近年来收费公路通车里程稳步提升，新增通车里程主要以高速公路为主，结构持续优化，且收入区域差异化将长期存在。2021年以来，局部散点疫情的爆发对客运带来一定负面影响，但公路货运表现出较强的韧性，需求总量整体有所回升。短期来看，行业内企业恢复情况呈现一定差异，总体盈利能力恢复情况较好；随着经济企稳、疫情影响边际好转，出行意愿及需求有望得到释放。同时，未来随着《收费公路管理条例》（修订稿）等政策的正式落地，将为收费公路企业可持续发展及防控债务风险提供进一步的保障。
　　中国收费公路行业的展望为稳定。中诚信国际认为，未来12-18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化。
　　要点
　　近年来收费公路通车里程稳步提升，新增通车里程主要以高速公路为主，收费公路结构持续优化；东部通车密度远高于中西部，在西部地区基建和经济发展的政策支持下，西部地区将成为收费公路路网的建设重心。
　　近年来铁路等其他运输方式对公路运输造成一定的分流影响，公路运输在运输系统中占比将进一步压降，但仍是短距离运输的主要运输方式，在我国交通运输体系中占据主导地位；2021年以来货运需求总量整体有所回升，客运总量和周转量延续下降趋势，随着经济企稳、疫情影响边际好转，客运相较于货运具有更大的反弹空间。
　　受宏观经济增速放缓、收费公路投资边际效益递减以及疫情冲击等因素影响，全国收费公路通行费收入增速有所放缓；通行费和单公里通行费收入区域化差异明显且将长期存在；偿债及养护管理等成本不断增长使得收支缺口规模持续扩大，其中西部区域偿债压力相对较大。
　　行业政策近年来未进行大规模调整，按现行政策行业内企业均面临路产收费期的逐年递减风险；《收费公路管理条例》修订对缓解财政资金压力、提升收费公路运营效率及防范行业债务风险将形成一定保障，REITs为公路运营主体提供直接融资的新渠道。
　　2021年以来，收费公路企业盈利能力整体恢复增长，但毛利率水平仍不及2019年；省级交投债务规模持续上升，财务杠杆水平较高，但利润对债务利息覆盖能力尚可，且股东支持力度大；收费公路运营类企业持有路产相对优质，盈利和偿债能力较强。
　　

研究报告全文：wwwccxicomcn中诚信国际行业展望中诚信国际收费公路行业行业展望2022年12月中国收费公路行业展望2022年12月近年来收费公路通车里程稳步提升新增通车里程主要以高速公路为主结构持续优化且收入区域差异化将长期存在年以来局目录2021部散点疫情的爆发对客运带来一定负面影响但公路货运表现出较强要点1的韧性需求总量整体有所回升短期来看行业内企业恢复情况呈现影响信用趋势的主要因素2一定差异总体盈利能力恢复情况较好随着经济企稳疫情影响边际结论12好转出行意愿及需求有望得到释放同时未来随着收费公路管理条例修订稿等政策的正式落地将为收费公路企业可持续发展及防控债务风险提供进一步的保障中国收费公路行业的展望为稳定中诚信国际认为未来12-18个月联络人该行业总体信用质量不会发生重大变化要点作者近年来收费公路通车里程稳步提升新增通车里程主要以高速公路企业评级部为主收费公路结构持续优化东部通车密度远高于中西部在西王昭027-87339288部地区基建和经济发展的政策支持下西部地区将成为收费公路路zhwang02ccxicomcn网的建设重心柯维027-87339288近年来铁路等其他运输方式对公路运输造成一定的分流影响公路wkeccxicomcn运输在运输系统中占比将进一步压降但仍是短距离运输的主要运其他联络人输方式在我国交通运输体系中占据主导地位2021年以来货运需李玉平027-87339288求总量整体有所回升客运总量和周转量延续下降趋势随着经济ypliccxicomcn企稳疫情影响边际好转客运相较于货运具有更大的反弹空间王维027-87339288受宏观经济增速放缓收费公路投资边际效益递减以及疫情冲击等wwangccxicomcn因素影响全国收费公路通行费收入增速有所放缓通行费和单公里通行费收入区域化差异明显且将长期存在偿债及养护管理等成本不断增长使得收支缺口规模持续扩大其中西部区域偿债压力相对较大行业政策近年来未进行大规模调整按现行政策行业内企业均面临路产收费期的逐年递减风险收费公路管理条例修订对缓解财政资金压力提升收费公路运营效率及防范行业债务风险将形成一定保障REITs为公路运营主体提供直接融资的新渠道2021年以来收费公路企业盈利能力整体恢复增长但毛利率水平仍不及2019年省级交投债务规模持续上升财务杠杆水平较高但利润对债务利息覆盖能力尚可且股东支持力度大收费公路运营类企业持有路产相对优质盈利和偿债能力较强1中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望影响信用趋势的主要因素近年来收费公路通车里程稳步提升新增通车里程主要以高速公路为主收费公路结构持续优化东部通车密度远高于中西部在西部地区基建和经济发展的政策支持下西部地区将成为收费公路路网的建设重心自1984年国务院批准出台贷款修路收费还贷的收费公路政策以来我国收费公路行业历经起步期和高速增长时期目前已逐步进入全面高质量平稳发展阶段随着国际国内发展形势的变化和人民群众高质量出行需求的日益增长国家公路网主通道能力不充足城市群都市圈区域网络不完善路网覆盖深度不够路网韧性和安全应急保障能力还需提高等问题逐步显现2022年7月国家发展改革委交通运输部联合印发了国家公路网规划以下简称规划对原规划1进行了调整明确到2035年基本建成覆盖广泛功能完备集约高效绿色智能安全可靠的现代化高质量国家公路网调整后国家公路网规划总规模约461万公里由国家高速公路网和普通国道网组成其中国家高速公路约162万公里含远景展望线约08万公里普通国道约299万公里截至2021年底国家高速公路建成124万公里基本覆盖地级行政中心普通国道通车里程达到258万公里基本覆盖县级及以上行政区和常年开通的边境口岸从收费公路的结构来看截至2021年末全国收费公路里程1876万公里其中高速公路1612万公里占收费公路总里程的比重由2013年的642增至859同期末全国收费公路里程较上年末净增加8337公里其中高速公路净增加8310公里总体来看近年来我国收费公路通车里程稳步提升仍有一定的增长空间且新增收费公路以高速公路为主收费公路结构持续优化图120132021年中国收费公路里程2万公里19006185051800417503217001165001600-11550-21500-31450-41400-5201320142015201620172018201920202021收费公路里程左轴同比增速右轴资料来源交通运输部中诚信国际整理图220132021年中国高速公路里程情况万公里12013年交通运输部发布国家公路网规划2013年2030年22017年收费里程下降主要因为广东省取消年票制一级公路收费以及内蒙古甘肃青海宁夏取消政府还贷二级公路收费2中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望180010016009014008070120060100050800406003040020200100000201320142015201620172018201920202021高速公路里程左轴高速公路占收费公路比重右轴资料来源交通运输部中诚信国际整理纵观各省收费公路建设密度情况2021年在全国293个省自治区直辖市收费公路通车密度中密度最大的是天津和上海均在每百平方公里10公里以上遥遥领先全国其他地区排名第三和第四是广东和江苏约为每百平方公里6公里其次是北京浙江山东福建河北和重庆等省直辖市在每百平方公里46公里之间全国收费公路通车密度最低的两个省份是青海和新疆均在每百平方公里1公里以下由于西部地区路网密度远低于东部地区以及十四五规划对西部地区基建建设和经济发展的支持公路网络建设重心已从东部逐步向西部转移从20192021年我国公路建设投资结构来看西部地区投资额分别为2821亿元4570亿元和8373亿元呈快速增长趋势同时根据规划对国家公路网到2035年的布局方案新增国家公路一半以上都布设在西部地区主要是用于改善出疆入藏交通运输条件提升西部陆海新通道能力强化成渝地区双城经济圈枢纽功能增强沿边抵边等重点区域路网韧性提高优质产业资源联通效率等西部地区未来仍将是公路网络的建设重心图32021年各省收费公路密度公里百平方公里12001000800600400200000资料来源各省交通运输厅中诚信国际整理3不包括海南西藏香港澳门台湾3中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望图420192021年东北地区东部地区中部地区及西部地区4收费公路建设投资额亿元9000800070006000500040003000200010000201920202021东北东部中部西部资料来源各省交通运输厅国家统计局中诚信国际整理近年来铁路等其他运输方式对公路运输造成一定的分流影响公路运输在运输系统中占比将进一步压降但仍是短距离运输的主要运输方式在我国交通运输体系中占据主导地位受疫情影响客运量近年来持续回落而在保供需求等支撑下货运量受疫情影响较小但2022年以来经济走弱对货运量产生负面影响随着疫情防控政策的持续优化及经济的逐步企稳公路运输量有望恢复其中客运相较于货运具有更大的反弹空间公路运输在我国交通运输体系中仍占据主导地位2021年公路承担了国内约6127的旅客运输量和约7387的货物运输量客运方面2020年以来受新冠疫情防控政策对出行的限制及对需求的影响公路旅客运输总量较疫情前大幅下滑其中2021年实现旅客运输量5087亿人次延续下降趋势但下降幅度由2020年的470收窄至262从周转量方面来看随着打赢蓝天保卫战三年行动计划和国务院办公厅关于印发推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案20212025年的通知出台提升铁路运能升级水运系统治理公路货运的策略正式确定铁路网络规模的扩大以及高速铁路的大量投运导致近年来公路旅客周转量持续负增长叠加疫情影响2021年全年旅客运输周转量累计362754亿人公里同比下降2184受疫情反复影响2022年110月公路旅客运输量和周转量分别为3067亿人次208823亿人公里同比分别下降295和332降幅扩大货运方面近年来虽然公路货物运输量持续增长5但受公转铁政策和航运等其他运输方式造成的分流影响20182020年增速持续下滑货运运输由于具有保供运输等刚性需求受疫情影响相对较小而与经济活跃度相关性更高2021年在良好的疫情防控形势下经济恢复明显带动货运需求总量大幅回升表现出较强的发展韧性公路货运量同比显著增长从具体数据来看2021年全年实现公路货运量39139亿吨同比增长1423实现货物运输周转量6908765亿吨公里同比增长14822022年以来随经济增速放缓市场交易活跃度下降公路运货量同比亦有所4根据国家统计局对经济地带的划分东部地区包括北京天津河北上海江苏浙江福建山东广东和海南10省市中部地区包括山西安徽江西河南湖北和湖南6省西部地区包括内蒙古广西重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏和新疆12省区市东北地区包括辽宁吉林和黑龙江52019年之后货运统计口径由货运量改为营业性货运量若按营业性货运量比较2019年营业性货运量同比增长42货运周转量同比增长044中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望回落110月公路实现货运量30800亿吨实现货物周转量5693423亿吨公里分别同比下降4806图5近年来我国旅客运输总量及公路客运量占比亿人图6近年来我国旅客周转总量及公路旅客周转量占比次亿人公里2001004000040801503000030601002000020405010000102000002017年2018年2019年2020年2021年2017年2018年2019年2020年2021年水运旅客周转量左轴民用航空旅客周转量左轴公路客运量左轴铁路客运量左轴铁路旅客周转量左轴公路旅客周转量左轴民用航空客运量左轴水运客运量左轴公路旅客周转量占比右轴公路客运量占比右轴资料来源交通运输部中诚信国际整理资料来源交通运输部中诚信国际整理图7近年来我国货物运输总量及公路货运量占比亿图8近年来我国货物周转总量及公路货物周转量占比吨亿吨公里6007800300000405007600400200000353007400200100000307200100070000252017年2018年2019年2020年2021年2017年2018年2019年2020年2021年公路货运量左轴铁路货运量左轴水运货物周转量左轴民用航空货物周转量左轴民用航空货运量左轴水运货运量左轴铁路货物周转量左轴公路货物周转量左轴公路货物周转量占比右轴公路货运量占比右轴资料来源交通运输部中诚信国际整理资料来源交通运输部中诚信国际整理短期来看客运运输受疫情持续影响较大但2022年11月以来防疫政策迎来边际变化包括二十条措施的优化疫情防控新十条的发布以及各地防疫政策的持续调整和优化等疫情对经济活动的扰动和抑制将逐步减弱经济将回归常态化运行而未来随着疫情影响边际好转经济企稳出行意愿有望逐步恢复客运相较于货运具有更大的回升弹性长期来看根据2021年12月国务院办公厅印发的推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案20212025年6十四五期间我国运输结构将继续调整公路运输在运输系统中占比将进一步压降但仍将是短距离运输的主要方式受宏观经济增速放缓收费公路投资边际效益递减以及疫情冲击等因素影响全国收费公路通行费收入增速有所放缓通行费和单公里通行费收入区域化差异明显未来高速公路通行费收入增量主要集中在东部中部经济发达区域以及西部地区偿债及养护管理等成本不断增长使得收支缺口规6方案提出要推动大宗物资公转铁公转水推进京津冀及周边地区晋陕蒙煤炭主产区运输绿色低碳转型加快长三角地区粤港澳大湾区铁水联运江海联运发展5中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望模持续扩大其中西部区域偿债压力相对较大收入方面影响收费公路通行费收入的直接因素主要是公路里程数和相应的客货车运量等深层因素则是公路投资额和经济发展水平等从供给端看随着公路网逐步完善通道性公路建设项目减少新建收费公路多为加密线复线等且大多集中在西部地区投资边际效益递减从需求端看目前国内宏观经济增速放缓叠加公转铁分流以及疫情的影响一定程度上抑制了公路市场需求故近年来国内收费公路的通行费收入整体仍呈增长趋势但增速有所放缓20172019年全国收费公路通行费收入逐年增长但通行费收入增速总体呈下降趋势2020年受疫情期间高速通行费减免政策影响通行费收入大幅下滑18012021年疫情冲击趋于缓和全国收费公路车辆通行费收入66305亿元同比增长36剔除2020年疫情防控免费因素7后2021年车辆通行费收入实际同比增长26当期全国收费公路单公里收入为353万元公里图9近年来我国收费公路通行费收入及增速图10近年来我国收费公路单公里通行费收入及增速700040400406000303050002030020400010103000020002000-10100-101000-20-20--30--302017201820192020202120172018201920202021收费公路通行费收入亿元左轴收费公路单公里通行费收入万元公里左轴通行费收入增速右轴单公里通行费收入增速右轴资料来源交通运输部中诚信国际整理资料来源交通运输部中诚信国际整理从具体省份来看在我国经济和人口密度区域化差异较大的背景下高速公路路产质量呈现明显分化从通行费收入来看经济发达程度较高人口密度较大的省份通行费收入规模更高广东江苏和浙江等省的通行费收入均在400亿以上经济发展水平较弱的黑龙江宁夏和青海等区域通行费收入相对较低均在50亿以下单公里通行费收入方面东部地区高速公路建设起步较早路产相对成熟新增路产占比低且培育期适中较高的车流量占比对通行费收入的稳定性形成一定保障因而路产质量较好2021年单公里收入较高的是上海北京和浙江等地区均在800万元公里以上单公里收入相对较低的是黑龙江内蒙古和青海均在100万元公里以下从疫情后单公里收入的恢复情况看东部和中部地区好于西部地区西部地区单公里通行费收入的下降主要因为近两年新通车路产占比较高且培育期较长长期来看全国路网已基本成型新增路网效能预期将低于早期完工的优质路网资产未来随着新建路产的通车运行以及车流量的自然增长高速公路通行费收入仍将保持增长且主要集中在东部中部经济发达区域以及西部地区单公里通行费收入的区域化差异将长期存在7根据2021年全国收费公路统计公报2020年2月17日至5月5日新冠肺炎疫情防控期间全国收费公路免收79天车辆通行费约1593亿元6中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望图112021年各省收费公路通行费收入及单公里通行费收入90014008001200700100060050080040060030040020010020000收费公路收入亿元左轴单公里收入万元公里右轴数据来源各省交通运输厅中诚信国际整理支出方面近年来全国收费公路支出快速增长还本付息支出比重较高且还本付息规模呈逐年上升趋势近年来通行费收入尚不能覆盖还本付息支出2021年全国收费公路支出总额为129093亿元同比增长46其中最主要的支出为偿还债务本金和利息两项合计占支出总额比重约为8205除此之外收费公路支出还包括养护支出公路及附属设施改扩建工程支出运营管理支出税费支出等图12近年来我国收费公路支出构成亿元图13近年来我国收费公路收支缺口8情况亿元14000140001200012000100001000080008000600060004000400020002000002017201820192020202120172018201920202021偿还债务本金偿还债务利息养护支出全国收费公路通行费收入全国收费公路支出总额改扩建工程支出运营管理支出税费支出及其他收支缺口数据来源交通运输部中诚信国际整理数据来源交通运输部中诚信国际整理资金平衡方面通行费收入增速放缓偿还债务本息及养护管理成本不断增长使得收支缺口不断扩大全国收费公路收支缺口由2017年的40265亿元持续增长至2021年的62788亿元其中2020年受免收通行费收入政策等因素影响收入大幅下降当期收支缺口同比大幅增长2021年通行费收入整体恢复情况较好收支缺口同比有所缩减从各区域来看各省均有一定规模的资金缺口其中东部和西部地区收费公路还本付息支出较多收支缺口较高而西部区域同时受路产培育时间长流量未达标准等因素影响资金缺口规模相对更大此外基于财政实力差异收费公路投资及收入的差异各省一般公共预算收入对收费公路收支缺口的覆盖情况差异较大具体来看安徽天津上海面临的资金平衡压力相对较小山西河南吉林广西河北贵州云南甘肃等地资金平衡压力相对较大8收支缺口收费公路支出总额-收费公路通行费收入7中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望图142021年各省一般公共预算收入收费公路收支缺口X350300250200150100500数据来源交通运输部中诚信国际整理行业政策近年来未进行大规模调整按现行政策行业内企业均面临路产收费期的逐年递减风险收费公路管理条例修订对缓解财政资金压力提升收费公路运营效率及防范行业债务风险将形成一定保障REITs为公路运营主体提供直接融资的新渠道收费政策方面1984年国务院确定的贷款修路收费还贷政策打破了财政资金不足的束缚2004年国务院制定的收费公路管理条例对于规范和促进收费公路发展起到了重要作用随着国家财税体制投融资体制等改革深入推进原有的政策和制度设计已不适应保障公路可持续发展的需要为推动全国路网建设提高路网运营效率并防范债务风险政府出台一系列政策支持收费公路发展为提高对收费公路行业债务清偿的保障交通运输部于2018年12月发布的收费公路管理条例修订草案完善了政府收费公路统借统还制度一是将统借统还的主体由省级交通主管部门修改为省自治区直辖市人民政府二是将现行收费公路管理条例规定的统一贷款统一还款修改为统一管理具体包括统一举借债务统一收费机制统筹偿债来源统一支出安排同时该修订草案提出政府收费公路的偿债期限应当按照覆盖债务还本付息要求的原则合理确定经营性公路的经营期限按照收回投资并有合理回报的原则确定的方案以及实施收费高速公路改扩建工程增加高速公路车道数量可重新核定偿债期限或经营期限通过经营期限的延长缓解收费公路项目的债务偿还压力另外基于公共利益需要对收费公路经营管理者合法权益造成损失由相应政府通过延长经营期限给予财政补贴等方式予以补偿上述修订政策中进一步明确了处于偿债期的政府收费公路由政府为主体进行统借统还的方向同时对于经营性公路的收费期限提供了较大的调整空间以此缓解债务偿还压力将对收费公路可持续发展及防控债务风险提供一定程度的保障但相关政策尚未正式发布目前仍主要依据现行的收费公路管理条例行业内企业均面临路产收费期的逐年递减风险此外疫情期间阶段性通行费减免政策亦对收费公路运营产生一定不利影响其中2020年疫情防控期间自2月17日至4月30日全国性免征通行费收入部分省份通过顺延收费公路项目收费期限来弥补收费公路企业损失但目前落地相关补偿措施的省市较为有限2022年9月21日召开的国务院常务会议再次将四季度收费公路货车通行费减免10同时提出对收费公路经营主体给予定向金融政策支持适当降低融资成本本次通行费收入减免幅度有限对货车流量占比较高路段的通行费收入会产生一定影响但收费标准的下调亦有望促使更多的货车行驶高速公路同时相应的定向金融政策支持亦可以部分补偿收费公路经营主体减免货车通行费的损失预计对行业内企业影响整体可控8中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望投融资政策方面我国收费公路建设基本形成了国家投资地方筹资社会融资利用外资的投融资体制受投融资体制的制约和财政收入的限制各级财政对收费公路的投入比较有限近年来政府通过调整项目资本金比例及鼓励新型融资方案等方式降低各地区投资资金压力但公路建设资金对银行贷款债券发行等债务性融资的依赖程度较高根据2021年全国收费公路统计公报截至2021年末全国收费公路债务余额792万亿元其中银行贷款余额645万亿元占比815银行贷款仍为债务性融资主要方式2020年4月证监会和国家发改委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点相关工作的通知宣布允许发行以盈利为目的以基础设施项目为支撑的不动产投资信托基金并允许此类基金在二级市场上公开进行交易2021年7月我国第一批基础设施公募REITs开始在市场上公开交易截至2022年10月末已有5只高速公路REITs9产品获批发行上市共募集资金约298亿元在存量债务规模已经较大且逐年递增收支缺口持续扩大的背景下高企的资产负债率对于公路行业进一步融资形成一定约束REITs在不扩张资产负债表的同时盘活存量资产为公路运营主体提供了直接融资的新渠道表1近年公路建设融资和资本金等相关政策规范时间政策内容中华人民共和国预算法除发行地方政府债券举借债务外地方政府及其所属部门不得以任何方式举20148312014年修正借债务关于在收费公路领域推鼓励社会资本通过政府和社会资本合作PPP模式参与收费公路投资建2015420广运用政府和社会资本合设运营和维护作模式的实施意见关于深化交通运输基础2015729设施投融资体制机制改革对有一定收益的收费公路可纳入地方政府专项债券的融资渠道的指导意见关于调整和完善固定资各行业固定资产投资项目的最低资本金比例按以下规定执行城市和交通基201599产投资项目资本金制度的础设施项目城市轨道交通项目由25调整为20港口沿海及内河航运通知机场项目由30调整为25铁路公路项目由25调整为20地方政府为政府收费公路发展举借债务采取发行收费公路专项债券方式地方政府收费公路专项2017626省自治区直辖市政府简称省级政府为收费公路专项债券的发行主债券管理办法试行体经省级政府批准计划单列市政府可以自办发行收费公路专项债券对于专项债券支持符合中央重大决策部署具有较大示范带动效应的重大关于做好地方政府专项项目主要是国家重点支持的铁路国家高速公路和支持推进国家重大战略2019610债券发行及项目配套融资的地方高速公路供电供气项目在评估项目收益偿还专项债券本息后专工作的通知项收入具备融资条件的允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金但不得超越项目收益实际水平过度融资机场项目最低资本金比例维持25不变其他基础设施项目维持20不变其国务院关于加强固定资中公路含政府收费公路铁路城建物流生态环保社会民生等20191120产投资项目资本金管理的领域的补短板基础设施项目在投资回报机制明确收益可靠风险可控的通知前提下可以适当降低项目最低资本金比例但下调不得超过5个百分点关于推进基础设施领域基础设施REITs试点项目要求优先支持基础设施补短板行业包括仓储物不动产投资信托基金2020424流收费公路等交通设施水电气热等市政工程城镇污水垃圾处理固废REITs试点相关工作的危废处理等污染治理项目通知通过分路段差异化收费分车型类差异化收费分时段差异化收费分全面推广高速公路差异2021616出入口差异化收费分方向差异化收费分支付方式差异化收费等方式全面化收费实施方案推广差异化收费交通运输部财政部关2022年10月1日0时起至12月31日24时在继续执行现有各类通行费减免政策2022928于做好阶段性减免收费公的基础上全国收费公路统一对货车通行费再减免10路货车通行费有关工作的9浙商证券沪杭甬高速REIT平安广州交投广河高速公路REIT于2021年6月上市华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT华夏中国交建高速REIT国金中国铁建高速REIT分别于2021年12月2022年4月和2022年7月上市9中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望通知2021年以来收费公路企业盈利能力整体恢复增长但毛利率水平仍不及2019年省级交投债务规模持续上升财务杠杆水平较高但EBITDA对债务利息覆盖能力尚可且股东支持力度大收费公路运营类企业持有路产相对优质盈利和偿债能力较强中诚信国际将收费公路企业分为两大类一类为省级高速公路的投资建设和运营主体以下简称省级交投另一类为收费公路运营类企业省级交投股东主要为省自治区直辖市人民政府或授权主体省行业主管部门单一省份省级交投数量为12家业务运营以省内高速公路投资建设和运营为主路产里程和通行费收入在省内占比多数具有绝对优势省级交投投资建设的路产主要根据省级公路发展规划确定不具有投资选择权持有路产质量存在一定分化但享有有力的政府支持包括路产和土地资产注入政府补助项目资本金支持及注资等对其信用水平形成有力支撑收费公路运营类企业股东多数为省级交投持有资产主要为优质路产除部分企业持有道路单一且受道路分流影响较大外主要收费公路运营类企业主业运营稳定在国内优质路产资源已相对饱和的基础上积极向非主业业务拓展如房地产贸易等但总体效果不佳中诚信国际选取了有存续债券且公开财务数据的22家省级交投企业作为样本1选取有存续债券且公开财务数据的23家收费公路运营类企业作为样本2对收费公路行业近年来的财务状况进行分析为便于分析采用样本企业均值分析相关财务表现从收入情况来看20192021年样本1和样本2企业营业总收入保持逐年提升20202021年样本1企业营业总收入增速分别为1404和3396同期样本2企业营业总收入增速分别为224和3972收费公路企业营业总收入首先取决于经济发展与交通需求的增长近年来我国汽车保有需求仍保持净增长趋势但新冠疫情以来增速放缓20192021年民用汽车保有量增速分别为923774和760同期私人汽车保有量增速分别为940792和766叠加各省收费公路里程数的逐年增长收费公路企业涉及公路关联和非关联业务拓展及收费公路企业整合的因素样本1样本2企业营业总收入仍持续增长但受2020年疫情期间高速通行费减免政策影响2020年收费公路企业营业总收入增幅相对较小此外疫情对收费公路运营类企业营业总收入影响更为明显样本2企业营业总收入在2020年增速更低而在2021年反弹更快从毛利率水平来看收费公路企业成本主要由公路资产折旧摊销运营和管养成本构成成本支出相对刚性而收入则受疫情影响较大样本1样本2企业毛利率在2020年均有大幅下降2021年有所回升但毛利率水平仍不及2019年且样本2企业毛利率水平整体略高于样本1企业毛利率水平20192021年及2022年前三季度样本1企业毛利率分别为425632183375和3338同期样本2企业毛利率分别为502640774401和4123一方面我国高速公路主要有政府收费还贷高速公路和经营性高速公路两种模式之分根据各省交通厅批准政府收费还贷高速公路可不计提折旧摊销该类路产集中于样本1企业而样本2企业路产性质均为经营性高速公路通常按照车流量法计提折旧摊销另一方面样本1企业因在省内交通行业地位特殊在持有路产基础上多向上下游相关的燃油销售工程施工或贸易业务开展多元化拓展但上述业务毛利率水平偏低而样本2企业盈利指标较好且多元化拓展业务相对较少叠加上述两方面因素省级交投营业毛利率水平整体低于收费公路运营类主体10中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望此外收费公路行业为重资产行业具有投资规模大投资回报周期长债务负担重的特点因此收费公路企业期间费用通常以财务费用为主期间费用率水平相对较高对企业整体盈利水平影响较为明显且省级交投债务负担及财务费用相对更大样本1企业的期间费用率显著高于样本2企业净利润方面在2020年疫情期间高速通行费减免政策下当年22家样本1企业中有8家亏损23家样本2企业中有2家亏损2021年疫情冲击趋于缓和22家样本1企业中仅3家亏损23家样本2企业全部实现盈利2022年前三季度样本1样本2企业净利润整体同比略有下滑图15近年来样本12企业营业总收入和毛利率情况图16近年来样本12企业期间费用率情况亿元5050060400404030030200202010000102019202020212022Q30营业总收入样本左轴12019202020212022Q3营业总收入样本2左轴毛利率样本1右轴期间费用率样本期间费用率样本毛利率样本2右轴12资料来源中诚信国际根据公开资料整理资本结构方面在新建路产现有路产改扩建等投资推动下近年来样本1和样本2企业的资产规模持续增长因收费公路属于准公共品我国收费公路大多由国家省市三级政府共同投资形成国家投资地方筹资社会融资利用外资的多元化投资模式我国公路建设资金对银行贷款债券发行等债务性融资的依赖程度较高目前银行贷款仍为债务性融资主要方式由于新建高速桥隧较多拆迁安置成本上升等因素近年来高速公路造价成本不断升高收费公路企业债务规模随之持续上升但财务杠杆水平相对稳定且样本1企业的总资本化比率整体高于样本2企业从债务期限结构来看以银团贷款为主的外部融资期限通常匹配项目建设投资回报期收费公路企业整体债务结构以长期债务为主且省级交投通常承担更多项目建设样本1企业短期债务占比整体低于样本2企业从现金流和收现情况来看收费公路行业具有现金流充沛的特性且多元化业务拓展类型以回款较为及时的燃油销售等业务为主样本1样本2收现比非常接近且近三年整体均在095倍102倍之间因行业整体还本付息压力大通行费收入通常仅能覆盖运营和管养成本等刚性支出及债务利息本金的偿还主要依赖于借新还旧因此中诚信国际衡量行业内企业偿债水平的时候采用EBITDA与债务和利息支出的比值EBITDA对债务本金的覆盖倍数较弱但均可对债务利息形成完全覆盖近三年样本1的EBITDA利息覆盖倍数在160倍210倍之间同期样本2的EBITDA利息覆盖倍数在610倍800倍之间收费公路运营类企业路产相对优质偿债能力相对更强图17近年来样本12企业总资本化比率和债务期限结图18近年来样本12企业收现比EBITDA对债务本息覆盖情构情况况11中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望7090060800700506004050030400203002001010000002019202020212022Q3201920202021收现比样本1收现比样本2总资本化比率样本1总资本化比率样本2EBITDA总债务样本1EBITDA总债务样本2短期债务占比样本1短期债务占比样本2EBITDA利息支出样本1EBITDA利息支出样本2资料来源中诚信国际根据公开资料整理总体来看2021年以来收费公路企业盈利能力整体恢复增长但毛利率水平仍不及2019年省级交投债务规模持续上升财务杠杆水平较高但EBITDA对债务利息覆盖能力尚可且股东支持力度大收费公路运营类企业持有路产相对优质盈利和偿债能力较强结论近年来铁路等其他运输方式对公路运输造成一定的分流影响但公路运输仍是短距离运输的主要方式在我国交通运输体系中占据主导地位近年来收费公路通车里程稳步提升新增通车里程主要以高速公路为主收费公路结构持续优化未来西部地区将成为收费公路路网的建设重心受宏观经济增速放缓收费公路投资边际效益递减以及疫情冲击等因素影响全国收费公路通行费收入增速有所放缓通行费和单公里通行费收入区域化差异明显且将长期存在偿债及养护管理等成本不断增长使得收支缺口规模持续扩大其中西部区域偿债压力相对较大在扩大投资增加内需促进增长等因素影响下2021年公路货运表现出较强的韧性需求总量整体有所回升客运需求量延续下降趋势2022年前三季度收费公路企业盈利能力恢复情况较好但毛利率水平仍不及疫情前省级交投企业债务规模持续上升但EBITDA对债务利息覆盖能力尚可收费公路运营类企业持有路产相对优质盈利和偿债能力较强短期来看行业内企业恢复情况呈现一定差异总体盈利能力恢复情况较好随着经济企稳疫情影响边际好转出行意愿及需求有望得到释放未来1218个月收费公路企业财务状况整体将稳中向好行业总体信用质量将保持稳定中长期来看未来随着收费公路管理条例修订稿等政策的正式落地将为收费公路企业可持续发展及防控债务风险提供进一步的保障12中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望附表一样本企业财务数据近年来样本企业1资本结构盈利能力和偿债能力总资本化比率EBITDA总债务X净利润亿元毛利率企业名称2022Q2019202020212019202020212019202020212022Q32019202020213广东省交通集团有限公司67496936684401201001252541659508635273691302034423542湖北交通投资集团有限公司66336842661200500400542091722522939053457293724352372江西省交通投资集团有限责任公司51285363525501000801020751169248222383618264332013050吉林省高速公路集团有限公司58235893597000700500634981156179418715209343352415549江苏交通控股有限公司475747874877015014016108311038216766104383755265535073510广东省路桥建设发展有限公司7027703470660060070075913762422674315437144344270四川高速公路建设开发集团有限公司618462846349007006008670-1169245615513146233721832284安徽省交通控股集团有限公司58135862589701301201531831887659455923468252432013328广西交通投资集团有限公司59775931611600600400470816910397921770159517331949内蒙古高速公路集团有限责任公司714075107680006004004104-1871-6710616958486961776789福建省高速公路集团有限公司6780679667910060050061346-112215676726472494352914997贵州高速公路集团有限公司6705684068710040040042261792990074070225144425072湖南省高速公路集团有限公司616063226308004005005563685134725927896741045225197河南交通投资集团有限公司63326477666800800600726151540299716516594564633701432河北高速公路集团有限公司640864546633008005007128-40601176384965388637453476河北交通投资集团有限公司699368256741007004007-325-2146-1359-12094272186123682222山东高速集团有限公司541756666057009008011586629401124187071912131519531772北京市首都公路发展集团有限公司392838023789008005007406-1296165-4972760164520451366重庆高速公路集团有限公司6685658066090090080084890441851113409223624272165云南省交通投资建设集团有限公司659965656642006005004217015524447032035129119413255内蒙古公路交通投资发展有限公司536558786006006004005062-660-0150703599239419272407陕西交通控股集团有限公司676267476772004003005199-527612429116255553646753428近年来样本企业2资本结构盈利能力和偿债能力总资本化比率EBITDA总债务X净利润亿元毛利率企业名称20222022201920202021201920202021201920202021201920202021Q3Q3河南中原高速公路股份有限公司71427266713501601101214682457434035523324041212187山西省交通开发投资集团有限公司4600445147210110100093331732461905209420240695103赣州高速公路有限责任公司647568186987003002005088-0761340533989195345464244邯郸市交通建设有限公司706867036407006005007149-0311170647452790459926882湖北楚天智能交通股份有限公司4543456748740270200266343447736574115441249735353东莞发展控股股份有限公司25082556258106404203610759179337166651594019302972江苏宁沪高速公路股份有限公司30683284368905203303943002519413331165459416536333941深圳高速公路集团股份有限公司41713754428203003203025362236270620654343350434873844广东省高速公路发展股份有限公司37364017365804604507114501364242716595564561563516665四川成渝高速公路股份有限公司508352645207018013019113073119466943894356525832330江西赣粤高速公路股份有限公司37373574312503102503710755459967563580284738954134山东高速股份有限公司50655353547901901701830662139391829275303334843324326现代投资股份有限公司5677642762710180120129685615974811529109810241710重庆高速公路股份有限公司59275687523702101903262341886210085490479351784669招商局公路网络科技控股股份有限公司32053020280403102203548652577554139714295349141453837江西公路开发有限责任公司568256265004016013024633150941855439038884944557413中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望浙江沪杭甬高速公路股份有限公司49714988502003002402844243940633637352338085655525福建发展高速公路股份有限公司246516261548061071101108157810579186269503158936107安徽皖通高速公路股份有限公司1648162630201020900621059866154511515681505259694460成都高速公路股份有限公司3747437039650410260424713756854915642336837613606福建省漳州高速公路有限公司428342364106012009013478244589--682766198050--四川成南高速公路有限责任公司239331304329077044032486371659--540342995685--越秀交通基建有限公司57375645536301601402415954041793--665553406005--注1总债务短期借款以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债交易性金融负债应付票据一年内到期的非流动负债长期借款应付债券租赁负债2毛利率营业收入-营业成本营业收入资料来源中诚信国际通过公开资料整理14中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望附表二中诚信国际行业展望结论定义行业展望定义正面未来1218个月行业总体信用质量将有明显提升行业信用分布存在正面调整的可能性稳定未来1218个月行业总体信用质量不会发生重大变化负面未来1218个月行业总体信用质量将恶化行业信用分布存在负面调整的可能性正面减缓未来1218个月行业总体信用质量较上一年正面状态有所减缓但仍高于稳定状态的水平稳定提升未来1218个月行业总体信用质量较上一年稳定状态有所提升但尚未达到正面状态的水平稳定弱化未来1218个月行业总体信用质量较上一年稳定状态有所弱化但仍高于负面状态的水平负面改善未来1218个月行业总体信用质量较上一年负面状态有所改善但尚未达到稳定状态的水平15中国收费公路行业展望2022年12月中诚信国际行业展望中诚信国际信用评级有限责任公司以下简称中诚信国际对本文件享有完全的著作权本文件包含的所有信息受法律保护未经中诚信国际事先书面许可任何人不得对本文件的任何内容进行复制拷贝重构删改截取或转售或为上述目的存储本文件包含的信息如确实需要使用本文件上的任何信息应事先获得中诚信国际书面许可并在使用时注明来源确切表达原始信息的真实含义中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为都有权追究法律责任本文件上的任何标识任何用来识别中诚信国际及其业务的图形都是中诚信国际商标受到中国商标法的保护未经中诚信国际事先书面允许任何人不得对本文件上的任何商标进行修改复制或者以其他方式使用中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为都有权追究法律责任本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠准确的渠道获得因为可能存在信息时效性及其他因素影响上述信息以提供时状态为准中诚信国际对于该等信息的准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保在任何情况下a中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事高级管理人员雇员代理人获取收集编辑分析翻译交流发表提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任或b即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失中诚信国际也不承担任何责任本文件所包含信息组成部分中信用级别财务报告分析观察如有的话应该而且只能解释为一种意见而不能解释为事实陈述或购买出售持有任何证券的建议中诚信国际对上述信用级别意见或信息的准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的担保信息中的评级及其他意见只能作为信息使用者投资决策时考虑的一个因素相应地投资者购买持有出售证券时应该对每一只证券每一个发行人保证人信用支持人做出自己的研究和评估作者部门职称王昭企业评级部高级分析师柯维企业评级部助理分析师中诚信国际信用评级有限责任公司CHINACHENGXININTERNATIONALCREDITRATINGCOLTD地址北京东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号ADDBuilding5GalaxySOHO银河SOHO5号楼No2NanzhuganLaneChaoyangmenneiAvenueDongchengDistrict邮编100010BeijingPRC100010BeijingPRC100010电话8601066428877TEL8601066428877传真8601066426100FAX8601066426100网址httpwwwccxicomcnSITEhttpwwwccxicomcn16中国收费公路行业展望2022年12月