上世纪九十年代起日本经济增速换挡、就业结构变化等因素催生非正式用工需求，倒逼政策法规的发展完善，共同促进了日本灵活用工行业的快速发展。1985年出台《劳动者派遣法》首次肯定了派遣用工在日本的合法地位，此后法规的多次修订不断放松对灵活用工的限制以及保障灵活用工人员平等的经济地位。目前非正式雇佣员工已经成为日本就业市场的重要组成部分，对于帮扶就业有着不可或缺的作用。对比中国，我国正在重复日本灵活用工行业发展的早期阶段，在我国人口红利消退、用工成本攀升、产业结构转型、用工法规趋严背景下，灵活用工发展空间广阔。
　　日本作为仅次于美国的全球第二大人力资源服务市场，发展较为成熟、上市企业众多，我们选取市值位于前列的日本灵活用工龙头Recruit、Persol、TechnoPro，分析其成长路径。
　　Recruit聚焦于原有的平台流量和信息资源，利用公司的蝴蝶结商业模式充分利用平台累积的信息实现流量的变现，实现了高效的BC端匹配，成就千亿市值的人服龙头，占据日本市场的垄断地位。
　　Persol以解决日本女性就业问题为初衷，Persol的扩张通过并购扩大服务领域、强化业务平台，注重共同的价值指引和并购整合，至今已发展成为管理11.4万临时雇员，布局全球的综合性人力资源外包服务商。
　　TechnoPro作为垂直领域外包服务商通过紧抓技术人才缺口，在工程师派遣这一细分领域以6.8%的市占率问鼎日本市场，同时公司不断探索高附加值业务及全球化的战略布局，实现了同业务模式下领先的利润率，毛利率达26%，净利率达8.6%。
　　投资建议：对标日本灵活用工龙头，我们认为科锐国际具备成长为国际人服龙头的潜质，在盈利能力、管理规模、龙头市占、业务平台布局等方面具备巨大的潜力，通过技术+并购两条人服龙头成长的必经之路，科锐有望成为高速成长的国际化人服企业。建议关注高成长性的国内人服龙头科锐国际，疫情影响减弱、用工需求回弹，科锐国际有望充分受益，未来三年有望持续高增。
　　风险提示：政策风险，行业竞争加剧，并购及海外市场拓展风险等。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate社会服务发布时间2022-12-27TableTitleTableInvest证券研究报告行业深度报告优于大势日本灵活用工市场应运而生因势而起上次评级优于大势人力资源行业系列深度一---报告摘要TablePicQuote历史收益率曲线上世纪九十年代起TableSummary日本经济增速换挡就业结构变化等因素催生非正式用工需求倒逼政策法规的发展完善共同促进了日本灵活用工行社会服务沪深300业的快速发展1985年出台劳动者派遣法首次肯定了派遣用工在10日本的合法地位此后法规的多次修订不断放松对灵活用工的限制以0及保障灵活用工人员平等的经济地位目前非正式雇佣员工已经成为-10日本就业市场的重要组成部分对于帮扶就业有着不可或缺的作用对-20比中国我国正在重复日本灵活用工行业发展的早期阶段在我国人口-30红利消退用工成本攀升产业结构转型用工法规趋严背景下灵活-40202112202232022620229用工发展空间广阔日本作为仅次于美国的全球第二大人力资源服务市场发展较为成熟TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益上市企业众多我们选取市值位于前列的日本灵活用工龙头Recruit12201相对收益102124PersolTechnoPro分析其成长路径Recruit聚焦于原有的平台流量和信息资源利用公司的蝴蝶结商业模行业数据TableMarket式充分利用平台累积的信息实现流量的变现实现了高效的BC端匹成分股数量只73配成就千亿市值的人服龙头占据日本市场的垄断地位总市值亿5241流通市值亿2499Persol以解决日本女性就业问题为初衷Persol的扩张通过并购扩大服市盈率倍0务领域强化业务平台注重共同的价值指引和并购整合至今已发展市净率倍357成分股总营收亿成为管理114万临时雇员布局全球的综合性人力资源外包服务商1197成分股总净利润亿-69TechnoPro作为垂直领域外包服务商通过紧抓技术人才缺口在工程师成分股资产负债率5033派遣这一细分领域以68的市占率问鼎日本市场同时公司不断探索高附加值业务及全球化的战略布局实现了同业务模式下领先的利润相关报告TableReport率毛利率达26净利率达86科锐国际300662掘金万亿灵工市场技术驱动模式迭代升级投资建议对标日本灵活用工龙头我们认为科锐国际具备成长为国际--20221010人服龙头的潜质在盈利能力管理规模龙头市占业务平台布局等方面具备巨大的潜力通过技术并购两条人服龙头成长的必经之路TableAuthor科锐有望成为高速成长的国际化人服企业建议关注高成长性的国内证券分析师李慧人服龙头科锐国际疫情影响减弱用工需求回弹科锐国际有望充分执业证书编号S0550517110003受益未来三年有望持续高增021-20361142lihuinesccn研究助理赵涵真风险提示政策风险行业竞争加剧并购及海外市场拓展风险等执业证书编号S0550121050017021-20361142zhaohznesccn重点公司主要财务数据TableCompanyFinanceEPSPE重点公司现价评级2022E2023E2024E2022E2023E2024E科锐国际4964149195259334125421916买入请务必阅读正文后的声明及说明社会服务行业深度TablePageTop目录1日本灵活用工市场发展复盘511历史背景经济危机和就业结构变化催生派遣用工需求512政策护航法规扶持灵活用工高速规范发展713市场现状非正式工成日本就业市场主力914对比中国中国正在经历日本历史上的灵活用工腾飞阶段102日本灵活用工龙头成长之路1421Recruit以数据为核心技术支撑高效人岗匹配15211校园招聘起家蝴蝶结模式充分变现平台流量15212灵活用工支撑业绩海外业务占比持续提升17213并购补足生活领域全覆盖技术支撑平台匹配2022Persol并购加强业务平台剑指亚太市场22221因她而生打造一站式人力资源服务22222深耕日本国内培育超强客户及雇员粘性24223以共同的价值指引为并购整合目标制定特色亚太战略2623TechnoPro专注技术类人才外包铸就细分领域龙头28231盈利能力领先人效提升显著28232深耕工程师派遣业务市占率问鼎日本市场30233高附加值业务探索持续全球战略布局持续推进323复盘启示和投资建议科锐国际364风险提示38图表目录图1日本灵活用工市场规模5图21980-2020年日本劳动力总计及劳动参与率6图3日本就业人口行业分布结构变化6图4日本正式员工与非正式员工占比9图5日本男性和女性中非正式员工占比10图6日本人口结构11图7中国人口结构11图8日本GDP增速11图9中国GDP增速11图10日本产业结构各产业对GDP贡献占比12图11中国产业结构各产业对GDP贡献占比12图12日本失业率与灵活用工渗透率12图132021年全球上市人力资源服务企业国别分布与占比14图142021年末市值超100亿元人民币上市人力资源服务企业全球分布14图15RecruitPersolTechnoPro近五年PETTM估值复盘15请务必阅读正文后的声明及说明240社会服务行业深度TablePageTop图16Recruit发展历程16图17Recruit的蝴蝶结商业模式16图182012-2021财年Recruit主营业务收入17图192012-2021财年Recruit毛利率和净利率17图202012-2021财年Recruit调整后净利润17图212012-2021财年每员工销售额17图22灵活用工的盈利模式18图232012-2021财年Recruit主业营收占比19图242021财年Recruit员工数量构成19图252016-2021财年Recruit营业收入构成20图262016-2021财年Recruit息税前利润构成20图272016-2021财年Recruit分地区营收20图282021财年Recruit灵活用工分地区收入20图29Persol发展历程22图302008-2021财年Persol主营业务收入23图312008-2021财年Persol毛利率和净利率23图322008-2021财年Persol归母净利润24图332008-2021财年Persol每员工销售额24图34截止2022年3月营收构成26图35截止2022年3月按SBU分雇佣员工构成26图36Persol展望2030发展战略28图37TechnoPro发展历程29图382013-2022财年TechnoPro主营业务收入30图392013-2022财年TechnoPro毛利率和净利率30图402013-2022财年TechnoPro调整后净利润30图412013-2021财年TechnoPro每员工销售额30图42日本研发投入占GDP的比重31图43TechnoPro派遣工程师按技术领域分类占比31图44TechnoPro工程师派出人数包含日本以外32图45IT工程师订单数量32图462015-2030年AI技术引起的人才需求变动千人32图472013-2022财年TechnoPro主业营收占比33图482022财年TechnoPro员工数量构成33图492019-2022财年TechnoPro营业收入构成33图502019-2022财年TechnoPro营业利润构成33图51全球战略布局地图35表1日本劳务派遣相关政策8表2中国针对灵活用工的扶持政策13表3日本市值超过百亿人民币的人力资源上市公司14表4Recruit并购梳理21表5Persol十大股东23表6近三年Persol五大战略业务单元结构按收入计25表7Persol上市后重大并购重组事件26表8Persol上市后重大并购重组事件续上表27请务必阅读正文后的声明及说明340社会服务行业深度TablePageTop表9TechnoPro十大股东29表10TechnoPro业务单元与品牌矩阵34表11TechnoPro全球产业链布局36表12科锐国际整体盈利预测37请务必阅读正文后的声明及说明440社会服务行业深度TablePageTop1日本灵活用工市场发展复盘11历史背景经济危机和就业结构变化催生派遣用工需求在人力资源市场供求关系发展中经济增长和产业结构变化往往起到关键性作用20世纪70年代即日本经济增速重要换挡期灵活用工开始萌芽灵活用工主要解决阶段性突然增加的员工需求在国际上灵活用工的含义广泛包含劳务派遣外包用工临时工等非正式性用工形式在日本灵活用工被称为劳动者派遣LaborDispatch其模式与我国的灵活用工类似1986年开始劳务派遣作为合法合规的雇佣形式进入全新的高速增长阶段日本灵活用工的市场规模二十余年内增长至78万亿日元折合人民币049万亿元1986-2008年CAGR为18此后增速回落灵活用工市场规模稳定在6万亿日元上下折合人民币038万亿元图1日本灵活用工市场规模数据来源JASSA东北证券在经济环境变化的大背景下日本众多企业面临经营危机劳动力供求关系发生转变企业对于临时性非正式雇佣需求激增大量使用不规范的劳务派遣员工直接推动了人力资源服务行业的快速发展20世纪70年代前日本经济处于高速增长阶段劳动力供不应求日本推行终生雇佣制提升劳动力队伍的稳定性在人口增长和基础设施大力投建的经济高增阶段日本政府忽略了经济增长导致的负面问题日本的产能过剩环境污染过重房地产价格泡沫过多等弊端在70年代初期达到顶峰企业裁员频发企业开始逐步抛弃终身雇佣制大量使用临时性的非正式雇佣与此同时1973年全球石油危机触发了二战后最严重的全球经济危机石油危机使得日本失去了廉价能源供应日本不得不寻求产业结构转型大力发展知识密集型产业建筑业制造业等基础建设产业从业人数占比持续下降信息通讯批发零售医疗保健等行业就业需求增长20世纪90年代日本劳动参与率出现拐点劳动力人数增长停滞人口老龄化趋势进一步推动灵活用工发展按照联合国对老龄化社会和老龄社会的定义一个国家或地区范围内的65岁及以上老年人口占总人口数量的比例超过7就进入了请务必阅读正文后的声明及说明540社会服务行业深度TablePageTop老龄化社会日本在1970年老龄人口比例达到7即进入了老龄化国家行列在1994年比例超过14即进入老龄社会日本65岁以上老年人口数量持续扩大从1968-2021年65岁以上老年人口占总人口比重从212上升至13631999年该比重已超过老龄化的国际化标准65岁以上老龄人口占比超过71995年日本15-64岁劳动适龄人口达到峰值此后劳动适龄人口数量逐年递减至2021年已减少至7468万人占总人口比重下降至2813劳动力短缺问题明显0-14岁儿童人数于1978年达到峰值277亿人之后逐年下降2021年已下降至155亿人日本常住人口出生率大幅降低劳动人数波动较小劳动参与率也随之下降不能满足企业发展的劳动力需求灵活用工业务应运而生使得在日本出生率持续下降之时仍能保持较高位的劳动参与率图21980-2020年日本劳动力总计及劳动参与率数据来源日本统计局世界银行东北证券注劳动参与率指日本劳动力人口占15岁以上总人口比重图3日本就业人口行业分布结构变化数据来源日本统计局东北证券请务必阅读正文后的声明及说明640社会服务行业深度TablePageTop12政策护航法规扶持灵活用工高速规范发展1972年经济合作与发展组织OECD在对日劳动报告书中将以终身雇佣制为首的三神器归纳为支撑日本经济高速增长的关键因素日本战后的重振与经济的再度腾飞与终身雇佣制密不可分现代意义上日本的终身雇佣制主要起始于二战后劳动三法工会法劳动关系调整法劳动关系基准法的设立企业解雇员工的成本非常之高使得终身雇佣制比较顺利地推行在制度推行后经济发展带来激增的劳动需求熟练技术工人与单个企业的高适配度使得企业对稳定雇佣关系更加渴求促成终身雇佣制稳固的地位在终身雇佣制下从企业成本角度看整体雇佣环境稳定为企业节省了周期性的招聘及培训成本企业对人才的培养也具备更高的投资回报从企业发展角度看日本高新技术产业需要熟练度高的技术工人而工人在稳定的雇佣环境下也更乐意钻研尖端技术促进技术产业腾飞从雇员角度看稳定的工作环境和雇佣制度减少了面临失业的焦虑和技术更新换代的威胁雇佣对于本职工作的专注度更高非正式用工的需求随着经济和社会变化应运而生终身雇佣制无法与企业发展脚步匹配倒逼日本政府规范非正式雇佣1985年日本首次立法明确了劳务派遣的合法化并将劳务派遣限定在13个领域1988年领域限制有所放松1992年日本泡沫经济使得经济进入停滞状态企业为了节省企业成本开始大规模使用非正式员工此后日本政府对于劳务派遣的限制不断放开1997年国际劳工组织批准了劳务派遣活动第181号公约进一步增强了日本劳动力市场的弹性1999年政府对劳务派遣立场转为原则自由劳务派遣的服务领域进一步拓展2003年日本政府完善职介预定派遣的规定简化了许可和申请程序劳务派遣向制造业方向延伸并延长劳动派遣时限劳动派遣制度初步确立2007年规定与长期灵活用工工人签订雇佣合同保障灵活工人的合法权益进一步解放了灵活用工市场2015年取消对劳务派遣的年数限制实现市场就业资源的更优配置请务必阅读正文后的声明及说明740社会服务行业深度TablePageTop表1日本劳务派遣相关政策相关政策时间背景政策目的及影响政策内容劳务派遣法1985年社会意识的改变生产技使其与职业安定法相配合承认灵活用工业作为可盈利商业颁布术的进步产业结构的升尽可能减少摩擦性失业规范性的劳动力市场运行机制工作级人口结构的变化等因劳务派遣业合理运营改善派范围限定为需要专门知识或特殊素直接导致了劳动力供遣劳动者的雇佣条件保护其技能及要求特殊待遇的工作最给结构和企业用人需求权益根本目的为补充解决边初劳务派遣公司只被允许对13的改变缘劳动力不足问题种工作进行劳务派遣后扩充至一直以业务承包方式进入26种被派遣劳动者应拥有专劳动力市场的人才公司摘门技能和知识掉承包的幌子正式以劳务派遣业的名义从事商业运作劳务派遣法1999年为提升市场应变能力加帮助企业实现灵活用工提高扩大劳务派遣业的服务领域即修订上经济泡沫破灭后人员劳动力市场的灵活性提升企可为企业提供具有特殊技能的专过剩日本企业迫切需要业市场应变能力解决人员过业劳动者也可以提供临时劳动采用能根据实际需求灵剩的问题者政府对劳务派遣的立场转向活进行人员调整的雇佣企业使用派遣劳动者的主要目了原则自由方式同时新自由主义的随之发生根本变化派遣劳开始对日本政府的劳动动者开始发挥补充边缘劳动力政策产生影响力数量不足的作用劳务派遣制度开始真正发挥对企业劳动力临时需求的调整作用劳务派遣法2003年日本长期的经济低迷就进一步提升劳动力市场的灵活取消对制造业现场工作禁止采用修订业结构的转变及全球竞性劳务派遣的规定将劳务派遣的争下企业对削减劳动力一定程度上反映日本政府相应期限从一年延长至三年制造业成本的需求世界经济界提出的打破终身除外雇佣鼓励雇佣向多样化和弹性化发展的提议并且使派遣劳动被赋予临时劳动力供给的特征和地位劳务派遣法2007年日本长期的经济低迷就进一步提升劳动力市场的灵活将面向制造业的派遣期限延长至修订业结构的转变及全球竞性保障灵活用工人员的权益三年灵活用工期限超过三年者争下企业对削减劳动力避免灵活用工冲击正式就业市要求雇佣公司同灵活用工员工签成本的需求场订雇佣合同劳动力市场灵活性进一步提高灵活用工人员的权益有所保障企业劳动力成本有所下降劳务派遣法2015年派遣员工存在就业不稳保障派遣员工权益避免灵活取消灵活用工三年期限的限制修订定权益难以得到有效保用工冲击正式就业市场若用工单位需要在同一个岗位上障的问题派遣员工权益得到进一步保一直使用派遣运功至少需要三障灵活用工就业市场得到进年更换一次所有工种均可以一一步稳定直使用派遣员工数据来源日本厚生劳动省东北证券请务必阅读正文后的声明及说明840社会服务行业深度TablePageTop13市场现状非正式工成日本就业市场主力日本人力资源服务市场已经进入了成熟阶段是全球第二大人力资源服务市场据WEC世界就业协会发布的2022年经济报告显示全球Top5人力资源服务市场分别是美国日本英国德国和澳洲贡献了全球63的人力资源服务市场营收份额日本地区人力资源服务行业发展积极作为全球第二大人力资源机构市场日本是2020年唯一实现正增长的地区人服机构销售额同比增长2直接招聘业务同比增长9直接驱动了整个亚太区人力资源服务市场的积极发展亚太区直接招聘业务占全球直接招聘份额的43灵活用工业务等同向蓬勃发展灵活用工发展成熟非正式员工目前成为日本劳动市场的重要支撑近十年非正式员工占比稳定在37上下非正式员工的占比在2003年以前经历了快速提升至30此后增速放缓近十年均稳定在37上下其中女性中非正式员工占比高达50远高于男性的20主要因女性工作受到婚育因素的影响高日本女性面临的就业困难相较于男性更明显故女性选择灵活就业的比例更高在此背景下如Persol等为解决女性就业问题的人力资源服务企业应运而生目前非正式员工的占比灵活用工行业的增速都趋于稳定在日本劳动市场占据重要地位的行业图4日本正式员工与非正式员工占比数据来源日本统计局东北证券请务必阅读正文后的声明及说明940社会服务行业深度TablePageTop图5日本男性和女性中非正式员工占比数据来源日本统计局东北证券注日本统计局仅提供1984-2001年二月雇佣数据1999-2001年提供二月和八月所以1984--2001年数据皆使用二月数据2002-2022年使用一季度月平均数据作为参考14对比中国中国正在经历日本历史上的灵活用工腾飞阶段随着中国经济发展医疗水平改善人均寿命不断提升儿童养育成本提高以及妇女生育观念的变化中国的人口结构也逐渐发生变化人口结构向日本的人口结构进行过渡老龄化问题逐步成为中国亟需解决的社会性问题1990年到1994年中国0-14岁儿童人数不断增加1995年至2014年0-14岁儿童人数呈现逐年下降的趋势从1995年的322亿人下降至2014年的227亿人2015年为缓解少子化问题激发的老龄化问题中国全面放开二孩政策政策导致0-14岁儿童总数出现了短暂的上升但此趋势仅持续了5年2021年开始0-14岁儿童总数再次出现回落由2020年的253亿人回落至2021年的247亿人伴随着少子化问题中国的长寿化趋势也进一步加深了老龄化问题1990年后中国65岁以上老年人口总数呈现增加的趋势2021年已超过2亿人65岁以上老年人口占总人口比重从1990年的557上升至2021年的1420超过日本的13632015年后随着老龄化程度愈趋严重中国15-64岁劳动适龄人口总数开始逐年下降劳动力出现短缺问题企业用工难问题变得突出为解决老龄化严重以及劳动力短缺导致的企业用工难问题灵活用工行业开始蓬勃发展随着老年化程度的不断加深灵活用工行业的市场前景将进一步扩大从GDP增速的变化模式上看中国正在重复日本经济发展史上的对应阶段中国GDP增速从2010年的1064持续下行中国经济由高速增长期进入稳健增长期经济迈入换挡阶段与日本GDP增速的模式颇为相似日本GDP增速于19世纪60年代保持高速增长的态势70年代中期开始持续下滑进入3-5左右的稳定增长期中国经济正在重复日本经济发展史上的对应阶段中国的产业结构转型持续推进自2012年起服务业超过工业成为中国经济增长的最主要驱动从全球范围来看服务业和制造业在灵活用工中占比超过23因此近年来第三产业的崛起成为灵活用工快速发展的主要原因日本服务业增加值占请务必阅读正文后的声明及说明1040社会服务行业深度TablePageTopGDP比重从1970年的5207增加至2021年的6947服务业在日本经济发展中的地位持续提升工业增加值占GDP比重呈现下降趋势从1970年的4288下降至2021年的2902农业从1970年的513下降至2021年的104工业和农业对日本GDP的贡献逐渐降低中国农业增加值占GDP比重于1968年达到顶峰之后持续下降由1968年的4164下降至2021年的726工业增加值占中国GDP比重在1970-2011年区间呈现波动总体维持在40左右2011年以后下降趋势明显从2011年的4653下降至2021年的3943工业增加值对中国GDP的贡献逐渐减小1982年后服务业增加值占GDP的比重稳步提升2015年超过502021年已达到5331服务业在中国经济中的地位逐渐提升图6日本人口结构图7中国人口结构数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图8日本GDP增速图9中国GDP增速数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1140社会服务行业深度TablePageTop图10日本产业结构各产业对GDP贡献占比图11中国产业结构各产业对GDP贡献占比数据来源日本统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券灵活用工的发展初期一般具备一定抗周期性但同样会受到宏观经济波动的影响发展成熟后转变为显著的顺周期行业从日本失业率与灵活用工的渗透率按人数计算趋势来看1986-2008年日本经济泡沫居高不下失业率一路攀升经济形式低迷但灵活用工行业收入却处于超高速增长阶段22年行业规模增长近40倍行业渗透率也在2008年达到217的历史高点表现出抗周期性在渗透率提升阶段悲观的就业形势一定程度上促进灵活用工发展失业率的提升不会带来灵活用工的景气度显著下降2008年全球经济危机爆发后非正式员工成为裁员的首选自此灵活用工增速放缓渗透率小幅下滑灵活用工行业迈过高速增长的抗周期阶段顺周期属性加强在经济回暖周期灵活用工行业渗透率基本保持在2上下趋于稳定且随宏观经济波动图12日本失业率与灵活用工渗透率数据来源日本厚生劳动省日本统计局东北证券注渗透率计算为派遣机构派出的员工人数占劳动力人口的比重请务必阅读正文后的声明及说明1240社会服务行业深度TablePageTop表2中国针对灵活用工的扶持政策相关政策时间政策内容及目标关于促进服务外为促进我国服务外包产业加快发展推动中国服务再上台阶走向世界提出培育一批包产业加快发展的2015年具有国际先进水平的服务外包企业的发展目标并支持各类所有制企业从事服务外包业务意见鼓励服务外包企业专业化规模化品牌化发展为了促进就业促进经济发展与扩大就业相协调促进社会和谐稳定各级人民政府采取中华人民共和国2015年措施逐步完善和实施与非全日制用工等灵活用工相适应的劳动和社会保险政策为灵活就业促进法就业人员提供帮助和服务服务业创新发展为加快服务业创新发展增强服务经济发展新动能增进人民福祉更好满足人民日益增大纲2017-20252017年长需求推进服务业改革开放和供给创新鼓励企业优化供应链管理推动网络化协同制年造积极发展服务外包推动服务外包向高端价值链延伸人力资源市场暂为了规范人力资源市场活动促进人力资源合理流动和优化配置促进就业创业国家建2018年行条例立政府宏观调控市场公平竞争单位自主用人个人自主择业人力资源自由有序流动为深入贯彻落实习近平总书记关于统筹推进疫情防控和经济社会发展工作的重要指示批示关于推进上云精神按照党中央国务院决策部署充分发挥技术创新和赋能作用抗击疫情影响做好用数赋智行动培2020年六稳工作进一步加快产业数字化转型培育新经济发展助力构建现代化产业体系育新经济发展实施实现经济高质量发展鼓励发展共享员工等灵活就业新模式充分发挥数字经济蓄水池作方案用为全面强化稳就业举措落实保居民就业任务强调个体经营非全日制以及新就业形态关于支持多渠道2020年等灵活用工的就业方式对拓宽就业新渠道具有重要作用提出要拓宽灵活用工就业发展渠灵活就业的意见道加大对灵活用工的保障支持推动医疗保障高为实现高质量发展力保障人民群众基本医疗权益促进医保不断深化改革放开灵活用2021年质量发展工人员参保户籍限制为实现更加充分更高质量就业深入实施就业优先战略健全有利于更加充分更高质量就十四五广告服务业的促进机制完善政策体系强化培训服务注重权益保障千方百计扩大就业容量努2022年规划力提升就业质量着力缓解结构性就业矛盾推动灵活就业人员在就业地参与社会保险实现法定人员全覆盖为保障和改善民生提高人民生活水平对2022年灵活用工人员养老金上调事宜做出了明政府工作报告2022年确安排规定在2021年12月31日之前办理退休手续并领取基本养老金的灵活就业人员可以享受养老金十八连涨的福利数据来源中国政府网人力资源和社会保障部东北证券复盘日本灵活用工市场发展我们发现在灵活用工高速发展阶段渗透率的提升也会一定程度上受宏观经济周期的扰动而行业发展成熟后行业的顺周期属性会加强失业率上升会导致灵活用工渗透率明显下降目前中国仍处于渗透率提升阶段在宏观经济增速放缓的背景下展现出灵活用工接受度提升的趋势短期受到疫情和经济环境的影响增速略有放缓但现阶段我国正在重复日本灵活用工行业发展的早期阶段在疫情影响失业率升高的背景下灵活用工受益于渗透率提升仍然保持着较高的景气度在我国人口红利消退用工成本攀升产业结构转型用工法规趋严背景下中国政策对灵活用工行业及灵活就业的扶持力度加大灵活用工渗透率提升空间大增长态势有望迅速回归到高速增长轨道上去请务必阅读正文后的声明及说明1340社会服务行业深度TablePageTop2日本灵活用工龙头成长之路日本人力资源服务企业上市公司数量众多仅次于美国但在竞争格局资本市场估值方面仍然是Recruit一家独大的局面日本截至2021年末市值超过百亿人民币的六家人力资源服务商龙头企业分别依次为Recruit6356亿Persol442亿TechnoPro211亿DIP131亿Outsourcing110亿MEITEC108亿从市值及利润规模看前三家服务商均与其他竞争者拉开了较大的差距因此除占据绝对垄断地位的Recruit之外我们选取Persol这一综合型灵活用工服务商和TechnoPro这一细分垂直领域的龙头服务商做分析比较技术驱动和兼并收购是人力资源服务商成长的必经之路日本的这三家企业也不例外龙头公司通过不断进行的兼并收购及技术创新形成了广泛的业务布局以及各领域超强的竞争优势多年来实现持续稳健增长三家服务商业绩端增速均稳定在16-17RecruitPersolTechonoPro近五年PETTM估值中枢分别为332329倍从估值角度看资本市场给予拥有最大流量和资源的平台型巨头Recruit最高的估值其次基于高端岗位的壁垒给予工程师派遣细分领域的龙头TechnoPro较高估值对于规模更大的综合型人才派遣服务机构Persol则给予略低于TechnoPro的估值图132021年全球上市人力资源服务企业国别分布图142021年末市值超100亿元人民币上市人力资与占比源服务企业全球分布数据来源HRflag东北证券数据来源HRflag东北证券表3日本市值超过百亿人民币的人力资源上市公司2021年末人民币市最新财年营收折合最新财年调整后净最新财年派出外包公司主营业务值人民币利润折合人民币员工数量日本人才寻猎RPORecruit6356亿元14923亿1542亿在线招聘等Persol灵活用工442亿元5513亿161亿114万TechonoPro灵活用工211亿元878亿76亿249万DIP在线招聘132亿元216亿21亿Outsourcing灵活用工109亿元3155亿05亿464万MEITEC灵活用工108亿元557亿48亿122万数据来源HRflag公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1440社会服务行业深度TablePageTop图15RecruitPersolTechnoPro近五年PETTM估值复盘数据来源Bloomberg东北证券注数据截至2022年11月25日21Recruit以数据为核心技术支撑高效人岗匹配211校园招聘起家蝴蝶结模式充分变现平台流量Recruit技术先行多线发展地位稳固公司成立于1960年最初依托纸媒传播专注校园招聘并举办从业资格考试在1963年Recruit的前身日本招聘中心成立并随着互联网的普及传媒方式转变为线上PC端且开创性地使用IBM1130电脑体系办公提高效率20世纪70年代Recruit以人为本围绕人的需求展开业务成立RecruitComputerPrint并开展住宅信息服务随着1985年日本政府颁发劳动者派遣法灵活用工市场得到解放Recruit乘风发展成立RecruitUSAInc支持日本公司在美国本地招聘成为公司迈向海外市场的第一步进入21世纪Recruit陆续收购美国欧洲等地的领先招聘公司深化公司海外市场并建设SaaS产品解决方案Airwallet等平台公司招聘业务向数字化全球化方向转型与此同时Recruit进一步进行业务扩张一站式解决住房交友旅游美容美发等多种需求目前已发展成为日本人力资源服务行业的龙头企业占据日本市场的垄断地位请务必阅读正文后的声明及说明1540社会服务行业深度TablePageTop图16Recruit发展历程数据来源公司公告东北证券Recruit的蝴蝶结商业模式连接用户和企业实现高效的BC端人岗匹配公司创造性地利用积累的B端和C端用户发展B2B2C模式为客户和用户双方提供新的价值C端客户在Recruit注册账号之后可以自如地进行职位搜索简历投递面试筛选签署合同等因此Recruit可以帮助求职者迅速寻找到适配工作节省求职者时间成本同时Recruit为企业提供咨询和服务招商B端客户在平台投放广告帮助企业扩大自身知名度另外平台吸引劳动者访问网站帮助企业进行初步人员筛选辅助签署合同提高企业雇佣适配员工的可能性Recruit作为中间媒介实现BC端的高效匹配同时获得会员收入以及广告收入实现多方共赢图17Recruit的蝴蝶结商业模式数据来源公司官网公开资料整理东北证券主营业务增收显著利润空间大幅扩张灵活用工为第一大收入来源人力资源技术业务快速发展收入端Recruit2012-2019财年不断加强尖端技术建设变现信息资源服务主营业务收入稳步增长2012-2019财年CAGR达132020财年受宏观经济环境影响行业震荡下降主营业务收入小幅下滑以此为契机Recruit请务必阅读正文后的声明及说明1640社会服务行业深度TablePageTop简化招聘流程提高匹配效率统筹协调多方利益相关者并于2021财年实现2013年以来主营营业收入增长的巅峰同比增长27人均创收再创新高达到5548万日元折合人民币288万元144利润端2012-2018财年毛利率和净利率水平稳定2019财年得益于快速匹配的商业策略毛利率和净利率水平小幅增长2020财年受疫情等负外部性的冲击盈利水平呈现下降趋势Recruit积极变革推出线上招聘业务在2021财年力挽狂澜盈利能力再创新高实现57的毛利率11的调整后净利率2016财年调整后净利润出现小高峰主要系人力资源相关业务的拓展以及线上媒体解决方案的提出疫情的影响也不可避免地反映在2020财年调整后净利润情况上同比下降31但在Recruit主动商务策略的引领之下2021财年调整后净利润大幅增长2012-2021财年调整后净利润的CAGR达到17业务结构方面2012-2016财年灵活用工业务占比稳步上升在2016财年占比60达到顶峰随后Recruit采取业务多元化的发展战略但是灵活用工业务由于市场需求体量大仍为Recruit的主要业务版块图182012-2021财年Recruit主营业务收入图192012-2021财年Recruit毛利率和净利率数据来源Bloomberg东北证券数据来源Bloomberg东北证券图202012-2021财年Recruit调整后净利润图212012-2021财年每员工销售额数据来源Bloomberg东北证券数据来源Bloomberg东北证券注Recruit每财年截至次年的3月31日212灵活用工支撑业绩海外业务占比持续提升请务必阅读正文后的声明及说明1740社会服务行业深度TablePageTopRecruit灵活用工业务Staffing依托收购达成全球化布局日本灵活用工业务由RecruitStaffing和StaffService两家子公司支撑分别聚焦于大型企业和中小企业互相补足实现业务协同效应海外业务方面Recuit主要布局在欧洲美国和澳洲2010年收购美国人力资源公司CSI开启了Recruit全球并购的篇章2014年上市融资后布局人力资源市场饱和度较低的地区逐步收购了StaffmarkAdvantage等北美企业PeoplebankChandlerMacleod等澳洲企业以及欧洲企业USGPeople实现全球化的业务布局国内业务与海外业务互相背书加快Recruit品牌建设进程Recruit灵活用工业务市场地位稳固Recruit看准市场需求基于候选人的职业经验提供向客户推荐采取工作量收费模式为临时就业者提供工作机会并与其签署劳动合同同时公司将B端客户与劳动人员进行匹配与B端客户签署灵活用工协议并收取用工费用贡献公司主要营收图22灵活用工的盈利模式数据来源公司官网东北证券两大业务领域助推市场信息业务MediaSolutions实现多方共赢市场信息业务包含营销解决方案MarketingSolutions和人力资源解决方案HRSolutions两大业务领域1营销解决方案专注为各行各业提供匹配平台并提供SaaS解决方案涵盖房地产美妆婚庆旅游餐饮等已成为支撑中小企业业务和管理环节的重要一环业务收入来源为广告费用帮助房屋婚礼餐饮美容等领域的客户投放广告收取广告费及平台使用费等2人力资源解决方案则以招聘雇佣和求职活动的支持为主利用招聘广告服务及满足商业用户的招聘需求和个人用户的求职需求业务收入来源为雇佣安置费用等在支撑中小企业业务和招聘需求的同时Recruit也从中获取大量平台信息资源实现多方共赢的格局人力资源技术业务HRTechnology业务蓬勃发展依托尖端技术提高匹配效率定位全球化布局Recruit通过收购Indeed2012年收购和Glassdoor2018年收购两大发展成熟的招聘平台支撑人力资源技术业务版块的发展利用尖端的技术解决方案帮助求职者和雇主进行匹配Indeed和Glassdoor为求职者和雇佣者提供广泛的资源形成了一种高效的Pay-for-performance职位广告定价模型提供可观收入Indeed业务围绕求职者展开免费提供职位信息为数百万人求职者提供工作机会精准的收费模式和人才匹配的高效率促使人力资源技术业务营收节节攀升Indeed请务必阅读正文后的声明及说明1840社会服务行业深度TablePageTop允许企业向平台投放广告运用算法匹配使广告在求职者搜索关联的招聘广告时自动显示目前已经Indeed为60国家的求职者提供招聘信息每月的独立访问量超过3亿拥有225亿候选人简历资源积累7亿的打分和点评数量Glassdoor创立的初衷为提高职场透明度帮助求职者更深入的了解职场收到数百万公司的评论内容涵盖CEO支持率薪资报告面试评论和问题福利评论办公室照片等有效帮助招聘双方双向选择Glassdoor目前已经成为一个针对用户的职位搜索引擎和社区并为企业端提供增值的数据分析品牌建设营销等增值服务每月独立访客达到06亿人业务主要遍及北美欧洲和澳洲公司精简架构灵活用工人力资源技术和市场信息三大版块推动长足发展公司的核心主业是灵活用工业务2012-2020财年营收占比持续维持在50以上为国内和海外企业寻找灵活用工人才2016财年之后虽然营收占比略有下降但仍为Recruit的主营业务营业收入和息税前利润情况稳定2020财年受疫情等负外部性影响小幅下降但2021财年日本人力资源行业复苏势头强劲营收环比增长1493息税前利润环比增长2225员工数量占比3280人力资源技术业务由原本人力资源媒体业务演变而来营收占比稳定上升截止2021财年已成为Recruit第二大业务营业收入和息税前利润方面持续上升2020财年至2021财年Indeed和Glassdoor等在线平台成为世界领先工作搜索引擎营收上升情况尤为显著同比增长104息税前利润更是增长三倍以上员工数量占比2550目前已是Recruit增速最快的业务版块市场信息业务自2016财年开始营收占比不断下降但仍维持在20以上营业收入和息税前利润在2019财年达到峰值之后有所下降但稳定贡献息税前利润千亿以上图232012-2021财年Recruit主业营收占比图242021财年Recruit员工数量构成数据来源Bloomberg东北证券数据来源Bloomberg东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1940社会服务行业深度TablePageTop图252016-2021财年Recruit营业收入构成图262016-2021财年Recruit息税前利润构成数据来源Bloomberg东北证券数据来源Bloomberg东北证券注Recruit每财年截至次年的3月31日Recruit业务遍布全球海外业务支撑高速增长2021财年海外业务贡献占比超过日本本土业务公司自收购Indeed后开始积极通过收购扩张版图成功在全球范围内实现业务腾飞目前主要覆盖欧洲美国澳洲等地区超过60个国家海外业务驱动公司在2021年财年实现高速增长美国地区营收同比增长73贡献整体营收占比提升至44其他地区营收同比增长39贡献整体营收占比提升至29在灵活用工业务方面2021财年日本欧洲美国澳洲贡献灵活用工收入占比分别为439295147119欧洲美国澳洲的收入共增长了230主要是由于疫情影响导致劳动力不足推动灵活用工行业发展尤其是在欧洲2021财年排除汇率变动的影响欧洲收入同比增长156图272016-2021财年Recruit分地区营收图282021财年Recruit灵活用工分地区收入数据来源Bloomberg东北证券数据来源公司公告东北证券注Recruit每财年截至次年的3月31日213并购补足生活领域全覆盖技术支撑平台匹配请务必阅读正文后的声明及说明2040