回顾墨式烧烤（Chipotle）发展，公司在资本市场风头无两。公司上市以来业绩保持稳健增长，盈利能力行业领先，现金流充沛，净利润质量高。作为墨餐龙头，公司引领美国快时尚风潮，依靠优异的单店模型稳健扩张，前端优质出品+后端管理支持演绎“良心食品”。
　　前端：出品健康高质量，核心单品维持高复购。品牌消费人群中一半是由千禧一代和Z世代组成，占领新生代消费者心智。产品强调有机无添加，主打核心单品，以精简SKU排列组合出海量搭配，满足个性化需求。小步快跑式提价，卡位中高端快时尚餐饮赛道。凭借成熟的单店模型有序扩张。
　　后端：供应链成熟，管理体系卓越。1）供应链：上游继承自麦当劳成熟体系，中游外包央厨实现标准化供应，下游自建区域配送中心，网络覆盖全美，叠加先进的门店到供应商全流程的追踪体系。2）管理体系：管理层充分激励，薪酬在业内极具竞争力。普通员工福利优厚，内部晋升路径清晰。
　　复盘2015年食安风波，安全重于泰山，数字化+营销助困境反转。梳理食物中毒发生的原因，我们发现食品安全危机表象是食材处理不到位和门店管理疏漏，但深层次的原因是管理层缺乏处理食品安全等舆情危机的经验，以及缺乏对公司进行大刀阔斧改革的勇气和能力。新任CEO火线救急：1）确保食品安全：供应链端重金投入，食材加工端移送央厨统一处理，管理端严格检查。2）数字化转型：开设得来速车道、外卖业务、数字订单专用生产线，大幅提振店效。3）加码营销：推出忠诚度计划，重视公私域流量运营。新管理层的一系列措施多管齐下重获消费者认可，而数字化体系助力公司在疫情大考交出满意答卷。
　　估值复盘：通过复盘Chipotle的历史估值演变，进一步验证了我们在《海外餐饮龙头系列深度之一：星巴克》提出的观点：同店销售增长（SSS）为疫情前公司估值上涨/下跌的核心推动因素。按门店增速划分公司所处阶段：成长期（门店增速>30%）公司门店体量小，业绩波动大，市场对公司SSS的考察也较为宽容，PE锚定SSS的正负；青年期&成熟期（门店增速<30%）公司基本定型，市场对于SSS的考察更严苛，PE锚定SSS的边际变化。
　　投资建议：中国连锁餐饮平均PEG显著低于美国。中国餐饮行业仍在连锁化进程中，已孕育出海底捞、九毛九这类优质的连锁餐饮集团，拥有优秀的单店模型，上市后借助资本力量进一步加速前端门店扩张和后端壁垒构建。虽然短期受疫情/前期快速扩张影响，同店经营数据恢复尚弱，但中长期看龙头餐饮集团基于品牌势能/后端壁垒等先发优势，通过自身积极调整变革，有望破局重回快速增长通道。推荐海底捞、九毛九、奈雪的茶。
　　风险提示：门店扩张不及预期，疫情反复风险，经营复苏不及预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate餐饮社会服务发布时间2022-12-21TableTitleTableInvest证券研究报告行业深度报告优于大势墨式烧烤快时尚风潮领军者走出食安泥潭东山再起上次评级优于大势----海外餐饮龙头深度复盘之二报告摘要TablePicQuote历史收益率曲线TableSummary回顾墨式烧烤Chipotle发展公司在资本市场风头无两公司上市以来业绩保持稳健增长盈利能力行业领先现金流充沛净利润质量高作为社会服务沪深300墨餐龙头公司引领美国快时尚风潮依靠优异的单店模型稳健扩张前端10优质出品后端管理支持演绎良心食品0前端出品健康高质量核心单品维持高复购品牌消费人群中一半是由千-10禧一代和Z世代组成占领新生代消费者心智产品强调有机无添加主打-20核心单品以精简排列组合出海量搭配满足个性化需求小步快跑SKU-30式提价卡位中高端快时尚餐饮赛道凭借成熟的单店模型有序扩张-40202112202232022620229202212后端供应链成熟管理体系卓越供应链上游继承自麦当劳成熟体1系中游外包央厨实现标准化供应下游自建区域配送中心网络覆盖全美叠加先进的门店到供应商全流程的追踪体系2管理体系管理层充分激TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益715-1励薪酬在业内极具竞争力普通员工福利优厚内部晋升路径清晰相对收益61621复盘2015年食安风波安全重于泰山数字化营销助困境反转梳理食物中毒发生的原因我们发现食品安全危机表象是食材处理不到位和门店管理行业TableMarket数据疏漏但深层次的原因是管理层缺乏处理食品安全等舆情危机的经验以及成分股数量只73缺乏对公司进行大刀阔斧改革的勇气和能力新任CEO火线救急1确保总市值亿5189流通市值亿2492食品安全供应链端重金投入食材加工端移送央厨统一处理管理端严格市盈率倍0检查2数字化转型开设得来速车道外卖业务数字订单专用生产线市净率倍353成分股总营收亿大幅提振店效3加码营销推出忠诚度计划重视公私域流量运营新1197成分股总净利润亿-69管理层的一系列措施多管齐下重获消费者认可而数字化体系助力公司在疫成分股资产负债率5033情大考交出满意答卷估值复盘通过复盘Chipotle的历史估值演变进一步验证了我们在海相关报告TableReport外餐饮龙头系列深度之一星巴克提出的观点同店销售增长SSS格力地产收购珠免交易重启切入高景气免为疫情前公司估值上涨下跌的核心推动因素按门店增速划分公司所处税赛道阶段成长期门店增速30公司门店体量小业绩波动大市场对--20221209公司SSS的考察也较为宽容PE锚定SSS的正负青年期成熟期门免税月报2022年11月海南旅游环比改善店增速30公司基本定型市场对于SSS的考察更严苛PE锚定SSS显著免税销售逐步回暖的边际变化--20221203投资建议中国连锁餐饮平均PEG显著低于美国中国餐饮行业仍在连锁化进程中已孕育出海底捞九毛九这类优质的连锁餐饮集团拥有优TableAuthor秀的单店模型上市后借助资本力量进一步加速前端门店扩张和后端壁证券分析师李慧垒构建虽然短期受疫情前期快速扩张影响同店经营数据恢复尚弱执业证书编号S0550517110003但中长期看龙头餐饮集团基于品牌势能后端壁垒等先发优势通过自身021-20361142lihuinesccn积极调整变革有望破局重回快速增长通道推荐海底捞九毛九奈雪的茶风险提示门店扩张不及预期疫情反复风险经营复苏不及预期TableCompanyFinance请务必阅读正文后的声明及说明社会服务行业深度TablePageTop目录1廿九载专注墨式烧烤快时尚龙头扬帆起航511引领快时尚风潮职业经理人已顺利接棒512业绩维持高速增长盈利水平行业领先72业务分析前端优质出品后端管理支持演绎良心食品1021前端出品健康高质量核心单品维持高复购10211顾客占领新生代消费者心智10212产品食材有机健康品质精简有方10213门店精细化选址打磨优秀单店模型1222后端强大组织力构建卓越管理体系15221供应链继承自麦当劳成熟体系外包央厨实现标准化供应15222组织激励充分晋升渠道清晰163困境反转复盘安全重于泰山数字化营销重启业绩增长1831食品安全问题爆发意料之外情理之中1832管理层应对不力业绩大幅下挫不见曙光2033新CEO上任三把火战略转向走出泥潭21331多项措施出台确保食品安全21332数字化转型迎合时代潮流22333加码营销为餐厅招徕Z世代顾客2334疫情大考交出满意答卷254成长展望门店仍存翻倍空间单位经济峰回路转2841增量远期美国门店数达7000家2842存量单位经济优化收入利润齐增295投资建议3051Chipotle对国内餐饮企业的启示30511成功启示精选优质细分赛道30512失败教训多品牌策略的难点3152估值复盘公司PE与SSS边际变化高度相关3253投资建议国内餐饮茶饮龙头具备成长潜力34531九毛九旗舰太二乘风破浪第三曲线怂扬帆起航多品牌打法优势彰显36532海底捞经营筑底调整静待王者归来37533奈雪的茶门店模型持续优化现制茶饮明珠未来可期38请务必阅读正文后的声明及说明240社会服务行业深度TablePageTop图表目录图1CMG菜单选项5图2CMG发展历程梳理6图3CMG股权结构梳理6图42005-2021年公司营业收入及增速7图52005-2021年公司归母净利润及增速7图619Q1-22Q2公司营业收入及增速8图719Q1-22Q2公司经调归母净利润及增速8图82005-2021年公司营收变化百万美元8图92005-2021年公司门店数量变化8图102005-2021年公司各项成本基本稳定9图112005-2021年公司费用率9图122005-2021年公司盈利能力分析9图132005-2021年公司杜邦分析9图142005-2021年公司经营活动净现金流净现比10图152006-2021年公司现金情况百万美元10图16Chipotle消费群体以年轻人为主10图17纽约鸡肉软卷饼价格对比公司定价中高端11图18快时尚餐厅客单价对比美元11图19企业使命FoodWithIntegrity具体含义11图20CMG明档厨房12图21门店员工制作鳄梨酱12图22公司相比同业餐厅SKU数量更少12图23公司单个菜单项平均销售额更高千元12图24典型餐厅设计13图252013-2018公司门店区位分布14图26公司中央厨房供应商EdMiniat工厂16图27公司可溯源供应链图示16图28基层员工晋升路径清晰17图29门店端员工职级序列18图302015年下半年食品安全事件美国各州的感染人数情况19图31食品安全事件前后同店增速20图322013-2021年公司营销费用20图33供应商对牛至进行拣选和洗涤杀菌21图34FoodLogiQ提供食材溯源方案21图35牛肉处理新增低温慢煮措施22图36蔬菜焯水消毒22图37数字订单专用生产线22图38店内增设数字订单专用提货架22图39CMG与DoorDash合作推出外卖23图40Chipotlane得来速车道23图41忠诚度计划会员人数增长强劲24图42公司会员人数在同业中处于较高水平24图43社交媒体风格变迁24请务必阅读正文后的声明及说明340社会服务行业深度TablePageTop图44Chipotle拥有较多社交媒体关注量24图45LifestyleBowls25图46牛肉新品CarneAsada大获成功25图47独特的突破性植物香肠食谱25图48植物菜单创新用新鲜烤的大米花椰菜制作25图49自主厨房助理Chippy智能烹饪薯条26图50第一家仅接受线上下单的数字厨房26图51公司投资NURO生产的自动送货车27图52公司投资Hyphen生产的自动化厨房设备27图532017-2021数字化订单比例27图542019年末至今SSS27图5519Q1-22Q2公司营收净利润及增速28图56TacoBell门店分布29图57CMG门店分布29图58不同订单成本毛利结构30图59AUV和餐厅经营利润率存在较高相关性30图60新菜品毛利率显著高于当前毛利率30图61纽约测试餐厅不断推出新品30图62美国墨餐市场规模及市场份额31图63CMG营收及占美国墨餐市场份额31图64CMG公司新品牌餐厅数量32图65PizzeriaLocale餐厅生产线32图66公司动态PEPEG历史复盘33图67SSS是疫情前公司估值涨跌的核心推动因素34表1公司管理层均拥有深厚行业背景7表22021年公司门店分布13表3单店模型拆解VS国内餐饮龙头15表4高管薪酬及餐饮行业内排名17表5公司历次食品安全事件汇总19表6历史上5起连锁餐饮企业食品安全事件20表7疫情爆发后公司应对方法汇总26表8中美餐饮公司估值对比35请务必阅读正文后的声明及说明440社会服务行业深度TablePageTop1廿九载专注墨式烧烤快时尚龙头扬帆起航11引领快时尚风潮职业经理人已顺利接棒长坡厚雪小墨西哥卷成就大生意公司起源于创始人SteveElls在1993年开设的首家ChipotleCMG墨式烧烤餐厅其菜单品类简单食材可自由搭配实现丰富组合CMG餐厅主营产品是墨西哥卷有软卷饼Burrito碗装BurritoBowl玉米卷饼Tacos沙拉Salad等形态消费者可自行搭配肉类豆米饭和酱料实现特定组合满足千人千味的需求截至2021年底公司全球门店共计2966家2021全年公司实现营业收入7547亿美元净利润653亿美元2006年上市至今股票收益约40倍是不折不扣的长牛股图1CMG菜单选项数据来源公司官网东北证券匠心独运二十九年引领美国快时尚风潮创办之初SteveElls便瞄准了传统快餐和正餐之间空缺的巨大市场以优质的食物经典的烹饪方式精致的餐厅环境为卖点切入这一市场空白引领了美国的快时尚餐厅风潮公司的发展历程可以分为5个阶段1初创期1993-1997年小城起步从0到1公司创始人SteveElls于1993年在科罗拉多州首府丹佛市创办首家Chipotle墨式烧烤餐厅大获成功后续通过现有门店现金流和股权融资实现门店初步复制截至1997年底公司在全美拥有14家门店2成长期1998-2005年巨头入主野蛮成长1998年后麦当劳陆续收购公司股权至超过90巨额投资叠加供应链房地产人力等成熟资源经验的输入助力公司全美扩张截至2005年底公司在全美拥有489家门店3稳步发展期2006-2014年登陆资本市场量价齐升2006年初公司于纽交所上市麦当劳随后出售其持有的公司股权在此期间公司同店销售和门店数稳步增长同时开始试水海外扩张和孵化新品牌4低谷期2015-2017年泥足深陷内部调整差强人意2015年底起多起食品请务必阅读正文后的声明及说明540社会服务行业深度TablePageTop安全事件给公司沉重打击业绩一落千丈管理层应对不力股价持续低迷公司亟待改革5改革转型期2018年至今顺应潮流开启数字化转型大象起舞公司创始人SteveElls于2017年底辞任CEOTacoBell前CEOBrianNiccol接棒上任大力推动数字化和会员奖励计划公司重回增长通道疫情考验下公司借助数字化优势领跑同业图2CMG发展历程梳理数据来源公司公告东北证券股权结构相对分散无绝对实控人创始人SteveElls退出管理层后陆续清空其持有的公司股票目前公司股东多为机构投资人截至2022年3月持股最多的是Vanguard集团旗下各基金合计持有公司股权887整体股权较为分散图3CMG股权结构梳理数据来源公司公告东北证券管理层深耕餐饮行业经验丰富现任CEOBrianNiccol在加入Chipotle前历任必胜客首席营销官必胜客美国公司总经理TacoBell公司首席营销官首席执行官在必胜客和TacoBell履职期间都有卓越表现加入Chipotle后通过诸多措施促进Chipotle从食品安全问题中恢复此外公司营销信息技术财务法务负责人均有超过10年餐饮食品行业从业经验助力企业实现长期成长请务必阅读正文后的声明及说明640社会服务行业深度TablePageTop表1公司管理层均拥有深厚行业背景姓名职务任职起始年份履历简介首席执行官BrianNiccol2018芝加哥大学MBA14年餐饮行业管理经验董事会主席首席技术官CurtGarner2015星巴克17年工作经验曾任星巴克首席信息官首席信息官ChrisBrandt首席营销官201811年大型连锁餐饮企业首席品牌营销官经验John首席财务官2002麦当劳18年Chipotle19年工作管理经验HartungRoger首席法务官201816年食品行业管理法律顾问经验TheodoredisLaurie首席沟通官2017前百胜公共事务副总裁SchalowScott首席餐厅官201718年ArbysRestaurantGroup各领导职务BoatwrightTabassum首席发展官20187年熊猫快餐集团首席开发官发展副总裁Zalotrawala数据来源公司公告东北证券12业绩维持高速增长盈利水平行业领先上市以来公司业绩保持稳健增长2005-2021年公司营收由628亿美元增长至7547亿美元CAGR17归母净利润由3800万美元增至653亿美元CAGR19疫情初期公司同店增速下滑2020Q2营收净利润同比-5-90伴随着管控逐步放开和数字化订餐的推动公司2020M6同店增速录得正增长2020Q3开始公司业绩全面超越19年同期水平图42005-2021年公司营业收入及增速图52005-2021年公司归母净利润及增速数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明740社会服务行业深度TablePageTop图619Q1-22Q2公司营业收入及增速图719Q1-22Q2公司经调归母净利润及增速数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券公司收入由餐饮和外卖服务两大板块构成餐饮收入指公司直营餐厅餐食饮料销售收入2021年营收746亿美元05-21年CAGR为17外卖服务收入指公司对外卖订单收取的外卖服务和送货费用公司在2018年开放外卖业务2021年在数字化转型发展下实现营收8989万美元18-21年CAGR为174公司门店包括Chipotle墨式烧烤门店和其他菜系门店CMG2006年以前有少量加盟门店2007年及以后全部为直营门店截至2021年美国本土门店占比984国际门店占比15总门店数2966家2005-2021年门店数量CAGR为12其他品牌主要包括东南亚菜餐厅ShopHouse汉堡餐厅TastyMade以及比萨餐厅PizzeriaLocale截至2021年底共计4家图82005-2021年公司营收变化百万美元图92005-2021年公司门店数量变化数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券毛利率长期保持68各项成本均有所减少食材成本率保持在32左右相对的毛利率维持68人力成本率近年稳定在27左右较2010年代初提高约2pct租金成本率稳定在6上下波动其他营业成本包括营销费用外卖送货费用水电费信用卡处理费及维护费用等随着外卖销售占比的提高近年来呈上升趋势请务必阅读正文后的声明及说明840社会服务行业深度TablePageTop占比约14期间费用率整体保持稳定2021年管理费用折旧摊销开业前费用资产处置及减值损益占收入比例分别为80340303图102005-2021年公司各项成本基本稳定图112005-2021年公司费用率数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券利润率重回上升通道未来有望突破历史高值餐厅经营利润率净利率在2014年达到高点分别为2717食品安全问题后在2016年触底由于近年来营收增长拉动以及门店效率提高利润率水平不断恢复2021年餐厅层面经营利润率净利率分别为239接近历史高值权益乘数驱动ROE为历史高位2021年公司ROE为303为历史高点其中销售净利润率自2016年起稳定提升2021年达87资产周转率2018以前一直大于16由于2019年公司总部搬迁确认一笔大额经营租赁负债资产周转率下降至2021年12权益乘数2018年前常年稳定在14左右财务杠杆较低目前也受租赁负债影响提高至29图122005-2021年公司盈利能力分析图132005-2021年公司杜邦分析数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明940社会服务行业深度TablePageTop净利润质量高现金流优秀上市后公司经营活动现金净流量净利润比值始终高于140净利润质量较高截止2021年底公司账面现金815亿美元资金充足19-21年Capex每年约41亿美元2021年平均每家新餐厅在开发上投入110万美元的建设成本现金流足以支撑门店持续拓展和改造图142005-2021年公司经营活动净现金流净现比图152006-2021年公司现金情况百万美元数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券2业务分析前端优质出品后端管理支持演绎良心食品21前端出品健康高质量核心单品维持高复购211顾客占领新生代消费者心智公司消费人群中一半是由千禧一代和Z世代组成据Statista发布的2018年消费者数据显示18-29岁的消费者中表示在最近三个月内去过Chipotle的占比达235330-49岁消费者中占比达19150-64岁中老年人占比最小图16Chipotle消费群体以年轻人为主数据来源statista东北证券212产品食材有机健康品质精简有方传统美式快餐品牌的食物基本以油炸为主多为肉类和碳水化合物含有高热量高脂肪而CMG提供丰富多样的菜品搭配如蔬菜豆类米饭肉类和玉米饼搭配营养更加均衡并且拒绝工业化生产的冷冻食品和人工添加剂食材品质更佳请务必阅读正文后的声明及说明1040社会服务行业深度TablePageTop区域式灵活定价小步快跑式提价卡位中高端快时尚餐饮赛道公司产品定价是根据当地人力成本租金成本决定不同区域定价不同经济发达州明显高于欠发达州如一份鸡肉软卷饼纽约州的价格比阿拉巴马州高2美元这种定价策略很好地兼顾了公司成本和用户体验近年来采用更温和的涨价策略定期数月小幅上涨取代之前不定期大约每三年大幅上涨的做法消费者接受程度更高不会因为提价而对客流产生较大影响对于墨西哥餐厅和快时尚餐厅同行来说公司客单价约12美元也位于较高水平以位于纽约州餐厅的一份鸡肉软卷饼为例公司852美元仅低于Qdoba1022美元远高于DelTacoElPolloLoco和TacoBell图17纽约鸡肉软卷饼价格对比公司定价中高端图18快时尚餐厅客单价对比美元数据来源公司官网东北证券数据来源公司官网东北证券食材强调有机无添加Chipotle致力于采购新鲜食材优先采购本地生产以有机和动物福利为导向饲养的食材2001年创始人宣布FoodWithIntegrity良心食品的企业使命从此开始以有机无抗生素无添加为卖点2015年Chipotle成为美国第一家从其供应链中完全去除转基因生物GMO的全国连锁餐厅公司自成立以来也在不断和NimanRanchMCKASKLE等家庭农场合作增加莱单中有机产品的比例这与注重采购成本效率使用冷冻品的快餐同业形成了鲜明的对比图19企业使命FoodWithIntegrity具体含义数据来源公司官网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1140社会服务行业深度TablePageTop公司坚持传统烹饪方式带给顾客更好美食体验CMG门店中没有冷冻柜每日所需食材基本都由门店独立制作相较工业化出品口感更好同时门店采用开放式厨房设计将食材和烹饪过程直接呈现给顾客加强了顾客对公司的信任让公司的理念深入人心图20CMG明档厨房图21门店员工制作鳄梨酱数据来源公司官网东北证券数据来源公司官网东北证券以精简SKU排列组合出海量搭配满足个性化需求目前Chipotle仅有5种主菜30余菜单项在同业中数量偏少聚焦核心菜品的策略一方面有助于核心品类占领消费者心智另一方面有利于提高点餐制作供应链的效率尽管菜单精简但Chipotle可通过自选产品类别肉类豆类实现6万种搭配而PaneraBreadFiveGuysBurgerandFriesJimmyJohnsGourmetSandwichShop这类快时尚类同业以及TorchysTacosTacoBell这类墨西哥连锁快餐大部分莱单已定好且可选种类较少图22公司相比同业餐厅SKU数量更少图23公司单个菜单项平均销售额更高千元数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券213门店精细化选址打磨优秀单店模型门店设计简约几乎没有浪费的空间由于墙壁和物理屏障很少消费者可以看到厨房和服务柜台内部以及食品准备过程增强消费者的信任公司采用全直营可以确保每家商店的布局和美学一致请务必阅读正文后的声明及说明1240社会服务行业深度TablePageTop图24典型餐厅设计数据来源公司官网东北证券表22021年公司门店分布州门店数州门店数ALABAMA21NEVADA32ARIZONA89NEWHAMPSHIRE12ARKANSAS7NEWJERSEY85CALIFORNIA440NEWMEXICO11COLORADO80NEWYORK190CONNECTICUT32NORTHCAROLINA72DELAWARE10NORTHDAKOTA3FLORIDA210OHIO217GEORGIA80OKLAHOMA13IDAHO5OREGON37ILLINOIS155PENNSYLVANIA109INDIANA44RHODEISLAND10IOWA10SOUTHCAROLINA31KANSAS35SOUTHDAKOTA1KENTUCKY22TENNESSEE36LOUISIANA11TEXAS268MAINE5UTAH15MARYLAND103VERMONT3MASSACHUSETTS69VIRGINIA115MICHIGAN48WASHINGTON54MINNESOTA73WASHINGTONDC21MISSISSIPPI3WESTVIRGINIA8MISSOURI42WISCONSIN23MONTANA4WYOMING1NEBRASKA15数据来源公司公告东北证券注加拿大英国法国德国门店数合计40家请务必阅读正文后的声明及说明1340社会服务行业深度TablePageTop构建专业选址团队确保高投资回报率选址团队由内部房地产经理和房地产战略研究小组构成还会聘用具备特定市场专业知识的外部房地产经纪人选址时会研究周边贸易区域区域内的人口统计和商业信息以及竞争对手和其他餐厅的可用信息基于此分析进行量化预测建模确定每个潜在餐厅站点的预计销售额和目标投资回报端店占比提升门店结构不断优化根据公司公告CMG门店位置分为四类端店商业街两端中位店商业街中间位置独立店铺独栋建筑以及其他端店共享商业街的流量同时位于两端人流更密集对顾客吸引力更强2013-2018年公司端店占比不断提高门店曝光度提升从而助推业绩上涨图252013-2018公司门店区位分布数据来源公司公告东北证券轻量化模型成本控制优秀门店端经营利润率领先选择全球咖啡巨头星巴克美国快时尚汉堡新秀ShakeShackSHAK国内快时尚餐饮龙头太二国内正餐业态火锅龙头海底捞呷哺呷哺湊湊西北菜九毛九以及国内高端现制茶饮领先玩家奈雪的茶标准店进行单店模型比较考虑到疫情后数据有所失真且国内外所受影响不同因此我们采用2019年的数值以求对比各品牌稳态经营下的单店模型1从公司视角出发CMG坪效61万元平米毛利率67每平米租金11元日门店端经营利润率25单店投资额631万元投资回报周期18年总体来看CMG的门店模型相较于其他美国快时尚品牌而言更轻因而享受更低的人工租金更低的初始投资额也有利于品牌快速扩张2从国内外业态对比视角出发盈利角度国外品牌优于国内国外品牌的AUV坪效毛利率门店经营利润率高投资回报角度国内优于美国国内品牌的单店投资单平投资投资回报周期低海底捞太二作为中式餐饮的执牛耳者得益于高客单高翻台率支撑的不俗的盈利能力优异的成本控制能力国内普遍较低的上游施工成本短回收周期最具冠军品相其中海底捞的租金优势太二的强运营管理优势颇具看点请务必阅读正文后的声明及说明1440社会服务行业深度TablePageTop表3单店模型拆解VS国内餐饮龙头单店模型2019CMGSHAK海底捞太二九毛九呷哺呷哺湊湊星巴克奈雪的茶1收入万元年141329425178142794944220469741075坪效万元619165572720295451年营业天数360352363360350354360365365月营业额万元月11824543211979371718190日均销售额万元日3984143402712572729客单价元841121057558561323343每日顾客量人次4667451356529467224432809685总座位数538832011018095132翻台率次天445452482626292材料成本万元年4668612190571351163685314398毛利率677158606363676863食材成本占比3329424037373432373员工薪酬万元年3728301247214218112536218179员工薪酬占比262824152325262217人员编制2745120364025741623小时工234011332362272经理4563322平均薪酬万元月1115060303020612074租金万元年922482041431045425689183租金占比68410111213917面积232325800250350220700180210每平米租金元日1122716871013245折旧万元年74155176434721844234折旧占比553355443折旧年限年6655555105装修成本万元274111090705092609单店投资额万元63113328802142371046004631896水电万元年58106176434715723932水电占比4433544437经营利润万元年351741112834212777413273249经营利润率252522241317202823门店投资情况单店投资额万元6311332880214237104600463189单平投资额万元274111090705092609投资回报周期年181808061914151708数据来源公司公告草根调研东北证券22后端强大组织力构建卓越管理体系221供应链继承自麦当劳成熟体系外包央厨实现标准化供应原料端麦当劳入主赋能成熟供应体系秉承有机理念优化解决方案1999年至2006年期间餐饮巨头麦当劳是公司控股股东借助麦当劳的分销体系和供应优势公司建立起了完备的供应链并始终坚持有机健康的原料筛选原则由于需要满足全国2000余家门店食材的保质保量供应肉蛋奶等蛋白质来源主要采用大型和区域供应商蔬菜等运输半径较小的原料则较多采购自当地农场等供应商当地供应商网络的提供的食材占总采购量的10加工端公司通过外包中央厨房统一处理蛋白质食材肉类和豆类是餐食中主要蛋白质来源占餐厅食材比例较大为减少门店端的人员负担从而削减人力成本并实现食材的标准化供应公司将牛肉猪肉豆腐豆类的预烹饪外包给大型的中央厨房大举提高效率公司三大中央厨房合作商分别为1EdMiniat负责肉类处理请务必阅读正文后的声明及说明1540社会服务行业深度TablePageTop是Chipotle最大的中央厨房总部位于芝加哥的郊区厂房近18万平方米拥有多条高度自动化产线并配备了真空低温烹饪牛排生产链可以每周为Chipotle处理50万磅牛肉和猪肉该央厨严格保证食品安全仅消毒就配备了64人的团队每晚对厂房进行长达7小时的清洗消毒2欧喜集团全球最大的央厨之一在全球18个国家拥有65家工厂和超两万名员工是麦当劳最大的肉类供应商之一50多年来一直为麦当劳生产巨无霸和麦香鸡其他客户还包括了汉堡王星巴克必胜客赛百味负责Chipotle牛排肉制品酱料豆类的处理与供应3ReadyFoods成立于1972年的专业墨餐拓展菜单选项供应商负责Chipotle各种拓展馅料菜单选项的供应配送端自建区域配送中心网络覆盖全美公司自建了24个区域配送中心实现独立拥有和运营各配送中心严格按照有机食品标准从各级供应商处采购后统一配送大部分餐厅位于配送中心80英里范围内监控端食材溯源方案提供门店到供应商全流程的追踪体系供应商通过独特的全球贸易项目编号GTIN标识跟踪的每种食材然后用包含GTIN批号和包装日期或使用日期的条形码标记每箱配料当食材从供应商转移到配送中心然后配送到门店端时员工会扫描条形码标签从而实现对特定食材在任意时间的位置及去向的追踪图26公司中央厨房供应商EdMiniat工厂图27公司可溯源供应链图示数据来源EdMiniat官网东北证券数据来源GS1东北证券222组织激励充分晋升渠道清晰管理层充分激励薪酬在业内极具竞争力2020年首席执行官BrianNiccol薪酬3800万美元其中底薪124万美元其余部分由其他激励措施和年度奖金组成同期星巴克首席执行官凯文约翰逊薪酬1470万美元麦当劳首席执行官克里斯肯普钦斯基薪酬1080万美元请务必阅读正文后的声明及说明1640社会服务行业深度TablePageTop表4高管薪酬及餐饮行业内排名餐饮酒店行业同职位薪姓名职位总薪酬万美元2019酬排名BrianNiccolCEO160710JohnHartungCFO7534CurtGarnerCTO5841ScottBoatwrightCRO4785ChrisBrandtCMO4641数据来源公司公告东北证券福利优厚培训完善内部晋升路径清晰1福利包括将平均小时工资提高到15美元增加新员工推荐奖金计划推出员工心理健康平台所有员工及其家属都能享受到医疗保险并且为所有员工提供免费保密的员工援助计划EAP服务帮助员工及其家属更好地处理任何生活问题学费援助计划为员工与其直系亲属提供助其完成学业的培训2021年超过5000名员工获得了超过1500万美元的学费援助2培训为满足不断壮大的门店规模对优秀餐厅老板和经理的需求除了现有的每年5250美元的学费援助福利外公司提供在10所大学攻读烹饪酒店和农业专业的机会去年通过工会的努力公司最近新推出学习管理系统香料中心LMS通过游戏化社交学习个性化学习路径和教师主导的培训为餐厅员工提供了更身临其境的学习发展和提高技能的机会此外公司也启动了领导力发展项目挖掘领导力人才3晋升普通员工最短可以在三年半内成为餐馆老板潜在的总薪酬为10万美元公司90的餐厅管理角色都来自内部晋升平均每家餐厅有6名员工晋升共计近19000次晋升2021年公司实现了人权运动企业平等指数100分得分图28基层员工晋升路径清晰数据来源公司官网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1740社会服务行业深度TablePageTop图29门店端员工职级序列数据来源公司官网东北证券3困境反转复盘安全重于泰山数字化营销重启业绩增长31食品安全问题爆发意料之外情理之中食品安全问题由来已久2015年迎来大爆发公司在2008年-2009年期间发生了3起食物中毒事件超过400人感染病毒在2015年8月-12月公司接连爆发5起食物中毒事件13个州近500人感染病毒或致病菌引发全国关注公司FoodWithIntegrity经营理念饱受质疑门店客流大受影响2018年股价最低点较2015年高点跌去67下面将对食品安全事件的前因后果以及困境发转的历程进行复盘请务必阅读正文后的声明及说明1840社会服务行业深度TablePageTop表5公司历次食品安全事件汇总时间事件地点疫情情况受影响门店病毒爆发原因甲型肝炎无法追踪病毒的起源可能为一名检测呈阳20083圣地亚哥22人阳性1家当地餐厅病毒性的餐厅员工无法追踪病毒的起源可能为一名生病的餐20084诺如病毒俄亥俄州500多人感染1家大学附近餐厅厅员工20157大肠杆菌西雅图5人感染1家当地餐厅西雅图门店中发现大肠杆菌罕见菌株1家当地市中心餐允许一名生病的员工违反食品安全规范工作20158诺如病毒加州234人感染厅两天该员工可能接触餐食超3000顿源头追溯到一批受污染的西红柿然而是在20158沙门氏菌明尼苏达州100多人感染17家餐厅受影响源头还是包装过程中受到污染尚未确定华盛顿州201510大肠杆菌俄勒冈州等60人感染关闭43家门店因受害者范围广泛无法确定疫情的来源20151213个州201628全国所有追踪到被允许工作的特定生病的员工还发201512诺如病毒波士顿120多人感染餐厅都因食品安全现鸡肉和牛排在服务线上的温度低于建议问题闭店来源追溯到一名生病的食品处理员仍然被20177诺如病毒弗吉尼亚州135人感染1家当地餐厅允许在餐厅工作梭菌致病无法确定疫情的来源但该门店的生菜和豆20187俄亥俄州647人感染1家当地餐厅菌类并未按规定温度保存数据来源公开资料收集东北证券图302015年下半年食品安全事件美国各州的感染人数情况数据来源公司公告东北证券梳理食物中毒发生的原因我们发现1供应链公司使用新鲜的未加工的农产品和肉类而非冷冻食材因此生产和流通环节中感染的机率更大同时小型农场主缺乏规模化企业的养殖技术和抑菌措施相较于全部采用大型供应商的连锁餐厅风险也更高2食材处理公司依赖员工使用传统烹饪方法而非自动化烹饪食材暴露在细菌病毒下的风险更高美国有很多预防食源性疾病的安全协议例如美国农业部开发的危害分析和关键控制点HACCP即通过分析和控制原材料生产采购和加工过程中的生物化学和物理危害来解决食品安全问题的管理系统该系统是非强制性的公司并未采取相应的措施3管理缺位规章制度未得到有效执行请务必阅读正文后的声明及说明1940社会服务行业深度TablePageTop当事员工已有发病迹象仍在餐厅工作32管理层应对不力业绩大幅下挫不见曙光调整不力同店增速下滑业绩骤降选取历史上5起大型连锁餐厅食品安全事件追溯事件前后多个季度的同店销售增速SSS对其他品牌同店增速取平均值并与公司表现对比可得公司食品安全事件后1-4季度同店增速与平均水平之差分别为-17-13-14-14其他品牌SSS平均在第四季度转正而公司则落后一个季度另外5-8季度公司SSS恢复率也不及其他品牌平均水平营销活动激增却未能带领业绩重回增长通道2016年初公司投入5000万美元进行买一送一等一系列促销计划并尝试在全国媒体上进行广告宣传导致2016年全年公司营销费用同比上升49营销费用率提升11pct至26但广告效果不及预期公司2016年全年SSS同比下降204营收下降133净利润下降952表6历史上5起连锁餐饮企业食品安全事件公司时间起因JackintheBox1993年1月与未煮熟的牛肉有关的大肠杆菌爆发TacoBell2006年12月与生菜丝有关的大肠杆菌爆发百胜中国2012年12月两家鸡肉供应商不当使用抗生素百胜中国2014年7月中国食品供应商的不安全食品处理行为麦当劳中国2014年7月中国食品供应商的不安全食品处理行为数据来源公司公告东北证券图31食品安全事件前后同店增速图322013-2021年公司营销费用数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券注其他品牌安全事件发生时间调整至2015Q4食品安全危机应对不力管理层首当其冲2016年的年度股东大会中投资者提出重组董事会的提案遭到公司联席CEOMontyMoran的否决其认为公司不应该在这个时点变动管理层和董事会而应凭借过去经营的成功经验来打造优质餐厅实现困境反转2016-2017年经营和业绩的持续低迷表现证明Moran的美梦破产管理层需要对公司糟糕表现负责而鉴于公司两位联席CEO2014年合计5700万美金报酬请务必阅读正文后的声明及说明2040