核心观点：只会提前不会迟到的风格切换——2023年下半年市场关注焦点将从市场经济如何复苏转至经济复苏高度的评估，在外需回落，内部经济调结构下预计整体高度有限。高景气成长赛道预计表现优于价值板块。
　　从海外来看，预计2023年下半年市场对年底降息的预期将得到修正，这将深化衰退预期，海外对A股估值压力边际缓解但盈利下行的压力开始增加。预计2023年底降息预期将得到修正的原因有以下三点：一是2023年下半年开始通胀高基数的优势将逐渐消失；二是2022年四季度在供需趋于宽松的推动下油价已跌至70美元区间，但目前市场预期2023年4月之后供需将重新趋紧，能源为代表的非核心通胀使得通胀反复风险增加；三是美联储的利率政策对劳动力市场紧缺的影响较为滞后，预计2024年才能看到较为明显的作用。一旦市场意识到高利率将保持更长的时间，那么美债长短端利率预计将进一步倒挂，市场对未来衰退的预期将强化，这将从出口项对A股的盈利造成压力。
　　从国内来看，随着下半年经济修复进入后半程，市场关注的要点将转移至经济修复到底能走多高，预计本轮经济修复高度有限下，市场将迎来价值至成长的风格切换。预计经济修复高度有限的原因同样有三点：一是国内杠杆率已经较高，房住不炒，经济高质量发展的定位下，以地产为代表的旧经济难以向以往一样维持高增速。在高质量发展的行业成长起来之前，经济上行的斜率将放缓；二是疫情防控政策优化后，消费会有修复但高度预计有限；三是2023年出口预计将迎来量价齐跌。
　　综合来看，2023年下半年预计将迎来海外衰退预期增加，国内经济修复高度有限的组合，这使得以盈利为主要导向的价值板块表现将弱于估值为主要导向的成长板块。成长板块的选择可从政策支持和下一代技术革命的终端应用两方面作为逻辑主线。
　　配置选择：价值逐步切换至高景气的成长赛道。主线一：围绕中央经济工作会议提到的高质量发展方向作为配置主线，如新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算、数字经济。主线二：下一代技术革命应用的终端方向，如元宇宙、机器人。
　　风险提示：
　　1、全球经济增长超预期；
　　2、稳增长政策力度超预期；
　　3、美联储紧缩政策时间不及预期

研究报告全文：TableMessage2022-12-29策略策略报告研究TableTitle报告2023年度策略系列三只会提前不会迟到的风格切换证券分析师张冬冬E-MAILzhangddtpyzqcom执业资格证书编码S1190522040001TableSummary核心观点只会提前不会迟到的风格切换2023年下半年市场关注焦点将从市场经济如何复苏转至经济复苏高度的评估在外需回落内部经济调结构下预计整体高度有限高景气成长赛道预计表现优于价值板太块平洋从海外来看预计2023年下半年市场对年底降息的预期将得到修正这将深化衰退预期海外对A股证估值压力边际缓解但盈利下行的压力开始增加预计2023年底降息预期将得到修正的原因有以下三点一券是2023年下半年开始通胀高基数的优势将逐渐消失二是2022年四季度在供需趋于宽松的推动下油价已跌股至70美元区间但目前市场预期2023年4月之后供需将重新趋紧能源为代表的非核心通胀使得通胀反复份风险增加三是美联储的利率政策对劳动力市场紧缺的影响较为滞后预计2024年才能看到较为明显的作有用一旦市场意识到高利率将保持更长的时间那么美债长短端利率预计将进一步倒挂市场对未来衰退的限预期将强化这将从出口项对A股的盈利造成压力公司从国内来看随着下半年经济修复进入后半程市场关注的要点将转移至经济修复到底能走多高预计证本轮经济修复高度有限下市场将迎来价值至成长的风格切换预计经济修复高度有限的原因同样有三点券一是国内杠杆率已经较高房住不炒经济高质量发展的定位下以地产为代表的旧经济难以向以往一样维研持高增速在高质量发展的行业成长起来之前经济上行的斜率将放缓二是疫情防控政策优化后消费会究有修复但高度预计有限三是2023年出口预计将迎来量价齐跌报综合来看2023年下半年预计将迎来海外衰退预期增加国内经济修复高度有限的组合这使得以盈利告为主要导向的价值板块表现将弱于估值为主要导向的成长板块成长板块的选择可从政策支持和下一代技术革命的终端应用两方面作为逻辑主线配置选择价值逐步切换至高景气的成长赛道主线一围绕中央经济工作会议提到的高质量发展方向作为配置主线如新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算数字经济主线二下一代技术革命应用的终端方向如元宇宙机器人风险提示1全球经济增长超预期2稳增长政策力度超预期3美联储紧缩政策时间不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告只会提前不会迟到的风格切换P2正文内容下半年宏观假设海外利率高点出现但维持较久衰退预期深化国内市场交易从盈利修复转至盈利修复高度从海外来看预计市场目前预估的2023年年底降息的预期将得到修正美联储维持高利率的时间将更久衰退预期将深化估值压力边际缓解盈利下行压力增加目前市场预估的2023年年底降息的预期可能过于乐观主要是由于以下几点12023年下半年CPI高基数将消失通胀下行将放缓图表12023年下半年CPI的高基数优势将逐渐消失资料来源Wind太平洋研究院整理2下半年开始以能源为代表的非核心通胀不确定性较大可能带动通胀再次走高目前在供需趋于宽松远期曲线contango的带动下美国原油期货价格已跌至70美元区间根据原油远期曲线来看市场预期2023年4月份后原油市场供需重回紧张远期曲线back考虑到沙特2023年财政收支平衡的原油价格在70美元区间且代表边际成本的原油远期收敛价格在50美元以上2023年原油价格继续大幅下跌的可能性较低相反一旦供需如预期重回紧张油价可能再次上涨这将使得通胀反复的可能性升温请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告只会提前不会迟到的风格切换P3图表22023年4月份后原油市场供需仍将延续紧张资料来源Wind太平洋研究院整理图表3基数影响下能源代表的非核心通胀可能卷土重来资料来源Wind太平洋研究院整理3利率政策对美国劳动力市场的影响之后约2年的时间这使得美联储难以降息美国劳动力市场失衡导致薪资增速过高是当下的美联储最为担忧的因素然而美联储所能做的利率政策对劳动力市场的影响有着极为滞后的作用按照2年时间来推算利率政策对美国劳动力市场的影响可能要至2024年才能得到显现请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告只会提前不会迟到的风格切换P4图表4利率对失业率的影响要滞后约2年的时间资料来源Wind太平洋研究院整理一旦2023年年底降息的预期得到市场的修正衰退的预期可能加深估值压力缓解但是盈利下行的压力将通过出口传导至A股美联储较长期保持高利率将使美债长短端倒挂程度和持续时间深化加深市场对衰退的预期利好成长的估值表现长期保持高利率不变意味着短端的美债将锚定不动时间越长市场对衰退的预期越强带动长端美债下行图表5长期保持高利率预计将继续深化美债长短端倒挂程度资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告只会提前不会迟到的风格切换P5从国内来看2023年下半年市场交易的重点将从经济修复转移至经济修复的高度预计经济修复高度有限下市场将迎来价值到成长的风格切换经济修复高度有限的依据有以下几点1当前我国杠杆率已经较高未来持续增加的空间并不大限制了未来经济增长的斜率较高的杠杆率意味着依赖债务增长的经济发展模式已成为过去时12月召开的经济工作会议中房地产房住不炒的定位依旧同时高层定调高质量发展的经济结构这都使得在未来很长一段时间高质量发展的行业还未成长起来之前经济增长的斜率将较以往放缓图表6我国居民杠杆率继续提升空间已经不大资料来源Wind太平洋研究院整理2疫情防控政策优化后消费会有修复但高度有限国内由于居民对未来收入预期恶化的担忧储蓄意愿上升消费意愿下降因此疫情防控政策优化后储蓄最终能否转化为消费依赖于居民对未来收入预期能否得到大幅改善由于房子在我国居民资产中占据绝对的比重居民对未来收入的预期中房价能否上涨至关重要但如前文所述在杠杆率已经较高房主不炒等因素的背景下房价难以再大范围大幅上涨这也将使得居民对未来收入预期大幅改善较难实现此外参照已经放开疫情防控较久的欧美国家的表现一开始在财政和货币政策的刺激下消费快速增长但随着财政和货币政策的退出需求快速回落其中美国消费增速已低于疫情前欧洲也在快速回落这证明了一个最基本且显而易见的事实即疫情的发生并不会使生活变得更好请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告只会提前不会迟到的风格切换P6图表7居民收入预期与对房价预期趋于一致资料来源Wind太平洋研究院整理图表8开放时间更长的欧美失去财政补贴后消费增速快速回落资料来源Wind太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告只会提前不会迟到的风格切换P7图表9消费能否好转取决于居民对未来收入的预期资料来源Wind太平洋研究院整理32023年外需预计将迎来量价齐跌2022年拉动经济增长的出口将在2023年成为拖后腿的一项截至2022年三季度出口对我国GDP增长贡献率高达322022年我国出口表现亮眼这依赖于海外高通胀以及紧缩的货币政策共存下我国出口以价补量出口依旧保持较好表现但是随着海外通胀的下行以及紧缩货币政策的延续2023年我国出口表现难言乐观图表10我国2022年出口以价补量但10月出口金额已同比专负资料来源太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告只会提前不会迟到的风格切换P8图表11随着海外经济放缓通胀回落明年出口预计量价齐跌压力更大资料来源Wind太平洋研究院整理风险提示1全球经济增长超预期2稳增长政策力度超预期3美联储紧缩政策时间不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远策略报告只会提前不会迟到的风格切换P1投资评级说明1行业评级看好我们预计未来6个月内行业整体回报高于市场整体水平5以上中性我们预计未来6个月内行业整体回报介于市场整体水平5与5之间看淡我们预计未来6个月内行业整体回报低于市场整体水平5以下2公司评级买入我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅在15以上增持我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于5与15之间持有我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5与5之间减持我们预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5与-15之间销售团队TableTeam职务姓名手机邮箱全国销售总监王均丽13910596682wangjltpyzqcom华北销售总监成小勇18519233712chengxytpyzqcom华北销售巩赞阳18641840513gongzytpyzqcom华北销售常新宇13269957563changxytpyzqcom华东销售总监陈辉弥13564966111chenhmtpyzqcom华东销售徐丽闵17305260759xulmtpyzqcom华东销售胡亦真17267491601huyztpyzqcom华东销售李昕蔚18846036786lixwtpyzqcom华东销售周许奕021-58502206zhouxuyitpyzqcom华东销售张国锋18616165006zhanggftpyzqcom华东销售胡平13122990430hupingtpyzqcom华南销售总监张茜萍13923766888zhangqptpyzqcom华南销售副总监查方龙18565481133zhafltpyzqcom华南销售张卓粤13554982912zhangzytpyzqcom华南销售何艺雯13527560506heywtpyzqcom华南销售陈宇17742876221chenytpyzqcom华南销售李艳文13728975701liywtpyzqcom请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远研究院中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远企业号D座投诉电话95397投诉邮箱kefutpyzqcom重要声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证公司统一社会信用代码为91530000757165982D本报告信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告视为同意以上声明