核心观点：不同资产角度看A股——从债券和商品角度看，2023年A股已有较高赔率。从汇率角度看，盈利为股价主要驱动力。指数方面，中证500盈利增速改善预期最大。行业方面，盈利增速改善多集中在下游消费与中游制造板块,风格上全年节奏先大盘价值后现代化。
　　从债券角度来看，权益资产配置性价比凸显，预计十年期国债达到3%水平时可考虑对大盘价值逐步进行止盈，切换至TMT成长板块。股权风险溢价率处在高位区间意味着相较于债券资产，权益资产更具有吸引力。从历史来看，当前股权风险溢价率显示权益资产已具有非常可靠的安全边际，权益资产机会大于风险。此外，十年期国债收益率的高低反映了债券市场对国内经济资产回报预期的定价，参照2021年10月美联储还未转向，内部也并未大规模封城影响时债券收益率的表现，当十年期国债收益率达到3%上方时，本轮经济修复的预期或已逐渐接近高点，A股市场尤其是与经济增长回报关联较大的大盘价值板块应考虑逐步进行止盈并切换至盈利增速较高的TMT成长板块。
　　从商品角度来看，A股已具有较高赔率，预计下游盈利恢复将继续好于上游。铜油比代表着需求与供给的强弱，其走势领先A股约100天，铜油比已至底部意味着A股已具有较高的赔率。此外，从PPI和CPI剪刀差来看，仍有继续收敛的空间，代表着下游盈利恢复将好于上游。
　　从汇率角度来看，预计2023年美元指数高位震荡偏强，有创新高的可能性，在此阶段盈利是决定股价走势的胜负手。当前美元指数表现疲软主要是由于美联储放缓加息的同时，欧央行和日央行表现却超预期鹰派，这在利差角度使得美元指数走弱。但是由于欧洲内部发展不均衡的问题以及欧洲和日本大多是输入性通胀的缘故，预计欧央行和日央行后续紧缩程度有限，同时紧缩后两者经济衰退风险增加也将使得欧元和日元再次走弱，支撑美元指数走强。同时对于美国而言，美联储利率高点逐渐接近，加息速度大幅放缓后，支撑美元指数单边快速上行的动力同样不足，因此预计美元指数整体维持顶部震荡偏强的走势，如果欧洲、日本经济大幅衰退，不排除美元指数创新高的可能性。根据A股各大指数在此前两轮美元指数顶部震荡时期的表现来看，盈利增速决定了股价走势，这也与外部从紧缩通胀到衰退放松的转折期，外部需求走弱，估值压力仍存，内部需求为主要支撑点的逻辑相符。
　　从2023年盈利增速预期来看，指数中中证500改善最大，行业集中在下游消费和中游制造板块。根据万得一致性预期，指数方面，沪深300、上证50、中证500、创业板盈利增速预期皆较2022年改善，其中中证500改善程度最大，成长风格中创业板较科创50更稳定。行业方面，下游消费和中游制造盈利增速改善的行业较多，其中农林牧渔等反转行业改善幅度最大，TMT紧随其后。因此在上半年市场交易经济复苏时可选择大盘价值相关板块进行配置，但随着市场交易从经济复苏转至经济复苏能有多高时，可选择TMT成长板块进行切换。
　　配置选择：一季度震荡筑底，随着春运结束后的疫情冲击高峰告一段落与两会召开，超配大盘消费；下半年经济修复高度有限，海外利率压制估值压力缓解，TMT等现代化板块迎来切换。
　　风险提示：
　　1、全球经济增长超预期；2、欧洲和日本紧缩超预期；3、美联储紧缩不及预期

研究报告全文：TableMessage2022-12-31策略策略报告研究TableTitle报告2023年度策略系列四不同资产角度看A股证券分析师张冬冬E-MAILzhangddtpyzqcom执业资格证书编码S1190522040001TableSummary核心观点不同资产角度看A股从债券和商品角度看2023年A股已有较高赔率从汇率角度看盈利为股价主要驱动力指数方面中证500盈利增速改善预期最大行业方面盈利增速改善多集中在下游消费与中游制造板块风格上全年节奏先大盘价值后现代化太从债券角度来看权益资产配置性价比凸显预计十年期国债达到3水平时可考虑对大盘价值逐步进行平止盈切换至TMT成长板块股权风险溢价率处在高位区间意味着相较于债券资产权益资产更具有吸引洋力从历史来看当前股权风险溢价率显示权益资产已具有非常可靠的安全边际权益资产机会大于风险证此外十年期国债收益率的高低反映了债券市场对国内经济资产回报预期的定价参照2021年10月美联储券还未转向内部也并未大规模封城影响时债券收益率的表现当十年期国债收益率达到3上方时本轮经济股修复的预期或已逐渐接近高点A股市场尤其是与经济增长回报关联较大的大盘价值板块应考虑逐步进行止份盈并切换至盈利增速较高的TMT成长板块有从商品角度来看A股已具有较高赔率预计下游盈利恢复将继续好于上游铜油比代表着需求与供给限的强弱其走势领先A股约100天铜油比已至底部意味着A股已具有较高的赔率此外从PPI和CPI剪公刀差来看仍有继续收敛的空间代表着下游盈利恢复将好于上游司从汇率角度来看预计2023年美元指数高位震荡偏强有创新高的可能性在此阶段盈利是决定股价证走势的胜负手当前美元指数表现疲软主要是由于美联储放缓加息的同时欧央行和日央行表现却超预期鹰券派这在利差角度使得美元指数走弱但是由于欧洲内部发展不均衡的问题以及欧洲和日本大多是输入性通研胀的缘故预计欧央行和日央行后续紧缩程度有限同时紧缩后两者经济衰退风险增加也将使得欧元和日元究再次走弱支撑美元指数走强同时对于美国而言美联储利率高点逐渐接近加息速度大幅放缓后支撑报美元指数单边快速上行的动力同样不足因此预计美元指数整体维持顶部震荡偏强的走势如果欧洲日本经济大幅衰退不排除美元指数创新高的可能性根据A股各大指数在此前两轮美元指数顶部震荡时期的表告现来看盈利增速决定了股价走势这也与外部从紧缩通胀到衰退放松的转折期外部需求走弱估值压力仍存内部需求为主要支撑点的逻辑相符从2023年盈利增速预期来看指数中中证500改善最大行业集中在下游消费和中游制造板块根据万得一致性预期指数方面沪深300上证50中证500创业板盈利增速预期皆较2022年改善其中中证500改善程度最大成长风格中创业板较科创50更稳定行业方面下游消费和中游制造盈利增速改善的行业较多其中农林牧渔等反转行业改善幅度最大TMT紧随其后因此在上半年市场交易经济复苏时可选择大盘价值相关板块进行配置但随着市场交易从经济复苏转至经济复苏能有多高时可选择TMT成长板块进行切换配置选择一季度震荡筑底随着春运结束后的疫情冲击高峰告一段落与两会召开超配大盘消费下半年经济修复高度有限海外利率压制估值压力缓解TMT等现代化板块迎来切换风险提示1全球经济增长超预期2欧洲和日本紧缩超预期3美联储紧缩不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P2正文内容债券角度看A股权益配置性价比凸显十年期国债3以上时考虑对大盘价值逐步止盈并切换至TMT成长板块1股权风险溢价率已触及高位区间权益资产配置性价比凸显截至12月29日股权风险溢价率达317处于2002年以来798的历史分位已经处于历史的较高水平从2002年以来股权风险溢价的相对水平分位数来看每当分位数超过70以后皆代表股价已来到长期底部的区域从时效性来看股权风险溢价到达拐点向下的时滞一般在3-6个月之间仅12年至14年例外股权风险溢价率显示A股已具备非常可靠的安全边际权益中长期看机会远大于风险图表1股权风险溢价率处于历史高位权益配置性价比凸显资料来源Wind太平洋研究院整理2十年期国债收益率可代表债券市场对国内地产资产回报的预期预计长端有望回升至3左右但难再陡峭届时A股市场可考虑大盘价值切换TMT首先期限利差的上限不会高于过往的高点水平3的利率水平相当于疫情发生前此外2021年10月十年期国债收益率曾达到304此时美联储还未明确转向外部需求依旧保持在较高水平同时内部并无大规模封城影响但随着2023年经济基本面向上核心通胀抬头货币宽松将受到制约地产与消费修复高度有限请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P3图表2预计十年期国债利率将回升至3左右资料来源Wind太平洋研究院整理商品角度看A股A股已具备较高赔率下游盈利表现好于上游1铜油比的走势领先A股约100天铜油比已至底部意味着A股已具有较高的赔率在商品交易中由于OPEC组织的存在油上游供给的约束力更强而铜的供给约束相对较小铜油比代表了供给因素和需求因素对商品价格影响的强弱上行代表需求回暖而供给放松对于生产加工制造为主的中国来讲意味着订单增加同时进口的原材料供给宽松宏观环境的好转盈利预期回升带动A股走强图表3铜油比走势领先A股约100天资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P42PPI和CPI剪刀差仍有回落空间代表产业链分配中上游盈利向下游转移的状况持续下游盈利修复相对更佳同时意味着消费和制造业表现将好于上游资源类图表4PPI和CPI剪刀差仍有回落空间资料来源Wind太平洋研究院整理汇率角度看A股预计2023年美元指数高位震荡偏强有创新高的可能性在此阶段盈利是股价走势的胜负手近期利差的收窄是美元指数表现疲弱的主要原因一方面由于美国通胀数据不及预期美联储放缓加息步伐市场已开始预期2023年1月开始美联储加息速度放缓至25个bp另一方面是由于美元指数中占比较大的欧元占比576和日元占比136的两国央行姿态变得鹰派其中欧央行预期未来仍将进行数次50基点的加息这使得欧央行加息速度已超过美联储同时日本于12月上调YCC控制区间早于此前市场预期的2023年3月叠加此前日本对汇率市场干预共同促使了日元走强图表5不及预期的CPI数据以及美联储放缓加息步伐引发美元指数走弱资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P5图表6欧美利差收窄使美元指数下行资料来源Wind太平洋研究院整理美国与欧洲和日本利差收窄不可持续美元并不具备单边下行的基础相反2023年震荡偏强的可能性较大有创新高的可能性主要原因有以下几点1美欧利差未来可能重新走阔5Y5Y隔夜指数掉期反映了市场对中性利率的定价当前市场对欧美的中性利率定价差值已来到10年最低市场要么低估了美国的中性利率美国的通胀风险要么高估了欧洲的中性利率欧洲抗衰退的能力目前市场两者兼而有之一方面欧美的通胀结构不同美国通胀持久性风险更高欧洲通胀更多是能源和食品带来的通胀服务和工业品通胀并不高证明了其内在需求较弱而美国通胀更多是服务通胀内在因素是劳动力结构失衡央行对此类通胀的影响较弱通胀持续时间长另一方面欧洲通胀形势较美国更严峻但更难承受大幅加息衰退风险更大欧洲内在需求较弱的同时没有统一的财政政策下内部核心国家和边缘国家分配失衡的问题始终存在大幅加息紧缩后衰退风险较美国更大图表7市场可能低估了美国通胀的持久风险及欧洲未来的衰退风险资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P6图表8欧洲通胀主要靠能源和食品推动服务和工业品通胀稳定资料来源Wind太平洋研究院整理图表9欧洲通胀形势比美国更严峻资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P7图表10欧央行加息曾导致欧债危机爆发资料来源太平洋研究院整理2日本难以放弃宽松的货币政策立场YCC曲线控制大幅调整的可能性较低一方面巨额的政府债务使得日本难以改变货币政策倾向目前日本国家政府债务已达1251万亿日元政府杠杆率超230这使得日本在025的极低利率下每年仅用于偿还债务的利息就已超过财政总支出的20大幅加息对于日本而言是难以进行的选项另一方面日本通胀皆为输入性通胀没有必要改变货币政策倾向日本央行本次调整主要为缓解金融市场流动性环境而非针对通胀如果是为了抗击通胀那么应该调整短端利率增加借贷成本而非调整10年期利率且日本当前服务通胀还在通缩状态显示了自身需求处于极为疲软的水平此时加息将加剧需求的恶化而坚持宽松的货币政策推动美元升值反而能打压新兴经济体的需求降低大宗商品价格改善输入性通胀因此日本只在意日元贬值的速度而非方向日本央行行长黑田东彦于12月26日的演讲中表示本次YCC曲线控制区间调整是为了以可持续和平稳的方式实施宽松的货币政策绝对不是退出的前奏将在控制收益率曲线的框架下继续实施宽松的货币政策这与日本在输入性通胀为主导内在需求疲弱的背景下继续实施宽松的货币政策稳定国内需求的逻辑相一致同时日本在调整了YCC区间控制之后继续加大国债购买规模证明了日本坚持货币宽松的事实而美联储继续坚持缩表这使得日元难以改变趋势性走弱的结局图表11巨额的政府债务使得日本难以改变宽松的货币政策倾向资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P8图表12日本输入性通胀为主导自身服务通胀依旧在通缩资料来源Wind太平洋研究院整理图表13YCC的调整为中长端利率证明行动更多是由于金融市场环境的考虑资料来源Bloomberg太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P9图表14日本继续扩表美国缩表将使日元延续走弱的趋势资料来源Bloomberg太平洋研究院整理3美联储放缓加息后美国经济预计将表现出更强韧性支撑美元表现从历史来看美联储转向或加息放缓后经济往往会出现阶段性回升这使得美元利差角度的支撑虽然减弱但经济回升又支撑美元表现整体美元呈现震荡走势时间约为1年半此外本轮加息周期美国居民资产负债表较为健康自2008年之后居民杠杆率持续去化这使得消费在高利率下呈现了较高的韧性图表15美联储转向或放缓加息后美元指数顶部震荡约1年半时间资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P10图表16美国居民部门自2008年后持续去杠杆目前杠杆率已经较低资料来源Wind太平洋研究院整理图表17随着通胀下行加息放缓美国消费信心恢复资料来源Wind太平洋研究院整理回顾前两轮美元顶部震荡时期盈利决定了股价走势前两次美元指数顶部震荡整理时期指数涨跌幅排名与盈利增速完全相同这也与外部从紧缩通胀到衰退放松的转折期外部需求走弱估值压力仍存内部需求为主要支撑点的逻辑相符请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P11图表18美元顶部震荡走强意味着出口外需回落内需重要性提高资料来源Wind太平洋研究院整理图表19美元顶部震荡时期恒生指数表现较差其余指数表现跟随盈利资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P12图表20板块盈利增速排名与涨跌幅排名一致资料来源Wind太平洋研究院整理图表21按风格划分盈利增速与涨跌幅排名一致资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P13从指数方面来看万得一致性预期显示2023年沪深300上证50中证500创业板盈利增速预计改善科创50中证1000盈利增速预计放缓其中中证500指数边际改善最大成长风格中创业板指增速最为稳定图表22中证500边际盈利改善最大创业板指盈利增速高且稳定资料来源Wind太平洋研究院整理从风格划分来看万得一致性预期显示2023年金融风格盈利预期改善最大成长风格盈利预期保持高位图表23风格中金融边际改善最大成长仍有表现资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P14从行业方面来看申万一级行业中绝大部分行业2023年盈利增速较2022年改善主要集中在下游消费与中游制造板块其中农林牧渔纺织服装钢铁盈利增速改善排行前三除业绩反转型行业外TMT的盈利增速紧随其后盈利增速下滑主要集中在上游板块以及房地产行业2023年盈利增速下滑排行前三的分别为房地产零售商贸社会服务上游板块中的煤炭石油石化以及有色金属也呈现较大幅度下滑图表24消费和中游制造业盈利改善预期最大资料来源Wind太平洋研究院整理风险提示1全球经济增长超预期2欧央行日央行紧缩超预期3美联储紧缩不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告不同资产角度看A股P1投资评级说明1行业评级看好我们预计未来6个月内行业整体回报高于市场整体水平5以上中性我们预计未来6个月内行业整体回报介于市场整体水平5与5之间看淡我们预计未来6个月内行业整体回报低于市场整体水平5以下2公司评级买入我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅在15以上增持我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于5与15之间持有我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5与5之间减持我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5与-15之间销售团队TableTeam职务姓名手机邮箱全国销售总监王均丽13910596682wangjltpyzqcom华北销售总监成小勇18519233712chengxytpyzqcom华北销售巩赞阳18641840513gongzytpyzqcom华北销售常新宇13269957563changxytpyzqcom华东销售总监陈辉弥13564966111chenhmtpyzqcom华东销售徐丽闵17305260759xulmtpyzqcom华东销售胡亦真17267491601huyztpyzqcom华东销售李昕蔚18846036786lixwtpyzqcom华东销售周许奕021-58502206zhouxuyitpyzqcom华东销售张国锋18616165006zhanggftpyzqcom华东销售胡平13122990430hupingtpyzqcom华南销售总监张茜萍13923766888zhangqptpyzqcom华南销售副总监查方龙18565481133zhafltpyzqcom华南销售张卓粤13554982912zhangzytpyzqcom华南销售何艺雯13527560506heywtpyzqcom华南销售陈宇17742876221chenytpyzqcom华南销售李艳文13728975701liywtpyzqcom请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远研究院中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远企业号D座投诉电话95397投诉邮箱kefutpyzqcom重要声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证公司统一社会信用代码为91530000757165982D本报告信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告视为同意以上声明