本报告导读：
　　以组合视角对11类资产进行统一复盘，同时跟踪8个高频宏观指标：美债实际利率反弹，期现倒挂程度缓解，中美利差倒挂程度有所增加，风险偏好维持相对低位。
　　摘要：
　　全球11类主要资产的组合式复盘：（1）夏普比率角度，国债、商品表现较好，中日股市表现欠佳。（2）波动率角度，主要货币和美股波动率回落较多；欧股和国债期货波动率略有上行。（3）MVO模型最优解角度，短期最优组合包含：CRB指数和黄金、国债期货、中美货币，风险资产占比维持低位，人民币资产占比回落到40%。（4）资产相关性角度，中日股市和美债的正相关性得到增强。
　　影响大类资产价格的高频宏观指标：第一，美债收益率曲线长端上移，期限利差有所收敛（50bp左右），美国三季度GDP终值上调小幅缓解衰退担忧。第二，美联储资产负债表规模缓慢回落至8.7万亿美元之下。第三，通胀预期震荡，实际收益率反弹至1.55%，市场对加息节奏尚未形成一致预期。第四，需求端受到衰退预期压制，油价反弹偏弱，金油比稳中趋升。第五，黄金和美元的走势趋同度低位回升，VIX转入回落，不同市场情绪出现背离。第六，主要权益市场估值震荡回落为主。第七，主要股票市场波动率以回落为主。第八，中美利差倒挂程度加剧，人民币汇率略有走软，目前围绕7震荡。
　　风险提示：地缘冲突失控；全球通胀失控；新冠疫情失控
　　

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配TableTitleTableAuthor20221225报告作者置王大霁分析师美债实际利率反弹期限倒挂程度缓解021-38032694主海外资产跟踪周报2022年第34期wangdaji026000gtjascom证书编号S0880522080007动本报告导读资以组合视角对11类资产进行统一复盘同时跟踪8个高频宏观指标美债实际利率刘扬研究助理产反弹期现倒挂程度缓解中美利差倒挂程度有所增加风险偏好维持相对低位021-38677826配摘要liuyang023988gtjascom置证书编号S0880121030003TableSummary全球11类主要资产的组合式复盘1夏普比率角度国债商品周表现较好中日股市表现欠佳2波动率角度主要货币和美股波报动率回落较多欧股和国债期货波动率略有上行3MVO模型最TableDocReport相关报告优解角度短期最优组合包含CRB指数和黄金国债期货中美货从二到一聚焦基本面预期币风险资产占比维持低位人民币资产占比回落到404资产20221221相关性角度中日股市和美债的正相关性得到增强新能源汽车产销同比持续下滑20221221基本面修复仍需耐心等待影响大类资产价格的高频宏观指标第一美债收益率曲线长端上20221217移期限利差有所收敛50bp左右美国三季度GDP终值上调小美元指数边际企稳人民币资产继续占优幅缓解衰退担忧第二美联储资产负债表规模缓慢回落至87万亿20221217证美元之下第三通胀预期震荡实际收益率反弹至155市场对海外风险偏好回落人民币资产显著占优20221212加息节奏尚未形成一致预期第四需求端受到衰退预期压制油价券研反弹偏弱金油比稳中趋升第五黄金和美元的走势趋同度低位回究升VIX转入回落不同市场情绪出现背离第六主要权益市场估报值震荡回落为主第七主要股票市场波动率以回落为主第八中美利差倒挂程度加剧人民币汇率略有走软目前围绕7震荡告风险提示地缘冲突失控全球通胀失控新冠疫情失控请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置周报目录1全球11类主要资产的组合式复盘311短期商品和国债期货表现较好312欧美货币波动率下行313短期均值方差最优组合中风险资产占比维持低位314短期相关性系数矩阵中中日股市和美债正相关性增强42影响大类资产价格的高频宏观指标421美债收益率曲线长端利率回升422美联储资产负债表规模缓慢跌破87万亿美元523美债实际利率和通胀预期通胀预期回落实际利率反弹524原油价格和金油比油价相对偏弱金油比稳中趋升625黄金和美元的走势趋同度低位反弹而VIX回落626主要国家股市相对估值偏离度水平权益估值震荡回落727主要国家股市波动率指标以回落为主728中美利差和中美实际利差中美利差倒挂程度加深8图表目录图1CRB和国债期货夏普比短期最高3图2欧美货币波动率大幅下行3图3短期MVO模型最优解中风险资产占比维持203图4中日股市和美债正相关性增强4图5美债收益率曲线长端抬升4图6美联储总资产规模跌破87万亿美元5图710Y通胀预期震荡实际收益率回升5图8油价偏弱金油比稳中趋升6图9美元和黄金趋同度低位反弹VIX回落6图10主要股市PE偏离度指标低于历史均值7图11权益市场估值短期震荡回落7图12主要市场波动率以回落为主7图13中美利差倒挂程度加剧8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9TablePage大类资产配置周报1全球11类主要资产的组合式复盘11短期商品和国债期货表现较好过去10个交易日国债CRB表现较好中日股市表现欠佳图1CRB和国债期货夏普比短期最高无风险收益11类国际资产权益固收商品货币率欧元区10Y美国国CFFEX10年CRB商品指离岸人民币人民币无风区间表现统计标普500日经225沪深300COMEX黄金欧元指数美元指数stoxx50债期货期国债期货数美元价格险收益率7年以来累计收益率86639616200-10302579679-70-3266-7年以来平均日收益率年化102845020-140964101-08-0405287年以来平均日波动率年化1891951931975240179150507466017年以来年化夏普比率039029012-004-081-048020049-071-044-03500过去10个交易日累计涨跌幅-228-597-319-425-079079444-026-039078-052-过去10个交易日平均收益率年化-427-783-543-661-165208201018-94-178-11915过去10个交易日波动率年化207163237114653018418858648400过去10个交易日年化夏普比率-214-491-236-594-2776421082002-187-300-16000数据截至北京时间2022-12-23数据来源Wind国泰君安证券研究注1站在国内投资者角度无风险利率以GC001为准注2滚动回溯期设为10个交易日是为了兼顾统计稳定性和时效性12欧美货币波动率下行近期欧美货币人民币波动率和美股波动率回落较多欧股和国债期货波动率略有上行图2欧美货币波动率大幅下行无风险收益11类国际资产权益固收商品货币率欧元区10Y美国国CFFEX10年CRB商品指离岸人民币人民币无风波动率统计标普500日经225沪深300COMEX黄金欧元指数美元指数stoxx50债期货期国债期货数美元价格险收益率7年历史平均波动率年化1891951931975240179150507466-最新30日滚动波动率指标年化1831321531607341172171897685-过去10个交易日中30日滚动波动率变动率-255-13366-262-19087-85-122-262-367-319-数据截至北京时间2022-12-23数据来源Wind国泰君安证券研究13短期均值方差最优组合中风险资产占比维持低位对比分析不同周期均值方差MVO模型的最优解可了解各大类资产的综合吸引力的边际变化趋势短期最优组合保持稳定包含CRB指数和黄金国债期货中美货币风险资产占比维持低位人民币资产占比回落到40图3短期MVO模型最优解中风险资产占比维持20请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9TablePage大类资产配置周报MVO长中短MVO短期均值方差模型全球大类资产11分类MVO长期MVO中期MVO短期三期532加-中期权平均1标普500权益20019800-1981592日经225权益2000000001003欧元区stoxx50权益11420000-2001174沪深300权益0000000000510Y美国国债期货固收00000000006CFFEX10年期国债期货固收00200200001007CRB商品指数商品200002002001408COMEX黄金商品200422001581529离岸人民币美元价格货币00002002004010欧元指数货币0016100-1614811美元指数货币8620020000143合计100010001000001000统计时间长度2015年至本期报告本期报告前120个交易日本期报告前10个交易日--总仓位限制100同前同前--单一仓位限制0-20同前同前--数据频率日同前同前--数据截至2022-12-23风偏系数3数据来源Wind国泰君安证券研究注加权平均MVO最优组合可在把握长期趋势基础上兼顾中短期趋势变化是战略结合战术配置的最朴素方式14短期相关性系数矩阵中中日股市和美债正相关性增强对比分析短中期资产相关性矩阵发现中日股市和美债的正相关性得到增强图4中日股市和美债正相关性增强离岸人民欧元区10Y美国CFFEX10年CRB商品COMEX相关性矩阵短期标普500日经225沪深300币美元价欧元指数美元指数stoxx50国债期货期国债期货指数黄金格标普500100-003079-021003010085043032-046-044日经225100002053066034018-049-021-037-001欧元区stoxx50100-010015025069062049-064-065沪深300100065029-009-025-01501403310Y美国国债期货100-009031002000-033-010CFFEX10年期国债期货100010-015018-023-005CRB商品指数100045035-067-052COMEX黄金100084-052-075离岸人民币美元价格100-068-085欧元指数100089美元指数100离岸人民相关性矩阵变化短期-欧元区10Y美国CFFEX10年CRB商品COMEX标普500日经225沪深300币美元价欧元指数美元指数中期stoxx50国债期货期国债期货指数黄金格标普500000-003017-008-033005056-005-010011019日经225000-004023057020017-040-012-039-004欧元区stoxx50000-013-010025031011014-014-010沪深300000065048-028-042-04902804710Y美国国债期货000-018025-053-025004033CFFEX10年期国债期货000016-005042-033-012CRB商品指数000002000-026-008COMEX黄金000029014-003离岸人民币美元价格000-007-020欧元指数000-008美元指数0002022-12-23注短期为10个交易日中期为120交易日数据来源Wind国泰君安证券研究2影响大类资产价格的高频宏观指标21美债收益率曲线长端利率回升相比上期美债收益率曲线长端上移期限利差有所收敛50bp左右三季度GDP终值上调小幅缓解美国衰退担忧图5美债收益率曲线长端抬升请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9TablePage大类资产配置周报5045403530253M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2022-12-1611709282022-12-232022-12-09数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至12月23日22美联储资产负债表规模缓慢跌破87万亿美元美联储总资产规模在9万亿美元附近震荡做顶同比增速持续回落6月1日开始缩表初始上限设定为每月475亿美元9月1日后理论上限翻倍截至目前总资产规模回落至87万亿美元以下规模同比增速跌破0下降速度依然较缓慢美国流动性收紧方式以价为主量为次图6美联储总资产规模跌破87万亿美元1000001009000080000807000060600005000040400003000020200000100000-2020182019202020212022美联储总资产亿美元总资产同比增速右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至12月23日23美债实际利率和通胀预期通胀预期回落实际利率反弹本期TIPS隐含10年期通胀预期震荡10Y实际收益率反弹至155美元指数围绕104波动市场对加息节奏尚未形成一致预期图710Y通胀预期震荡实际收益率回升请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9TablePage大类资产配置周报4035302520151005002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03美债期货隐含通胀预期-5Y美债期货隐含通胀预期-10Y美债期货隐含通胀预期-30Y数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至12月23日24原油价格和金油比油价相对偏弱金油比稳中趋升需求端受到衰退预期压制油价反弹偏弱金油比稳中趋升图8油价偏弱金油比稳中趋升1408012070601005080406030402020100020172018201920202021202210perMovAvg布油期货结算价10perMovAvg金油比-右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至12月23日25黄金和美元的走势趋同度低位反弹而VIX回落美元和黄金价格的对数相关性30日移动平均指标从国际货币及其替代品的避险属性出发观察避险情绪的高低目前指标低位震荡大宗市场预期全球政治经济层面不确定性略有上升同时VIX指数所代表的美股波动率重回下行两者背离图9美元和黄金趋同度低位反弹VIX回落请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9TablePage大类资产配置周报17005600502021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11-0540-130-1520-210美元指数和COMEX黄金对数相关系数30MAVIX-5MA数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至12月23日26主要国家股市相对估值偏离度水平权益估值震荡回落为增加跨市场可比性我们重点考察各国股市PE-ttm指标相对于历史均值的偏离度偏离度大于1代表相对于历史平均更贵数字越大则越贵主要股市估值偏离度水平目前依然在低于历史均值水平过去一周主要市场估值以震荡回落为主图10主要股市PE偏离度指标低于历史均值图11权益市场估值短期震荡回落1635301425122010150810060504002022-072022-092022-11201720182019202020212022标普500日经225标普日经500225欧元区stoxx50沪深300欧元区stoxx50沪深300数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至12月23日注财报披露窗口和指数成份变化会导致曲线非连续跳跃27主要国家股市波动率指标以回落为主主要股票市场30日波动率走势分化欧股波动率震荡中美日市场波动率回落图12主要市场波动率以回落为主请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9TablePage大类资产配置周报90807060504030201002016201720182019202020212022标普500日经225欧元区stoxx50沪深300数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至12月23日28中美利差和中美实际利差中美利差倒挂程度加深相比上期中美名义利差和实际利差倒挂程度加深岸人民币汇率短期趋弱并围绕7震荡图13中美利差倒挂程度加剧654321020152016201720182019202020212022-1-2-3中美名义利差5MA中美实际利差5MA数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至12月23日请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9TablePage大类资产配置周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深300指数持平或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6009号新世界北京市西城区金融大街甲9号金融场20层商务中心34层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9