独占超高端价格带，长期成长确定性强，茅台批价有望率先企稳恢复。茅台主力产品位于2000元以上超高端价格带，目前没有实质性竞争对手，未来将独享高净值人群扩容带来的增量需求，实现长期稳定成长的确定性最强。复盘过去四轮白酒调整，茅台基本面和股价表现均最先企稳恢复。综合考虑茅台的消费和金融属性，我们认为当前时点茅台批价已经具备企稳条件，未来经济增长动能恢复后有望重新步入上行通道。
　　历史底蕴+长期主义铸就白酒行业最强品牌力，体现为极高的品牌溢价。白酒看重历史底蕴，茅台先天条件可谓得天独厚：四渡赤水与红军结缘，蝉联五次全国名酒评选，多次作为外交赠礼和国宴用酒。且历届茅台高管的妥善经营，用质量本位、尊重市场、持续改革的长期主义，擦亮了茅台这块金字招牌。茅台的强品牌力体现为远超竞品的市场价格，为其带来高净利率、高ROE和高渠道利润，铸就了最为宽广的护城河。
　　产品结构更加合理，渠道改革持续推进，预计茅台十四五仍能量价齐升。产品：非标产品矩阵逐渐完善，普飞保证稀缺性，非标贡献弹性。22年普飞控量，目前整箱批价稳定在3000元；22年非标放量，预计收入占比达到38%，吨价明显提升。渠道：22年i茅台上线，推动22年前三季度直销占比提升17PCT至37%。未来随着第三代专卖店建成落地，茅台渠道改革或将再进一步，直销占比天花板有望被打开。结合产能释放节奏及吨价提升空间，预计十四五期间茅台酒收入CAGR约15%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为1277.56/1485.04/1723.32亿元，同比增长16.71%/16.24%/16.05%；归母净利润分别为621.78/734.47/864.92亿元，分别同比增长18.52%/18.12%/17.76%，按最新收盘价对应PE为36/30/26倍，给予23年35倍PE估值，合理价值为2046.38元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。

研究报告全文：TablePage公司深度研究食品饮料证券研究报告贵州茅台TableTitle600519SH公司评级TableInvest买入当前价格171500元强品牌力铸就宽广护城河十四五期间有望量价齐升合理价值204638元864843前次评级买入TableSummary报告日期2022-12-20核心观点基本数据TableBaseInfo独占超高端价格带长期成长确定性强茅台批价有望率先企稳恢复总股本流通股本百万股125620125620茅台主力产品位于2000元以上超高端价格带目前没有实质性竞争对总市值流通市值百万元21543792154379手未来将独享高净值人群扩容带来的增量需求实现长期稳定成长的一年内最高最低元219409135000确定性最强复盘过去四轮白酒调整茅台基本面和股价表现均最先企30日日均成交量成交额百万346569654稳恢复综合考虑茅台的消费和金融属性我们认为当前时点茅台批价近3个月6个月涨跌幅-868-1074已经具备企稳条件未来经济增长动能恢复后有望重新步入上行通道相对市场TablePicQuote表现历史底蕴长期主义铸就白酒行业最强品牌力体现为极高的品牌溢价白酒看重历史底蕴茅台先天条件可谓得天独厚四渡赤水与红军结缘7-1蝉联五次全国名酒评选多次作为外交赠礼和国宴用酒且历届茅台高1221022204220622082210221222-10管的妥善经营用质量本位尊重市场持续改革的长期主义擦亮了-18茅台这块金字招牌茅台的强品牌力体现为远超竞品的市场价格为其-26-34带来高净利率高ROE和高渠道利润铸就了最为宽广的护城河贵州茅台沪深300产品结构更加合理渠道改革持续推进预计茅台十四五仍能量价齐升产品非标产品矩阵逐渐完善普飞保证稀缺性非标贡献弹性22年分析师TableAuthor王永锋普飞控量目前整箱批价稳定在3000元22年非标放量预计收入占SAC执证号S0260515030002比达到38吨价明显提升渠道22年i茅台上线推动22年前三SFCCENoBOC780季度直销占比提升17PCT至37未来随着第三代专卖店建成落地010-59136605茅台渠道改革或将再进一步直销占比天花板有望被打开结合产能释wangyongfenggfcomcn放节奏及吨价提升空间预计十四五期间茅台酒收入CAGR约15分析师邓周贵SAC执证号S0260522040002盈利预测与投资建议我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为127756148504172332亿元同比增长167116241605021-38003565归母净利润分别为621787344786492亿元分别同比增长1852dengzhouguigfcomcn18121776按最新收盘价对应PE为363026倍给予23年分析师田荣振SAC执证号S026052208000235倍PE估值合理价值为204638元股维持买入评级风险提示宏观经济不达预期批价波动超出预期食品安全风险021-38003800盈利预测tianrongzhengfcomcn请注意邓周贵田荣振并非香港证券及期货事务监察委员TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动营业收入百万元97993109464127756148504172332增长率10291171167116241605相关研究TableDocReportEBITDA百万元677127534289733105302123433贵州茅台600519SH2020-03-01归母净利润百万元4669752460621787344786492最具代表性的中国奢侈品品增长率13331234185218121776牌未来估值中枢应在30-EPS元股3717417649505847688540倍市盈率x53754909357830292572ROE28952768315730863021贵州茅台600519SH2018-12-07EVEBITDAx36533350240920101671具备强定价权茅台拥有优数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心秀的商业模式识别风险发现价值贵州茅台600519SH请务必阅读末页的免责声明收2022-10-13125入利润稳健增长22年业绩确定性高TableContactsTablePageText贵州茅台公司深度研究目录索引一独占超高端价格带茅台批价有望率先企稳恢复5二强品牌力是茅台最深护城河带来可持续的高ROE9一茅台深厚的历史底蕴和长期妥善经营铸就白酒行业最强品牌力9二强品牌力体现为远超竞品的市场价格带来高净利率和高ROE11三产品渠道改革持续推进十四五期间或量价齐升13一普飞保持稀缺性非标贡献业绩弹性系列酒或成新增长极13二i茅台及第三代专卖店相继落地茅台渠道市场化改革更进一步17三综合考虑量价空间预计十四五期间茅台酒营收增速在15左右19四盈利预测和投资建议20五风险提示22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明225TablePageText贵州茅台公司深度研究图表索引图1假设22年上半年茅台酒基酒产量占全年736图2除11-21年外其他时间区间内茅台终端价CAGR均跑赢人均可支配收入CAGR6图318年中以来茅台一批价稳定在竞品2倍以上6图4第三轮和第四轮牛市茅台批价涨幅快于竞品6图5茅台酒零售价于01年恢复上涨7图6茅台收入同比增速02年见底03年回升五粮液收入同比增速04年见底05年回升7图709年初14年中18年底茅台批价均率先企稳恢复7图8复盘过去四轮白酒深度调整茅台股价均最先恢复上涨8图908年茅台率先上调出厂价超过五粮液11图1013年茅台收入规模超过五粮液11图1122年茅台品牌价值达到433361亿元12图12茅台渠道利差显著高于竞品12图132021年茅台销售毛利率领先行业13图142021年茅台销售费用率行业最低13图15预计2022年基酒可售量高于茅台酒实际销量14图16预计2022年i茅台投放非标茅台酒2400吨14图17受疫情冲击和宏观经济疲软影响22年茅台批价承压14图1822年非标茅台收入占比明显提升15图19普飞投放压力较大的20年和22年茅台选择加大非标投放力度以完成增长目标15图2021年底-22年茅台发布了珍品虎茅100ml小茅等非标产品15图21预计22年茅台系列酒同比增速30以上16图22茅台1935目前批价稳定在1200元左右16图2322年茅台直销渠道收入占比明显提升18图24目前上线i茅台的重要单品及22年预计收入18图2522年茅台PE受美债收益率波动影响较大23年预计美债收益率回落茅台估值有望修复22表1高净值人群数量增速与超高端白酒市场容量增速相关性较强5表2当年茅台酒销量与4年前基酒产量有着一定的比例关系6表3茅台酒蝉联五次全国名酒评选历史上只有茅台汾酒泸州老窖三家酒企做到9表4茅台酒有着特殊的历史渊源在历史文化底蕴方面可谓得天独厚9表5茅台坚守12987的传统大曲酱香酒生产工艺10识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明325TablePageText贵州茅台公司深度研究表6丁雄军董事长上任后提出的五合营销法11表7贵州茅台与可比公司的ROE比较和拆分12表8茅台酒产品结构层级清晰价格梯度合理15表9估算2022年茅台1935贡献近50亿元营收预计25年或将贡献近百亿营收16表10茅台1935为系列酒树立价格标杆17表11i茅台不仅是茅台自有的直销平台还能够起到统筹渠道品牌宣传数据收集新品发布等作用17表12茅台第三代专卖店承担文化展示品牌形象品饮体验客户服务四大功能18表13茅台各销售渠道的特点19表14预计十四五期间茅台酒量价齐升营收增速在15左右19表15自茅台上市以来茅台酒两次提价之间时间间隔最长为5年零4个月20表16贵州茅台营收拆分单位亿元21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明425TablePageText贵州茅台公司深度研究一独占超高端价格带茅台批价有望率先企稳恢复超高端白酒核心消费者为高净值人群预计未来5年高净值人群仍将持续增长带动超高端白酒扩容根据瑞士信贷数据2011-2016年中国高净值人群定义为净资产百万美元以上的个人数量从102万人增长到159万人CAGR为92016-2021年中国高净值人群数量从159万人增长到619万人CAGR为31与过去五年相比增长明显提速同时2011-2016年茅台酒收入从170亿元增长到367亿元CAGR为172016-2021年茅台酒收入从367亿元增长到935亿元CAGR为21与过去五年相比增长同样提速实际上如果用茅台终端价代替出厂价我们估算201120162021年茅台酒代表的超高端白酒市场容量分别为278亿元432亿元2215亿元2011-20162016-2021年复合增速分别为939与高净值人群增速高度匹配根据瑞士信贷数据2026年中国高净值人群数量有望增长到1220万人2021-2026年CAGR为15我们认为未来5年高净值人群持续增长有望带动超高端白酒扩容2026年市场容量或将达到4365亿元2021-2026年CAGR在15左右表1高净值人群数量增速与超高端白酒市场容量增速相关性较强时间2011201620212026E高净值人群数量万人1021596191220茅台酒收入亿元出厂价口径1703679351880超高端白酒市场容量亿元以终端销售口径估算27843222154365时间区间-2011-20162016-20212021-2026E高净值人群数量CAGR-93115茅台酒收入CAGR-172115超高端白酒市场容量CAGR-93915数据来源瑞士信贷Wind广发证券发展研究中心从量价角度分析我们估算以茅台酒为代表的超高端白酒市场容量未来五年复合增速同样在15左右销量端我们认为未来五年茅台酒供不应求的状态仍将维持销量将受产能释放节奏限制根据茅台酒生产工艺当年茅台酒销量与4年前基酒产量有着一定比例关系但随需求变化及产能跨期调配有所波动我们采用16-21年这一比例的均值85进行估算根据Wind22年H1茅台酒基酒产量为425万吨19-21年茅台酒基酒上半年产量占全年产量比重分别为697367我们采用最为谨慎的73进行估算得出22年茅台酒基酒产量约582万吨对应26年茅台酒销量接近5万吨21-26年CAGR为642价格端过去五年16-21年十年11-21年十五年06-21年茅台酒终端价CAGR分别为22836401453同期城镇居民人均可支配收入CAGR分别为712807974除11年政商需求繁荣带来茅台酒价格泡沫拉低11-21年终端价CAGR外其他时间区间茅台酒价格增速均明显跑赢人均可支配收入增速我们假设21-26年人均可支配收入CAGR放缓至600谨慎假设茅台酒价格增速跑赢人均可支配收入增速2PCT为800则对应2021-2026年以茅台酒为代表的超高端白酒市场容量CAGR为1493量642价800同样在15左右识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明525TablePageText贵州茅台公司深度研究表2当年茅台酒销量与4年前基酒产量有着一定的比例关系201620172018201920202021均值当年茅台酒销量吨229183020632464345623431336261-4年前基酒产量吨336003845238745321793931342829-比例687984107878585数据来源Wind广发证券发展研究中心图1假设22年上半年茅台酒基酒产量占全年73图2除11-21年外其他时间区间内茅台终端价CAGR均跑赢人均可支配收入CAGR807373256967702060501540103020510002019202020212022E06-21年11-21年16-21年21-26年上半年茅台酒基酒产量占全年比茅台终端价CAGR城镇居民人均可支配收入CAGR数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心18H2以来茅台批价稳定在竞品2倍以上在2000元超高端价格带已无实质竞争对手复盘茅台与竞品价格的演变历史第二轮白酒牛市09-12年茅台完成了对竞品价格的超越成为核心产品价格最高的酒企在第二轮牛市后的深度调整13-14年中茅台不仅避免了价格体系倒挂还将自身最强的品牌力从政商务圈层扩散到大众消费为下一轮牛市崛起奠定了坚实的基础第三轮白酒牛市14-18年期间茅台批价涨幅明显快于竞品18年中达到竞品2倍一倍的价差让消费者对茅台和竞品已经形成了不同的认知第四轮白酒牛市19-21年茅台与竞品批价差距继续拉大22年回调后也接近竞品价格3倍我们认为茅台在2000元以上价格带已经没有实质性的竞争对手未来将独享超高端白酒市场的扩容红利图318年中以来茅台一批价稳定在竞品2倍以上图4第三轮和第四轮牛市茅台批价涨幅快于竞品456040355030402530202015101005000-10-20-302008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06茅台与竞品一批价之比倍茅台批价yoy竞品批价yoy数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明625TablePageText贵州茅台公司深度研究每次白酒板块走出调整开启新一轮牛市时茅台基本面和股价表现均最先恢复1基本面根据酒说茅台酒零售价从01年开始便恢复上涨根据Wind茅台收入同比增速也于02年见底1303年恢复到31而五粮液收入同比增速04年见底-105年恢复正增长09年初茅台批价与普五国窖1573同时恢复上行14年中18年底茅台批价均率先企稳恢复2股价04年初09年初茅台股价与五粮液老窖同步上涨14年初18年底茅台股价先于五粮液老窖恢复上涨19年以来的第四轮白酒牛市中茅台批价与竞品差距进一步拉开品牌力凸显21H2以来的第四轮白酒深度调整中茅台股价表现已经恢复22年10月31日-12月19日申万白酒指数反弹32期间茅台股价与五粮液老窖同步上涨借鉴历史我们认为茅台基本面表现同样有望率先恢复体现为核心单品普飞批价的企稳恢复图5茅台酒零售价于01年恢复上涨图6茅台收入同比增速02年见底03年回升五粮液收入同比增速04年见底05年回升70050600405003040020300200101000199920002001200220032004200520060-10200020012002200320042005200620072008贵州茅台收入yoy五粮液收入yoy茅台酒零售价元数据来源酒说广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图709年初14年中18年底茅台批价均率先企稳恢复39001100100034009002900800240070019006005001400400900300400200茅台一批价左元普五一批价右元国窖一批价右元数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明725TablePageText贵州茅台公司深度研究图8复盘过去四轮白酒深度调整茅台股价均最先恢复上涨2700350220030025017002001200150700100200503000贵州茅台股价前复权左元五粮液股价前复权右元泸州老窖股价前复权右元数据来源Wind广发证券发展研究中心借鉴历史本轮茅台批价调整时间及幅度较为充分地反应了宏观经济及行业压力复盘过去三轮白酒调整08年18年白酒板块调整主要源于宏观经济短期承压12-14年白酒板块调整原因除了宏观经济承压之外还有白酒需求结构的切换因此茅台批价调整幅度大调整时间长本轮调整源于21年中地产产业链快速下滑带来的宏观经济承压且22年疫情反复打乱了宏观经济及白酒需求的复苏节奏但与12-14年相比我们认为本轮白酒需求并未出现明显的大幅下降根据五粮液公告的2022年8月31日-9月22日投资者关系活动记录表22年1-9月五粮液全国21个营销战区有14个战区实现动销正增长也佐证了我们的判断因此我们认为本轮茅台批价调整时间21年8月至今共17个月和调整幅度整箱普飞批价最大调整幅度30已经较为充分地反应了宏观经济及行业压力未来继续大幅下行可能性低站在当前节点我们认为茅台价格已经具备企稳条件从茅台酒的消费属性来看11月份以来防疫优化二十条及新十条出台地产债权融资和股权融资相继放开将带来白酒消费场景的恢复和宏观经济增长预期的改善从而刺激茅台酒消费需求企稳回升从茅台酒的金融属性来看流动性对茅台批价也有一定影响我们认为在宏观经济增长动能明显恢复之前货币政策将维持宽松同样有利于茅台批价的企稳恢复站在当前时点综合考虑茅台酒的消费和金融属性我们认为茅台批价已经具备企稳条件未来若宏观经济增长动能恢复将重新步入上行通道识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明825TablePageText贵州茅台公司深度研究二强品牌力是茅台最深护城河带来可持续的高ROE一茅台深厚的历史底蕴和长期妥善经营铸就白酒行业最强品牌力白酒行业看重历史文化底蕴茅台在这方面可谓得天独厚新中国成立之前茅台就因四渡赤水与红军结缘新中国成立后茅台酒蝉联五次全国名酒评选历史上只有茅台汾酒泸州老窖三家酒企做到也被视为酱香清香浓香三大主流香型的鼻祖除此之外茅台酒还多次作为国宴用酒招待外宾或者作为国礼赠予来访的外国政要独特的历史渊源让茅台在建厂伊始就保持着作为高端消费品的稀缺性为后续品牌建设打下了坚实基础表3茅台酒蝉联五次全国名酒评选历史上只有茅台汾酒泸州老窖三家酒企做到届次时间称号获奖产品第一届1952年老四大名酒茅台酒汾酒泸州大曲西凤酒五粮液汾酒古井贡泸州老窖特曲全兴大曲茅台酒西凤酒董第二届1963年八大名酒酒茅台酒汾酒五粮液剑南春古井贡洋河大曲董酒西凤酒泸第三届1979年八大名酒州老窖特曲茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡董酒西凤酒泸第四届1984年十三名优酒州老窖特曲全兴大曲双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡董酒西凤酒泸第五届1989年十七大名酒州老窖特曲全兴大曲双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒武陵酒宝丰酒沱牌曲酒宋河粮液数据来源微酒广发证券发展研究中心表4茅台酒有着特殊的历史渊源在历史文化底蕴方面可谓得天独厚时间事件具体表现20世纪30年代红军长征在红军四渡赤水河时当地百姓用茅台酒给红军消毒疗伤20世纪50年代开始毛泽东和中共领导人送给金日成个人的礼物送得最多的就是茅台酒周恩来曾说在日内瓦会议上帮助我们成功的有两台一台是茅台一台是戏剧梁山1954年日内瓦会议伯与祝英台1955年万隆会议每次宴请国外宾客都要品尝茅台酒桂林熊猫和茅台受到尼克松的认可和尊敬茅台获得了全世界媒体的传播成1972年尼克松访华为中国的又一象征1972年田中角荣访华誉称茅台酒是美酒1982年宴请撒切尔夫人茅台是中英谈判时邓小平撒切尔夫人的碰杯酒数据来源茅台酒厂志科学出版社广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明925TablePageText贵州茅台公司深度研究历届茅台高管的妥善经营用质量本位尊重市场持续改革的长期主义擦亮了茅台这块金字招牌1质量本位高端消费品的一大特征便是不计成本地追求极致的产品品质保障产品质量早在茅台建厂之时产品质量便备受关注茅台酒厂在计划经济时代就确立了产量和质量发生冲突的时候产量服从质量效益和质量发生冲突的时候效益服从质量的质量本位原则这使得茅台能够几十年如一日地坚守12987的传统大曲酱香酒工艺和老酒陈贮制度经历数轮扩产后产品质量始终保持在很高水平其他酒企难以复制表5茅台坚守12987的传统大曲酱香酒生产工艺工艺简称环节介绍在酱香型白酒的传统酿造中需要历经一年的基本酿造周期一壶酱香型白酒的诞生从端午节期间开始制曲到1年周期最后的窖存完整的酿造阶段需要经历一年四季端午制曲重阳下沙沙既高粱重阳时节气候宜人水体清澈高粱成熟酱香型白酒开始第一轮投料下2次投粮沙的环节第一轮投料结束一个月后开始二次投料即糙沙环节按照11的比例加入新的高粱首次下沙后清蒸一次糙沙混蒸一次前两次蒸煮变成酿成而未过滤的酒再进行第三次蒸煮后的熟糟熟糟再经9次蒸煮过摊凉撒曲堆积下窖封窖发酵开窖取醅蒸酒六个轮次的循环每个环节中都有一次蒸煮共九次蒸煮每次蒸熟后都要把酒曲放入窖池里进行发酵总共8次发酵反复发酵能培育更丰富的微生物群从而更好地促进8次发酵糖化酶的转化酿造更好的酱香风味同一批原料要经过八次摊凉八次堆积八次发酵每一次入窖前都要喷洒一次尾酒经过下沙和糙沙的高粱淀粉吸胀之后淀粉开始被糊化糖化和酒化取酒是在第三次蒸煮之后之后再对酒糟进7次取酒行摊凉加曲堆积下窖封窖发酵等流程进行周而复始的取酒需经历七次取酒每次风味不一数据来源茅台时空广发证券发展研究中心2尊重市场1988年国家放开名酒定价五粮液率先进行市场化运作并大举提价茅台酒价格和销售表现短期落后于五粮液1998年起茅台启动市场化改革变坐商为行商积极组建经销商队伍不断扩大茅台酒市场覆盖范围2003年起茅台在新闻联播投放国酒茅台为您报时的品宣广告2004年起在全国范围内建设茅台酒专卖店体系与各地政商务人士文化名流等核心消费群体进行有效沟通且茅台秉持让合作伙伴赚钱的原则不压货慢提价经销商长期利益得到充分保障各地茅台经销商自发成为宣传茅台的主力军在长期市场化运作下茅台出厂价终于在2008年超过五粮液2013年收入规模也超过五粮液自此茅台成为实至名归的白酒行业龙头识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1025TablePageText贵州茅台公司深度研究图908年茅台率先上调出厂价超过五粮液图1013年茅台收入规模超过五粮液12001200100010008008006006004004002002000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01飞天茅台出厂价元普五出厂价元贵州茅台营收亿元五粮液营收亿元数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心3持续改革21年茅台新董事长丁雄军上任丁总作为高学历懂管理的茅台高管上任后提出茅台要居安思危创新求变以五合营销法为抓手持续推进产品与渠道的市场化改革对茅台而言唯一被竞品超越的可能性就是过度依赖历史上积累的强品牌力疏于后续运营和创新丁董事长推进的持续改革让茅台的强品牌力护城河进一步加深后续茅台和竞品的品牌力差距有望进一步拉大表6丁雄军董事长上任后提出的五合营销法方法简称具体措施统筹全集团酒类产品管理深耕自营社会总经销等多种渠道聚焦行业企业圈层精准定位资源整合实施主动营销法客户实现主动营销的精准化标准化和高效化数字融合实施数字营销法加快补齐新零售短板构建和完善数字化营销平台为茅台市场营销注入新动能充分整合茅台优势文化资源围绕酒文化的极致坚持文化聚能通过做精文化产品搭建文化平文化相合实施文化营销法台营造文化场景丰富文化活动切实把茅台的文化势能转化为发展效能围绕构建价格匹配层次清晰梯度合理的品牌体系聚焦培育大单品和文化精品不断优化产品结品牌聚合实施品牌营销法构巩固增强茅台酒品牌优势打好茅台酱香股份出品和茅台家族集团出品两张牌提高茅台品牌的综合能级提高市场管理能力和市场服务能力维护良好的市场秩序和经营环境持续为消费者创造最大的满意管服结合实施服务营销法不断巩固来之不易的市场耕耘成果进一步提升茅台的良好品牌形象数据来源茅台时空广发证券发展研究中心二强品牌力体现为远超竞品的市场价格带来高净利率和高ROE深厚历史底蕴和长期妥善经营铸就白酒行业最强品牌力体现为远超竞品的市场价根据华樽杯2014-2022年茅台连续九年荣登中国酒类品牌价值排行榜榜首2022年茅台品牌价值已经达到433361亿元较2014年增长3倍有余从市场价格角度茅台的强品牌力也可见一斑茅台的渠道利差一批价-出厂价显著高于竞品为识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1125TablePageText贵州茅台公司深度研究经销商带来丰厚的渠道利润经销商自愿自发成为宣传茅台酒的主力军且茅台是目前唯一市场价格2600-3000元高于建议零售价1499元的名酒产品这一价差也吸引了许多消费者关注茅台直销渠道相当于自带流量大量的消费者自发传播有效提升了茅台品牌的传播广度图1122年茅台品牌价值达到433361亿元图12茅台渠道利差显著高于竞品300050004500250040002000350015003000100025002000500150001000-5005000201420152016201720182019202020212022飞天茅台渠道利差元普五渠道利差元茅台品牌价值亿元国窖1573渠道利差元数据来源华樽杯广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心强品牌力是茅台最为宽广的护城河为其带来可持续的高净利率和高ROE根据Wind192021年贵州茅台加权ROE分别为331231412990三年平均为3148明显高于其他两家高端酒分解来看茅台高ROE的来源为高净利率由于茅台酒的陈贮制度和月度打款模式总资产周转率和权益乘数均略低于可比公司高净利率来源于茅台极强的品牌力既为茅台带来远超竞品的市场价格体现为白酒上市公司中最高的毛利率又不需要额外投入渠道支持费用体现为白酒上市公司中最低的销售费用率由于茅台的品牌地位难以撼动我们认为茅台的高毛利率和低费用率可持续性强高ROE水平有望长期维持表7贵州茅台与可比公司的ROE比较和拆分ROE2021年ROE分解公司201920202021平均净利率总资产周转率权益乘数贵州茅台33123141299031485090047134五粮液25262494253025173702053135泸州老窖25532827311328313845053153数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1225TablePageText贵州茅台公司深度研究图132021年茅台销售毛利率领先行业图142021年茅台销售费用率行业最低100359030807025602050401530102051000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心三产品渠道改革持续推进十四五期间或量价齐升一普飞保持稀缺性非标贡献业绩弹性系列酒或成新增长极22年茅台基酒可售量同比增长16但我们预计茅台酒销量同比增长5左右且核心单品普飞严格控量保证稀缺性根据茅台酒生产工艺当年茅台酒销量与4年前的基酒产量应当有一定的数量关系但由于茅台酒需求端波动及茅台对经营节奏的把控公司可以通过调节老酒比例跨年使用基酒等方式进行销量调节结合前文分析我们以4年前茅台酒基酒产量的85作为当年可售量的估计测算得22年茅台基酒可售量同比增长16但考虑到22年前三季度茅台酒收入增速1448及吨价增速直营占比提升17PCT剔除茅台1935后也有15PCT估算吨价增速接近两位数我们预计22年前三季度茅台酒销量同比增速不到5即便22Q4增加投放量全年增速也将落在5左右对应全年增量约2000吨与当年基酒可售量增加值接近6000吨相差较大推测茅台为基酒可售量同比增加较少的2324年留有余力同时在产品结构上我们估算22年仅i茅台这一直销平台就增量投放了珍品虎茅100ml小茅等非标产品2400余吨大于全年茅台酒增量意味着核心单品普飞2022年全年严格控量总投放量略有减少我们认为核心原因在于22年宏观环境复杂白酒消费需求相对疲软虽然茅台需求韧性强但全年批价表现仍然承压标品投放量过多容易导致批价过度下行影响品牌形象此举表明茅台高度重视批价等市场价格的稳定性也有能力进行有效调节未来核心单品普飞价格出现大幅波动的概率进一步降低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1325TablePageText贵州茅台公司深度研究图15预计2022年基酒可售量高于茅台酒实际销量图16预计2022年i茅台投放非标茅台酒2400吨6000018005000016004000014003000012001000200008001000060004002000茅台酒销量4年前茅台酒基酒产量085虎年茅台100ml小茅珍品茅台数据来源Wind广发证券发展研究中心单位为吨数据来源i茅台广发证券发展研究中心图中指标为i茅台2022年估算投放量单位为吨图17受疫情冲击和宏观经济疲软影响22年茅台批价承压45004000350030002500200015001000201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211飞天53整箱元飞天53散瓶元数据来源Wind广发证券发展研究中心22年茅台加大非标产品投放力度预计全年收入占比已达38贡献明显业绩弹性我们认为非标茅台有两大作用一是贡献业绩弹性缓解普飞压力二是满足超高净值人群诉求挖掘超高端白酒市场潜力18年Q4和20年全年受基酒产量和投放节奏限制普飞投放压力较大茅台均选择加大非标投放力度完成年度增长目标由于非标茅台中的精品年份等产品使用老酒较多吨价高于普飞的同时定价更为灵活因此很适合用来平滑业绩22年茅台考虑到后两年基酒可售量问题主动选择控制全年投放量同时减少普飞市场供给以稳定批价选择发布珍品茅台375ml2虎茅礼盒100ml小茅等非标新品满足市场差异化需求的同时也贡献了明显的业绩弹性非标新品的成功运作使得茅台经营更加稳健底牌也更加充足同时我们注意到经过22年的产品价格体系调整目前茅台在飞天之上已经形成了生肖精品珍品年份的非标产品矩阵产品结构更加清晰合理未来随着超高净值人群数量的增加3000元以上价格带逐渐成型非标茅台品系中也有望跑出1-2款大单品让茅台营收增长的驱动力更加多元成长空间更加广阔识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1425TablePageText贵州茅台公司深度研究图1822年非标茅台收入占比明显提升图19普飞投放压力较大的20年和22年茅台选择加大非标投放力度以完成增长目标100500809070804006070300506040502003040203010010200010201720182019202020212022E0201720182019202020212022E非标收入体量亿元左轴非标收入占比标品收入占比非标收入yoy右轴数据来源广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心图2021年底-22年茅台发布了珍品虎茅100ml小茅等非标产品数据来源茅台时空微酒广发证券发展研究中心表8茅台酒产品结构层级清晰价格梯度合理产品名称规格建议零售价元批价元飞天茅台53度500ml149927502990生肖茅台53度500ml24993200精品茅台53度500ml32993270珍品茅台53度500ml45994400年份茅台十五年53度500ml59996170数据来源今日酒价广发证券发展研究中心22年散瓶飞天批价为2750元整箱为2990元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1525TablePageText贵州茅台公司深度研究茅台1935上市首年表现亮眼未来或带动系列酒增长成为茅台新增长极系列酒千元单品茅台1935于2022年1月上线根据茅台时空截至22年11月21日茅台1935贡献营收已经超过42亿我们结合i茅台平台投放节奏及线上线下渠道占比推算22年全年茅台1935投放量接近3000吨贡献营收接近50亿以一己之力拉动茅台系列酒实现30以上同比增长考虑到22年酱酒热退潮多款千元单品批价承压茅台1935上市首年能够维持批价的相对稳定22年上半年茅台1935投放量较少市场短期将价格炒作较高22Q3价格正常回落后趋于稳定同时做到接近50亿的收入体量茅台强大的品牌力和产品运作能力可见一斑我们认为茅台1935的成功源于1老产品遵义1935有着较好口碑和消费者基础茅台1935在保留老品特征的同时在酒质包装宣传上更进一步2茅台强品牌力和强大渠道网络加持消费者接受度高3线下渠道采取严格配额制单个经销商配额有限高渠道利润得以维持渠道推力足中长期看我们认为茅台1935既是茅台在低度喜宴之后对千元价格带的一次成功尝试同时也为系列酒树立价格标杆未来运作或秉持价在量先策略保持产品价格稳中有升视市场需求温和放量预计25年销量有望增至5000吨贡献近百亿营收带动系列酒成为茅台新增长极图21预计22年茅台系列酒同比增速30以上图22茅台1935目前批价稳定在1200元左右18045180016040160014035120301400100251200802010006015401080020560000201720182019202020212022E茅台系列酒收入亿元左轴右轴yoy茅台1935批价元数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源今日酒价广发证券发展研究中心表9估算2022年茅台1935贡献近50亿元营收预计25年或将贡献近百亿营收茅台1935估算2022年投放情况预计2025年投放情况线上投放占比4030线下投放占比6070总销量接近3000吨接近5000吨营收贡献接近50亿元接近100亿元数据来源茅台时空i茅台广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1625TablePageText贵州茅台公司深度研究表10茅台1935为系列酒树立价格标杆产品名称规格建议零售价元批价元迎宾酒紫53度500ml218158王子酒金53度500ml338205赖茅传承蓝53度500ml458350汉酱普51度500ml598350汉酱茅51度500ml988570茅台193553度500ml11881180数据来源今日酒价广发证券发展研究中心二i茅台及第三代专卖店相继落地茅台渠道市场化改革更进一步i茅台是直销渠道的重要布局推动直销渠道收入占比大幅提升22年3月茅台自营电商平台i茅台上线根据公司22年三季报22年前三季度i茅台已经贡献了不含税酒类收入8462亿元推动茅台直销渠道收入占比提升1697PCT至3667除了直销平台外我们认为i茅台还能起到统筹线上线下渠道进行品牌文化宣传收集茅台酒真实用户数据发布非标新品贡献业绩弹性等作用依托这一平台茅台得以与新一代消费者进行沟通使得茅台品牌力在消费者代际变迁中愈发强大新推出的茅台冰淇淋用意同样在此同时i茅台也让公司经营节奏更加从容后续可以推出更多针对年轻消费者的非标产品贡献收入的同时有效发掘新的市场需求22年推出的小茅就是典型案例100ml小茅定价399元与普飞酒质相同折算成500ml标品普飞为1995元即使按市场价格计算47052350元也明显低于目前散瓶普飞2600-2800元的市场价格因此受到消费者青睐100ml小茅的推出既提升了报表吨价又有效满足了部分消费者的自饮需求可谓一举多得体现出i茅台对公司把控经营节奏的重要性表11i茅台不仅是茅台自有的直销平台还能够起到统筹渠道品牌宣传数据收集新品发布等作用功能具体内容作为茅台酒系列酒官方直销平台直接销售虎茅茅台1935珍品100ml小茅等产品截至22Q3已实现酒类直销平台不含税收入8462亿元统筹渠道线上抢购线下取货的方式将线上销售与线下渠道相结合经销商也能从中分享一定利润通过小茅旅行酿酒问答等游戏方式介绍茅台酿酒工艺宣传茅台文化举办茅台冰淇淋小茅与世界杯的联动活品牌宣传动吸引年轻消费者数据收集注册i茅台并产生有效购酒用户的信息均作为茅台重要的数据资产后续可用于市场调研和分析新品发布22年5月i茅台专供产品100ml小茅上线预计全年投放量超700吨贡献近26亿元营收数据来源贵州茅台三季度报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1725TablePageText贵州茅台公司深度研究图2322年茅台直销渠道收入占比明显提升图24目前上线i茅台的重要单品及22年预计收入35040803003570250302520060201505015100104050530002010直销渠道收入亿元左轴0虎年茅台100ml小茅茅台1935珍品茅台直销渠道收入占比右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源i茅台广发证券发展研究中心单位亿元第三代专卖店逐渐建成落地茅台渠道市场化改革有望更进一步第三代专卖店是茅台推动传统社会渠道经销商变革的重要一步16年以来茅台酒需求旺盛但供给有限批价从16年初的850元一路上涨至22年12月的接近3000元各地茅台酒经销商无需像其他白酒经销商一样努力开拓市场寻找增量客户对茅台酒经销商而言大部分时候主动找上门的买酒需求便大于配额经销商只需对手中配额进行合理分配即可借i茅台上线的契机茅台督促各地经销商建设统一装修统一风格智能化运作的第三代专卖店意在推动社会渠道经销商以专卖店为根据地做好品牌宣传和客户服务进一步巩固茅台酒品牌力优势扩大茅台忠实消费群体根据茅台酒销售公司微信公众号截至11月30日共有533家第三代专卖店建成亮相我们预计23年全国范围内第三代专卖店数量或将接近1000家待全国范围内第三代专卖店体系建设完成茅台可能结合线上i茅台平台及线下专卖店网络实施进一步的渠道市场化改革不排除普飞等产品上线i茅台通过专卖店增加社会渠道经销商配额等改革方式改革落地后茅台酒直销渠道收入占比天花板有望被打开表12茅台第三代专卖店承担文化展示品牌形象品饮体验客户服务四大功能功能具体内容文化展示丰富的文化场景文化体验和独特的茅台文化标识店内多个电子屏幕分别介绍茅台生产工艺品牌历史等门头店招保留二代专卖店红黄色调和龙形装饰整体装修显得更加大气左右两边硕大的茅台酒瓶夺人眼球成为品牌形象一道靓丽的风景线专门设置客户品鉴区采用智能酒柜多媒体互动展示等方式让消费者沉浸式体验茅台酒的色香味感受产品饮体验品背后厚重的历史文化以第三代专卖店为根据地通过品牌宣传文化展示品饮体验等方式服务好当地茅台酒核心消费群体同时进一客户服务步扩大消费者接触面发掘新消费人群数据来源茅台时空广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1825TablePageText贵州茅台公司深度研究表13茅台各销售渠道的特点渠道名称收入占比渠道定位及特征经销渠道45陪伴茅台成长宣传茅台主力军对核心消费者关系维护起到关键作用未来配额或稳中有升团购电商商超渠道10茅台较为扁平的渠道直接对接企业客户或利用平台流量拓展接触面未来体量预计增加较少直销渠道35包括茅台直营专卖店i茅台电商平台等预计短期增量集中在直销渠道占比将进一步提升其他渠道10海外出口渠道酒旅融合等项目未来体量预计增加较少数据来源广发证券发展研究中心收入占比为2021年预计值三综合考虑量价空间预计十四五期间茅台酒营收增速在15左右销量角度我们主要从基酒产量角度估算未来几年茅台酒销量增速根据茅台2021年度报告21年茅台酒基酒产量56472吨对应25年可售量为48001吨21年茅台酒实际销量为36261吨假设25年茅台不增加老酒用量也不做跨年产量调节则21-25年茅台酒销量CAGR约726考虑到我们估算22年茅台酒实际销量在5左右22-25年茅台酒销量CAGR接近8吨价角度我们认为i茅台的推出和第三代专卖店的建设或许能够进一步打开茅台直销占比天花板根据茅台2022年三季度报告22年前三季度茅台直销渠道收入占比达到3667若剔除i茅台直销的茅台1935分类为系列酒则占比为3481假设21年-25年大部分茅台酒增量均投往直销渠道或者通过i茅台与第三代专卖店线上线下联动的方式进行类直销销售25年直销渠道占比有望超过50叠加非标产品直接提价推出文创等新非标精品等经典非标产品放量等方式对吨价的贡献即使不考虑传统经销渠道的直接提价我们预计21-25年茅台酒吨价CAGR在75左右其中22-25年茅台酒吨价CAGR约69参考以上分析综合考虑茅台酒产能释放节奏渠道改革进展及非标带来的产品结构提升我们认为十四五期间茅台酒仍将量价齐升即便不考虑传统经销渠道直接提价茅台酒营收增速也将维持在15左右表14预计十四五期间茅台酒量价齐升营收增速在15左右2021A2022E2025E21年-25年CAGR22年YOY22年-25年CAGR4年前基酒可售量085吨364044224548001---茅台酒销量吨362613820048001726535791直销渠道收入占比2266366750---茅台酒吨价万元吨258282345755952690茅台酒收入亿元93510721655153614741556数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1925TablePageText贵州茅台公司深度研究四盈利预测和投资建议根据以上分析我们针对盈利预测给予以下关键假设1茅台酒结合上文对茅台产能释放节奏及吨价提升幅度的分析我们认为未来三年茅台酒有望继续维持量价齐升态势其中销量方面根据4年前茅台酒基酒产量及22年前三季度茅台酒投放量估算我们预计22-24年茅台酒销量增速分别为535838386吨价方面考虑到茅台酒自18年初上调经销渠道出厂价以来已经5年未调整价格接近上市以来两次提价之间的最长时间间隔5年零4个月且23年在防疫政策优化的背景下宏观经济和白酒需求也有望恢复能够对茅台酒价格进一步市场化提供有力支撑因此我们假设24年初茅台上调经销渠道出厂价15直销或类直销渠道占比提升和非标产品占比提升也将带来吨价增长预计22-24年茅台酒吨价增速分别为9527111212结合量价假设我们预计22-24年茅台酒收入增速分别为1537160816452系列酒茅台系列酒经历21年酱酒热催化的快速增长后22年传统系列酒单品或进入短暂调整期主要由新品茅台1935贡献当年增长考虑到酱酒在白酒消费者端渗透率仍在提升我们认为2324年茅台1935及茅台王子酒赖茅汉酱等传统系列酒单品均能实现稳健的收入增长因此我们预计22-24年系列酒收入增速分别为3094196015503其他业务其他业务主要为金融业务收入茅台国际大酒店收入我们预计22-24年其他业务收入增速分别为4865005004毛利率未来三年公司主要产品茅台酒和系列酒在产品结构优化直接提价驱动下预计吨酒价格增长将持续快于吨酒成本毛利率将持续提升我们预计22-24年茅台毛利率分别为924792919346表15自茅台上市以来茅台酒两次提价之间时间间隔最长为5年零4个月时间距上次提价时间间隔提价幅度提价后单瓶出厂价元2003年10月2年零2个月232682006年2月2年零4个月153082007年4月1年零2个月163582008年1月9个月234392010年1月2年144992011年1月1年246192012年9月1年零8个月328192018年1月5年零4个月18969数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2025