将继续增加图14电网投资与电气设备制造业相关性较强图15数据中心投资与电子设备类制造业相关性较强数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13专题研究第五应对气候变化带来能源公共设施等增量投资气候变化对未来经济的长期持续影响不容忽视一方面众多气象学研究表明全球气候变暖导致极地与赤道之间的温差缩小全球出现普遍性的风力减弱只能通过增加风电装机容量来弥补按照学术文献中风力减弱的速率推算1未来10年风电装机容量需较原规划提高6左右同时也带来对抽水蓄能特高压输电的更多需求根据我们的测算考虑到气候变化因素2030年之前抽水蓄能装机需较原规划提高20图16十四五时期各地新增风电装机规划超200GW图17考虑气候变化抽水蓄能需较原规划增加约20数据来源Wind国泰君安证券研究3从需求型产业政策看制造业投资机会百年未有之大变局之下外需和盈利对制造业投资的指示意义在减弱内需和国内产业政策愈发成为主导因素自上而下寻找23年制造业投资机会需要密切关注国内需求型产业政策的指向需求型产业政策效果优于供给型和环境型产业政策寻找受益于需求型产业政策的领域根据Rothwell和Zegveld1985的划分产业政策可以分为供给需求与环境三种类型其中供给型政策是指政府通过人才培养技术支持资金支持公共服务等方面直接扩大要素供给促进产业创新发展需求型政策指的是通过政府采购贸易政策用户补贴应用示范价格指导等措施减少市场的不确定性为国内战略性新兴产业提供稳定的内需环境型政策指政府通过目标规划金融支持税收优惠法规管制产权保护等政策来影响发展的环境因素从而间接影响并促进新兴产业发展学术研究表明供给型和环境型产业政策可能导致挤出私人投资抑制效率不公平竞争等问题而需求型产业政策的效率相对更高1根据Tian等的文章ObservedandglobalclimatemodelbasedchangesinwindpowerpotentialovertheNorthernHemisphereduring1979-20161979年至2016年间全球73的站点出现了风速下降北美欧洲和亚洲分别约有3050和80的电站损失了超过30的风电潜力请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13专题研究图18三种类型的产业政策供给型需求型环境型人才培养政府采购目标规划贸易政策技术支持税收优惠用户补贴资金支持法规管制应用示范公共服务价格指导产权保护数据来源Wind国泰君安证券研究过去我国产业政策以供给型和环境型为主需求型政策较少产能过剩和产业链低端化锁定问题突出根据学术文献对产业政策文本的统计我国产业政策集中在供给型和环境型需求型政策运用较少我国扶持光伏行业的产业政策是典型的供给型2004年以后光伏行业高歌猛进31个省区市均将光伏作为优先发展的新兴产业光伏产值占全球份额的70但产能过剩问题同样严峻且产能集中在中低端生产环节与之形成对比的是我国新能源汽车产业政策属于典型的需求型虽然在执行过程中出现大量骗补事件但最终走出一条依托国内大市场实现竞争力跃升的成功道路图19我国产业政策以环境型和供给型为主数据来源政策力度政策稳定性政策工具与创新绩效国泰君安证券研究构建双循环新发展格局要求产业政策更多向需求端倾斜设备更新改造低息贷款是典型的需求型产业政策全球化时代制造业投资表现较好的领域是积极融入全球产业链供应链的行业通过外需的增长刺激国内资本开支但当前在全球贸请务必阅读正文之后的免责条款部分11of13专题研究易保护主义盛行的逆全球化时代建立自主可控的国产化产业链供应链符合国家安全的需求与以往的产业政策不同10月以来推行的设备更新改造低息贷款明确了重点支持的10个领域都与高质量发展转型升级提高全要素生产率相关其中国有资本占比较高的教育医疗等行业受到政府采购设备国产化率的规范限制同时政策也鼓励民营企业采购国产设备关注与教育医疗电子机械相关的能造但还不好用的国产化设备受益于需求型产业政策有望在23年开启新一轮资本开支周期图20设备更新改造贷款重点支持的10个领域教育废旧家电回收处理卫生健康体系节能降碳文旅体育改造升级设备更新改造贷款产业数字实训基地化转型新型基础充电桩设施城市地下综合管廊数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分13of13