事件：公司第三届董事会2022年度第十三次会议决定，投资约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，项目建设周期为48个月，项目建设地点位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒厂房68栋、制曲厂房10栋、酒库69栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨。
　　点评：
　　茅台酒产能释放持续，业绩上升空间打开。2021年公司茅台酒实际产量为5.65万吨，此次“十四五”技改建设项目的1.98万吨实际产能投产后，茅台酒产量将达到7.63万吨（+35.0%），我们预计将新增1.98*85%=1.68万吨的可供销量，若以飞天直销价格计算，至少带来远期约474亿元的营收贡献。根据公司过往公告披露，“十三五”技改项目已于2020年9月全面完工，2018年和2021年是茅台酒产量释放的大年，分别在当年新增7千吨（+16.0%）和6千吨（+12.4%）。按照茅台酒生产工艺，我们预计这部分新增产量将分别于2022年和2025年达到可供销售状态，并平滑释放，对应2022-2028年销量增长CAGR约4%。此次“十四五”扩建项目建设周期为48个月，参考“十三五”技改工程2年期的进度，我们预计首批产能或将于2025年投产、2029年达到可供销售状态，2027年全面完工、2031年全部投产，衔接释放，对应2029-2034年销量增长CAGR约5%。可以看到，茅台酒在供给端的放量逻辑依旧强劲，业绩上升空间可期。
　　凭借较高的战略自由度熨滑行业周期。今年以来，公司在不同价位段、不同规格上、不同渠道上均有灵活表现，包括对茅台酒非标核心单品的提价举措，彩釉珍品、茅台1935、100ml飞天小酒的推出，i茅台上线带动直销占比的进一步提高，持续实现吨价的提升。除公司自身的战略自由度外，渠道各方也在包装变化上更加贴近消费者的需求，礼盒产品的性价比赢得了消费者的认可。我们认为，这些都体现出公司较高的战略自由度，在逆周期下实现对冲，不断超越市场预期。站在十年维度看，我们预计茅台酒的潜在销量仍有一倍提升空间，价格亦有一定的向上空间，叠加产品结构和渠道结构变化，年化15%-17%的增长持续性较为明确。我们认为，作为老龄化趋势下的精神需求代表、作为生产资料，茅台酒更是一种价值符号，短期行业调整更是底部重仓机会。
　　盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年摊薄每股收益分别为50.1元、58.76元、68.63元，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险；本次技改建设项目进度不及预期风险

研究报告全文：TableTitle证券研究报告扩产靴子落地业绩空间可期公司研究TableReportDate2022年12月15日TableReportType公司点评报告TableS事件公司ummar第三届董事会y2022年度第十三次会议决定投资约15516亿元建TableStockAndRank贵州茅台600519设茅台酒十四五技改建设项目项目建设周期为48个月项目建设地点位投资评级买入于茅台镇太平村和中华村规划建设制酒厂房68栋制曲厂房10栋酒库69栋及其相关配套设施建成后可新增茅台酒实际产能约198万吨年储酒能力上次评级买入约847万吨马铮TableAuthor食品饮料行业首席分析师点评执业编号S1500520110001邮箱mazhengcindasccom茅台酒产能释放持续业绩上升空间打开2021年公司茅台酒实际产量为565万吨此次十四五技改建设项目的198万吨实际产能投产后茅台酒产量将达到763万吨350我们预计将新增19885168万吨的可供销量若以飞天直销价格计算至少带来远期约474亿元的营收贡献根据公司过往公告披露十三五技改项目已于2020年9月全面完工2018年和2021年是茅台酒产量释放的大年分别在当年新增7千吨160和6千吨124按照茅台酒生产工艺我们预计这部分新增产量将分别于2022年和2025年达到可供销售状态并平滑释放对应2022-2028年销量增长CAGR约4此次十四五扩建项目建设周期为48个月参考十三五技改工程2年期的进度我们预计首批产能或将于2025年投产2029年达到可供销售状态2027年全面完工2031年全部投产衔接释放对应2029-2034年销量增长CAGR约5可以看到茅台酒在供给端的放量逻辑依旧强劲业绩上升空间可期凭借较高的战略自由度熨滑行业周期今年以来公司在不同价位段不同规格上不同渠道上均有灵活表现包括对茅台酒非标核心单品的提价举措彩釉珍品茅台1935100ml飞天小酒的推出i茅台上线带动直相关研究销占比的进一步提高持续实现吨价的提升除公司自身的战略自由度外贵州茅台600519直销占比近四渠道各方也在包装变化上更加贴近消费者的需求礼盒产品的性价比赢得成系列酒高增长20221017了消费者的认可我们认为这些都体现出公司较高的战略自由度在逆贵州茅台600519稳健经营扩周期下实现对冲不断超越市场预期站在十年维度看我们预计茅台酒大营销20221013的潜在销量仍有一倍提升空间价格亦有一定的向上空间叠加产品结构贵州茅台600519茅台的新供给和渠道结构变化年化15-17的增长持续性较为明确我们认为作为与新需求20220803老龄化趋势下的精神需求代表作为生产资料茅台酒更是一种价值符号短期行业调整更是底部重仓机会盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年摊薄每股收益分别为501元5876元6863元维持对公司的买入评级信达证券股份有限公司风险因素宏观经济不确定性风险疫情反复风险本次技改建设项目进CINDASECURITIESCOLTD度不及预期风险北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元97993109464128431148815171530增长率YoY103117173159153归属母公司净利润4669752460629317381486214百万元增长率YoY133123200173168毛利率916916923926930净资产收益率ROE289277286289291EPS摊薄元37174176501058766863市盈率PE倍53754909353530142580市净率PB倍155613591012872750资料来源万得信达证券研发中心预测TableReportClosing股价为2022年12月14日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产185652220766256177299751349977营业总收入9799310946128431148815171530货币资金360915181083495123990169843营业成本82659157498441102612085应收票据营业税金及153302041236527261388715304173382009023157附加应收账款00000销售费用25482737295432743431预付账款管理费用8983891181132314506790845093751041711664存货2886933394342503685340725研发费用5062647486其他118261135172135209135220135233财务费用-235-935-677-1037-1469非流动资产减值损失合277443440334783351033536300000计长期股权投投资净收益00000058000资固定资产1622517472179721842218822其他-535263034无形资产合计营业利润48176208619861786148666357475189558105001122612其他670110722106121050210392营业外收支-438-223-340-355-385资产总计213396255168290959334854385339利润总额661977452889218104646122227流动负债4567457914596706369067649所得税1667418808224832637130801短期借款净利润000004952355721667357827591426应付票据少数股东损00000益28263260380444625211应付账款归属母公司134220101618181219874669752460629317381486214净利润其他4433155904580526187765663EBITDA677707533490485105624122858非流动负债EPS当129629629629637174176501058766863年元长期借款00000其他1296296296296现金流量表单位百万元负债合计4567558211599676398667946会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权经营活动现639874181122215684208955166964029667358126093148益金流归属母公司净利润1613231895392197702551842964984952355721667357827591426股东权益负债和股东折旧摊销21339625516829095933485438533913171581163016901750权益财务费用014000重要财务指单位百投资损失0-58000标万元营运资金变2020A2021A2022E2023E2024E8577860-1970940-413会计年度动其它营业总收入97993109464128431148815171530-28-1088340355385同比投资活动现103117173159153-1805-5562-2350-2365-2395金流归属母公司4669752460629317381486214资本支出-2089-3406-2360-2375-2405净利润同比长期投资133123200173168295-2144000毛利率916916923926930其他-11-12101010筹资活动现ROE289277286289291-24128-26564-32700-38400-44900金流EPS摊37174176501058766863吸收投资00000薄元PE53754909353530142580借款00000支付利息或PB155613591012872750-24091-26476-32700-38400-44900股息现金流净增EVEBITDA36503350236719891673加额2573731900316854049545853请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3研究团队简介TableIntroduction马铮食品饮料首席分析师厦门大学经济学博士资产评估师曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所2020年加盟信达证券组建食品饮料团队团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主产业理解接地气挖掘牛股能力突出立足长期重视估值和安全边际的思考机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直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