美元与10年美债利率出现“脱钩”。从11月份开始，此前与10年美债收益率“亦步亦趋”的美元指数开始走出“独立行情”——美元指数在过去的两个月中跌势明显大于10年美债收益率的下行幅度。
　　利率的上行主要在长端，而非短端。如果考察2年和10年美债利率的利差，我们会发现从本月中以来，2年美债利率几乎没有太大变化，由此带来了2-10年利率曲线的“陡峭化”。
　　导致美债10年利率上行的真正因素来自于“外因”。首先是日本央行“超预期”调整YCC政策，这导致市场加码了来年日本央行进一步推动货币政策正常化的下注。与此同时，中国经济展望的明显改善也推动了美债长端利率的上行。
　　美债的“陡峭化”仍会温和持续。由于短端利率受到货币政策影响，而美联储大概率会在加息至5%后进入政策观察期，因此2年美债利率上行动力并不充足。对于10年美债而言，其上行的幅度仍然受到中国、日本以及欧洲这几个外部因素的影响，这几个因素在可预见的未来内仍然会在市场中发酵。
　　美元仍将保持弱势。我们认为欧元会回升至1.10一线，对应日元在125附近。人民币则继续保持温和走升态势，6.90不会成为短期的阻碍
　　美元与10年美债“脱钩”
　　从11月份开始，此前与10年美债收益率“亦步亦趋”的美元指数开始走出“独立行情”——美元指数在过去的两个月中跌势明显大于10年美债收益率的下行幅度。如果说两者在过去两个月的趋势仍然是大体类似的，但从本月中以来，10年美债收益率出现了大约40个基点的上行，但美元指数仍然持续走弱，这背后的原因值得关注。
　　 “背离”因素在“外”
　　在我们看来，美元与10年美债背离，主要是两个原因造成：
　　首先，利率的上行主要在长端，而非短端。如果单纯考察10年美债收益率，我们看到了明显的上行。但如果考察2年和10年美债利率的利差，我们会发现从本月中以来，2年美债利率几乎没有太大变化，由此带来了2-10年利率曲线的“陡峭化”。
　　从今年以来的表现来看，美元指数与美债的2-10年利差有着较高的相关性。总体而言，由于长端利率上行速度不如短端，我们看到了美债收益率曲线的“倒挂”，这在一定程度上意味着市场认为美国经济存在“衰退”可能，而美元作为避险货币吸引了资本的流入，同时美联储加息也明显快于其他经济体，这也提升了美元的吸引力。
　　但近期2年美债收益率不再上行，在很大程度上意味着市场预期美联储的加息已经进入“尾声”。目前的普遍预期是美联储会加息至5-5.25%附近，并大概率在未来的2次会议中完成。由于美国通胀表现也处于下行通道中，市场的预期目前看来是相对合理的。
　　第二，导致美债10年利率上行的真正因素来自于“外因”。近期有两个因素导致了美债中长期利率的上行，首先是日本央行“超预期”调整YCC政策，这导致市场加码了来年日本央行进一步推动货币政策正常化的下注。由于日本长期实施负利率政策，并在本轮发达国家的加息进程中处于“后段班”，未来日本央行一旦加速加息，则可能海外资金回流日本国内，而这意味着资金可能会流出美债。从美债整体收益率曲线来看，长端利率水平较低，成为了资金首先选择抛售的对象。技术上而言，日本央行的YCC政策的目标工具是日本的10年国债收益率，由于长期的宽松政策导致了日本10年国债利率畸低。而一旦日本进行货币政策正常化，10年国债利率大概率出现快速上行，对应而言，10年期美债受到的压力也会更大。
　　与此同时，中国经济展望的明显改善也推动了美债长端利率的上行。从利率本身的运行而言，长端利率更容易受到经济预期的改善而出现上行，而近期中国疫情管控政策放松后，中国以及全球的经济展望都受到了提振，这也带来了预期改善并推动了美债利率曲线的陡峭化。
　　第三，欧洲的货币政策紧缩也慢于美联储，这导致了欧洲中长期利率的上行幅度快于美国，也带来了欧美利差的收窄。在这个过程中，欧元也出现了明显的升值，加上日本央行收紧货币政策的预期强化，日元也随之升值，最终带来了美元的走弱。
　　美元弱势仍将持续
　　美债的“陡峭化”仍会温和持续。由于短端利率受到货币政策影响，而美联储大概率会在加息至5%后进入政策观察期，因此2年美债利率上行动力并不充足。对于10年美债而言，其上行的幅度仍然受到中国、日本以及欧洲这几个外部因素的影响，正像我们上面提到的，这几个因素在可预见的未来内仍然会在市场中发酵。但与此同时，受到美国经济“衰退”预期的影响，10年美债的上行速率会受到一定的抑制。短期而言，对于利率曲线陡峭化的最大敌人是“滞胀”，但由于美国通胀率大概率会较快下行，因此“滞胀”交易很难在短期内卷土重来。
　　美元走弱仍将持续。美元走弱的主要因素是“外因”，而非“内因”。而这几个“外因”短期内很难被证伪，尤其是日本央行将在1月中召开货币政策会议，市场很难在此前降低对日本加速收紧的预期。如果日本央行超预期“放鸽”，那么市场可能会出现一定的美元多头回补，

研究报告全文：宏观研究报告宏观研究报告TableTitle2022年12月30日周浩孙英超8522509758285225092603haozhougtjascomhkbillysungtjascomhkTableSummary美元为何与10年美债脱钩海美元与10年美债脱钩外宏45116观研114究4111237110108331062910425102证22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12券美国10年国债收益率美元指数右轴研究报数据来源Bloomberg国泰君安国际告美元与10年美债利率出现脱钩从11月份开始此前与10年美债收益率亦步亦趋的美元指数开始走出独立行情美元指数在过去的两个月中跌势明显大于10年美债收益率的下行幅度利率的上行主要在长端而非短端如果考察2年和10年美债利率的利差我们会发现从本月中以来2年美债利率几乎没有太大变化由此带来了2-10年利率曲线的陡峭化导致美债10年利率上行的真正因素来自于外因首先是日本央行超预期调整YCC政策这导致市场加码了来年日本央行进一步推动货币政策正常化的下注与此同时中国经济展望的明显改善也推动了美债长端利率的上行美债的陡峭化仍会温和持续由于短端利率受到货币政策影响而美联储大概率会在加息至5后进入政策观察期因此2年美债利率上行动力并不充足对于10年美债而言其上行的幅度仍然受到中国日本以及欧洲这几个外部因素的影响这几个因素在可预见的未来内仍然会在市场中发酵美元仍将保持弱势我们认为欧元会回升至110一线对应日元在125附近人民币则继续保持温和走升态势690不会成为短期的阻碍请务必阅读正文之后的免责条款部分Page1of5请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源100105110115120808590952529333741452122-06美元指数美元指数与ChoiceChoice了我们会发现从本月中以来率我们看到了明显的上行但如果考察首先在我们看来美元与背离因素在外但美元指数仍然持续走弱这背后的原因值得关注的但从本月中以来债收益率的下行幅度如果说两者在过去两个月的趋势仍然是大体类似走出独立行情从美元与2P1国泰君安国际国泰君安国际-122-0710意味着利率曲线进一步陡峭化月份开始此前与利率的上行主要在长端而非短端年利率曲线的陡峭化美国101美元指数0年美债收益率出现脱钩年美债脱钩1022-08年国债收益率10美元指数在过去的两个月中跌势明显大于1022-09年美债背离主10年美债收益率出现了大约2年美债收益率亦步亦趋的美元指数开始年美债利率几乎没有太大变化由此带来22-10美债2要是两个原因造成-10222-11美元指数右轴如果单纯考察年和年利差右轴1022-12年美债利率的利差40个基点的上行10年美债收益宏观研究报告PagePage1102104106108110112114116-200-150-100-5005010002年美ofof52nigraMelbaT宏观研究报告2022年12月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源0951001051101151203欧美利差收窄推升欧元Bloomberg之升值最终带来了美元的走弱出现了明显的升值加上日本央行收紧货币政策的预期强化日元也随上行幅度快于美国也带来了欧美利差的收窄第三欧洲的货币政策紧缩也慢于美联储这导致了欧洲中长期利率的了提振这也带来了预期改善并推动了美债利率曲线的陡峭化行利率本身的运行而言长端利率更容易受到经济预期的改善而出现上与此同时中国经济展望的明显改善也推动了美债长端利率的上行受到的压力也会更大策正常化长期的宽松政策导致了日本言日本央行的看长端利率水平较低成为了资金首先选择抛售的对象技术上而本国内而这意味着资金可能会流出美债从美债整体收益率曲线来中处于后段班未来日本央行一旦加速加息则可能海外资金回流日的下注YCC因素导致了美债中长期利率的上行首先是日本央行超预期调整第二导致美债通道中市场的预期目前看来是相对合理的近并大概率在未来的的加息已经进入尾声但近期明显快于其他经济体这也提升了美元的吸引力退可能而美元作为避险货币吸引了资本的流入同时美联储加息也率曲线的倒挂这在一定程度上性从今年以来的表现来看美元指数与美债的P而近期中国疫情管控政策放松后中国以及全球的经济展望都受到总体而言由于长端利率上行速度不如短端我们看到了美债收益欧元兑美元汇率政策这国泰君安国际2由于日本长期实施负利率政策并在本轮发达国家的加息进程年美债收益率不再上行在很大程度上意味着市场预期美联储10年国债利率大概率出现快速上行对应而言导致市场加码了来年日本央行进一步推动货币政策正常化YCC10年利率上行的真正因素来自于外因政策的目标工具是日本的2目前的普遍预期是美联储会加息至次会议中完成由于美国通胀表现也10年国债利率畸低而一旦日本进行货币政5年美国和德国国债利差右轴意味着市场认为美国经济存在衰2-101在这个过程中欧元也年利差有着较高的相关0年国债收益率由于10近期有两个5宏观研究报告-处年期美债PagePage525100120140160180200220240260于下行3ofof从附52nigraMelbaT宏观研究报告2022年12月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分碍1的走弱态势仍将持续我们认为欧元会回升至行超预期放鸽那么市场可能会出现一定的美元多头回补否则美元币政策会议这几个外因短期内很难被证伪尤其是日本央行将在美元走弱仍将持续较快下行因此对于利率曲线陡峭化的最大敌人是滞胀退预期的影响可预见的未来内仍然会在市场中发酵但与此同时受到美国经济衰以及欧洲这几个外部因素的影响正像我们上面提到的这几个因素在动力并不充足对于美联储大概率会在加息至美债的陡峭化仍会温和持续美元弱势仍将持续25P附近人民币则继续保持温和走升态势市场很难在此前降低对日本加速收紧的预期如果日本央滞胀交易很难在短期内卷土重来10美元走弱的主要因素是外因而非内因而1年美债的上行速率会受到一定的抑制短期而言0年美债而言其上行的幅度仍然受到中国日本5后进入政策观察期由于短端利率受到货币政策影响而但由于美国通胀率大概率会619010因此不会成为短期的阻一线对应日元在2年美债利率上行1月中召开货宏观研究报告PagePage4ofof52nigraMelbaT宏观研究报告2022年12月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用而此等发布公布可供使用情况或使用会咨询并谨慎抉择出预见性陈述因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的及当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向其各自专业人士报告中的资料力求准确可靠但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策国泰君安的销售员交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务本研究报告内容既不代表国泰君安证券免责声明6HKHK阿里健康国铁塔HK长城汽车5存在投资银行业务的关系中国石油化工股份沪高速公路医药HK02886HKHK02171展0HK06988团4所评论的发行人的市场资本值321利益披露事项评级区间参考基准行业评级标准评级区间参考基准个股评级标准电话香港中环皇后大道中违反适用的法律或规例或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定02150HK021509626HK9626202200017HK00017融创中国中银香港中国海洋石油中海物业跑输大市中性跑赢大市评级卖出减持中性收集买入评级受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员国泰君安或其集团公司有或将会为本研究报告所评论的联想集国泰君安或其集团公司在现在或过去除分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员852250985200460HK00460远大医药-国泰君安证券H-66HK0961800241HK00241香港恒生指数香港恒生指数股H至至小米集团华南城碧桂园广汽集团民生银行017HK00177股00788HK007881818新天绿色能源01918HK01918-038HK02388个月个月069HK0266900512HK033HK02333重庆银行91189118-H18100883HK0088302007HK0200701668HK01668百度集团百度集团股香港--号新纪元广场低座药明康德纳斯达克综合指数纳斯达克综合指数H传真00386HK00386H小米集团龙光集团有限公司版权所有不得翻印股股01810HK01810中国银行奥园健康友邦保险01963HK0196318522509852泸州银行028HK0223800956HK00956098HK01988药明生物或以上的财务权益中国旭阳集团腾讯控股039HK0235955或公司行业基本面良好超过相对表现或小于或行业基本面中性-或行业基本面良好超过相对表现或公司行业基本面不理想小于或公司行业基本面不理想-或公司行业基本面中性-或公司行业基本面良好泡泡玛特5515501983HK行业基本面不理想03380HK03380香港-旭辉永升服务09888HK09888东方证券-至09888HK0988812029HK01299062HK03662--77937793至至H15551501810HK0181027至建设银行中国联塑协鑫新个月1502269HK02269股55楼有限公司00700HK00700-5098HK03988內例如绿城中国09992HK09992网址01907HK01907有与本研究报告所评论的吉利汽车中国奥园-金山软件能源吉利汽车晋商银行金沙中国有限公司金科服务H配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票阿里巴巴wwwgtjaicom-018HK02128H股美团01995HK01995国泰君安雅居乐集团股041HK0045103958HK03958汇丰控股090HK03900晨鸣纸业00939HK00939移卡02558HK0255803883HK03883P03888HK0388800175HK00175066HK09666的推荐意见也并不构成合景泰富集团03690HK03690团中石化冠德09923HK09923周大福中广核电力00992HK0099203383HK03383005HK00005复星国际泉峰控股09988HK09988HK01812顺丰房托098HK01928进行庄家活动新创建集团比亚迪股份雅生活服务快手099HK01929威高股份00934HK00934中国奥园中国移动中国平安-083HK0181300656HK00656网易理文造纸025HK02285HK0017502191HK02191H瑞声科技股所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与-HK0065901816HK0181601024HK01024H彩虹新能源039HK0331901066HK01066中石化炼化工程-股03883HK03883-H中国中免旭辉控股集团中国外运09999HK09999HK02314凯莱英及H01211HK01211股008HK02018郑州银行股00941HK00941商汤中广核新能源038HK02318小鹏汽车阿甘肃银行-龙光集团048HK00438H-01880HK01880HK06196京东集团思摩尔国际里巴巴建设银行H股舜宇光学科技股-香港交易所084HK00884081HK06821H00020HK0002000598HK00598中国人寿股019HK0213903380HK033800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