超额完成经营目标，龙头改革提速、护航长远发展
　　公司公告2022年生产经营情况，22年总营收/归母净利1272/626亿，同比+16.2%/+19.3%，超额完成年度目标（营收同比+15%），22Q4总营收/归母净利374.1/182.0亿，同比+15.4%/+19.8%，Q4归母净利增长明显提速，系产品结构优化、茅台酒增长更快，Q4茅台酒/系列酒同比+17.0%/+3.4%。22年生产茅台酒/系列酒基酒约5.68/3.50万吨，同比+1%/+24%，呈现出产量稳中向好、质量全面可控，系列酒基酒大幅增加也为未来销售奠定基础。22年扎实推动机制改革、产品/渠道结构不断完善，随外部环境改善，有望抓住复苏机遇迎来加速发展。预计22-24年EPS 49.84/59.10/68.44元，参考可比23年PE平均32x（Wind一致预期），公司作为龙头可享估值溢价，给予23年40x PE，目标价2364.00元（前次2344.98元），“买入”。
　　22年圆满收官，23年有望再上新台阶
　　22年茅台酒/系列酒营收1077/157亿（同比+15.2%/+24.7%），对应22Q4营收333.0/31.6亿左右（同比+17.0%/+3.4%）。22年茅台酒量价齐升助力营收端实现稳健较快增长，Q4茅台酒增长提速系发货恢复较为正常、投放有所增加。系列酒22年在茅台1935等拉动下，保持较快增长，22Q2-Q4茅台1935在i茅台上含税销售额为10.5/9.0/8.8亿，贡献主要增量，Q4系列酒增速有所放缓系配额限制和投放节奏调整。展望春节旺季，高端白酒礼赠/宴请需求韧性仍足，春节打款备货开启，渠道信心充足，开门红可期。公司将科学布局谋划23年工作，推动各项工作再上新台阶、再有新跨越。
　　产品/渠道/营销协同并进，产能建设夯实长期发展
　　22年公司深入实施“五合营销法”，产品端，公司布局多规格、多元价位带产品，持续优化完善产品结构，做好精准投放和推广，呈现市场旺销；营销端，持续推进市场化营销改革，i茅台作为数字化营销重要平台贡献增量，未来在产品投放上将加强不同价格带、产品、渠道的协同优化；渠道端，第三代茅台专卖店正在加速落地、集中开业，加强消费者互动与品牌文化传播。12.14日公司公告将投资约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，产能稳步扩张将为未来长远发展提供支撑，为产品销售开发、基酒品质提供保障。
　　未来发展有望兼顾速度与质量，维持“买入”评级
　　考虑公司依靠自身经营改革深化，加速发展可期，小幅上调盈利预测，预计22-24年EPS 49.84/59.10/68.44元（前次49.70/58.19/67.57元），目标价2364.00元（前次2344.98元），维持“买入”。
　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。
　　

研究报告全文：证券研究报告贵州茅台600519CH超额完成目标速度质量并重华泰研究公告点评投资评级维持买入2022年12月29日中国内地饮料目标价人民币236400研究员龚源月超额完成经营目标龙头改革提速护航长远发展SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228公司公告2022年生产经营情况22年总营收归母净利1272626亿同比162193超额完成年度目标营收同比1522Q4总营收归研究员张墨母净利37411820亿同比154198Q4归母净利增长明显提速SACNoS0570521040001zhangmohtsccom系产品结构优化茅台酒增长更快Q4茅台酒系列酒同比17034SFCNoBQM96586212897222822年生产茅台酒系列酒基酒约568350万吨同比124呈现出基本数据产量稳中向好质量全面可控系列酒基酒大幅增加也为未来销售奠定基础22年扎实推动机制改革产品渠道结构不断完善随外部环境改善有望目标价人民币236400抓住复苏机遇迎来加速发展预计22-24年EPS498459106844元收盘价人民币截至12月29日1719参考可比23年PE平均32xWind一致预期公司作为龙头可享估值溢市值人民币百万2159404价给予23年40xPE目标价236400元前次234498元买入6个月平均日成交额人民币百万571052周价格范围人民币135000-207500BVPS人民币1645522年圆满收官23年有望再上新台阶22年茅台酒系列酒营收1077157亿同比152247对应22Q4股价走势图营收3330316亿左右同比1703422年茅台酒量价齐升助力贵州茅台营收端实现稳健较快增长Q4茅台酒增长提速系发货恢复较为正常投放人民币相对沪深300有所增加系列酒22年在茅台1935等拉动下保持较快增长22Q2-Q420755茅台1935在i茅台上含税销售额为1059088亿贡献主要增量Q4系18943列酒增速有所放缓系配额限制和投放节奏调整展望春节旺季高端白酒礼17130赠宴请需求韧性仍足春节打款备货开启渠道信心充足开门红可期15313公司将科学布局谋划23年工作推动各项工作再上新台阶再有新跨越13505Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22产品渠道营销协同并进产能建设夯实长期发展22年公司深入实施五合营销法产品端公司布局多规格多元价位带资料来源Wind产品持续优化完善产品结构做好精准投放和推广呈现市场旺销营销端持续推进市场化营销改革i茅台作为数字化营销重要平台贡献增量未来在产品投放上将加强不同价格带产品渠道的协同优化渠道端第三代茅台专卖店正在加速落地集中开业加强消费者互动与品牌文化传播1214日公司公告将投资约15516亿元建设茅台酒十四五技改建设项目建成后可新增茅台酒实际产能约198万吨年产能稳步扩张将为未来长远发展提供支撑为产品销售开发基酒品质提供保障未来发展有望兼顾速度与质量维持买入评级考虑公司依靠自身经营改革深化加速发展可期小幅上调盈利预测预计22-24年EPS498459106844元前次497058196757元目标价236400元前次234498元维持买入风险提示省内竞争加剧行业需求不达预期食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万97993109464127200148193169511-10291171162016501439归属母公司净利润人民币百万4669752460626037424785978-13331234193318601580EPS人民币最新摊薄37174176498459106844ROE29532829278026842530PE倍46244116344929082512PB倍13391139947777636EVEBITDA倍31682813233019301626资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1贵州茅台600519CH图表1可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24净利润公司简称股票代码2022122921A22E23E24E21A22E23E24ECAGR五粮液000858CH6938373026221960268480392415山西汾酒600809CH34507365463427437615822104534泸州老窖000568CH32259540322521543681860105125海天味业603288CH3652855057453915813817520412平均值4316984641322643553066580622中间值3551794539302449064881298420贵州茅台600519CH215940441342925417649845910684418注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表2贵州茅台PE-Bands图表3贵州茅台PB-Bands人民币贵州茅台25x35x人民币贵州茅台82x117x45x55x70x151x186x220x4000400030003000200020001000100000Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2贵州茅台600519CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产185652220766266256322458393356营业收入97993109464127200148193169511现金360915181092192145264211114营业成本81548983100111112012219应收账款000000000000000营业税金及附加1388715304175302027523191其他应收账款34493316454546135862营业费用25482737305434093815预付账款89844389111107636031358管理费用679084508802995811221存货2886933394359914107943607财务费用2346193452128621893284其他流动资产119759135139136920135433137218资产减值损失000000000000000非流动资产2774434403372534030543122公允价值变动收益490224224224224长期投资000000000000000投资净收益0315826100001000010000固定投资1622517472205942351225938营业利润666357475189134105652122368无形资产48176208660171057719营业外收入11056899500050001000其他非流动资产6701107221005896889464营业外支出4491929184246282224823225资产总计213396255168303508362762436478利润总额661977452888937105479122146流动负债4567457914639976862575255所得税1667418808224442661830824短期借款000000000000000净利润4952355721664947886191322应付账款13422010172624242136少数股东损益28263260389146145344其他流动负债4433155904622716620273119归属母公司净利润4669752460626037424785978非流动负债14629647296472964729647EBITDA672357517889217105209121134长期借款000000000000000EPS人民币基本37174176498459106844其他非流动负债14629647296472964729647负债合计4567558211642936892275551主要财务比率少数股东权益63987418113091592321267会计年度202020212022E2023E2024E股本12561256125612561256成长能力资本公积13751375137513751375营业收入10291171162016501439留存公积157769185860221634264063313195营业利润12861218192418531582归属母公司股东权益161323189539227906277917339660归属母公司净利润13331234193318601580负债和股东权益213396255168303508362762436478获利能力毛利率91689179921392509279现金流量表净利率50545090522753225387会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE29532829278026842530经营活动现金5166964029677507998691789ROIC40334158503360737222净利润4952355721664947886191322偿债能力折旧摊销13171581156119142267资产负债率21402281211819001731财务费用2346193452128621893284净负债比率21522625385449445849投资损失0315826100001000010000流动比率406381416470523营运资金变动857127860109415151602速动比率082090147212283其他经营现金2066714019128915391792营运能力投资活动现金18055562431448684986总资产周转率049047046044042资本支出20903409434348814980应收账款周转率-----长期投资294912144000000000应付账款周转率571536536536536其他投资现金103697428811318651每股指标人民币筹资活动现金2412826564230542204720952每股收益最新摊薄37174176498459106844短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄41135097539363677307长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄1284215088181432212427039普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍46244116344929082512其他筹资现金2412826564230542204720952PB倍13391139947777636现金净增加额2573731900403825307165850EVEBITDA倍31682813233019301626资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3贵州茅台600519CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4贵州茅台600519CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5贵州茅台600519CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼纽约10001电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2022年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6