3年间疫情反复，不断对线下消费场景造成冲击，一方面加速了行业供给端出清，龙头竞争格局优化；另一方面，也催化了企业向线上转型，蕴育发展新机遇。2022.12.7新10条落地，防疫政策优化，取消落地检、核酸检测，出行限制进一步减少。参照海外放开经验，短期会经历新冠感染高峰，居民出行意愿、能力降低。中期来看，感染峰值会逐步降低，消费在波动中复苏。2023年，我们认为主要有两条投资主线：
　　投资主线一：出行链行业龙头在疫情期间勤修内功，有望在需求端持续改善下释放业绩弹性。
　　免税：海南作为度假目的地稀缺标的，客流有望快速恢复，叠加出入境政策逐步放开，业绩确定性较高。推荐免税龙头中国中免。
　　酒店：疫情冲击下，中小单体酒店深度出清，行业龙头集中率提高。随着防疫政策优化，商旅、度假需求增加，OCC有望逐步回暖，带动RevPAR恢复。推荐逆势扩张、结构升级的酒店龙头首旅酒店；深耕中高端商旅、度假的君亭酒店。
　　景区：具有独特天然属性的自然景区公司和运营能力出众的人工景区有望受益于旅游需求回补。关注丽江股份、桂林旅游、黄山旅游、宋城演艺、中青旅。
　　旅行社：中外人员往来管理优化，出入境旅游有序恢复，需求释放在即，旅行社龙头订单有望实现放量。关注众信旅游。
　　投资主线二：线上消费趋势延续下，错位竞争，形成差异化优势的企业有望持续高景气。
　　跨境电商：国外通胀高企，居民消费能力受到挤压，但必选消费韧性犹存，保持较高增速。且海运费回落，成本端压力减弱。推荐采用双蓝海战略错位竞争、数字化降本增效的泛品类典范华凯易佰。
　　电商服务：直播、社交电商兴起，叠加疫情催化线上消费，加剧了私域流量争夺，企业加码布局线上平台，电商服务需求提高。推荐深耕白酒代运营，绑定头部品牌的新华都。
　　风险提示：防疫政策优化后，复苏时间、力度以及持续性上不及预期；门店拓展不及预期；国外通胀超预期，挤压消费能力；国际形式复杂多变，增加贸易不确定性；行业竞争加剧。

研究报告全文：疫情重塑行业结构关注疫后复苏新机遇证券研究报告分析师王洪岩S0010521010001联系人刘静茹S00101220800422022年12月30日华安证券研究所证券研究报告2华安研究拓展投资价值核心观点3年间疫情反复不断对线下消费场景造成冲击一方面加速了行业供给端出清龙头竞争格局优化另一方面也催化了企业向线上转型蕴育发展新机遇2022127新10条落地防疫政策优化取消落地检核酸检测出行限制进一步减少参照海外放开经验短期会经历新冠感染高峰居民出行意愿能力降低中期来看感染峰值会逐步降低消费在波动中复苏2023年我们认为主要有两条投资主线投资主线一出行链行业龙头在疫情期间勤修内功有望在需求端持续改善下释放业绩弹性免税海南作为度假目的地稀缺标的客流有望快速恢复叠加出入境政策逐步放开业绩确定性较高推荐免税龙头中国中免酒店疫情冲击下中小单体酒店深度出清行业龙头集中率提高随着防疫政策优化商旅度假需求增加OCC有望逐步回暖带动RevPAR恢复推荐逆势扩张结构升级的酒店龙头首旅酒店深耕中高端商旅度假的君亭酒店景区具有独特天然属性的自然景区公司和运营能力出众的人工景区有望受益于旅游需求回补关注丽江股份桂林旅游黄山旅游宋城演艺中青旅旅行社中外人员往来管理优化出入境旅游有序恢复需求释放在即旅行社龙头订单有望实现放量关注众信旅游投资主线二线上消费趋势延续下错位竞争形成差异化优势的企业有望持续高景气跨境电商国外通胀高企居民消费能力受到挤压但必选消费韧性犹存保持较高增速且海运费回落成本端压力减弱推荐采用双蓝海战略错位竞争数字化降本增效的泛品类典范华凯易佰电商服务直播社交电商兴起叠加疫情催化线上消费加剧了私域流量争夺企业加码布局线上平台电商服务需求提高推荐深耕白酒代运营绑定头部品牌的新华都风险提示防疫政策优化后复苏时间力度以及持续性上不及预期门店拓展不及预期国外通胀超预期挤压消费能力国际形式复杂多变增加贸易不确定性行业竞争加剧敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告3华安研究拓展投资价值目录1引言防疫政策优化消费复苏在即2社服供需格局改善业绩有望释放弹性3零售传统零售求变线上渠道挖掘新潜力4总结投资建议及风险提示敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告4华安研究拓展投资价值社零增速与疫情关联性强2022仍受其扰动疫情爆发期社零数据受到明显扰动回顾2019到2022年10月社零数据2020年初和2022年Q2社零数据出现明显下滑同一时间段由于武汉和上海疫情爆发新冠肺炎当日新增确诊病例都是处于高位2021年5月底广州疫情爆发随后南京郑州多地先后出现疫情社零增速回落展望2023年预计社零增速将类w型变动Q1受2022高基数及放开初期感染高峰影响增速下滑Q2低基数效应消费及出行需求回补Q3需求更为平稳释放增速小幅回落Q4低基数效应增速回升社零同比增速新冠肺炎当日新增确诊病例广州南京等地疫情反上海疫情实武汉疫情爆发复施静态管理武汉封城全国严格防控疫情常态化疫情部分疫情多地散点城市反复总体管控较爆发奥密克好叠加低基数戎传播性更强资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告5华安研究拓展投资价值线上渠道受影响小疫情加速线上转型线上受疫情影响较线下小因疫情下物流阻断影响大2020年全年线下零售额同比增速除12月外全部为负而线上受疫情影响除2020年2月外其他月份都是高正增长但2022年Q2线上线下同时出现较大降幅主要是由于上海封控对于上海及周边江苏和浙江部分地区物流产生较大影响线下转线上是大势所趋疫情催化企业进行线上转型随着直播电商及抖快等社媒平台的快速发展线下转线上是大势所趋但疫情防控使得线下部分消费场景消失线下人流减少加速了线下转线上进程2020年以来线上零售额占比较2019年有明显上升2023年受抖快高增带动线下或延续增长2021全年和2022年1-11月累计同比下滑的品类服装鞋帽针纺织品类家电和音响器材类家具类汽车类主要是受疫情及相关行业政策影响线上和线下零售额当月同比2019-2022各品类社零增速变化资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告6华安研究拓展投资价值疫情全面放松趋势确定消费迎来春天疫情防控不断优化2022年6月底国家卫健委发布新冠防控方案第九版调整密接和密接的密接隔离时间加大一刀切层层加码问题整治力度1111公布进一步优化疫情防控的二十条措施进一步缩短密接隔离时间不判定次密接同时明确要求加大一刀切层层加码问题整治力度11月底广州重庆北京等地逐渐落实20条的要求主要措施包括取消临时管控无社会面活动人员无需参加社区核酸筛查地铁取消48h核酸限制等12月7日新10条正式发布进一步取消核酸限制居家隔离限制资料来源各地卫健委华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告7华安研究拓展投资价值参考日本复苏时间餐饮先于旅游日本每日新增确诊人数2023展望放松趋势已定消费总体复苏态势参考日本的数据基于奥全面放开境内全面解封入境游密克戎的传播力度预计在放开后会同时放宽边迎来一轮感染高峰并且日本是在冬境管制措施天经历一轮爆发之后放开部分人群已经有免疫能力了国内没有经历过大规模感染因此预计第一轮峰值将会来得更快但大规模人员流动及物流受限情况将不会继续发生对于消费的影响也会持续减弱消费迎来整日本第三产业活动指数体复苏机会复苏的速度与消费半径相关餐饮在放开后的2个月恢复到2019年的82旅游在放开后的3个月恢复到2019年的81因此预计国内餐饮将在1月迎来明显复苏2月旅游将逐渐修复资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告8华安研究拓展投资价值目录1引言防疫政策优化消费复苏在即2社服供需格局改善业绩有望释放弹性3零售传统零售求变线上渠道挖掘新潜力4总结投资建议及风险提示敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告9华安研究拓展投资价值出行链供需格局改善业绩有望释放弹性疫情期间受防控措施影响出行链经营承压部分中小企业出清而龙头企业趁机修炼内功供给端格局优化随着防疫政策优化我们认为在经过短期疫情阵痛后消费者出行逐步恢复需求端释放潜能出行链上游的资源端和中游渠道端业绩有望在2023年迎来反转和确定性修复旅游行业产业链旅游资源产品组合及分销景区线下旅行社自然景区人工景区主题乐园消OTA类B2C平台费配套者吃餐饮住酒店民宿非OTA类B2C平台行航空高铁客车购免税纪念品店娱演艺直销资料来源华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告10华安研究拓展投资价值21免税政策进一步放开激发免税活力20206免税新政落地主要有三大改变1免税额度从3万元人年提升至10万元人年2取消单件商品8000元限额3免税品类由38种提升至45种化妆品限购件数提升至30件其他品类取消件数限制免税政策放开提升客单价渗透率得益于免税新政刺激客单价从2019年3544元提升至2021年的7367元20192021CAGR为44虽然20202021年旅游人数分别为2019年的7897但渗透率从2019年的46提升至2021年的83带动购物人次从384万人次提升至671万人次20192021CAGR为32免税销售额从2019年的136亿元提升至2021年的495亿元20192021CAGR为9120132021离岛免税销售额及增速20132021海南旅游人数及增速20132021离岛购物人次及渗透率20132021离岛免税客单价及增速离岛免税购物人次万人次离岛免税客单价元人次离岛免税销售额亿元海南省接待游客总人数万人次离岛免税渗透率右轴YOY右轴YOY右轴YOY右轴80090800080600120900040807007080007000500100306007060700060002060504008060005005000504050001040040003006040304000030030002020040300030-102002000102000201002010001000-201001000-10000-30000201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源海南省旅游和文化广电体育厅华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告11华安研究拓展投资价值21免税疫情反复客流量为主要制约因素对比20207-20228疫情反复下离岛免税销售额客流量客单价渗透率的变化我们发现离岛免税销售额与海南旅客人数呈显著正相关关系2021720223德尔塔奥密克戎相继在国内首次爆发由于德尔塔和奥密克戎传染性显著提升疫情防控难度增大国内管控措施趋严导致海南客流大幅波动带动离岛免税销售额剧烈下滑20228海南爆发疫情当月旅客人数15820万人次-527离岛免税销售收入96亿元-4329月底疫情得到有效控制客流逐步恢复海南发放免税旅游消费券免税公司推出促销活动进一步刺激消费2022127卫健委发布最新防疫政策10条防控措施进一步放开旅游出行有望逐步恢复带动免税消费复苏2020720229离岛免税销售额及海南省游客人数2020720229离岛免税客单价2020720229离岛免税渗透率离岛免税销售额亿元离岛免税客单价元人次渗透率海南省接待游客总人数万人次100001280120090007080002022310001060奥密克戎在深70008800600050圳上海爆发疫情5000640600400030430002021740020德尔塔在南202282000220010京爆发海南爆发100000疫情002022-62020-82021-22021-42021-62021-82022-22022-42022-82020-102020-122021-102021-122022-72020-72020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-92020-112021-11资料来源海南省旅游和文化广电体育厅华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告12华安研究拓展投资价值21中免卡位流量入口布局线上规模效应夯实供应链能力线下核心地理位置具有稀缺性和独占性中免卡位浦东机场首都机场香港机场等主要国际流量入口占据三亚海棠湾美兰机场凤凰机场等离岛免税优质物业通过高效转化将庞大的客流量转化成销售收入形成规模效应20221028新海港免税城开业正在建设三亚国际免税城一期二号地免税项目与太古地产合作打造高奢有税项目有望进一步实现协同效应线上为了应对疫情冲击迎合销售模式变化中免推出了线上平台不断加强会员体系运营建设增加线上商品供应创新线上营销方式截至2022Q3会员数已超过2400万日活跃用户达30多万有效提高了渗透率和复购率中免抓住疫情冲击消费回流以及政策放开的契机通过线上线下渠道结合的方式提高渗透率转化率客单价复购率做大规模2020年以来中免免税销售额占比位居全球第一得益于规模扩大中免对品牌话语权运营效率显著提升中免免税店分布情况中免离岛免税店布局情况行前行中行后的旅游新零售模式线下体验购买购物分搜索旅行前旅行中旅行后享渗透率转化率客单价忠诚度优化免税会打造沉浸式消鼓励投资者分入境及出境员微信小程费环境提高享消费体验旅行后购预订单序功能提升互动体验买渗透率资料来源百度地图华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告13华安研究拓展投资价值21中免客流量逐步回暖业绩有望加速修复202210海南疫情得到有效控制游客人数达到44967万人次-4721028海口国际免税城开业进店人数超44万人次销售额超6000万元中免线上平台独立访客达200万人创历史新高购物人数超12万销售额超5亿元12月5日三亚海口调整省外来返人员的管理措施不再实施分类管控12月7日卫健委发布最新防疫政策10条不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码不再开展落地检飞猪数据显示127防疫新十条发布半小时内三亚酒店预订量较上周增超3倍美兰机场凤凰机场进出港航班数量显著回升有望带动中免业绩快速修复海口美兰机场进出港航班三亚凤凰机场进出港航班资料来源flightaware华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告14华安研究拓展投资价值21中免防疫政策优化有望迎确定性修复公司上市之初受离岛免税政策预期影响估值在55x-75x震荡2011年免税政策落地后业绩逐步释放消化估值直到2017年之前基本维持在25x-35x水平2017-2019年中免收购日上获得浦东机场大兴机场等免税经营权规模显著提升免税龙头地位巩固估值提升到35x-40x20220年初受疫情影响股价短暂下挫估值约25x后续随着政策放开以及消费回流离岛及线上销售持续超预期叠加消费牛市估值最高提升至190x2020Q4市场担忧竞争格局恶化估值持续下跌后因竞争对手表现不及预期估值重回高位直至2021年春节后流动性收紧市场总体下跌2021Q2以后由于疫情反复价格战压缩利润空间估值震荡下行至30x20226海南多维发力促进消费回流叠加海口免税城开业预期估值略有反弹后因海南疫情影响波动下行防疫政策放开估值逐步修复随着海南岛旅游人数回升中免业绩确定性增加股价有望重新提升中免股价复盘资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告15华安研究拓展投资价值22酒店疫情反复行业出清集中度提升供给端出清根据盈蝶咨询数据20162019年酒店业客房数量CAGR为77增速保持平稳受疫情影响酒店经营承压酒店业客房数量从2019年的1762万间下降到2021年的1347万间CAGR为-126具体来看20192021连锁客房数量CAGR为21非连锁客房数量CAGR为-183集中度提升酒店集团CR3从2019年的408提升至2021年的48174pct单体酒店在此轮疫情中大幅出清而连锁酒店龙头趁机逆势扩张进一步提升行业集中度主要因为相比于单体酒店连锁酒店龙头在经营管理抗风险能力现金流管理等方面更具优势酒店业客房数量及增速连锁非连锁客房数量及连锁化率酒店龙头集中度CR3CR5CR10连锁客房数万间非连锁客房数万间客房数万间客房数YOY右轴连锁化率右轴80200015140040701800101600120035605301400100050120025080040100020800-56003015600-104002010400-152001020050-200002016201720182019202020212019202020212018201920202021资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告16华安研究拓展投资价值22酒店估值修复先行逐步进入复苏周期2018Q4酒店行业进入周期底部供给端去化2019Q4逐步向复苏阶段过度但2020年疫情爆发扭转了逐步修复的供需格局供给端大量进一步出清之后受疫情反复扰动需求波动复苏估值也在高位震荡202211防疫政策优化202212新10条发布取消落地检和核酸检测进一步提振复苏预期估值回升以2023年业绩为基础酒店行业PE为41x2023年业绩确定性较强酒店行业有望逐步进入复苏周期酒店行业估值变化情况PETTM900800疫情反复下复苏预期在震700荡中积累600500萧条复苏繁荣萧条震荡400300防疫政策优20020187后RevPAR增速20204复苏预期化新10条落地提振100放缓衰退预期下下估值反弹估值下行复苏预期0资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告17华安研究拓展投资价值22首旅逆势拓店发力轻管理和中高端2020年公司规划未来三年开店万家20212023将新增约5000家酒店2021年首旅新开店1418家2022Q3新开店621家主要因为疫情反复拖累开店进度预计2022全年开店数量为12001400家特许加盟和轻资产管理成为展店主体轻资产管理凭借投资小赋能高回报快优势开拓下沉市场截至2022年Q3加盟店数量为5186家占比为88相比于2020年提升4pct轻管理数量为2287家占比为39相比于2020年提升22pct重点发力中高端实现结构升级截至2022Q3中高端酒店数量为1496家中高端收入占比从2020年的423提升至2022Q3的525新开店数量加盟店数量及占比轻管理数量及占比中高端酒店数量及收入占比新开店数量家加盟店数量家轻管理数量家中高端酒店数量家轻管理占比右轴1600加盟店占比右轴250045140040160060600010020003512009014005000501000803012001500400070254080060100020600300050100080030401560040020003020104002002050010001010520000000002019202020212022Q3资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告18华安研究拓展投资价值22首旅需求回暖扩张优势RevPAR有望逐步恢复RevPAR疫情反复下波动复苏RevPAR受疫情反复影响在202112021720223疫情严重阶段较2019年恢复程度大幅下滑疫情好转后又逐步恢复随着疫情防疫政策优化跨区域流动取消落地检核酸阴性证明出行限制明显减轻预计2022Q4RevPAR明显回升疫情企稳期间ADR先于OCC复苏疫情反复下OCC受客流波动影响较大为了维持利润水平在逆势拓店中高端占比持续提升的支撑下首旅通过提高ADR保证经营稳定2020Q4以来ADR恢复程度均高于2019年的90随着政策放开商旅度假需求增加OCC有望逐步回暖带动RevPAR恢复考虑到供给端相对刚性首旅酒店凭借前期扩张优势有望在供需错配的窗口期享受红利提升ADR水平进一步带动RevPAR提升RevPAR较2019年恢复程度ADROCC较2019年恢复程度均价出租率RevPAR120100100902021780德尔塔在南京爆发807060202116050北京河北2022340上海疫情就奥密克戎在深4030地过年圳上海爆发20疫情201000资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告19华安研究拓展投资价值22君亭品牌矩阵完善盈利规模并举建立度假商旅等多品类中高端产品矩阵20222年君亭收购君澜景澜酒店品牌品牌矩阵得到进一步完善满足了消费者中高端高端超高端商务度假等多层次需求20228君澜酒店推出高端品牌君澜理合作品牌云澜进一步完善君澜度假圈产品矩阵以直营为主借助委托管理模式扩张实现盈利能力和规模扩张并进君亭以直营模式为主通过提供附加值服务提升单店盈利能力同时塑造品牌效应通过委托管理方式扩张截至2021Q3委托管理门店数量提升至31家2021委托管理模式收入占比为11相比于2018年提升8pct疫情影响下直营门店由于成本刚性毛利率略有下降委托管理模式受到影响较小且由于规模效应毛利率稳步提升2022年君亭收购君澜景澜规模进一步扩张跻身中国酒店集团前20品牌矩阵门店数量家直营委托管理毛利率对比直营门店委托管理门店君澜管理门店景澜管理门店直营委托管理整体超160高90高档历史文化140高端商务酒店高端度假酒店端旅游目的地酒1980120店70高1006070端高档艺术8050多维社区设计酒店至美微度假酒店40生活模式酒店6030中403420高23273115端东方特色中档2010精选服务酒店1516161517城市艺宿酒店002018201920202021Q32022Q32018201920202021资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告20华安研究拓展投资价值22君亭修复态势有望延续定增助力长线发展度假商旅需求回暖有望释放业绩弹性2022Q3RevPAR达到2019年的865主要得益于长三角地区商旅需求恢复以及君澜景澜度假品牌契合微度假需求2022Q1Q3君澜景澜共贡献营收071亿元占比28归母净利润013亿元占比48受新十条防疫政策影响跨省长线旅游商旅需求加速回暖据飞常准数据12月7日以来连续多日国内客运航班执行量达到2019年同期基线水平的60以上君亭品牌深耕长三角商旅市场君澜品牌覆盖国内主要度假目的地伴随行业复苏直营酒店成本刚性以及管理模式下奖励费提升有望释放业绩弹性定增助力直营门店拓展助力长期增长公司拟定增融资在3年内在杭州北京深圳无锡等核心城市分三批建立15家直营酒店预计新增客房2384间新增年均收入402亿元年均净利润772463万元推动公司快速发展RevPARADROCC较2019年恢复程度营收及占比情况利润及占比情况君澜四南一北度假板块RevPAR均价出租率君亭品牌君澜品牌景澜品牌君亭品牌君澜品牌景澜品牌12050810040680360044020220100002019202020212022H12022Q32019202020212022H12022Q3资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所