要点
　　城投企业作为满足地方政府基础设施建设需求而构建的兼具融资和投资功能的企业，发展过程中为实现地方政府公共政策职能，其业务及财务与地方政府深度绑定，使得城投企业和地方政府之间的关系难以短期内脱钩；未来，城投企业肩负公共领域服务的职能在一定程度上仍是其自身及地方经济的内在发展需求，但发展方式需由粗放型转变为规范化、可持续化。
　　国内外评级机构对地方政府及城投企业之间的关系较为看重，城投企业对地方政府的重要性及与地方政府的关联性仍是其信用水平的重要因素，但分析侧重点略有差异。
　　本文借鉴博弈论方法，分别在完全信息静态博弈和完全信息动态博弈以及不完全信息静态博弈三种情况下对城投企业与地方政府之间的关系进行了阐述，认为地方政府的救助难度及救助收益/损失以及信息的对称仍是其支持意愿的内在逻辑，特别是在债务风险暴露时判定地方政府对城投企业的实际支持意愿。
　　

研究报告全文：wwwccxicomcn中诚信国际特别评论中国基础设施投融资行业2022年12月基于博弈论视角下地方政府与城投企业关系的思考目录引言1地方政府与城投企业之间的关系短期内仍将维持博弈论视角下更一城投企业的诞生现状及未来发展与加关注地方政府的救助难度救助收益以及信息对称地方政府密不可分2二国内外评级机构对地方政府与城投企要点业关系的基本观点4城投企业作为满足地方政府基础设施建设需求而构建的兼具三博弈论视角下地方政府与城投企业关系的考量5融资和投资功能的企业发展过程中为实现地方政府公共政策职能其业务及财务与地方政府深度绑定使得城投企业和地结论10方政府之间的关系难以短期内脱钩未来城投企业肩负公共领域服务的职能在一定程度上仍是其自身及地方经济的内在联络人发展需求但发展方式需由粗放型转变为规范化可持续化作者政府公共评级部国内外评级机构对地方政府及城投企业之间的关系较为看重陈涛027-87339288-657城投企业对地方政府的重要性及与地方政府的关联性仍是其tchenccxicomcn信用水平的重要因素但分析侧重点略有差异本文借鉴博弈论方法分别在完全信息静态博弈和完全信息动态博弈以及不完全信息静态博弈三种情况下对城投企业与地方政府之间的关系进行了阐述认为地方政府的救助难度及救助收益损失以及信息的对称仍是其支持意愿的内在逻辑特别是在债务风险暴露时判定地方政府对城投企业的实际支持意愿1中国基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论引言目前针对基础设施投融资行业国外亦称政府相关实体的评级思路及框架国内外主流评级机构均在城投企业自身信用水平未考虑政府支持情况和地方政府信用水平的基础上得到城投企业最终的信用等级而如何考量城投企业和地方政府信用水平之间的关联度则显得尤为重要本文分析阐述了城投企业在诞生现状以及未来发展等方面与地方政府密不可分的关系并简要总结了国内外主流评级机构对城投企业和地方政府之间关系的基本观点最后借助博弈论视角对城投企业和地方政府之间的关系进行了较为详细的阐明需要说明的是受数据的获取难度及现实的复杂性影响本文对于地方政府的救助难度及救助收益损失以及信息对称的衡量仅从定性角度分析未结合定量指标构建相关模型一城投企业的诞生现状及未来发展与地方政府密不可分一城投企业的诞生即是为了满足地方政府基础设施建设需求而构建的兼具融资和投资功能的企业与地方政府关系密切城投企业是我国改革开放过程中经济发展的重要助推力其诞生有着深刻的历史背景主要体现在以下几个方面以经济建设为中心的确立及投融资体制改革计划经济管理体制时期我国基础设施建设领域的投资模式为单一政府投资模式即政府通过公共财政预算直接计划安排直接主导基础设施建设城市基础设施建设多被纳入基本建设项目各项投资明细都被列入了财政支出预算国家和地方的财力及计划安排决定了基础设施的投资决策改革开放后以经济建设为中心的思想被确立追求经济发展成为我国实现社会主义现代化发展目标的内在需要与此同时在市场化经济体制确立以后我国基础设施建设领域变化表现为金融机构可为基础设施建设项目提供贷款和部分项目建设权限下放至地方政府为地方政府融资平台的出现提供了前提条件此外20世纪80年代广东省率先在交通领域推行以桥养桥以路养路过桥收费收费还贷的新型投资体制通过多种投资渠道筹集资金亦为其他省份所借鉴分税制改革带来中央和地方政府之间的博弈1994年我国实行分税制财政管理体制对中央与地方财政收入与支出进行划分并相应地调整了政府间财政转移支付数量和形式但在实际实行过程中事权划分并不明确但中央财权大幅提高地方政府财权大幅下降最初地方政府财政收入占比降至50以下而其财政支出占比超过70地方财政收入与事权不匹配导致地方财政收支缺口随着城市化的推进而逐渐扩大此外由于城镇土地使用税土地增值税等与土地相关的税收及收入主要归地方政府所有亦为后期土地财政的兴起奠定基础房地产市场化改革及城市化的推进十一届三中全会以后随着改革开放的持续推进经济的持续发展资源逐渐向城市聚集推动城市化进程的加快尤其是1998年国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知国发199823号出台后住房市场化改革的实施进一步助推城市化人民对居住生活条件的改善愿望迫切地方基础设施建设任务明显加重仅依靠财政收入地方政府无法满足相关需求加之1994年预算法和1996年贷款通则的出台使得地方政府举借债务获取资金亦被2中国基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论限制因此地方政府急需通过其他渠道解决资金问题综上城投企业诞生之初便是为了满足地方政府基础设施建设需求而构建的兼具融资和投资功能的企业在地方经济发展和城市化进程中扮演重要角色与地方政府关系密切此外城投企业大规模发展更加验证了与地方政府之间的密切关系特别是2008年金融危机后四万亿投资计划的出台进一步凸显了城投企业的投融资职能带来了城投企业近十年的黄金繁荣期二现阶段城投企业的业务及财务仍与地方政府密切相关政府出台的一系列相关监管政策亦侧面反映这一实际情况我国城投企业历经四十年的发展现阶段在业务发展和财务表现方面仍呈现出与地方政府密切相关的联系具体如下业务方面以上海城投为例自成立之初其职能定位就是支持浦东新区发展推动浦东新区基础设施建设此后成立的城投企业的业务沿着这一方向向外发散形成了包括市政基础设施土地开发整理保障房棚户区改造轨道交通水利公路园区及片区开发运营等多元化业务格局上述业务均为公共与民生领域具有极强的公益属性其本质仍是服务于地方政府公共政策职能近年来部分城投企业通过整合及转型可能涉足具有市场属性的业务但其根基未发生实质性变化仍是以服务于地方政府公共政策目标的实现为主要目的财务方面由于其业务围绕政府赋予的公共政策职能展开城投企业账上形成了大量与此有关的资产同时由于业务对手方主要为地方政府及相关单位或者政府授权的地方国有企业加之受地方财力影响城投企业业务收入回款滞后从而形成了大规模与此有关的应收类款项资金沉淀严重因此对于绝大部分城投企业而言为实现地方政府公共政策目标而形成的资产是公司账面资产最主要的构成部分是公司的核心资产此外自国务院关于加强地方政府性债务管理的意见国发201443号出台以来各部门陆续出台了一系列规范城投企业投融资防范与化解地方政府隐性债务的政策亦侧面反映出城投企业与地方政府的高度捆绑性三城投企业的业务和资产与地方政府的高度捆绑性使得城投企业和地方政府之间的关系难以短期内脱钩未来城投企业肩负公共领域服务的职能在一定程度上仍是其自身及地方经济的内在发展需求但发展方式需由粗放型转变为规范化可持续化自关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见国办发201542号明确提出大力推动融资平台公司与政府脱钩以来城投企业陆续剥离其政府融资职能逐渐向市场化转型其中2022年以来大连融强投资有限公司太康县城市建设开发有限公司武汉市硚口国有资产经营有限公司河北邯郸世纪建设投资集团有限公司等多家城投企业发布公告称已完成市场化改革不再承担地方政府举债融资职能退出政府融资平台尽管如此城投企业剥离其政府融资职能的形式意义大于实质包括2017年下发的关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知财预201750号要求融资平台公司在境内外举债融资时应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能未来仍难以彻底剔除地方政府的信用背3中国基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论书主要基于以下几点首先城投企业的业务难以摆脱公益或准公益属性一方面对于已经退出政府融资平台的城投企业而言其业务仍以市政基础设施保障房园区及片区开发运营等地方公共领域业务为主核心业务的交易对手方业务结算单位回款方仍为政府及相关单位业务形态及格局短期内不会发生根本性改变另一方面城投企业难以获取较好的市场化业务资源对于任何区域来说特别是经济发展较为滞后的地市及区县产业资源及市场潜力是极为有限的除了公益性或准公益性的业务外城投企业难以在其他业务方面和市场化竞争环境下取得突破性发展此外在政企分离的背景下地方政府客观上需要实践主体去实现其公共服务职能而产业类国企更多地聚焦于市场化经营与竞争非最优化选择其次城投企业的资产属性仍使得其未来与地方政府深度绑定如前文所述城投企业的核心资产是在地方发展过程中形成的资产本身收益性不强大多需要政府通过回购补贴等方式实现现金回流但回款周期长同时城投企业债务期限结构错配大多数债务到期只能通过滚动维持短期内无法通过资产创收偿还债务并实现一定的资本积累因此城投企业的业务转型难有相匹配的资金支持如果通过债务扩张的方式支撑新业务发展新业务不仅需要一定的培育期而且存在不确定性加之当前经济下行融资环境趋紧等外在因素影响或将进一步拉高债务风险需要说明的是本文旨在阐述城投企业与地方政府之间的密切关系短期内不可能发生实质性变化事实上本文认为近年来政府出台的一系列与城投企业相关的政策其本质意图在于遏制城投企业以前那种粗狂的发展方式不管是从融资角度还是从业务发展角度均旨在期望城投企业的经营发展更加符合现代企业概念回归到规范化可持续化的发展道路合法合规合乎实际当然不管是从城投企业自身的现状和未来可能的发展方向还是从地方政府和地方经济发展的需求来考虑未来城投企业可能大概率仍将更多地承担公共领域服务的职能聚焦于基础性设施的建设与运营以满足地方经济发展的底层需要这也是本文在阐述城投企业和地方政府之间关系的一个基本锚定二国内外评级机构对地方政府与城投企业关系的基本观点国内外评级机构对地方政府及城投企业之间的关系较为看重基本上从重要性及关联性两方面考虑但分析侧重点略有差异目前国内外主流评级机构在针对城投企业进行评级时均不约而同地考虑了地方政府对其的信用增进作用与其他国有企业相比城投企业在成立之初就确立了政策禀赋好的最大优势其发展壮大特别是2008年金融危机后的十年黄金期主要推动力就是业务的专营性因此城投企业无论采取哪种模式开展业务发挥更多的是投融资的桥梁作用较少涉足于上下游专业性纯市场化业务因而地方政府对其的支持程度显得尤为重要而这种支持程度更多体现在城投企业与地方政府的捆绑性或者说城投企业在地方上的重要性捆绑性或者重要性减弱必然会影响到城投企业的信用状况从标准普尔穆迪投资者服务公司和惠誉国际信用评级公司以下分别简称标普穆迪和惠誉公布的政府相关实体评级方法来看国外三大评级机构对政府相关实体的评级框架本质一致均通过特定行业评级方法首先评估出政府相关实体独立信用等级在考虑政府相关实体与地方政府之间的关联程4中国基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论度得到政府相关实体最终级别但对地方政府与相关实体之间关系的考量有所差异标普认为政府相关实体的级别是在考虑到政府不同特殊支持可能性的情况下结合自身独立级别和政府级别得到的而这种可能性的支持在本文看来就是政府相关实体城投企业与地方政府之间关系的密切程度对于支持的可能性标普主要从以下两方面进行认定一是政府相关实体对于当地政府的重要性这种重要性主要体现在政府相关实体发生违约时对地方政府及区域经济发展的影响程度二是政府相关实体与地方政府的关联性这种关联性主要体现在地方政府对其战略运营和监管的影响程度标普对上述重要性及关联性进行矩阵分析从而得出地方政府对政府相关实体支持的可能性并在不同程度的支持可能性情景下分析对政府相关实体自身信用水平的提升情况惠誉则根据地方政府对政府相关实体的支持可能性程度分成不同情况进行分析当政府特殊支持的可能很高时采用自上而下方式即从地方政府信用水平出发向下调整得到政府相关实体的最终级别当政府特殊支持可能性很小时采用自下而上方式即从政府相关实体的自身独立信用水平出发向上调整得到其最终级别政府相关实体自身独立信用水平越接近地方政府信用水平向下上调整的幅度越小反之亦然在惠誉看来政府特殊支持可能性来自于政府相关实体与地方政府之间的关联强度和地方政府对政府相关实体的支持意愿对于前者惠誉将法律地位水平及政府持股和控制程度政府以往支持情况和未来预期的支持力度作为考量因素对于后者惠誉主要考虑的是政府相关实体违约带来的社会政治影响和融资影响穆迪对于政府相关实体信用水平的评定有两种逻辑一是针对一般的政府相关实体穆迪采用联合违约分析即在政府相关实体自身的信用基础上通过判断地方政府与政府相关实体的违约关联度和地方政府为政府相关实体提供特殊支持的可能性进而得出政府相关实体的最终级别二是针对中国城投公司穆迪认为地方政府支持是我国城投企业的主导性信用驱动因素因此从地方政府支持能力出发通过考察城投企业的业务状况关联性控制和监督外部救助风险以及其他考虑因素等城投公司特征衡量地方政府对城投公司的救助意愿最终得到城投企业级别本质上穆迪对于中国城投企业信用水平的评估采用自上而下的方式国内评级机构以中诚信国际信用评级有限责任公司以下简称中诚信国际为例其主要在个体信用评估BCA基础上考虑外部支持对其的信用质量的提升作用后得到城投企业最终信用等级对于外部支持中诚信国际重点考虑的是城投企业来自地方政府的支持地方政府支持方面中诚信国际则从地方政府支持能力和支持意愿两方面来考量其中地方政府支持能力本质上考虑的仍是地方政府实际的信用水平而对支持意愿的判定则更多考虑城投企业在所处区域中的平台地位以及城投企业与当地政府的关联度国内其他评级机构虽然对外部支持的衡量有所差异但整体逻辑思路大同小异三博弈论视角下地方政府与城投企业关系的考量在不同形态的博弈情况下地方政府和城投企业的最优均衡策略有所不同但核心因素仍是各自的收益损失成本以及信息对称尤其是在判定地方政府的支持意愿时尤为重要基于前述分析城投企业与政府的关系区别于一般地方国企其核心在于城投业务与政府公共政策目5中国基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论标的高度协同性城投企业在政府实现其公共政策目标过程中的不可替代性以及城投企业对政府整体信用的影响因此近年来随着城投企业债务风险的持续暴露地方政府在处理城投企业债务问题上不可能推行与产业类国企相同的措施必然会采取更加积极地姿态尤其在贵州省表现更为明显但地方政府对城投企业的支持并非毫无节制亦需在一定程度上考虑收益及成本同时城投企业作为第一责任主体是否有意愿或者能力处理债务问题亦是极为重要的一环故地方政府与城投企业在某种程度上存在一定博弈为此本文拟借助博弈论的视角分析地方政府与城投企业在遇到债务危机时的行动策略以考证两者之间的关系首先按照现代经济学理论地方政府与城投企业均属于市场主体应当符合理性人假设即所采取的行动均服务于自身利益最大化其次地方政府与城投企业均拥有共同知识1因此在博弈论的视角下本文假定救助和不救助是地方政府的战略空间主动作为和不主动作为是城投企业的战略空间两者战略表达式如表1所示abcdef和gh代表地方政府与城投企业在不同行动策略下的得失因此abcdef的赋值情况决定了当前条件下是否会有均衡博弈存在表1地方政府与城投企业的战略表达式城投企业主动作为不主动作为救助abcd地方政府不救助efgh在完全信息静态博弈的情况下双方对彼此的战略空间及不同战略下的得失完全了解且双方在采取行动时不会知晓对方的行动策略地方政府和城投企业的战略方案即为各自的行动此时假定在出现债务危机时地方政府救助的救助成本是4不救助的成本为0城投企业主动作为的成本是3不主动作为的成本是0因此双方的博弈结果如表2所示不救助不主动作为是双方的占优均衡博弈即无论政府救助或者不救助城投企业的最优策略均是不主动作为无论城投企业主动作为还是不主动作为地方政府的最优策略均是不救助表2完全信息静态博弈下地方政府与城投企业的战略表达式一城投企业主动作为不主动作为救助-4-3-40地方政府不救助0-300但不救助不主动作为作为双方的占优策略其所带来的结果是债务违约必然冲击地方政府和城投企业的信用水平形成一定损失此时假定城投企业债务违约时自身损失是3政府损失是4城投企业不违约时自身收益是2政府收益是3同时地方政府救助或者城投企业主动作为任何一个策略实施城投企业均不会出现债务违约在上述情况下救助不主动作为和不救助主动作为是地方政府和城投企业的两个纳什均衡即无论是地方政府还是城投企业没有任何一种策略优于另一种策略同时自身的最优策略依赖于对方的策略例如如果地方政府选择救助城投企业的最优策略是不主动作为如果城投企业选择不主动作为地方政府的最优策略是救助如果地方政府选择不救助城投企业的最优策略是主动作为如果城投企业选择主动作为地方政府的最优策略是不救助但救助不主动作为1共同知识是指在博弈中所有参与人知道并且所有参与人知道所有参与人知道所有参与人知道所有参与人知道所有参与人知道的知识6中国基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论和不救助主动作为作为双方的纳什均衡要求地方政府和城投企业均是理性的行动是一致的以及双方均有能力处理债务问题此时双方均没有兴趣作出不同的选择表3完全信息静态博弈下地方政府与城投企业的战略表达式二城投企业主动作为不主动作为救助-1-1-12地方政府不救助3-1-4-3但实际情况为地方政府和城投企业存在不一致行动此时双方在行动策略选择上出现了先后顺序由此本文引入完全信息下的动态博弈城投企业作为债务化解的第一责任主体通常会首先作出行动地方政府更多根据城投企业行动情况采取方案策略此时城投企业的战略空间仍为主动作为不主动作为但地方政府有四个纯战略1不管城投企业主动作为还是不主动作为地方政府都选择救助2当城投企业主动作为时地方政府选择救助当城投企业不主动作为时地方政府选择不救助3当城投企业主动作为时地方政府选择不救助当城投企业不主动作为时地方政府选择救助4不管城投企业主动作为还是不主动作为地方政府都选择不救助因此博弈战略式如表4所示主动作为不救助救助主动作为不救助不救助和不主动作为救助救助是地方政府和城投企业的三个纯纳什均衡均衡结果为主动作为不救助和不主动作为救助但实际情况是上述三个纯纳什均衡并非全是合理的因为在完全信息动态博弈情况下地方政府和城投企业的行动策略有先后后行动者策略依赖于先行动者的选择先行者在选择策略时必然会考虑自己策略行动对后行动者的影响在该案例中如果地方政府先行表明无论城投企业主动作为还是不主动作为都不会进行救助则城投企业如果是理性的话会选择主动作为但城投企业如果对地方政府先行表明的态度持怀疑态度则其最优的选择是不主动作为此时地方政府从理性角度出发必然会选择救助因此主动作为不救助不救助和不主动作为救助救助均不是一个可置信的策略主动作为不救助救助则是本次博弈中唯一子博弈精炼纳什均衡它表明如果当城投企业主动作为时地方政府选择不救助当城投企业不主动作为时地方政府选择救助对于每个人都是合理的策略选择图1完全信息动态博弈下地方政府与城投企业的博弈树城投企业主动作为不主动作为地方政府地方政府救助不救助救助不救助-1-13-1-12-4-37中国基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论表4完全信息动态博弈下地方政府与城投企业的战略表达式城投企业主动作为不主动作为救助救助-1-1-12救助不救助-1-1-4-3地方政府不救助救助3-1-12不救助不救助3-1-4-3同时在完全信息动态博弈情况下承诺行动是可以影响博弈均衡结果的如果地方政府向市场公开承诺会对城投企业债务危机进行救助且该承诺为完全承诺即不会因为增加救助成本而使得该承诺无法履行在此等情况下地方政府的救助救助策略是一个可置信的承诺则城投企业在先行动时最优选择为不主动作为同样如果地方政府向市场公开承诺会对城投企业债务危机不进行救助则不救助不救助策略是一个可置信的承诺那么城投企业在先行动时最优选择为主动作为因此地方政府的完全承诺可以改变城投企业的最优选择也是城投企业债务风险释放时地方政府公开表明维持刚性兑付的基础但在现实情况下地方政府与城投企业对于共同知识的假定并不满足即双方均不完全了解对方的收益及成本情况此种情况为不完全信息的静态博弈本文为了便于分析2假定地方政府和城投企业各自的救助或主动作为成本分别为c1和c2至少有一方积极行动则双方的策略收益均为1如果双方都不积极行动则双方的策略收益均为-1则静态情况下的战略表达式如表5所示假定双方的策略收益为共同知识但策略成本只有自己知晓则双方的策略结果为YiaiajciMAXa1a2-aici其中a1和a2分别表示地方政府和城投企业的行动策略c1和c2拥有独立相同的分布函数亦为共同知识其中XcMIN0XcMAX1其定义域为cMINcMAX且cMIN1cMAX根据不完全信息静态博弈理论贝叶斯均衡为存在一组策略a1a2使得对地方政府或者城投企业及各自每一个可能的c均能够最大化其策略结果假定Pi是均衡状态下i救助主动作为的概率对于j来说其最大化意味着只有当j预期i不会救助主动作为时自己才会救助主动作为即j救助主动作为的策略结果要高于其不救助的策略结果其条件公式为1-cj1Pi01-Pi因此只有当cj1-Pi时j才会救助主动作为所以存在一个分割点c使得cjcMINc因为PjXcjci1-Xcjcj1-Xci在上述均衡条件下必须同时满足则分割点c1-Xc比如当c的定义域为02时且c在定义域内均匀分布则其分布函数为Xcc2此时分割点c1-Xc1-c2得到c23即当地方政府或城投企业的成本小于23时其救助主动作为才是最优的选择尽管双方都有可能提供表5不完全信息静态博弈下地方政府与城投企业的战略表达式城投企业主动作为不主动作为救助1-c11-c21-c11地方政府不救助11-c2-1-1综上本文基于债务风险暴露的极端条件下通过对地方政府及城投企业在完全信息下的静态博弈和动态博弈以及不完全信息下的静态博弈进行分析认为衡量地方政府和城投企业之间的关系时特别是判定地方政府对城投企业的支持逻辑时更多要实际考虑地方政府的救助难度及救助收益损失以及信息的对称上从市场经济的角度来看只要收益大于损失成本且信息不存在偏差市场主体均应该服从于理性2参考鲍弗瑞和罗森赛尔PalfreyandRosenthal1989模型8中国基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论人假设以追求自身利益最大化同样适用于城投企业和地方政府在当前的经济环境下对于收益和损失的考虑不仅包括直接或间接的经济得失社会及政治因素也是不可或缺的为此本文将以贵州省为例对地方政府的救助难度及救助收益损失以及信息对称进行基本定性分析救助难度方面一方面贵州省自身债务规模大还本付息负担重2021年贵州省当期地方债付息40333亿元利息支出率地方政府债券付息额政府性基金收入一般公共预算收入100高达927仅次于青海省内蒙古自治区宁夏自治区黑龙江省云南省和新疆自治区当期地方债务还本支出166280亿元债务还本支出率地方政府债务还本额政府性基金收入一般公共预算收入100高达3822以此来看贵州省整体还本付息负担重另一方面贵州省前期投资需要较长时间才能实现其经济效益内生财力增长不足亦加重了其救助难度20112018年贵州省固定资产投资始终保持快速增长各期增速处于全国前列且大部分年份的增速位居第一如此持续高速增长是其他省份难以企及的必然伴随着债务规模的增加2019年以来随着区域债务风险的持续暴露贵州省固定资产投资大幅减弱且前期沉淀的固定资产短期内造血能力未充分展现使得当前环境下贵州省可自由支配的财力与其直接或间接的到期债务不匹配此外除了政府直接投资外城投企业作为地方政府实现其公共政策职能的重要平台亦大幅参与地区的基础设施建设从而带动自身债务规模急剧膨胀由于企业债务期限普遍比政府债务短在政府内生财力未同步提升的情况下城投企业项目回款滞后还本付息压力陡增在假定债务可以借新还旧的情况下20192021年贵州省城投企业利息支出规模分别为88995亿元94988亿元和94501亿元3占各期营业收入的比重均超过30且各期营业利润营业收入-营业成本小口径只有当期利息支出规模的一半左右存在巨大的资金缺口加大了救助压力救助收益损失方面首先是政府信用如前所述城投企业与地方政府绑定极深其还款来源依赖于政府财力因此城投企业信用违约一定程度上会被外界解读为政府信用危机其次是区域融资环境对于贵州省而言如果任由城投企业债务风险爆发在损害政府信用的同时也打击了投资者信心会使得大量资金流出而形成的资金债务缺口是省内本土金融机构难以承接的或诱发系统性金融危机同时贵州省未来如果要充分利用前期已经形成的基础设施通过招商引资等方式激发经济活力是可行之道但如果没有资金流入上述战略难以实现经济发展或将受阻因此维持城投企业债券刚兑底线保持区域融资环境不探底不仅能够在较大程度上保障城投企业债务可以持续滚动进一步稳定区域金融系统还有利于后续地区经济发展再者是政治或政策因素目前维持城投企业债券刚兑底线是相关政策的基本要求亦是政治因素的基本体现除此之外部分城投企业亦涉及供水供热供电供气公共交通等基础民生领域债务危机所引起的企业经营混乱会影响人民生活的稳定亦是地方政府需要考虑的因素信息对称方面如前所述对于城投企业和地方政府来说依赖对方解决债务问题对自身最为有利因而极易因信息偏差造成不必要的风险特别是对地方政府来说了解和掌握城投企业债务偿还的实际能力和实际意愿尤为重要因此构建高效的沟通机制和有效的债务管理机制是目前包括贵州省在内的地方政府正在做的行之有效的手段综上尽管自身债务负担较重救助成本较高贵州省在衡量收益及损失后在了解和掌握城投企业3统计口径以Wind城投企业为主剔除掉部分数据不全的企业计算公式为分配股利利润或偿付利息支付的现金-子公司支付给少数股东的股利利润9中国基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论实际的债务偿还能力和意愿基础上积极开展救助工作目前维持住区域内城投企业债券的刚性兑付结论近年来随着监管政策的趋严城投企业债务风险逐渐显性化加之城投企业转型持续推动对城投企业与地方政府关系未来是否会脱钩或者脱离到何种程度有所担忧本文在分析城投企业诞生现状及未来发展等方面后认为只要支撑城投企业和政府关系的核心因素存在两者之间的关系短期内仍可以维持但城投企业前期粗放型的发展方式将且必须逐步转变为规范化可持续化的发展方式特别是经济发展相对滞后的地区良好健康有序的城投企业仍是其地方政府实现各项公共政策目标的重要实践主体同时国内外评级机构对地方政府及城投企业之间的关系较为看重城投企业对地方政府的重要性及与地方政府的关联性仍是其信用水平的重要因素但分析侧重点略有差异本文借鉴博弈论方法分析了在完全信息静态博弈和完全信息动态博弈以及不完全信息静态博弈下城投企业与地方政府之间的关系特别是判定地方政府对城投企业的支持时地方政府的救助难度及救助收益损失以及信息的对称仍是其支持意愿的内在逻辑10中国基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论中诚信国际信用评级有限责任公司以下简称中诚信国际对本文件享有完全的著作权本文件包含的所有信息受法律保护本文件包含的信息如确实需要使用本文件上的任何信息应事先获得中诚信国际书面许可并在使用时注明来源确切表达原始信息的真实含义中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为都有权追究法律责任本文件上的任何标识任何用来识别中诚信国际及其业务的图形都是中诚信国际商标受到中国商标法的保护未经中诚信国际事先书面允许任何人不得对本文件上的任何商标进行修改复制或者以其他方式使用中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为都有权追究法律责任本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠准确的渠道获得因为可能存在信息时效性及其他因素影响上述信息以提供时状态为准中诚信国际对于该等信息的准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保在任何情况下a中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事高级管理人员雇员代理人获取收集编辑分析翻译交流发表提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任或b即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失中诚信国际也不承担任何责任本文件所包含信息组成部分中的信用级别财务报告分析观察并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资借贷等交易行为也不能作为任何人购买出售或持有相关金融产品的依据投资者购买持有出售任何金融产品时应该对每一金融产品每一个发行人保证人信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任作者部门职称陈涛政府公共评级部高级分析师中诚信国际信用评级有限责任公司CHINACHENGXININTERNATIONALCREDITRATINGCOLTD地址北京市东城区南竹杆胡同2号ADDBuilding5GalaxySOHO银河SOHO5号楼No2NanzhuaganLaneChaoyangmenneiAvenue邮编100010DonchengDistrictBeijingPRC100010电话8601066428877TEL8601066428877传真8601066426100FAX8601066426100网址httpwwwccxicomcnSITEhttpwwwccxicomcn11中国基础设施投融资行业特别评论