研究报告全文：证券研究报告风物长宜放眼量2023年A股投资策略平凡的策略分析师张冬冬执业编号S11905220400012022年12月19日整体经济形势及配置观点2023年展望一季度二季度下半年结构节奏强预期向弱现实的回摆预期向现实的过渡只会提前但不会迟到的风格切换服务通胀和薪资延续上行加息速度放服务通胀下行带动市场风险偏好升温缓利率更高更久服务通胀上行放缓联储将偏向鹰派并准海外备进入观察期估值压力进入临界点联储保持鹰派推高实际利率估值将承压利率高点预计将出现估值压力边际缓解逻辑经济进入强现实阶段货币政策从宽松转疫情冲击高峰消费承压两会召开疫情冲击第一波高峰告一段落向稳健国内市场交易将从经济修复转向经济修复能有强预期一阶定价充分落地效果滞后业绩真空期确定性与韧性占优多高权益大盘价值部分止盈阶段成长相对收益超配价值低配成长价值逐步切换至高景气的成长赛道先下冲击与稳经济下降息可期后上需求恢复劳动力冲击服务业通胀地产强政策外需回落内需承接供需双重因素观点债券导致核心通胀上升利率短端锚定资金价格长端有顶31左右难再陡峭关注信用债短期机会商品近期整体下行贵金属优于工业品明年后程国内定价的黑色系表现强于海外定价的有色原油等政策指引高发展扩内需化风险相较于2021年中央经济工作会议本次会议更加强调重大风险的防范化解坚持高质量发展作为全面建设社会主义现代化国家的首要任务并把扩大国内需求放到更为重要的地位2022年中央经济工作会议主要内容数据来源太平洋证券研究院整理政策指引高发展扩内需化风险宏观方面从财政政策来看2023年更加注重效率的精准度总量上面有一定程度弱化财政政策强调要加力提效从保证支出强度变为保持必要的财政支出强度在保障财政可持续和地方政府债务风险可控的前提条件是在有效支持高质量发展中预计财政政策总量上面将着重在今年上半年经济受疫情冲击较大的时间点发力方向上将更突出高质量发展的主要地位从货币政策来看2023年流动性依旧保持合理充裕但随着下半年经济恢复货币政策可能将有一定程度收紧货币政策从灵活适度变为精准有力提出要保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配货币增速已超名义经济增速较多数据来源WIND太平洋证券研究院整理政策指引高发展扩内需化风险产业方面产业政策强调发展和安全并举房地产产业房主不炒的定位依旧仍是以稳为主化解风险侧面体现了高层坚决高质量发展路线的决心具体措施包括满足行业合理融资需求推动重组并购化解优质头部房企风险改善资产负债情况高质量发展行业会议中提出的行业便是高质量发展中应当配置的方向会议中提出加快新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算等前沿技术研发和应用推广要大力发展数字经济提升常态化监管水平结合高质量发展作为首要任务财政政策中提到有效支持高质量发展的前提高质量发展涉及的行业很可能成为财政发力的方向如万亿级别的补贴政策值得期待安全发展行业种业光伏风电电网等板块仍是配置重中之重煤炭价格重心2023年或将下移会议中提出加强重要能源开发和增储意味着对以往一刀切的去碳政策纠偏煤炭产能未来逐步提高2023年煤炭价格重心有望下移加快规划建设新型能源体系意味着风光大基地新能源电网建设仍是新一轮加杠杆的方向提升新一轮粮食产能则意味着转基因种业的必要性和发展刻不容缓消费行业消费升级仍是方向新能源汽车养老服务等将会得到政策支持会议中提出增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费习近平总书记多次强调人民对美好生活的向往就是我们奋斗的目标人们对美好生活的追求自然是消费升级政治结构与节奏政治上23年后半程是中美关系又一个摩擦期24年四季度美国总统大选24年台湾地区大选不可能三角美国同时对俄罗斯沙特中国发生摩擦现状与展望俄乌缓和沙特王子赦免明年选举季来临中美摩擦升级现状与展望美国对抗不可能三角数据来源太平洋证券研究院整理一季度强预期向弱现实的回摆海外利率将比市场预期的更高更久预计一季度美联储将推高实际利率估值压力仍存美联储预计2023上半年将保持鹰派姿态美国商品通胀暂告一段落但服务通胀仍在上行核心通胀占比最大的住房通胀占比约40预计第三季度才能见到拐点服务消费将取代商品消费支撑美国经济增长在服务通胀上行时期释放鸽派讯号将导致实际利率下沉使通胀有二次抬升的风险住房租金预计明年三季度见到拐点商品通胀告一段落但服务通胀仍在上行数据来源WIND太平洋证券研究院整理劳动力供给失衡将使利率更高更久美国当前劳动力失衡处于历史极高水平这将使得薪资水平难以下降通胀-物价螺旋的风险加大也是美联储将利率保持更高更久的关键美联储主席鲍威尔12月议席会议后发言表示商品通胀已经好转服务通胀将随时间回落但是劳动力供给和工资问题将使得高利率对应地保持相当一段时间美国私人薪资水平远高于疫情前距离美联储2左右的目标相距甚远美国职位空缺仍处于历史极高水平预示薪资水平下降较为困难数据来源WIND太平洋证券研究院整理中国稳增长的努力将弱化美国抗通胀的努力强化美国利率更高更久的预期中国稳增长宽信用的措施将刺激需求一定程度上弱化美国抗通胀的努力强化美国利率更高更久的预期根据美联储于11月发表的论文中国社融GDP每上升1个百分点大宗商品上涨约2个百分点对全球信用的外溢影响相当于美联储降息125个bp中国社融GDP每增长1大宗商品价格约上涨2中国社融GDP每上涨1对全球信贷的外溢效应约相当于美国降息125个bp数据来源FED官网太平洋证券研究院整理70年代的历史告诉我们实际利率必须保持高位较长时间70年代美国大通胀时期美联储过早转向或放缓加息都使得实际政策利率重回负值推动通胀二次抬升在近8年的高实际政策利率期间通胀得到了稳定下降只有保持高实际政策利率足够久才能防止通胀问题的反复根据美联储最新的点阵图预测2023年难以降息美联储过早转向将使得通胀二次抬升风险大增点阵图显示2023年全年难以降息数据来源WIND太平洋证券研究院整理预计2023年上半年美联储将保持鹰派姿态推高实际利率实际利率上行一方面使美元走强利于商品通胀的回落另一方面抑制信贷需求的增长使需求回落至限制性区间预计2023年上半年美联储都将保持鹰派姿态并推高实际利率1加息放缓的预期释放后实际利率下行带动美元走软不利于商品通胀的回落2上半年住房租金带动服务通胀上行这将使得通胀风险加大上半年推高实际利率的必要性加大3随着中国疫情优化和稳增长政策的推进预计中国需求下半年将回升美国有必要在上半年提前应对实际利率下行带动美元走软不利于商品通胀回落实际利率下行将使得信贷增速难以回落数据来源WIND太平洋证券研究院整理市场对美联储利率政策定价过于乐观2023年市场预期的修正将成为一大预期差与美联储强调利率高点将会较长期高于5不同从CME利率市场来看市场并未对5以上的利率预期进行定价甚至开始定价2023年年底开始降息考虑到服务通胀较晚回落劳动力市场和薪资的粘性高实际政策利率长久保持的必要性此预期过于乐观由于美国服务通胀仍在上行预计2023年一季度美联储将保持鹰派姿态推高实际利率目前对于利率高点的乐观定价将得到修正美联储当前政策目标仍是抗击通胀一季度有必要保持鹰派推升实际利率利率市场并未定价利率超调和持续较长时间的风险数据来源CME太平洋证券研究院整理美国实际利率高位使得A股估值难以拔高盈利更为关键美股聚集了各行各业最为优秀的公司这使得其估值往往成为行业的对标物因此美股实际利率抬升时期A股往往跟随美股挤压估值泡沫如果2023年一季度美联储推动实际利率走高A股估值将承压美国实际利率高位将使A股估值难以拔高美国实际利率与A股估值尤其是成长类代表创业板指相关性较高数据来源CME太平洋证券研究院整理防疫优化对经济的负面影响将集中在一季度显现冬天属于病毒传播速度最快的时期预计明年一季度将是国内防疫压力最大时期疫情对消费的正面影响需要一个季度的过渡期根据中国香港和中国台湾的经验疫情防控政策放松后的第一个季度由于病例激增出于恐惧消费出现下滑但一个季度后消费开始恢复一季度预计A股整体承压成长具有相对收益一季度A股可能面临海外实际利率提高国内需求冲击的双重压力但由于国内疲弱的基本面国内货币政策将维持宽松预计高景气成长股表现更佳中国香港和中国台湾疫情政策放松后一个季度消费下滑根据美国情况来看冬天病例高发一季度将是疫情压力最大时期数据来源WIND太平洋证券研究院整理二季度预期向现实的过度消费在经历一季度疫情冲击后防疫政策的优化对消费的正面作用将显现此外两会的召开更多政策也将逐步落地给予经济信心地产作为居民资产中的重要组成部分企稳向上将对消费和经济增长起到正面作用地产三支箭政策陆续出台地产成交量和销售增速已从底部企稳回升预计明年一季度后将明显改善从地产先行指标的成交面积来看前两次同比负增长周期分别为16个月和20个月本轮已历时16个月政策发力下一季度后有望回归同比正增长房地产成交和销售额增速已从底部企稳回升数据来源WIND太平洋证券研究院整理二季度预期向现实的过度预计2023年二季度在政府投资及地产回暖的带动下社融增速有望企稳开始向上考虑到一季度疫情影响经济仍将疲弱财政前置发力可能性较大叠加地产企稳宽信用有望开启二季度在预期向现实过度的过程中建议高配价值低配成长宽信用将从盈利端支撑股价同时国内利率走高不利于高估值的表现之前过低的资金价格已回归至政策利率中枢区间意味着资金需求已开始回升宽信用箭在弦上地产回暖有望带动社融增速开始企稳向上资金价格回归至政策利率宽信用箭在弦上数据来源WIND太平洋证券研究院整理下半年只会提前不会迟到的风格切换明年下半年国内经济复苏将进入强现实阶段房价领先消费者信心指数约9-12个月随着房地产领域的企稳疫情政策优化对消费正面影响以及两会对扩大内需的政策出台在消费复苏地产修复的带动下经济复苏可期房价领先消费者信心指数约9-12个月数据来源WIND太平洋证券研究院整理下半年市场关注焦点转至经济复苏的高度预计复苏高度有限下半年随着经济强现实落地预计市场关注的焦点将转至经济复苏的高度消费修复可能难以恢复至疫情前疫情并不能使生活变得更好从开放时间更长的欧美国家来看失去财政补贴后美国消费支出已低于疫情前欧洲也在加速回落长期看居民杠杆率已至高位限制宽信用的高度从居民杠杆率来看我国和发达国家的居民杠杆率差距已经不大未来持续增加的空间并不大这也意味着房地产市场击鼓传花的游戏难以长期维持经济依赖债务增长是难以持续的开放时间更长的欧美失去财政补贴后消费增速快速回落我国居民杠杆率继续提升空间已经不大数据来源WIND太平洋证券研究院整理下半年市场关注焦点转至经济复苏的高度预计复苏高度有限截至2022年三季度出口对我国GDP增长贡献率高达32外需回落将使我国经济复苏高度有限2022年我国出口以价补量出口受影响较小但2023年随着美国消费从商品转向服务通胀回落预计出口将迎来量价齐跌拖累经济增长我国2022年出口以价补量但10月出口金额已同比专负随着海外经济放缓通胀回落明年出口预计量价齐跌压力更大数据来源WIND太平洋证券研究院整理下半年市场对于利率将于2023年底降息的预期可能得到修正衰退预期增强利好成长由于美国通胀自2022年6月开始下降2023年下半年开始美国CPI高基数优势将逐步消失2022年对美国通胀下降贡献最大的是非核心商品通胀但是2022年底美油已跌至70美元桶一旦2023年下半年油价有所走强非核心通胀可能再次走强结合此前70年代需长期保持高实际政策利率的经验预计2023年三季度末到四季度可能针对降息预期修正2023年下半年CPI的高基数优势将消失能源代表的非核心通胀可能卷土重来数据来源WIND太平洋证券研究院整理