研究报告全文：美股2023年投资策略策略报告疾风劲草2022年12月28日李倩852-25321539Chucklifirstshanghaicomhk韩啸宇852-25321539Peterhanfirstshanghaicomhk2022年回顾贯穿2022全年美联储在奋力加息追赶高企的通胀俄乌战争带来的能源价格飙升给欧洲和全球都带来了灾难新的病毒变种给中国的疫情防控带来了极大的挑战并严重影响了全球供应链美股尤其是科技股也遭遇了重创幸运的是接近年底通胀已经明显得到控制战局有所缓和供应链问题也得到改善虽然联储依然不敢松口担心通胀卷土重来但是债券市场已经开始为明年的衰退和降息定价2023年前瞻主导2023年美股表现的依然是联储紧缩是否会矫枉过正到底会带来多么严重的衰退持续高利率会不会引发全球范围内的金融危机我们认为有一定的可能联储只是在管理预期以更坚定的立场引导市场主动进行调整包括裁员收缩投资减少消费给经济降温从而使得联储不必真的继续严厉紧缩导致不必要的经济衰退软着陆仍有可能虽然倒挂的利率曲线通常预兆着衰退经过一年多的挤泡沫科技股价格大幅下滑估值更趋向于合理但是明年一旦衰退成真企业业绩的下滑则很难避免除了经济周期因素外科技股面对的还有因为渗透率饱和带来的技术周期逆风以及疫情期间需求被前置带来的短期需求放缓随着收入放缓企业只有主动调整降本增效才是正途也只有那些拥有牢固的护城河并持续拓宽护城河的科技企业才值得我们长期投资科技改变我们的生活这个主题是我们长期投资的标的只是我们在这段时间里要以更严格的标准精挑细选足够大的真实需求和市场足够领先和实用的技术优势足够优秀的团队和执行以及足够便宜的估值与我们通常的印象相反同时符合这些条件的股票凤毛麟角绝大多数股票甚至包括FAANG在内都并不一定符合这些标准此外在防御性板块里如消费医药公用事业金融板块里明年也可能会出现超出大盘整体的表现的个股在接近2022年底的时候中国放开了疫情管制造成了感染人数在短期内快速上升随着明年初基本实现全民免疫以及政府推出更多的刺激经济措施中国有望基本恢复生活和生产正常并与世界更紧密连接从而继续为全球经济增长做出贡献第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom第一上海证券有限公司2022年12月2023年美股首选公司苹果AAPLiPhone14需求分化高端市场地位更加稳固波音BA787交付恢复带动现金流好转微软MSFT商业云表现稳健ToC业务将受较大压力奈飞NFLX用户重塑增长广告将打开新货币化空间英伟达NVDA游戏业务经历最坏时刻数据中心业务有韧性特斯拉TSLA短期面临物流挑战期待新工厂和4680电池爬坡2023年美股重点关注公司半导体台积电TSM互联网爱彼迎ABNB生物医药莫德纳MRNABioNTechBNTX我们覆盖的上市公司及评价买入苹果AAPL亚马逊AMZN波音BA开市客COST赛富时CRMMetaPlatformsMETA微软MSFT奈飞NFLX冬海集团SE特斯拉TSLA阿里巴巴BABA哔哩哔哩BILI京东JD网易NTES拼多多PDD持有英伟达NVDA-2-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月宏观策略大瘟疫和大放水的代价延迟到来12020年初疫情开始在美国蔓延美国政府当时的应对措施是封城这是一个多世纪以来从未有过的情景美国的底层人民基本没有存款如何保障民生美国政府采取了空前的大胆措施给所有人甚至包括企业--发支票延长扩大失业救济等福利措施正值大选年两党没有任何一方敢于冒得罪选民的风险阻挠尤其是民主党非常慷慨钱从哪里来发行国债并且大部分由联储认购疫情开始后的两年里美国快速增加了6万亿美元的国债2决策很匆忙执行得更是漏洞百出甚至导致对有些人救济金比正常工资高至于大规模财政和货币刺激的中长期后果当时并未在考虑之列毕竟疫情更象是一场战争也许是第三次世界大战生存是首要的考虑32021整整一年美国政府在忙着普及疫苗继续大规模财政刺激鼓励恢复经济活动美国消费者忙着买买买企业被井喷的业绩惊喜而忙着扩大生产规模疯狂招人而中国忙着向美国出口把美国的港口和供应链拥堵得一塌糊涂鲍威尔也配合地延续宽松政策以确保充分就业一切看上去都似乎很好尤其是就业恢复得很好4无底线的财政刺激本质是寅吃卯粮其后果终于在2021年底开始充分显现出来通胀开始加速上升劳动力市场过热房价飙升泡沫带来的严重后果仍在持续体现5回头看过犹不及这场瘟疫及其应对充分暴露了人性的弱点恐惧贪婪短视始作俑者是美国的政客们包括联储官员对比一下2008年美国应对金融危机的做法这一次美国国会和白宫几乎没有任何反对意见就以更大规模更快更盲目地通过了一系列救助法案两党的分歧只在于钱是多给个人还是多给企业或许瘟疫只是一个完美的借口政治正确民粹主义借机泛滥本来已经过分强势的政治又一次对市场进行了粗暴的干涉而预算和货币是主战场标的物是通胀和美元汇率而经济规律则无可逃避6鲍威尔为首的美联储的当初延迟干涉的出发点也许是好的但是他对人性的缺点认识不足他以为保持低利率可以增加就业机会从而吸引更多人回到劳动力市场可实际情况却是劳动参与率并没有增加反而很多人由于他的低利率吹大的资产泡沫而提前退休对于通胀由于联储因为过迟而过激的反应造成了严重的后果明年通胀会持续放缓1经过一年的加息通胀已经大幅放缓实物商品价格下降房地产价格和房租也早已见顶只剩下影响服务业核心通胀的工资还坚挺联储担心会形成工资-通胀的螺旋上升我们认为在今年高基数的前提下只要没有更多的新的财政刺激和不利外部因素明年的通胀必然会自然下降核心通胀有望在明年年底前降低到32的确工会通过集体谈判可以锁定未来几年的工资上调幅度从而固化通胀带来的工资上涨完成螺旋的一环但是工会所代表的美国劳动力份额有限仅10左右其他绝大部分工人是没有组织起来的面对资方并没有那么强势的谈判地位和议价能力因此零星的工会罢工要求涨薪等新闻并不一定会带来广泛的工资螺旋上升3而随着消费者把疫情支票的钱逐步花光信用卡刷爆消费萎缩企业收入减-3-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月少对劳动力的需求也会自然下降甚至裁员我们今年已经在硅谷看到了这些的发生因此通胀在自然下降联储没有理由继续过分紧缩软着陆有可能衰退可能性更大衰退程度取决于联储是否矫枉过正1如果联储保持克制软着陆是有可能的但是如果联储矫枉过正如12月公布的点阵图所示把利率长期保持在高位则仍有很大的可能导致经济衰退甚至发生信用危机出现大规模企业破产取决于联储的紧缩程度衰退有可能是轻微的有利因素包括首先家庭和企业资产负债表总体保持健康疫情储蓄持续存在凸显了这一点其次仍有一些被疫情压抑的需求在释放第三一些行业对工人的需求仍然很大尤其是酒店业建筑业和医疗保健业失业率的回升很可能比正常衰退温和2虽然联储最近表态偏鹰但是不排除这是联储预期管理的一部分即通过严厉的措辞来指引市场主动调整从而不必真的把这些威胁的严厉措施落地3在过去100年的历史中美国股市几乎总是在衰退结束前开始复苏但在经济衰退开始之前市场也从未触底在衰退的局面下企业盈利会不可避免地受到负面影响投资者仍应该为经济衰退和利润大幅下降做好准备4经济衰退期间市场下滑的主要原因之一是企业收益的暴跌目前市场一致预期企业盈利仍将增长49截至2022年12月2日Refinitiv要么是市场的普遍预期尚未对潜在的经济衰退正确定价要么是分析师们普遍预计公司将能够通过削减成本如裁员来保护企业利润率未来的发展更可能会介于二者之间5衰退期间市场下滑的另一个原因是估值下降回顾之前的低迷时期静态市盈率PE和12个月远期市盈率通常分别降至12倍和13倍左右目前市盈率的估值倍数截至2022年12月2日12个月的静态市盈率为21倍远期动态市盈率为177倍Refinitiv高于衰退时期的典型水平但是股票是长久期资产并不应该简单用1-2年的盈利情况来估值尤其是对于成长股而言如果用2024-25年的盈利来看可能结论就很不一样6自20世纪20年代以来平均而言市场平均领先EPS大约8个月见底而拐点出现的三个标志是更具吸引力的估值对经济复苏的预期美联储宽松政策的支持文明的冲突带来全球化退潮降低经济效率1自从上世纪80年代开始新自由主义主导的一轮全球化取得了辉煌的成就尤其是进入21世纪后随着中国加入WTO全球人均GDP增长曲线突然陡峭持续拉动全球经济繁荣的是双引擎中国生产美国消费通过把生产外包给中国美国的企业利润和股票市值也大幅上升2在短短三十年里中国一举从全球最大的农业国升级为全球最大的工业国而随着中国企业向价值链的高端全方位爬升美国为首的全球秩序开始被撼动作为应对自从川普政权开始美国政府对中国的高科技围堵也日益严峻3此外今年由于Covid奥米克戎变种导致的中国封城给部分在华运营的全球企业带来了极大的困难它们也开始反思供应链过于集中的风险并开始把产业链外移4虽然有东南亚印度墨西哥等国家部分接收从中国转移出的产能并提供相应-4-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月的消费市场但是无论如何中国部分转入内循环都会降低经济效率对全球经济造成负面影响对于严重依赖中国市场的跨国企业而言这个趋势可能是缓慢而持久的逆风在未来数年甚至更久的时间跨度内拖累业绩表现5冷战结束后欧洲国家长期受益于俄罗斯的廉价能源并以为安全不再是问题但是今年俄罗斯对乌克兰的侵略加剧了欧洲国家的衰退并打破了他们虚幻的安全感欧洲和其他美国盟友们都强化了安全意识对意识形态不同的国家更加警觉并开始积极参与美国对其发起的经济围堵和军事对抗在宏观逆风的背景下我们必须更谨慎地挑选个股投资1过去十年的无脑买入FAANG或者纳斯达克指数基金的做法不再有效甚至是危险的因为随着移动互联网渗透率上升到一个高原互联网龙头企业们的垄断地位确立但是并不稳固高速发展阶段也随之结束运营效率和财政纪律的重要性升高2美国是互联网的发源地是众多互联网创新企业的所在地这些互联网企业经过过去二三十年的发展受益于网络效应而基本垄断了除中国之外的全球市场并充分享受了垄断红利以FAANG为代表的互联网龙头企业总市值在过去十年里增加到超过3万亿美元占标普500指数的比重超过153但看似牢不可破的垄断企业也时刻面临护城河被冲击的风险没有一个企业是绝对安全的都面临各种风险a新的更好的技术出现例如OpenAI的ChatGPT对Google的核心搜索业务形成冲击b更好的替代产品出现例如TikTok的短视频对Facebook的文本和Instagram的照片在争夺用户使用时长方面形成了碾压式的优势以及Amazon广告对Google广告的部分取代c更廉价的竞争对手出现比如Amazon的云计算业务一度占据绝大部分市场份额但是随着来自微软和Google的激烈竞争这个领先优势正在逐步减少虽然目前市场还足够大但是可以期待未来的利润率会持续下降类似Temu正在大举进入美国市场以低价挑战Amazon在电商领域的垄断地位d来自产业链技术链上下游的威胁Apple在iPhone里推行的隐私保护政策极大地伤害了Meta的广告业务e来自监管部门的反垄断风险这个在中国已经实实在在感受到了f相对好的护城河是什么呢已经取得的竞争优势叠加赋能未来的竞争力二者缺一不可4收入高速增长的阶段已经成为过去未来数年的个位数或者低双位数增速成为常态控制各种费用和回购股份成为支持EPS增速的关键在过去两年里硅谷巨头们松弛的财政纪律严重降低了企业盈利损害了股东利益以Twitter为例在Musk收购之后裁员一半以上后仍能正常运营充分证明了此前的低效率和人浮于事MetaGoogle和Amazon也随之大幅裁员相较而言Apple和Tesla在运营效率上无疑是最优秀的-5-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月龙头企业们寻找新增长点的努力仍旧艰苦而漫长1为了寻找新的增长点垄断企业也不得不努力做出各种尝试一个理想的增长点必须同时具备数个条件足够大的真实需求和市场足够领先和实用的技术优势足够优秀的团队和执行这三个条件的重要性和难度依次递减尤其是第一点在真实需求不够大的时候不应该一厢情愿地勉强去试图人为创造出一个市场Meta很可能就在犯这样一个昂贵的大错市场需求和技术进步是彼此拉动交互前进的进步的路径并非是直线而往往是曲线甚至是多次迭代的2巨头们尝试的增长战略包括但不限于a扩大市场份额例如看似已经饱和的手机和PC市场里iPhone仍然在蚕食Android的份额Mac在逐步扩大对PC的渗透b向新的领域探索如Google进入了云计算里的IAAS人工智能智能驾驶等领域Meta在所谓的元宇宙领域烧掉数百亿美元的资金Apple进入了AR头盔和电动汽车领域但是这些新业务进展缓慢而艰辛远未出现可以媲美各自核心业务的所谓第二曲线c尝试新的商业模式一直坚持订阅制的Netflix开始尝试广告支持内容的商业模式而一直依靠广告收入的Twitter反而开始尝试订阅制同样依靠广告收入的Meta尝试过电商但是举步维艰反而是做电商的Amazon在广告领域做得风生水起为了增长大家都在互相模仿渗透d向海外扩张目前大部分互联网龙头企业都已经是全球运营海外也贡献了超过一半的收入e兼并收购这条路喜忧参半Meta历史上的几次天才的大手笔收购奠定了它的成功AMD和NVDA等半导体企业的收购则补足了各自的短板不那么成功的也不少例如Intel对MobileEye的收购Meta对Oculus的收购Salesforce对Slack的收购另外一种错误就是回头看错过了好机会Apple严格遵守财政纪律为此错过了对Tesla的入股f超常提高价格大多数情况下企业的定价会随着通胀而上升以超过通胀水平的幅度提价才是真正的增长驱动力目前看起来消费品领域只有iPhone和Tesla能做到在半导体行业台积电也做到了3从增长空间的角度看aTesla算是比较幸运的高屋建瓴从高端跑车开始ModelSX到Model3YCyberTruck再到未来的低价车价格区间一路向下增长空间如同金字塔一样逐步扩大关键的是这些都是已经被长期证明真实存在的需求随着更多传统车厂进入竞争会阶段性加剧但是长期看Tesla的竞争优势和竞争力都是对手难以企及的bApple的AR头盔和电动车前景都堪忧前者因为需求不足后者因为技术不行但是iPhone仍然有很大的增长空间蚕食安卓手机的市场份额cMeta的XR业务也很可能只是一厢情愿的伪市场哪怕技术再先进也只会白白浪费股东们数百亿美元的投入d至于云计算虽然IAAS市场空间很大也给三家龙头贡献了巨大的营收和利润但是这项业务的同质化程度高护城河深度有限竞争格局决定了利润率会长期下降-6-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月e至于比较热门的SAAS相较于二十年前的软件行业其创新之处主要在于两点通过网络部署和订阅制收费一则降低了销售和服务成本二则提高了定价减少了消费者剩余并增加了现金流的稳定性其增长空间则受限于用户的真实需求所支持的新增功能放眼更长久的未来值得布局的热点仍是人工智能和半导体1人工智能的发展方向是取代而非辅助人类这才是对生产力提升的质的飞跃决定人工智能AI前景的是找到商业化的应用场景a我们已经看到了智能驾驶已经被Tesla以订阅制的形式在广泛货币化同样是Tesla开发的擎天柱机器人也有非常巨大的潜在市场虽然还有待验证b语音识别在Amazon的Alexa和Apple的Siri都获得了有限的成功但是货币化的进展则非常有限c人脸识别在中国的安防领域获得了广泛的商业应用但是因为对隐私的顾虑导致在美国还没有大规模的商业应用dChatGPT技术非常领先但是商业化的前景仍有待观察AI在生物医药研发等方面的应用也取得了巨大的进展商业化的前景同样需要密切关注e作为支持所有这些应用的基础是NVDA的芯片f当然在投入这个领域之前要牢记19世纪美国铁路债券泡沫的教训一个给社会带来巨大价值的项目并不必然给投资者带来巨大的回报能否找到合适的商业模式并建立起持续的竞争壁垒是关键2半导体作为IT行业的上游虽然周期性强但是在这个阶段成长性则更为突出a半导体是个很复杂的行业是自然演化到今天这个格局的虽然期间各国政府都有过不同形式不同程度的干涉但是大部分还是企业按照市场规律发展到今天的通过产品设备软件材料流程等企业的分工合作这个行业进化到了一个高度分化极其精密的状态技术的难度持续提高每上升一个台阶都需要艰苦的努力通过创新迭代爬升学习曲线并取得规模优势撼动这个格局的代价是昂贵的重建一个能与之媲美的产业生态则是不可能的因此这也是为数不多的尚且具有整体护城河的行业b疫情期间对IT设备的脉冲式需求加剧了行业的周期波动被前置的需求带来的是今年对终端产品的雪崩式下滑但是伴随着AI大数据和云计算半导体行业整体的长期成长性仍然是确定的c这个产业链中最有投资价值的无疑是其中能掌握定价权的瓶颈环节显然常年处于产能瓶颈的不是产品软件设备材料而是高端制程的代工企业一向保守的Buffet选择高科技的台积电绝非偶然-7-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月图表1美国国债总额与GDP资料来源Choice2023年重点关注公司选股标准全球市场美国优势垄断进取加粗标的已经正式覆盖橙色标的为重点关注红色板块为未来热点半导体1流程TSM2逻辑AMDNVDA智能硬件1消费者互联网入口AAPL2汽车TSLA操作系统基础设施1电商AMZNHDCOST2流媒体NFLX3社交媒体META4共享经济ABNB金融科技1互联网支付VMA-8-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月2传统JPMMCO消费服务和消费品1快餐MCD2饮料SBUX3调味品KHC农业1农业机械DE军工1军机LMT2民航BA原研药1生物制药ABBV图表22022首选股表现排名股票代码现价变幅目标价美元美元1波音BAUSEquity18372-60220002京东JDUSEquity5665-23180003苹果AAPLUSEquity13650-234190004微软MSFTUSEquity24901-249300005英伟达NVDAUSEquity16952-443180006亚马逊AMZNUSEquity8845-490164007特斯拉TSLAUSEquity15767-515433008奈飞NFLXUSEquity29041-520339009METAPlatformsMETAUSEquity11615-6601450010冬海集团SEUSEquity6105-73016680平均-413跑赢幅度标普500指数389575-173-240注现价2022年12月15日收盘价变幅2021年12月15日2022年12月15日收盘价详情请查阅第一上海研究报告资料来源彭博第一上海整理-9-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月苹果AAPL买入iPhone14需求分化高端市场地位更加稳固财务摘要本季度公司总收入为901亿美元同比增长81高于彭博一致预期的889亿美元其中产品收入为710亿美元同比增长9服务收入为192亿美元同比增长5本季度公司的毛利为381亿美元毛利率为423环比下降100个基点同比增长10个基点毛利环比下降主要受到汇率的影响其中产品毛利率为346服务毛利率为705外汇对收入带来超过6pct的负面影响公司的净利润为207亿美元同比增长08摊薄每股盈利为129美元高于彭博一致预期的127美元公司预计在宏观环境不继续恶化的情况下Q4的收入增速相较Q3将下降汇率将带来近10pct的负面影响Mac收入在Q4将同比大幅下降服务收入预计会增长iPhone14需求下滑Pro需求增加公司在本季度发布iPhone14系列美元售价较上一代不变但由于汇率因素在其他地区的定价有少量上涨在智能手机市场整体销售下滑的大环境下iPhone14Pro系列对顾客依然维持了较高的吸引力出货量相较去年更高但同时iPhone14系列的销量比去年同期下降我们认为Pro系列带来的销量增长难以抵消14系列销量下降的影响同时郑州富士康工厂的产能降低会明显影响iPhone14系列的供应情况导致销量下滑Mac表现出色可穿戴设备发布多款新品本季度Mac收入为115亿美元同比增长25大幅高于市场预期的93亿美元可穿戴设备方面公司发布了全新的AppleWatchUltra产品线为过去使用佳明等专业运动智能手表的用户提供选择AirPodsPro也更新了第二代产品目标价19000美元买入评级我们采用DCF模型对公司进行估值近期通胀有所放缓加息预期缓和美国十年期国债收益率回落设定WACC为85未来三年预测收入CAGR为54预测EPSCAGR为75我们维持公司的永续增长率3求得合理股价为19000美元相比较当前股价有2559的上涨空间上调至买入评级盈利摘要股价表现截至9月24日止财政年度FY2020FY2021FY2022EFY2023EFY2024E总营业收入美元百万元274515365817394328404194427833200180变动5513326779250585160净利润57411946809980399650106916140120摊薄每股盈利美元3357626470100变动1070713085533910558060基于15129美元的市盈率估45726724623821540每股派息美元0809090910200股息现价比053057060061065资料来源公司资料第一上海预测资料来源彭博-10-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月主要财务报表损益表财务能力分析单位百万美元财务年度9月24日2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测盈利能力主营业务收入365817394328404194427833450999毛利率418433430433435-主营业务收入成本212981223546230390242795254815EBITDA利率329331300304308毛利152836170782173803185038196185净利率259253247250254营业开支4388751345551725775759983销售总务及管理开支2197325094270812823729315营运表现研究和开发开支2191426251280912952030668销售及管理费用收入-60-64-67-66-65营业利润108949119437118631127280136202研发费用收入-60-67-70-69-68-利息支出258-334000实际税率133162160160158-营业外亏损净额00000股息支付率153148147141132税前利润109207119103118631127280136202库存周转9194838585-所得税支出1452719300189812036521520应收账款天数212252252238228非常项目前收入946809980399650106916114682应付账款天数832971990940970净利润946809980399650106916114682普通股东所得净利润946809980399650106916114682财务状况折旧与摊销7028372340749407768980592总负债总资产820856842795734EBITDA120233130541121231130029139105经营性现金流收入298303294298302主营业务增长33378255854ROE15011970178013741023EBITDA增长率35779-776865ROA270283281281272资产负债表现金流量表2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测现金与现金等同3494023646233114521283682短期投资2769924658246582465824658净利润946809980399650106916114682应收账款与票据2627828184276282816628178折旧摊销1128411104260027492903库存65804946553257766092其他非现金调整298510044000其他流动资产3933953971539715397153971非现金资本变动-25789080-328125466710总计流动资产134836135405135100157784196581经营活动现金流量10637113003198969112210124295长期投资与应收127877120805120805120805120805固定资产清理00000总固定资产109723114457119428124647130127资本支出-11085-10708-4971-5219-5480-累计折旧7028372340749407768980592投资增加00000净固定资产3944042117444874695849535投资减少00000其他长期资产4884954428544285442854428其他投资活动00000总计长期资产216166217350219720222191224768投资活动现金-14545-22354-4971-5219-5480总资产351002352755354820379974421349已付股利-14467-14841-14649-15075-15138应付账款5476364115608646419271229短期拆借变动-8933795000短期借款1561321110211102111021110长期借款增加203935465000其他短期负债5510568757687576875768757长期借款减少-8750-9543000总计流动负债125481153982150731154059161096股本增加11050000长期借款10910698959989599895998959股本减少-85971-89402-89402-80462-76439其他长期负债5332549142491424914249142其他融资活动-6556-6223000总长期负债162431148101148101148101148101融资所得现金-93353-110749-104051-95537-91577总负债287912302083298832302160309197现金净增减-3860-10952-3352190138470总股东权益63090506725598877814112151现金剩余3592924977233114521283682资料来源公司资料第一上海预测-11-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月波音BA买入787交付恢复带动现金流好转财务摘要22Q3公司实现收入1596亿美元同比增长44不及彭博一致预期的1774亿美元BDS的收入减少但BCA的交付量及BGS有所回升本季度公司毛利为-82亿美元经营亏损为307亿美元经营利润率为-172去年同期为22本季度公司GAAP净亏损为328亿美元约合每股亏损55美元不及彭博一致预期的每股盈利061美元季度经营现金流为322亿美元自由现金流为29亿美元Non-GAAP核心经营亏损为308亿美元Non-GAAP核心经营利润率为-193Non-GAAP核心每股亏损为62美元不及彭博一致预期的每股盈利013美元787交付恢复带动现金流好转公司三季度共交付飞机112架其中737MAX88架7879架交付量的提升带动BCA收入同比增长40至626亿美元737MAX当前库存270架787当前库存115架目前库存飞机中的135架是为中国客户提供的由于中国需求的不确定性公司需要重新规划销售其中一些飞机未来二十年中国市场将贡献超过2000架新飞机的需求因此中国市场对飞机交付及未来生产速率的影响十分重要同时中国逐渐放松新冠管制政策将带来正面影响BDS项目记入大额亏损本季度BDS收入为531亿美元同比下降20经营亏损28亿美元经营利润率-527利润率的大幅下降主要由于部分固定价格研发项目损失导致的包括KC-46AVC-25BMQ-25T-7A和商业航天载人项目损失主要原因是1供应链限制零件短缺续时间比公司预期的要长2劳动力不稳定带来的学习曲线推移及成本上升目标价220美元买入评级随着疫情好转管制放松航空客运量恢复公司交付量有望在2023年迎来复苏我们使用DCF模型对公司进行估值随着交付恢复公司未来现金流的不确定性有所降低且公司的长期债务成本较低WACC降低至85永续增长率为2求得合理股价应为22000美元比当前股价高出1811维持买入评级风险提示航空市场复苏进度慢于预期坠机事件导致消费者信心重建缓慢中美关系风险盈利摘要股价表现截至12月31日止财政年度20年历史21年历史22年预测23年预测24年预测总营业收入百万美元5815862286663568089491792250变动-240471065321911347运营利润-12767-2902-199150967435200变动5464377273140356014589150净利润-11873-4202-425426324875100每股盈利美元-2088-715-714439812变动-176429657701216146852250基于18627美元的市盈率估NANANA4252290每股派息美元2000000000资料来源公司资料第一上海预测资料来源彭博-12-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月主要财务报表损益表财务能力分析单位百万美元财务年度12月31日单位百万美元2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年实际实际预测预测预测盈利能力实际实际预测预测预测主营业务收入5815862286663568089491792毛利率-984877142154-主营业务收入成本6384359269612476940777656EBITDA利率-181-120187103毛利-5685301751091148714136净利率-204-67-643353营业开支70825919710063916701-营销和行政管理费用48174157365038024039营运表现-研究和开发开支24762249278728312937行政管理与销售费用收入8367554744-其他营业支出-211-487664-243-275研究和开发费用收入4336423532营业利润-12767-2902-199150967435实际税率17514820150150-利息支出-2156-2682-2400-2000-1700应收账款天数1714151312-营业外亏损净额4475515000应付账款天数207191172157135税前利润-14476-5033-434130965735库存周转天数446488458391332-所得税支出-2535-743-87464860财务状况净利润-11873-4202-425426324875总负债总资产11191107113611111066主营业务增长-240471065321911347收入净资产382450504631719EBITDA-10521-7588570629484经营性现金流收入-317-552369107EBITDA增长率-3654399280111278168393431主营业务增速资产负债表现金流量表单位百万美元2020年2021年2022年2023年2024年单位百万美元2020年2021年2022年2023年2024年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测净利润-11941-4290-425426324875现金与现金等同25590162449579788611416折旧摊销22462144207619652049应收账款与票据20562758273528833004非现金项目842557071250937984库存8171578823770167375169481非现金营运资本变动-17140-69772423381893未入账收益79958620111201312014120终止经营所得净现金00000总计流动资产12164210866610267299861100241经营活动现金流量-18410-3416149455729801财产厂房及设备净值11820109181014295778927固定及无形资产变动-1007-451-1159-1265-1271长期投资与应收账款29522670267026702670长期投资净变动-37616-35713000其他长期资产1572216298161571602215894收购与剥离净现金0-6000总计长期资产3049429886289692826927491其他投资活动2027545489000总资产152136138552131640128130127732经销权00000应付账款3509927716308092973028473其他-185000短期债务16931296129612961296投资活动现金-183669324-1159-1265-1271其他短期债务5048852980529805298052980已付股利-11580000总计流动负债8728081992850858400682749借款472489795000长期借款6189056806498064380638806债务偿付所得现金-10998-15371-7000-6000-5000其他长期负债2104114600146001460014600股权回购现金3642000总长期负债8293171406644065840653406其他融资活动-173-66000总负债170211153398149491142412136155终止经营所得净现金00000总股东权益-18075-14846-17850-14281-8423融资所得现金34955-5600-7000-6000-5000现金净增减-1736269-6665-16933530资料来源公司资料第一上海预测-13-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月微软MSFT买入商业云表现稳健ToC业务将受较大压力业绩摘要本季度公司收入为501亿美元同比增长11高于彭博一致预期的495亿美元其中产品收入157亿美元同比下降5服务及其他收入344亿美元同比增长20毛利率为692同比下降70bps经营利润率为429同比下降180bps毛利的下降主要由于更高的能源成本经营利润的下降主要由于收购Nuance的投资GAAP净利润为167亿美元同比下降12净利润率为35GAAP摊薄每股收益为235美元高于于彭博一致预期的231美元公司预计FY2023Q2财季收入区间为5235亿美元至5335亿美元同比增长12至31低于彭博一致预期的558亿主要由于Windows的收入同比将下降30同时Azure收入低于预期公司下调2023财年全年经营利润率指引1pct同时预计汇率因素将对全年营收造成5pct的负面影响云计算需求稳定微软云收入同比增长24至257亿美元Azure收入增速出现下滑同比增长35至129亿美元略低于市场预期的37增速由于汇率影响公司的商业订单量同比下降3如果按固定汇率计算商业订单量同比增长16剩余履约义务价值1800亿美元同比增长31我们认为在当前宏观环境下云服务将承担企业需求的不确定性及能源及供应链成本上的风险继续提升渗透率预计2023财年公司的商业业务收入仍将增长20ToC业务表现低于预期Q4将受较大压力IDC预计2022年全球PC出货量将下降128至305亿台2023财年Windows的收入将受到PC出货量下降的影响公司预计Windows及设备销售收入在Q4将出现30的下降目标价300美元买入评级根据DCF估值法由于2022年进入加息周期设定WACC为9考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度长期增长率为3获得目标价300美元对应202320242025财年利润的316276236倍PE较当前价格有272的提升空间给予买入评级风险因素云计算市场竞争风险PC出货量下降风险Arm冲击PC生态风险国际局势风险汇率风险盈利摘要股价表现400截至6月30日止财政年度21财年实际22财年实际23财年预测24财年预测25财年预测350总营业收入百万美元168088198270210584234649267996300250变动1753179662111431421200净利润6127172738705778027093575150摊薄每股盈利美元819795109127100变动39761988-1651458170050基于23587美元的市盈率估2932442492171850每股派息美元2224242629股息现价比095103101111124资料来源公司资料第一上海预测资料来源彭博-14-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月主要财务报表损益表财务能力分析单位百万美元财务年度截至6月30日2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测盈利能力主营业务收入168088198270223064254991287424毛利率689684683679685-主营业务收入成本5223262650708078180590605EBITDA利率485493489500517毛利115856135620152257173185196820净利率365367344352363-营业开支4594052237584166389669981销售及营销开支2011721825240672594227992营运表现研究及开发开支2071624512279233105434990销售及管理费用收入150140137129122总务及管理开支51075900642669016998研发费用收入123124125122122营业利润699168338393841109289126839实际税率138131190185185-营业外费用-1186-333-892-1020-1150股息支付率278251250240230税前利润711028371694734110309127989库存周转率231196189187180-所得税支出983110978180342044623678应收账款天数750747730670620非常项目前收入61271727387670089863104311应付账款天数954982101010001035净利润61271727387670089863104311普通股东所得净利润61271727387670089863104311财务状况折旧与摊销1168614460152081828421667总负债总资产575544501457409EBITDA8160297843109050127573148506收入净资产432437385370349主营业务增长175180125143127收入总资产184199192201206EBITDA增长率164166103145141经营性现金流收入457449446456471资产负债表现金流量表2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测现金与现金等同14224139313439566662112676短期投资11611090826908269082690826净利润61271727387670089863104311应收账款与票据3804344261462044870950243折旧摊销1168614460152081828421667库存26363742373250395028其他非现金调整47191391778680808386其他流动资产1339316924169241692416924非现金资本变动-936446-2021741142总计流动资产184406169684192081228160275697经营活动现金流量767408903599491116401135506长期投资与应收59846891689168916891净固定资产59715743988630097838108975固定资产变动-8909-22038000其他非流动资产1507521897218972189721897资本支出-20622-23886-27111-29822-32804商誉4971167524675246752467524长期净投资变动287618438000其他长期资产780011298112981129811298其他投资活动-922-2825000总计长期资产149373195156207058218596229733投资活动现金-27577-30311-27111-29822-32804总资产333779364840399140446756505430应付账款1516319000207312471727381已付股利-16521-18135-19221-21617-23991短期借款00000债务偿付所得现金-5504-9023000其他短期负债7349476082760827608276082股本增加16931841000总计流动负债886579508296813100799103463股本减少-27385-32696-32696-32696-32696长期借款5007447032470324703247032其他融资活动-769-863000其他长期负债5306056184561845618456184融资所得现金-48486-58876-51917-54313-56687总长期负债103134103216103216103216103216现金净增减648-293204643226646015总负债191791198298200029204015206679现金剩余14224139313439566662112676总股东权益141988166542199111242741298751自由现金流56118651497238186580102702资料来源公司资料第一上海预测-15-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2022年12月第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话8522522-2101传真8522810-6789本报告由第一上海证券有限公司第一上海编制仅供机构投资者一般审阅未经第一上海事先明确书面许可就本报告之任何材料内容或印本不得以任何方式复制摘录引用更改转移传输或分发给任何其他人本报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作参考之用并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据或就其作出要约或要约邀请也不构成投资建议阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策本报告及任何资料材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标财务情况风险承受能力或任何特别需要阁下应综合考虑到本身的投资目标风险评估财务及税务状况等因素自行作出本身独立的投资决策本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生但对于本报告所载预测意见和预期的公平性准确性完整性或正确性并不作任何明示或暗示的陈述或保证第一上海或其各自的董事主管人员职员雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任对于本报告所载信息的准确性公平性完整性或正确性不可作出依赖第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经就本报告所载信息评论或投资策略发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点信息意见和估计均按现况提供不提供任何形式的保证并可随时更改恕不另行通知第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法一九三四年证券法或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商此外第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法下简称为投资顾问法投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问在没有获得有关法例特别豁免的情况下任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务包括但不限于在此档内陈述的内容皆没有意图提供给美国人此档及其复印本均不可传送或被带往美国在美国分发或提供给美国人在若干国家或司法管辖区分发发行或使用本报告可能会抵触当地法律规定或其他注册发牌的规例本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用2022第一上海证券有限公司版权所有保留一切权利-16-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放