2018年主管部门提高我国城市轨道交通建设门槛，国内城轨重大项目批复数量及投资额出现下降，2021年以来对城投企业债务风险管控的趋严，使得该趋势进一步延续并有所加剧，项目区域布局亦更为集中。新冠疫情反复持续影响城市轨道交通运营，2021年运营状况虽有所恢复，但2022年疫情多点散发，城轨企业客运量等主要运营指标面临较大考验，经营对财政补亏的依赖度上升。面对区域经济财政实力差距以及企业多元化经营程度差异，城轨企业经营发展的分化正在加剧
　　要点
　　城轨审批从紧，行业投资加剧下降，城市布局更为集中。2018年7月国务院办公厅出台“52号文”，全面提高城市轨道交通建设门槛，2021年以来城投企业债务风险管控趋严，我国城轨项目审批进一步收紧。一方面“52号文”出台以来我国未新批首建城轨项目城市，新建项目主要围绕中心城市及都市圈；另一方面行业投资建设力度放缓明显，尤其2021年以来城轨重大项目批复数及投资总额呈现持续下降趋势。
　　新冠疫情持续扰动，城轨企业运营亏损压力有所加大。2021年全国城市轨道交通客运量有所恢复，加之新线路的开拓，全年客运量已达2019年的99.92%，但2022年受疫情反复影响，1~10月中心城市城轨客运量同比下滑15.4%，全年运营形势较为严峻，预计城轨行业运营收支比将继续维持相对低位，企业运营亏损压力有所加大。
　　政府补助依然是行业主要补亏机制，但城轨企业经营分化正在加剧。城轨行业运营普遍亏损，企业经营对财政补亏依赖度高，但面对区域经济财政实力的差距及自身多元化经营程度的不同，中心城市城轨企业凭借日臻完善的城轨网络，较高程度的业务多元化，其盈利能力较强且对政府补助的依赖度较低。当前宏观经济下行压力犹存、区域债务风险分化趋显，上述分化正在逐步加剧。
　　城轨行业“高杠杆、普亏损”经营，企业偿债较大程度依赖财政支持，经济下行及房地产市场低迷将加大城轨行业的偿债压力。我国城轨项目建设财政投入资本金比例普遍不足50%，且运营亏损，企业本息偿付对地方财政支持的依赖度高，地方财政不断承压将对城轨企业的偿债能力造成不利影响。需重点关注经营获现对补助依赖度高，区域财政高度依赖土地出让收入以及外部融资环境偏弱区域的城轨企业。
　　

研究报告全文：wwwccxicomcn中诚信国际特别评论基础设施投融资行业2022年12月城市轨道交通类企业2022年12月目录2018年主管部门提高我国城市轨道交通建设门槛国内城轨重大项目要点1批复数量及投资额出现下降2021年以来对城投企业债务风险管控的趋严使得该趋势进一步延续并有所加剧项目区域布局亦更为集中主要关注因素2新冠疫情反复持续影响城市轨道交通运营2021年运营状况虽有所恢结论14复但2022年疫情多点散发城轨企业客运量等主要运营指标面临较大考验经营对财政补亏的依赖度上升面对区域经济财政实力差距以及企业多元化经营程度差异城轨企业经营发展的分化正在加剧联络人要点作者城轨审批从紧行业投资加剧下降城市布局更为集中2018年7政府公共评级二部月国务院办公厅出台52号文全面提高城市轨道交通建设门槛朱洁021-603309882021年以来城投企业债务风险管控趋严我国城轨项目审批进一步jzhuccxicomcn收紧一方面52号文出台以来我国未新批首建城轨项目城市新建项目主要围绕中心城市及都市圈另一方面行业投资建设力度李婧喆021-60330988放缓明显尤其年以来城轨重大项目批复数及投资总额呈现持jzhliccxicomcn2021续下降趋势其他联络人王钧021-60330988新冠疫情持续扰动城轨企业运营亏损压力有所加大2021年全国juwangccxicomcn城市轨道交通客运量有所恢复加之新线路的开拓全年客运量已达2019年的9992但2022年受疫情反复影响110月中心城市辜锡波021-60330988城轨客运量同比下滑154全年运营形势较为严峻预计城轨行xbguccxicomcn业运营收支比将继续维持相对低位企业运营亏损压力有所加大政府补助依然是行业主要补亏机制但城轨企业经营分化正在加剧城轨行业运营普遍亏损企业经营对财政补亏依赖度高但面对区域经济财政实力的差距及自身多元化经营程度的不同中心城市城轨企业凭借日臻完善的城轨网络较高程度的业务多元化其盈利能力较强且对政府补助的依赖度较低当前宏观经济下行压力犹存区域债务风险分化趋显上述分化正在逐步加剧城轨行业高杠杆普亏损经营企业偿债较大程度依赖财政支持经济下行及房地产市场低迷将加大城轨行业的偿债压力我国城轨项目建设财政投入资本金比例普遍不足50且运营亏损企业本息偿付对地方财政支持的依赖度高地方财政不断承压将对城轨企业的偿债能力造成不利影响需重点关注经营获现对补助依赖度高区域财政高度依赖土地出让收入以及外部融资环境偏弱区域的城轨企业1基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论主要关注因素2018年7月关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见即52号文出台全面提高了城市轨道交通的建设门槛加之城投企业债务风险管控趋严城轨建设审批进一步从紧具体表现为52号文出台以来国家发改委未新批首轮城轨项目建设城市新建项目主要围绕中心城市及都市圈开展以及城轨重大项目批复数及投资总额呈现持续下降趋势预计在政策延续下我国城轨行业投资建设节奏放缓趋势将得以延续并推动国内城市轨道交通行业进入有序良性发展阶段2018年7月国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见即52号文正式对外印发相较2003年出台的国务院办公厅关于加强城市轨道交通建设管理的通知即81号文52号文从人口规模地方经济和政府公共预算收入等多个维度对我国城市建设城市轨道交通进行重新审定城市轨道交通的建设门槛全面提高受此影响在十三五期间我国城市轨道交通建设规划或规划调整方案获国家发改委批复规模呈现前高后低逐步放缓的趋势根据中国城市轨道交通协会数据十三五期间全国共有35个城市的新一轮城轨交通建设规划或规划调整方案获国家发改委批复并公布获批项目中涉及新增规划线路长度总计400174公里新增计划投资额总计2978191亿元其中以2018年为分水岭当年全国城市轨道交通获批的里程数和投资总额为十三五最高共批复8个城市轨道交通1项目项目里程数达到107291公里总投资额达到843712亿元而52号文出台后的2019年和2020年国家发改委批复的城市轨道交通项目含规划调整方案分别为4个和8个获批里程数分别为68745公里和58795公里总投资额分别为464787亿元和470986亿元较2018年均呈现大幅下滑趋势图120162021年城轨交通建设规划获批情况图2国务院52号文新规及81号文旧规对比数据来源中国城市轨道交通协会中诚信国际整理资料来源中国城市轨道交通协会中诚信国际整理自52号文出台后我国在城市轨道交通领域暂无新规发布但2021年以来对政府隐性债务和城投企业债务风险的管控持续加强国家发改委对城市轨道交通建设的审批进一步从严例如在政府专项债投向上已明确禁止投向高风险地区的城市轨道交通项目2同时根据中国社会科学院主管中国社会科学院工业经济研究所主办的中国经营报2021年10月报道十四五期间国家将细化城市轨道交通审1从制式结构来看城市轨道交通分为地铁现代有轨电车磁浮交通市域快轨轻轨和单轨等多种形式地铁在城轨交通格局中占据主导地位22021年9月财政部国家发改委出台地方政府专项债券资金投向领域禁止类项目清单财预2021115号明确禁止地方政府专项债券资金投向高风险地区的城市轨道交通项目2022年10月国家发改委出台国家发展改革委办公厅关于组织申报2023年地方政府专项债券项目的通知发改办投资2022873号再次明确禁止地方政府专项债券资金投向高风险地区的城市轨道交通项目2基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论批条件原则上不再受理不具备条件的城市和一般地级市的首轮建设规划开通运营三年后客流不达标的也不得上报新一轮建设规划国家发改委在十四五期间将严控地方政府因为城市轨道交通投资带来的债务风险规划期内项目政府出资占市本级和区级一般公共预算收入之和的平均比例不得超过5对市本级隐性债务风险等级处于红色区域的或轨道交通剩余负债占当年市区一般公共预算收入比例超过300的暂停受理新一轮建设规划或新增投资的规划调整并强调城市轨道交通项目经过的所有区级政府隐性债务平台等级不得处于红色区域在城市轨道交通建设审批政策大幅收紧的背景下国内三四线城市修建城市轨道交通的窗口不断收窄据不完全统计全国范围内包括湘潭桂林襄阳柳州扬州潍坊株洲开封在内的多个城市都公布过城市轨道交通建设规划但考虑到城市轨道交通建设投入巨大为切实防范化解地方政府隐性债务国家当前严控城市轨道交通建设上述城市的首轮城轨项目未被正式受理表1近年来国内三四线城市城轨建设规划及经济人口情况2021年GDP2021年一般公共2021年常住人口七普市区常住人口城市规划线路亿元预算收入亿元万人万人扬州市远景共设7条线路线网总长约为206km6696403441457726354桂林市共7条线路线网总长约2732km231106117504931117259襄阳市远景建设5条线路线路总长共计19138km53094321135261018756中山市规划8条线路长度300km3566173164044669--3柳州市共七条线路组成规划总里程约2268km305724402484078025191潍坊市1条线规划总里程332km70106656994025117邯郸市远景共计6条线总长2128km41148314193669433904开封市供给5条线总长约120km255703179274783173565新乡市规划建设5条线路323253208286171158086九江市规划建设5条线路总里程149km3735682922345607116437株洲市4条地铁线路1326km34203301643883317341湘潭市规划建设3条地铁线路254831268270912033衡阳市远景公设8条线路线路总长2066km38403118393662166452资料来源公开材料中诚信国际整理结合52号文出台后的城轨交通建设获批城市名单来看截至目前国家发改委未审批通过任何一个城市轨道交通的首轮建设规划也就是说在该获批名单上未有新增城市期间获批城轨项目的城市主要为中心城市以及二线城市中都市圈内城市与此同时随着我国城市轨道交通建设审批继续降温2021年我国共批复佛山青岛无锡3市的新一轮轨道交通建设规划线路长度共计3146公里总投资额为223354亿元里程数和投资额呈现双下降趋势2022年19月未批复新一轮轨道建设规划仅批复苏州东莞2市城轨建设规划调整方案线路共计5818公里总投资22765亿元较上年同期计划总投资117586亿元大幅下降3未能查询到公开数据4含冀南新区2711万人邯郸经济技术开发区2944万人5含城乡一体化示范区4183万人6含高新区1369万人经开区413万人平原示范区2064万人7含九江经济技术开发区1870万人八里湖新区741万人3基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论表220162022年三季度城轨交通建设获批城市一览年度获批城市2016西安乌鲁木齐包头成都贵阳洛阳芜湖青岛南京绍兴杭州厦门2017长沙广州深圳2018上海重庆长春沈阳武汉济南苏州杭州2019北京西安成都郑州2020合肥南昌济南宁波福州厦门深圳徐州2021佛山无锡青岛202219苏州东莞资料来源中国城市轨道交通协会中诚信国际整理截至2021年末全国不含港澳台地区共有50个城市开通城市轨道交通项目其中开通地铁的城市共有40个包括4个一线城市即北上广深15个新一线城市剩余的21个城市中除乌鲁木齐呼和浩特2个省会城市和洛阳市之外均为二线城市整体的城市能级高从区域分布来看长三角珠三角京津冀等均已建立起了较为完善且通达的地铁网络实现了核心城市的全面覆盖城市集群效应在全国总运营线网规模中的占有率较高2021年末长三角城市群京津冀城市群珠三角城市群和成渝城市群运营线路占比分别为297413061235和1145体现出城市轨道交通投资建设的城市集群效应表32021年末全国地铁开通城市一览按城市分级8表42021年末全国地铁开通城市一览按圈层城市群都市圈城市分级城市上海杭州合肥南京苏州宁波无锡徐长三角城市群一线城市上海北京广州深圳州常州温州成都重庆杭州西安武汉苏州郑州南京珠三角城市群深圳广州佛山东莞新一线城市天津长沙东莞宁波佛山合肥青岛京津冀城市群北京天津石家庄昆明沈阳济南无锡厦门福州温州哈尔滨成渝城市群成都重庆二线城市大连贵阳南宁石家庄长春南昌常州徐州长沙西安南昌兰州武汉南宁郑州福太原兰州州厦门长春沈阳太原昆明贵阳哈尔其他三线城市乌鲁木齐呼和浩特洛阳滨乌鲁木齐呼和浩特大连青岛济南洛阳资料来源中国城市轨道交通协会中诚信国际整理资料来源中国城市轨道交通协会中诚信国际整理此外中诚信国际关注到部分都市圈内不具备开通地铁条件的三四线城市受益于都市圈跨城轨道线网的建设享受了地铁审批收紧后稀缺的红利2021年国家发改委在印发的2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务中提出加快规划建设京津冀长三角粤港澳大湾区等重点城市群城际铁路支持其他有条件城市群合理规划建设城际轨道交通优化综合交通枢纽布局根据规划除已开通的上海地铁11号线延伸至江苏省昆山市杭州地铁5号线贯穿杭州市萧山区和绍兴市柯桥区绍兴轨交1号线2022年4月29日正式运营以及广佛同城地铁外未来广东与中山深圳与东莞及惠州北京与河北燕郊等地区都有地铁的联通计划随着城市群都市圈经济的快速发展和融合以及高铁城际市域郊地铁四网融合的推进一些处于重点城市群内部的三四线城市有望通过接轨中心城市实现轨道交通项目零的突破8本文根据第一财经2022年评选的中国城市新分级名单将全文涉及的城市划分为一线城市新一线城市二线城市和三线城市并将综合实力较强的一线城市和新一线城市统称为中心城市4基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论表5城市群都市圈城市轨道交通规划城市群都市圈城市轨道交通线网规划根据国家发改委印发的长江三角洲地区多层次轨道交通规划到2025年城市轨道交通营业里程达到3000公里上海长三角城市群南京杭州合肥宁波等城市轨道交通成网运行一批城市建成城市轨道交通主骨架建成高质量现代化轨道上的长三角实现干线铁路城际铁路市域郊铁路城市轨道交通设施布局一张网根据广佛两市共同组织完成的广佛两市轨道交通衔接规划等文件未来佛山将有共计10条地铁线与广州地铁线网中的13条地铁线实现无缝对接广州地铁18号线延伸至中山和珠海深圳地铁33号线西延中山将深圳10号线东延至东莞凤珠三角城市群岗深圳14号线东延至惠州惠阳深圳11号线北延至东莞长安深圳22号线北延至东莞塘厦等跨市城市轨道项目纳入深圳市城市轨道交通第五期建设规划并启动建设跨市地铁成为轨道上的大湾区建设的常态力争到2025年初步构建京津冀城市群2小时交通圈和北京都市区1小时通勤圈城市轨道交通运营总里程力争达到1000京津冀城市群公里力争到2025年成渝地区双城经济圈轨道交通总规模达到1万公里以上形成重庆成都都市圈1小时通勤圈实现重庆成渝城市群成都双核间1小时通达区域内基础设施互联互通基本实现干线铁路城际铁路市域郊铁路城市轨道交通等多层次轨道交通网络高度融合长株潭一体化发展五年行动计划20212025年提出加快推进市域轨道交通推动既有长株潭城际铁路高密度地铁长株潭都市圈化运营共同打造轨道上的长株潭除现有的长株潭城际铁路长沙规划建设长株潭城际轨道交通西环线长沙地铁3号线南延项目是湖南省首条跨市的地铁线路资料来源公开材料中诚信国际整理整体而言在城市轨道交通建设准入门槛提高城投企业债务风险管控趋严的背景下2019年以来城市轨道交通投资过热的局面得到逐步控制城市轨道交通建设城市未有新增投资总额和规划里程数均呈现大幅回落建设城市稳定在中心城市及重要都市圈内投资建设趋缓将推动国内城市轨道交通行业进入有序良性发展阶段新冠疫情对城轨企业的运营扰动明显2021年受益于常态化疫情防控全国城市轨道交通客运量逐步恢复加之部分新线路的开拓全年客运量已达到2019年客运量的9992但疫情反复下国内城轨行业运营形势仍较为严峻2022年110月客运量同比明显下降城轨企业相应的经营压力亦将增大2021年国内新增城市轨道交通线路35条新增运营里程1168公里同比增长约15同时随着常态化疫情防控措施的落实各大城市的城市轨道交通全面恢复运行当年国内城市地铁客运量实现恢复性增长根据中国城市轨道交通协会数据2021年全国城轨交通完成客运量2369亿人次同比增长347与2019年的2371亿人次水平基本持平其中全国40个已经开通地铁城市总客运量为23602亿人次同比大幅增长3466基本恢复至2019年的23814亿人次水平分具体城市来看2021年城市轨道交通总客运量前十名均为中心城市其中得益于新线路的开通成都和深圳客运量同比增幅均超过了20武汉杭州长沙宁波西安和无锡等城市客运量亦有所提升呼和浩特和贵阳则由于上年客流量基数较小实现了翻倍增长而受疫情和暴雨水灾影响2021年南京和郑州轨道交通客运量增速处于较低水平2022年以来全国多个城市发生本土聚集性疫情涉及全国绝大多数省份疫情的多点散发使得城轨行业运营形势依然较为严峻根据国家交通运输部发布的城市轨道交通运营数据2022年110月中心城市轨道交通客运量16121亿人次同比降低154多个城市客运量下滑超过202022年三季度以来疫情及疫情防控带来的影响边际弱化但负面影响尚未完全消除未来对城轨行业运营的影响仍有待观察5基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论图320211202210全国城市城轨客运总量万人次图420202021年主要城市城轨客运量万人次250000200000150000100000500000202120222022202220232023资料来源国家交通部中诚信国际整理资料来源中国城市轨道交通协会中诚信国际整理通常地铁运营成本主要包括人工电力和维修成本等行业运营公益性强运营收入与成本的倒挂是行业普遍现象行业综合毛利率长期维持低位根据城市轨道交通2021年度统计和分析报告的不完全统计2021年全国城轨交通平均每车公里运营收入为1327元同比增加073元平均每车公里运营成本236元同比下降042元从运营收支比来看2021年全国平均运营收支比为687同比增长37个百分点成本倒挂情况虽有所减缓但城轨运营业务亏损依然较为严重2022年受新冠疫情多点散发影响我国主要城市或长或短均有城轨线路暂时停运情况客运量下降但停减运对于城轨企业来说成本支出减少有限收入却断崖式下跌城轨行业运营收支比预计将维持在相对低位运营亏损压力预计将有所加大企业的财务压力相应有所增加图520152021全国城市轨道交通平均运营收支比图620152021年全国城市轨道交通平均运营收入及成本元资料来源中国城市轨道交通协会中诚信国际整理资料来源中国城市轨道交通协会中诚信国际整理城轨企业主要通过政府补助和综合运营两种模式实现盈利在区域经济财政实力及企业多元化经营差异下城轨企业经营分化加剧收入及利润的规模及构成差异明显其中中心城市的城轨网络日臻完善加之企业多元化经营模式的拓展城轨企业的盈利能力较强且对政府补助的依赖度较低在运营普遍亏损的状态下我国城轨行业在补亏方面采用了多种模式目前主要包括政府补助和综合运营两种其中前者依靠政府给予亏损及运营补助支持城轨企业持续运营具体来看目前国内城轨企业多执行影子票价补贴模式车公里补贴模式的政府补助模式其中影子票价补贴模式是将影子6基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论价格平摊至实际的客流人次票价中每有一位乘客乘坐政府都将支付一个单位的补贴单价车公里补贴模式是将影子价格平摊至实际开行的公里数中每列车辆开行一公里政府都将支付一个单位的补贴单价影子票价补贴模式下开始运营阶段的客流相对不足政府按照实际客流给予的补贴也相对较少导致城轨公司初期面临的资金压力较大该种模式下客运量的下降除影响票款收入规模外亦将导致其补助下降鉴于影子票价补贴模式客流变化带来的风险较大目前国内正逐步推进使用车公里补贴模式将客运服务的数量即车公里数作为付费衡量的依据根据运营的车公里数进行补贴该种模式下客运量的下降对其补助的影响大幅减弱上述两种运营补贴模式均具有前低后高的特点符合一般地区财政承受的规律同时不管采用哪种补贴模式均是在扣除了非票务收入9后对运营缺口的补助综合运营补亏模式主要指企业通过开展沿线资源开发包括采用TOD模式等将城轨投资运营与线路周边土地物业资产开发结合反哺地铁运营业务通过非运营板块盈利水平的持续提高降低企业对政府补助的依赖度近年来我国城轨企业的综合运营能力在不断提升但整体水平偏低对运营亏损的弥补程度有限政府补助依然是城轨企业主要的运营补亏来源同时城轨企业承担区域内繁重的城轨项目建设任务项目资本金需由财政拨付未来较大规模的债务化解亦需政府支持区域经济财政实力对其发展影响重大2021年以来宏观经济下行2022年三季度宏观经济结构性修复的同时面临的风险及挑战有增无减海外政经格局变动以及宏观政策转向带来外部不确定性不稳定性持续存在疫情及疫情防控带来的影响边际弱化但负面影响尚未完全消除预期偏弱或难以短期扭转持续制约宏观经济复苏力度微观主体面临多重困难市场活力仍有不足房地产市场依然低迷仍需警惕其负面影响外溢债务风险仍处于高位潜在的区域性财政风险不容忽视且区域债务风险分化进一步加剧综合上述情况来看中心城市的城轨企业整体优势更为突出一方面其依靠日臻完善的轨道交通线路能够聚集更多的通勤客流提升单位运营收入单公里亏损水平相对较低且当地政府普遍拥有更强的财政实力补助的给付及时性相对更有保障另一方面其轨道交通沿线资源开发业务的资质更优地铁沿线相关的广告商贸地下空间房地产开发等聚焦于投资房地产开发及经营领域的业务竞争优势更为突出并使得非运营业务创造的经营性业务利润投资收益公允价值变动损益等亦成为其与非中心城市在盈利方面分化的主要因素表62021年末全国地铁开通城市经济人口及线路运营情况公里亿元万人每日每公里人次运行里2021年一般公2021年常住人城市在建里程2021年GDP宽口径债务率客运强度程共预算收入口上海9362022290432148577718012790248943116北京8562029620402966059323037777218860109深圳431004394030664854257806638176816139广州5899030610282319718420022059188106131重庆3849019460278940222850054790321243081苏州2542018660227183025100022493128478046成都6520024220199170016979036208211920088杭州3420025070181094223865924098122040076武汉4844015560177167615786540222136489062南京443302888016355321729523364894234058天津27190237001569505214104419621373000509指城市轨道交通线路车站及企业拥有的地下空间经营范围内广告通信商铺等附属业务收入7基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论宁波182301708014594921723142287295440045沈阳216701966014136461368292100491180050济南841012840141364613682921591102567021无锡11080549014003241200502688674795040长沙1616011080132707012000033505102393100郑州2489023710126910212236330040127420067佛山699056601215654806711200896126020青岛293102446011432201007614453993360024合肥15360219301141280844201822794650056福州584017021132448749851507084200056东莞3780580010855357694610754105368030西安252601693010688288560043606128730111常州54001980880760688102804153496029徐州64104750817744537313263090285032大连224405920782590737603105760360022温州53506360758500657601800396450005昆明139409900722250689103451885020044长春124209720710312617092164590872050厦门984015000703389880961525152800052南昌128507130665053484804044964375069石家庄743055606490306540024844112047034洛阳42504250544710397901687070690024哈尔滨78106090535170365805269994320032太原23305220512161423441565753910046南宁128205130512094391771729888328068贵阳744014910471104426684336261023039乌鲁木齐26801940369157377936247040700031兰州8650910323129276715650043843069呼和浩特49002730312140228922897734956030注里程数及运营强度指标包含非地铁项目资料来源预警通中诚信国际整理根据不完全统计样本城轨企业10的经营发展分化正加剧收入及利润的规模及构成差异明显近年来实现较大规模盈利的城轨企业主要系多元化经营较为突出的中心城市主体且随着非运营业务板块盈利能力的提升整体盈利对政府补助的依赖度较低例如深圳地铁广州地铁等的房地产开发收入对其经营性业务利润贡献较大同时深圳地铁受益于持股的万科股份投资收益已成为其利润的最主要来源表7样本企业2021年收入及利润构成表现亿元营业投资其他利润企业名称业务构成主要收入构成收入收益收益总额地铁建设运营土地一级开发房地产及物服务收入5399开发及运营收入4018北京市基础设施投资有限公司169634358214663206业开发商业资源经营物资商贸商品销售582地铁建设运营土地一级开发房地产及物运营4549行业对外服务2657物业广州地铁集团有限公司134591472204425业开发商业资源经营开发1794资源经营631地铁建设运营铁路投资站城一体化开发站城一体化开发5837地铁运营2390深圳市地铁集团有限公司1639764091372966运营商业资源经营资源开发534地铁运营2328地铁资源开发3621含地铁建设运营铁路投资土地一级开发天津轨道交通集团有限公司1903房地产开发和物业租赁其他业务收入0801332688房地产及物业开发工程建设4051地铁建设运营土地一级开发房地产及物杭州市地铁集团有限责任公司6026地铁运营2876房地销售及运营5949-057315055业开发南京地铁集团有限公司地铁建设运营物业开发商业资源经营2608运营6710租赁12500003805363地铁建设运营土地一级开发房地产及物商品房销售收入6974客运收入1246宁波市轨道交通集团有限公司32480294614607业开发设计收入1032票款补贴收入898运营票务收入825苏州市轨道交通集团有限公司地铁建设运营商业资源经营7914006024007资源开发及物业保障收入194地铁建设运营商业资源经营站城一体化地铁运营5124经营管理服务1485成都轨道交通集团有限公司6722155759981333开发运营材料销售862广告资源68410选取有公开债存续的城轨企业下同8基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论轨道交通8931广告费314商业租重庆市轨道交通集团有限公司地铁建设运营物业开发30020012361056赁307地铁建设运营棚户区改造及相关土地开乘客票据补贴4946土地出让2776长沙市轨道交通集团有限公司5429162914255发物业开发地铁运营1615地铁租赁221地铁建设运营含票款补贴土地一级开资源一级开发收入6161主要系土地出武汉地铁集团有限公司101700670871753发物业开发商业资源经营让净收益票款收入3839地铁建设运营青岛市棚改转贷主体商业房地产开发4552利息业务2606票青岛地铁集团有限公司35694256734515资源经营含房地产金融业务款收入1236轨道客运收入8645地铁资源开发收入西安市轨道交通集团有限公司地铁建设运营房地产开发商业资源经营2235-0161610-12591057票款补贴7266票款收入731广告福州地铁集团有限公司票款收入商业资源经营1815002284074设计服务等267票款收入4811土地一级开发投资回报地铁建设运营土地一级开发商业资源经昆明轨道交通集团有限公司8522578地铁资源经营1604土地开发-001500107营委托管理收入749地铁建设运营钢材销售商业资源经营地铁客运收入5057钢材销售收入沈阳地铁集团有限公司1165107010-222公租房项目建设1919地铁运营收入1959房地产开发1613地铁建设运营房地块开发土地一级开发无锡地铁集团有限公司1355货物销售收入775建筑服务收入7671531060127商业资源经营物业收入736广告收入708温州市铁路与轨道交通投资集团S1线PPP项目运营合作费5148维保地铁建设运营商业资源经营535-080337240有限公司3671租赁646地铁建设运营工程施工混凝土经营房轨道运输3970工程施工3375混凝长春市轨道交通集团有限公司7910003899842地产开发土销售1441房地产开发670材料贸易收入7914票务业务775南昌轨道交通集团有限公司地铁建设运营商品销售商业资源经营351007814431714资源开发收入1228广告租赁7225客运票务1264物兰州市轨道交通有限公司地铁建设运营商业资源经营商品销售284001224114业管理服务725商品销售649商品房销售收入6708轨道交通运营收南宁轨道交通集团有限责任公司地铁建设运营商业资源经营房地产开发3366入1399混凝土销售收入713租赁006987512及物业服务收入812地铁建设运营土地一级开发基建安置电力设备盾构机销售7012混凝土及济南轨道交通集团有限公司2540050012131房建设物资商贸业建材生产销售2413贵阳市公共交通投资运营集团有地铁建设运营铁路投资货物销售房地运营票务4261货物销售1856土地3380001009387限公司产开发一级开发104运营业务446商贸物资3609资源厦门轨道建设发展集团有限公司地铁建设运营房地产开发物资商贸9653072023621开发及服务1931注1字体加粗企业系中心城市城轨企业2京投公司系北京市基础设施投资有限公司的简称广州地铁系广州地铁集团有限公司的简称深圳地铁系深圳市地铁集团有限公司的简称天津轨交系天津轨道交通集团有限公司的简称杭州地铁系杭州市地铁集团有限责任公司的简称南京地铁系南京地铁集团有限公司的简称成都轨交系成都轨道交通集团有限公司的简称重庆轨交系重庆市轨道交通集团有限公司的简称青岛地铁系青岛地铁集团有限公司的简称福州地铁系福州地铁集团有限公司的简称昆明轨交系昆明轨道交通集团有限公司的简称沈阳地铁系沈阳地铁集团有限公司的简称长春轨交系长春市轨道交通集团有限公司的简称兰州轨交系兰州市轨道交通有限公司的简称济南轨交系济南轨道交通集团有限公司的简称无锡地铁系无锡地铁集团有限公司的简称资料来源choice中诚信国际整理基于城轨项目的巨额投资及长建设周期行业内企业杠杆水平整体较高且呈现分化中心城市虽面临较大建设资金需求但受益于较强的区域经济财政实力政府有力的外部支持和通畅的再融资渠道财务杠杆处于相对良性水平但需要注意的是多数城轨企业依赖财政补贴维持运营债务本息偿付最终亦来源于专项基金及土地出让收入统筹等安排当前宏观经济下行房地产市场依然低迷地方财政不断承压将对企业的偿债能力造成不利影响并将加剧业内企业偿债能力的分化资本结构及债务水平我国城市轨道交通项目的建设保持发展态势根据城市轨道交通2021年度统计和分析报告数据显示截至2021年末中国大陆地区55个城市11在建线路总规模60964公里12在建线路253条段增量有所收窄13但整体规模仍较大随着项目建设的持续推进城轨企业资产规模保持增长趋势以样本数据为例11个别由地方政府批复项目未纳入统计12含个别2021年当年仍有建设进展和投资发生的已运营项目和2021年当年新投运项目13截至2020年末中国大陆地区57个城市在建线路总规模67975公里在建线路297条段9基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论2016年2021年资产加权平均增速分别为17492086184018831589和1494均呈现两位数增长但是自2018年52号文出台以来增速逐年放缓各城市由于城市层级及城轨建设需求不同在建项目量梯队分化明显从城市层级划分来看2019年以来一线城市在建工程增长的绝对规模普遍高于新一线和二线城市一线城市在建城轨项目量位居前列其中2021年深圳广州和北京在建城轨线路总规模分别超过400公里300公里和200公里从所属城市圈层来看城市群交通一体化带动效应显著城市群内在建工程增加量相对高于城市群外的城轨企业且城市群的中心城市尤为显著如长三角城市群中2021年杭州和南京在建城轨线路总规模超过200公里苏州和宁波建设规模在150200公里之间其次为无锡呈现递减趋势从城市首位度来看强省会城市在建工程增加额领先于其他城市如济南武汉郑州和西安等图720162021样本企业资产总量和增速情况图820162021年样本企业财务杠杆情况250000200000150000100000500000202120222022202220232023资料来源中国城市轨道交通协会中诚信国际整理资料来源中国城市轨道交通协会中诚信国际整理我国城轨项目建设主要采取财政资本金外部融资的方式筹措资金而财政资本金比例在各时期的政策调整幅度较大2009年国务院发布国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知明确铁路公路城市轨道交通化肥钾肥除外项目最低资本金比例为252015年国务院印发关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知国发201551号城轨项目资本金比例由25下调为202018年52号文明确要求城市轨道交通建设规划中除明确采用特许经营模式的项目外项目总投资中财政资金投入不得低于40从实际情况来看城轨项目资本金比例普遍在3050之间行业整体的杠杆水平较高但不同城市间的项目建设压力及资本金比例差异较大导致企业间的财务杠杆率及债务压力分化较为明显从有息债务规模来看基于经济发展水平区位优势和国家政策等因素中心城市的城轨项目建设量更大使得企业在债务规模上的分化较为明显截至2021年末京投公司武汉地铁广州地铁成都轨交深圳地铁南京地铁天津轨交青岛地铁杭州地铁济南轨交10家主体有息债务规模超千亿元其运营城轨里程合计44479公里占总运营里程的4831同时上述城市亦是城轨项目在建的主要区域同期末在建项目总里程超过2575公里占在建项目的比重超过42随着建设的持续推进其债务规模将进一步增长10基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论表8样本企业总资产和总债务规模对比表亿元注-数据系因公开不可得下同资料来源choice中诚信国际整理从财务杠杆率来看截至2021年末样本企业加权资产负债率和资本化比率分别为6043和5638其中资产负债率超过70的主体有兰州轨交福州地铁济南轨交和长春轨交总资本化比率超过65的主体有京投公司南京地铁宁波轨交成都轨交武汉地铁昆明轨交和无锡地铁杠杆率较高的主体未来再融资空间可能受限从城市层级情况来看除温州南昌贵阳和厦门因近年来在建规模较少而处于较低水平外二线城市城轨企业的资本化比率普遍高于一线和新一线城市新一线城市城轨企业的资本化比率则趋于统一普遍处于较高水平一线城市城轨企业的资本化比率则处于良性区间除京投公司因开展大量土地一级开发导致资本化比率处于相对较高水平表9样本企业资产负债率和总资本化比率对比表资产负债率总资本化比率公司名称2019202020212022920192020202120229北京市基础设施投资有限公司62466446655665705927607861906437广州地铁集团有限公司44054573497551053844394843315352深圳市地铁集团有限公司35233964485849912666341442685096天津轨道交通集团有限公司54795437546956205264528151145950杭州市地铁集团有限责任公司53145423566356734823502354085494南京地铁集团有限公司64636598669966546313645365847474宁波市轨道交通集团有限公司69166678696766676614631562286447苏州市轨道交通集团有限公司64006423619760945886591257185681成都轨道交通集团有限公司69066836675366406259620559646200重庆市轨道交通集团有限公司52205300549254874400454248695145长沙市轨道交通集团有限公司5535584358926094508554275516584111基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论武汉地铁集团有限公司68256950692969266640680067536790青岛地铁集团有限公司62536364640261345934604160756182西安市轨道交通集团有限公司472151605551436748735321福州地铁集团有限公司68957180742062336548683770475768昆明轨道交通集团有限公司67966725689069316634657968007237沈阳地铁集团有限公司63085899608261336064564558586360无锡地铁集团有限公司682969206741678668586563温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司50504546473341664769413043564044长春市轨道交通集团有限公司79617012737578327626690972417879南昌轨道交通集团有限公司46434865508951624329449146275120兰州市轨道交通有限公司79548031807981657839792879289766南宁轨道交通集团有限责任公司67646433603162906433581156726128济南轨道交通集团有限公司74527415741073767364734272967531贵阳市公共交通投资运营集团有限公司412940924040384137673734厦门轨道建设发展集团有限公司324142314831297940314638资料来源choice中诚信国际整理现金流及偿债表现由于城轨企业的收入规模普遍较小导致其经营活动产生的现金流入和流出规模较小但多数城轨企业开展的地铁运营商业资源经营物资销售以及地铁沿线地产开发等业务均具备良好的获现能力整体收现比较好同时多数业务多元化程度较为一般的城轨企业主要依赖财政补贴维持运营经营获现对政府补助依赖度高来源于市区财政专项资金给予的政府补助成为多数城轨企业经营活动现金流入的重要构成并带动经营活动现金流保持净流入的状态而京投公司成都轨交和青岛地铁因开展大量土地一级开发金融等业务经营活动现金流呈现净流出状况城轨企业受项目建设支出影响其投资活动现金基本呈现持续净流出状况而在建线路较多项目建设推进较快的一线和新一线城市面临更大的资金投入需求投资活动现金净流出的绝对规模较大筹资活动作为城轨企业资金来源的主要途径其渠道以银行借款为主辅以直接融资同时吸收投资收到的现金亦是其项目建设资金平衡的重要来源我国一线和新一线城市的外部融资环境相对二线城市更优良融资渠道通畅城轨企业筹资活动净现金流均呈较大规模净流入状态同时上述城市的当地政府凭借较强的经济财政实力能够给予其有力的外部支持尤其体现在项目资本金注入方面12基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论表10样本企业现金流量活动对比表亿元资料来源choice中诚信国际整理偿债表现方面样本企业的经营活动净现金流对债务利息的保障能力普遍较弱经营活动净现金流利息覆盖倍数小于1倍的有20家其中11家经营活动净现金流为负值无法对债务利息的偿付形成覆盖从EBITDA对债务利息的保障程度来看沈阳地铁昆明轨交济南轨交等16家企业小于1倍其中沈阳地铁昆明轨交济南轨交重庆轨交兰州轨交天津轨交的EBITDA利息保障倍数小于03倍整体偿债指标表现欠佳与此同时各地设立轨道交通建设发展基金14或是统筹部分土地出让收入用于城轨企业债务本息的偿付其资金主要来源包括市区财政专项资金土地出让收入统筹部分等整体对区域内的土地出让金有很强的依赖当前宏观经济下行压力大房地产市场依然低迷地方财政不断承压本息偿付资金的拨付及时性受到一定挑战并将对城轨企业的偿债能力造成不利影响尤其是区域财政高度依赖土地出让收入以及外部融资环境偏弱区域的城轨企业受到的影响尤甚表112021年样本企业偿债表现情况对比表倍公司名称经营活动净现金流利息覆盖倍数EBITDA利息保障倍数北京市基础设施投资有限公司-062116广州地铁集团有限公司001059深圳市地铁集团有限公司-230168天津轨道交通集团有限公司018025杭州市地铁集团有限责任公司124037南京地铁集团有限公司-002035宁波市轨道交通集团有限公司236098苏州市轨道交通集团有限公司205177成都轨道交通集团有限公司-02817214南京和青岛分别成立了南京市轨道交通建设发展基金和青岛市地铁建设基金其中前者的母基金资金来源于1市级财政专项资金包括土地出让收入统筹部分每年统筹安排不少于市级土地出让收入总价款5市级财政预算安排部分市级财政按照各线路资金平衡方案每年视财力收入情况安排专项资金以及上级补助收入等其他财政资金收入2区级财政专项资金各区按照线路资金平衡方案应承担的资金额通过区级预算和区级土地出让收入及其他来源安排3基金运作取得的收益后者的母基金资金来源于1核心区土地使用权出让收入除上缴中央省的部分和土地整理费用外全额上缴市财政2特定区内的土地使用权出让收入由市和区按37分配3其他区域按照土地使用权出让金总额的10计提地铁建设基金13基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论重庆市轨道交通集团有限公司006016长沙市轨道交通集团有限公司101072武汉地铁集团有限公司-028066青岛地铁集团有限公司-106149西安市轨道交通集团有限公司03203福州地铁集团有限公司078065昆明轨道交通集团有限公司005003沈阳地铁集团有限公司-557-356无锡地铁集团有限公司-034053温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司-037442长春市轨道交通集团有限公司-005108南昌轨道交通集团有限公司007226兰州市轨道交通有限公司006022南宁轨道交通集团有限责任公司065济南轨道交通集团有限公司-07901贵阳市公共交通投资运营集团有限公司15914厦门轨道建设发展集团有限公司076085资料来源choice中诚信国际整理结论2018年国家发改委全面提高城市轨道交通项目的审批标准全国城市轨道交通重大项目批复数量及投资额出现分水岭2021年以来随着对地方政府债务风险及城投企业债务风险管控的趋严城轨项目审批进一步从严项目批复数量及投资额加快下滑鉴于当前我国潜在的区域性财政风险不容忽视且区域债务风险分化进一步加剧城轨项目的审批标准延续性很强中心城市及都市圈内城市在城轨项目的审批上具备更优条件未来行业投资建设的区域集中趋势将持续同时投资节奏放缓将继续推进行业步入有序良性发展阶段新冠疫情持续扰动城轨行业运营2022年前三季度城轨客运量同比出现大幅下滑相应的城轨企业运营压力增大三季度以来疫情及疫情防控带来的影响边际弱化但负面影响尚未完全消除未来对城轨行业运营的影响仍有待观察城轨行业运营亏损普遍我国企业主要通过政府补助和综合运营两种模式实现盈利虽然企业的综合运营能力在不断提升但整体水平偏低对运营亏损的弥补程度有限政府补助依然是城轨企业运营补亏的主要来源同时城轨企业承担区域内繁重的城轨项目建设任务项目资本金需由财政拨付未来较大规模的债务化解亦需政府支持区域经济财政实力对其发展影响重大在区域经济财政实力及企业多元化经营差异下城轨企业经营分化加剧收入及利润的规模及构成差异明显此外城轨行业整体的杠杆水平较高但不同城市间的项目资本金及补助给付及时性差异较大导致企业间的财务杠杆率及债务压力分化较为明显鉴于城轨企业本息偿付的最终资金主要来源于市区财政专项资金和土地出让收入统筹部分以及自身经营等当前宏观经济下行房地产市场依然低迷地方财政不断承压将对城轨企业的偿债能力造成不利影响经营获现对补助依赖度高而区域财政高度依赖土地出让收入以及外部融资环境偏弱区域的城轨企业受到上述因素的影响尤甚行业内企业的偿债能力亦将加快分化14基础设施投融资行业特别评论中诚信国际特别评论中诚信国际信用评级有限责任公司以下简称中诚信国际对本文件享有完全的著作权本文件包含的所有信息受法律保护未经中诚信国际事先书面许可任何人不得对本文件的任何内容进行复制拷贝重构删改截取或转售或为上述目的存储本文件包含的信息如确实需要使用本文件上的任何信息应事先获得中诚信国际书面许可并在使用时注明来源确切表达原始信息的真实含义中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为都有权追究法律责任本文件上的任何标识任何用来识别中诚信国际及其业务的图形都是中诚信国际商标受到中国商标法的保护未经中诚信国际事先书面允许任何人不得对本文件上的任何商标进行修改复制或者以其他方式使用中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为都有权追究法律责任本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠准确的渠道获得因为可能存在信息时效性及其他因素影响上述信息以提供时状态为准中诚信国际对于该等信息的准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保在任何情况下a中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事高级管理人员雇员代理人获取收集编辑分析翻译交流发表提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任或b即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失中诚信国际也不承担任何责任本文件所包含信息组成部分中的信用级别财务报告分析观察并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资借贷等交易行为也不能作为任何人购买出售或持有相关金融产品的依据投资者购买持有出售任何金融产品时应该对每一金融产品每一个发行人保证人信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任作者部门职称朱洁政府公共评级二部高级副总监李婧喆政府公共评级二部助理总监中诚信国际信用评级有限责任公司CHINACHENGXININTERNATIONALCREDITRATINGCOLTD地址北京市东城区南竹杆胡同2号ADDBuilding5GalaxySOHO银河SOHO5号楼No2NanzhuaganLaneChaoyangmenneiAvenue邮编100010DonchengDistrictBeijingPRC100010电话8601066428877TEL8601066428877传真8601066426100FAX8601066426100网址httpwwwccxicomcnSITEhttpwwwccxicomcn15基础设施投融资行业特别评论