报告认为海外事实上已进入“衰退周期”，能源价格从高位回落，海运运力供应由紧到松都是“衰退周期”的表现。衰退并不可怕，这有利于消化风险，为下一个复苏周期做好准备。各国的外汇储备相对充足，有能力应对相应的经济风险事件。
　　国内防疫政策持续放宽，但各地终端消费的真正恢复，可能要等第一波感染高峰过去。而各方都在尽全力拖延第一波感染高峰的到来，以缓解社会资源的挤兑。这就让国内的复苏再次被延后。由于纸浆消费更贴近终端，所以国内终端消费的走弱对浆价的影响可能强于其他商品。
　　2021年至2022年，如果说造纸行业已经经历了从“赚钱”到“花钱”转变。那么，根据国内外的造纸周期，到2023年上半年，造纸行业可能还将经历一段较为艰难的时光。
　　之后的经营将迎来好转。
　　影响纸浆估值的不确定性因素可能来自于国内货币工具的进一步使用，和上游供应端频发的风险事件。对于前者，我国前期稳健政策为现在保留了可操作空间。
　　整体而言，当前（2022年末）SP合约对2023年的估值可能仍然偏高

研究报告全文：能化投资研究部纸浆研发报告纸浆年报2022年12月直面海外衰退为复苏做准备呈现基础数据之美研究员潘盛杰期货从业证号F3035353报告认为海外事实上已进入衰退周期能源价格从高位回落海运运力供应由紧到投资咨询从业证号Z0014607松都是衰退周期的表现衰退并不可怕这有利于消化风险为下一个复苏周期做好准166-2162-2706panshengjieqh备各国的外汇储备相对充足有能力应对相应的经济风险事件chinastockcomcn国内防疫政策持续放宽但各地终端消费的真正恢复可能要等第一波感染高峰过去而各方都在尽全力拖延第一波感染高峰的到来以缓解社会资源的挤兑这就让国内的复苏再次被延后由于纸浆消费更贴近终端所以国内终端消费的走弱对浆价的影响可能强于其他商品2021年至2022年如果说造纸行业已经经历了从赚钱到花钱转变那么根据国内外的造纸周期到2023年上半年造纸行业可能还将经历一段较为艰难的时光之后的经营将迎来好转影响纸浆估值的不确定性因素可能来自于国内货币工具的进一步使用和上游供应端频发的风险事件对于前者我国前期稳健政策为现在保留了可操作空间整体而言当前2022年末SP合约对2023年的估值可能仍然偏高133能化投资研究部纸浆研发报告目录一说明4二回顾2022年5三海外宏观环境61海外经济周期62能源成本高企73下游订单不足84小结8四国际海运物流91海运赚走的超额利润92国内主港吞吐量103小结10五各国外汇储备11六海外造纸周期131美国造纸业132欧洲造纸业143泰国造纸业154小结15七国内宏观环境161国内信用供应162国内工商业173国内终端消费184小结19八国内造纸周期20233能化投资研究部纸浆研发报告1国内造纸业产量202国内造纸业亏损213国内造纸业资产与存货224小结23九纸浆库存供应24十林业木材供应251北美地区252俄罗斯263中国274小结28十一展望2023年29333能化投资研究部纸浆研发报告一说明1阅读指南A点击目录可直接跳转至章节B价差图的结构为A-B折线向上表征A的走强向下表征B的走强CWN为领先N周MN为领先N月YN为领先N年最新数据D报告所指弧同比相对变动1以规避基数过高或过低的情况前两年均值2报告持信任客观数据原则无主观修正所有指数均为对既有数据的变形处理不含预测银河期货对报告中所有指数具有最终解释权433能化投资研究部纸浆研发报告二回顾2022年回顾2022年的总结一致向下的驱动确实言过其实2022年的纸浆非常强势论证过程没错错在没有正确解读2021年末SP2210合约之前的远期价格存在低估可能向下驱动大约要到2211合约之后兑现2022年11月纸浆估值确实走强至了仅次于2021年5月时的相对高位之后的远期合约价格边际走弱SP2301固然强但涨幅远不及SP2201在绝对价格上表现为远月平水甚至贴水那么去年看到的大幅下跌是否会兑现图表1SP合约SP近月SP远月70503010-10-30-50Jul-11Jul-16Jul-21Jun-09Jun-14Jun-19Apr-10Apr-15Apr-20Jan-09Jan-14Jan-19Feb-11Feb-16Feb-21Sep-10Sep-15Sep-20Oct-12Oct-17Oct-22Mar-13Mar-18Mar-23Nov-09Nov-14Nov-19Aug-13Aug-18Aug-23Dec-11Dec-16Dec-21May-17May-22May-12资料来源上海期货交易所Wind银河期货533能化投资研究部纸浆研发报告三海外宏观环境1海外经济周期2022年全年市场几乎都在围绕着美联储的加息节奏在讲述商品的演变逻辑这可能将延续至2023年继续成为影响纸浆价格运行的承压因素回头看美联储的加息可能早在2021年第2季度海外市场过热时就已注定图表2美国联邦基金利率图表3欧元区19国经济景气指数美国联邦基金利率美国联邦基金利率相对变动欧元区19国经济景气指数同比12251402021年4月10073710161207587100506-280254-116002-2040-250-2920-50Jan-97Jan-99Jan-01Jan-95Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21Jan-23Jan-85Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21Jan-23Jan-85资料来源美联储欧盟统计局Wind银河期货无论是从美国数据还是欧盟数据观察2021年第2季度都是经济过热周期的开始之后迎来的调整政策也将是强力的2022年是否是滞涨周期还没有定论但也许衰退周期已经到来2022年11月欧元区19国经济景气指数报收937点同比下滑-190全球经济政策不确定性仍在上升且未触及历史高位的至暗时刻好消息是早衰退早复苏图表4全球经济政策不确定性指数全球经济政策不确定性指数GDP加权平均全球经济政策不确定性指数GDP加权平均相对变动48056400423202824014160080-140-28Jul-06Jul-00Jul-01Jul-02Jul-03Jul-04Jul-05Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-23Jan-10Jan-21Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-22Jan-23Jan-24Jan-00资料来源Wind银河期货633能化投资研究部纸浆研发报告2能源成本高企2022年能源成本高企是宏观上稀释浆纸产业链利润的重要因素日本能源完全依赖进口其央行公布的进口能源价格指数是包含了石油煤炭和天然气的综合成本指数可以表征全球能源估值从相关性上观察高企的能源价格能够在近端利多浆价正相关在16左右因为木材也是燃料的一种同样较高的能源价格将在远端领先约1617个月抑制浆价负相关在-44左右这是增加的燃料成本侵蚀了造纸加工利润减少了纸浆中长期需求所致从2020年11持续至2022年7月的能源上涨幅度异常猛烈在近端对纸浆的正相关效应也被放大但在2022年7月之后能源利空的效应将逐渐兑现且反噬的烈度可能将十分猛烈图表5日本进口能源价格指数日本进口能源价格指数日本进口能源价格指数相对变动42060350452803021015140070-150-30Jul-16Jul-20Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-17Jul-18Jul-19Jul-21Jul-22Jul-23Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05图表6日本进口能源M17指数日本进口能源M17指数SP近月SP远月7070505030301010-10-10-30-30-50-50Jul-14Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-23Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05资料来源日本央行上海期货交易所Wind银河期货733能化投资研究部纸浆研发报告3下游订单不足全球制造业PMI是较为典型的宏观数据在今年上期所举办的培训中心了解到PMI新订单与产出的差值能够表征预售订单的情况进一步分析发现这对木浆估值也具有一定领先性和正相关性与美欧宏观数据类似全球预售订单最好的时期为2021年5月此后便趋势性减量直至2022年11月同样对浆价具有一定领先性的韩国食品业存货量在2022年整体处于较低增长速率消费端备货意愿不强图表7全球制造业PMI新订单-产出图表8韩国食品业存货指数全球制造业PMI新订单-产出相对变动韩国食品业存货指数韩国食品业存货指数同比2021年5月3645180404032430150301215120200009010-12-15600-24-3030-10-36-450-20Jan-15Jan-22Jan-23Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-23Jan-24Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-24Jan-10资料来源摩根大通韩国央行Wind银河期货4小结海外宏观环境对纸浆2023年5月之后的估值较为利空图表9海外宏观环境6因子M14指数海外宏观6因子M14指数SP近月SP远月5570455035302515105-10-5-30-15关注高能源成本对造纸加工利润的反噬-25-50Jul-14Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-23Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05资料来源欧盟统计局美联储摩根大通韩国央行日本央行上海期货交易所Wind银河期货833能化投资研究部纸浆研发报告四国际海运物流1海运赚走的超额利润2021年全球经受了海运物流费用的暴涨当时强劲的需求叠加局地的偶发事件共同助推了海运行业10年大周期的形成2022年的海运市场已从过热状态中冷却下来纸浆的运输成本占自身价值的比重并不低上游木片为轻抛货下游纸制品与国际贸易的活跃程度关系密接所以国际海运成本对浆价的影响较为全面其近端呈现出较高的正相关在远端约领先2425个月呈现负相关运费上涨既说明了国贸贸易开始活跃需求利多纸浆消费也直接抬高了进口纸浆的成本但海运行业的超额利润并不会投入到纸浆相关的消费领域只会用于生产新的运力泡沫故运费上涨对纸浆长期估值不利从波罗的海干散货指数观察海运费的疲软可能将延续至2023年10月前后需要关注集装箱价格指数在前期暴涨之后对2023年全年经济需求的利空冲击图表10波罗的海干散货指数图表11出口集装箱运价指数波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数相对变动出口集装箱运价指数出口集装箱运价指数相对变动120005442001001000036350075800018280050600002100254000-18140002000-36700-250-540-50Jan-05Jan-22Jan-15Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-23Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-06图表12波罗的海干散货M24指数图表13出口集装箱运价M25指数波罗的海干散货M24指数SP近月SP远月出口集装箱运价M25指数SP近月SP远月60702670455020503030143015108100-102-10-15-30-4-30-30-50-10-50Jan-06Jan-23Jan-13Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05资料来源波罗地海航运交易所交通部Wind银河期货933能化投资研究部纸浆研发报告2国内主港吞吐量国内沿海主港货物吞吐量使较为直接的描述经济活跃程度的数据与浆价存在一定正相关性2022年11月沿海货物吞吐量报收872亿吨同比增发372022年全年的吞吐量预估同比增13低于2021年57的水平2022年全国贸易活跃度水平不及2021年图表14国内沿海主港货物吞吐量亿吨沿海主要港口货物吞吐量沿海主要港口货物吞吐量同比963880306422481432616-200-10Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-23Jan-24Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-05资料来源国家统计局Wind银河期货3小结图表15国际海运物流6因子M24指数海运供需6因子M24指数SP近月SP远月44703255402025810-4-5-16-20-28-35-40-50Jul-07Jul-20Jul-05Jul-06Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-21Jul-22Jul-23Jan-24Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-05资料来源波罗地海航运交易所国家统计局交通部上海期货交易所Wind银河期货在结合了波罗的海干散货运价指数出口集装箱运价指数和沿海货物吞吐量数据之后得出海运供需指数由于出口集装箱运价前期过高涨幅的负反馈使国际海运物流因素在2023年对浆价估值的贡献为负1033能化投资研究部纸浆研发报告五各国外汇储备今年的一次偶然机会发现了外汇储备对大多数商品都具有领先性其根本原因可能是外汇储备对GDP的领先性约1年进而再影响到商品外汇储备就像国家的钱袋子储备减少将刺激出口创收储备增厚将刺激进口消费图表16英国政府外汇储备亿美元图表17瑞士国际储备外汇储备亿美元英国外汇储备英国外汇储备相对变动瑞士外汇储备瑞士外汇储备相对变动240020120002420001510000181600108000121200560006800040000400-52000-60-100-12Jan-09Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05图表18挪威外汇储备亿美元图表19瑞典外汇储备亿美元挪威外汇储备挪威外汇储备相对变动瑞典外汇储备瑞典外汇储备相对变动10802184032900147002472075601654004208360-72800180-14140-80-210-16Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05图表20芬兰外汇储备亿美元图表21乌拉圭外汇储备亿美元芬兰外汇储备芬兰外汇储备相对变动乌拉圭外汇储备乌拉圭外汇储备相对变动1802021年11月402102115031830175141202014079010105060070-730-1035-140-200-21Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05资料来源英国央行瑞士央行国际货币基金组织Wind银河期货1133能化投资研究部纸浆研发报告外汇储备能够从供需两方面影响纸浆估值2022年各国外汇储备的下降有美元走强收割全球的原因也有近年来各国持续的防疫开销过大的原因所致事实上全球大多数主体的外汇储备在2022年均有下滑每当某一主体的外汇储备下降时总会发生些风险事件英国从2022年1月至今就经历着该国历史上最大规模的罢工浪潮瑞士的瑞士信贷则爆发了破产危机市场担忧其将成为下一个雷曼兄弟还有耳熟能详的芬兰UPM于2021年末开始罢工的时间点几乎与该国外汇储备自高位回落的时间点重合图表22各国外汇储备8因子M16指数各国外汇储备8因子M16指数SP近月SP远月5170395527401525310-9-5-21-20-33-35-45-50Jul-07Jul-20Jul-05Jul-06Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-21Jul-22Jul-23Jan-24Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-05资料来源英国央行瑞士央行国际货币基金组织上海期货交易所Wind银河期货从拟合的综合指数观察外汇储备因素的利空程度没有那么剧烈与前文提及的宏观和海运费相比现在的SP远月合约价格已兑现得较为充分也说明了各国有能力应对衰退周期不至于发生风险事件1233能化投资研究部纸浆研发报告六海外造纸周期1美国造纸业美国纸品经销商库销比和美国造纸业相对重要性权重对纸浆估值都呈现出近端负相关远端负相关的特征纸品经销商库销比是库存类数据高库存利空估值在备货累库后又了透支远端约26个月后需求从而利空的逻辑较容易理解对于造纸业重要性权重而言造纸业在经济中的权重越重一方面资产包袱重存货压力大另一方面也有经济总体量减量的可能2020年6月至2022年6月为美国纸制品的去库周期大约于2022年11月开始兑现利空2020年4月至2022年4月为美国造纸业权重下滑周期大约已于2022年1月开始兑现利空图表23美国纸制品经销商库销比图表24美国造纸业相对重要性权重美国纸品经销商库销比相对变动美国造纸业相对重要性权重相对变动150181230125121020100608100750060050-604-10025-1202-20000-1800-30Jan-08Jan-19Jan-10Jan-06Jan-07Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05图表25美国纸制品经销商库销比M26指数图表26美国造纸业相对重要性权重M21指数美国纸品库销比M26指数SP近月SP远月美国造纸业重要性M21指数SP近月SP远月33708070255060501730403091020101-100-10-7-30-20-30-15-50-40-50Jan-06Jan-23Jan-13Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05资料来源美国商务部美联储Wind银河期货两项数据总体利空2023年9月之后的纸浆估值1333能化投资研究部纸浆研发报告2欧洲造纸业在2023年7月之前大概率将兑现欧元区被提前透支的消费的利空2020年6月至2021年5月期间不过SP远月合约与指数基本重合说明市场已消化欧元区木浆消费透支的利空欧元区报纸及文具类CPI是少数极为利多远月估值的数据此类CPI一定程度上代表着纸浆下游订单的售价与欧元区造纸利润呈正比持续上涨的纸制品价格为欧元区造纸业提供了较为安全的加工利润空间虽然大部分被能源成本侵蚀这至少比提价但无法执行要好因此欧元区报纸文具类CPI利多2023年1月之后的纸浆估值图表27欧洲漂针浆本色浆消费量万吨图表28欧元区报纸文具CPI欧洲漂针本色消费量相对变动欧元区报纸文具CPI相对变动72181307609110648090536-970424-1850312-273020-36101Jan-09Jan-18Jan-19Jan-06Jan-07Jan-08Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05图表29欧洲漂针浆及本色浆消费量M26指数图表30欧元区报纸文具CPIM21指数欧洲木浆消费量M26指数SP近月SP远月欧洲报纸文具CPIM21指数SP近月SP远月357025702550195015301330510710-5-101-10-15-30-5-30-25-50-11-50Jan-06Jan-23Jan-13Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05资料来源欧盟统计局Wind银河期货1433能化投资研究部纸浆研发报告3泰国造纸业泰国工业经济办公室会发布一系列与当地造纸业相关的指数类数据泰国造纸业占比不大数据与纸浆价格较低的相关性也决定了其从属地位为关注级数据2022年泰国造纸行业整体偏弱运行图表31泰国造纸业劳动成本指数图表32泰国造纸业出货指数泰国造纸业劳动成本指数相对变动泰国造纸业出货指数泰国造纸业出货指数相对变动11718160751101214550103613025960115089-6100-2582-1285-5075-1870-75Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05资料来源泰国工业经济办公室Wind银河期货4小结由于当前SP远月合约对利空因素兑现得较为充分又有利多因素能够平抑利空因素海外造纸周期因素兑现得较为充分远月矛盾不明显图表33海外造纸周期7因子M16指数海外造纸需求7因子M16指数SP近月SP远月507040553040202510100-5-10-20-20-35-30-50Jul-07Jul-20Jul-05Jul-06Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-21Jul-22Jul-23Jan-24Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-05资料来源欧盟统计局Wind银河期货1533能化投资研究部纸浆研发报告七国内宏观环境1国内信用供应自2019年末疫情发生以来我国就执行着与海外不同的财政政策这使得国内外的宏观周期已出现了明显错位我国前期更为稳健的财政操作为2022年末留下了较为丰富的货币工具和发挥空间整体对2023年纸浆估值的贡献为正向图表34中债综合指数图表35国内信贷规模中债综合指数中债综合指数相对变动国内信贷规模国内信贷规模相对变动260153604422512300331909240221556180111203120085060-1150-30-22Jan-12Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05图表36中债综合指数国内信贷规模中债综合指数M21指数国内信贷规模M20指数SP近月SP远月4770355023301110-1-10-13-30-25-50Jul-14Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-23Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05资料来源中国人民银行中债估值中心Wind银河期货PS就在2022年末的中央经济工作会上央行副行长刘国强提出2023年的货币政策的力度不能小于2022年除非经济增长和通货膨胀超出预期这也是有可能的届时中央还会适时作出部署1633能化投资研究部纸浆研发报告2国内工商业克强指数是总理2007年任职辽宁省委书记时通过耗电量铁路货运量和贷款发放量来衡量当时辽宁省的经济状况偏工业属性该数据在2022年维持较低增速具有较大的反弹潜力30城商品房成交能够同时带动上下游产业链的需求对于纸浆而言更关注其商业属性商品房成交在2022年大部分时间里仍在边际减量直至年末融资三支箭推出图表37克强指数图表3830城商品房成交面积万平方米克强指数克强指数相对变动30城商品房成交面积30城商品房成交面积相对变动3680360045306030003024402400151820180001201200-156-20600-300-400-45Jan-19Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05图表39克强指数30城商品房成交面积指数克强指数M25指数30城商品房成交面积M20指数SP近月SP远月487035502230910-4-10-17-30-30-50Jul-14Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-23Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05资料来源Wind银河期货从指数观察工业与商业在2023年均没有给纸浆估值提供强有力的利多驱动相反需要关注国内工业需求在2023年上半年的疲软1733能化投资研究部纸浆研发报告3国内终端消费行业融资利差与行业对资金的需求和经营风险呈正比2022年12月国内商业贸易业利差报收521BP为连续第4个月边际升高类似的2022年12月国内休闲服务业利差报收554BP创下2010年有数据以来新高连续第3个月边际升高利差升高很难归因于国内疫情政策放开所导致的行业扩张需求增加而更可能是经营困难导致的风险持续增加从实际情况观察终端消费很难在短时间内恢复至疫情前的水平国内疲软的终端消费表现对2023年前3季度的纸浆估值利空图表40国内休闲服务业利差图表41国内商业贸易业利差国内休闲服务业利差国内休闲服务业利差相对变动国内商贸业利差国内商贸业利差相对变动608512088486810066365180442434602212174000020-22-12-170-44Jan-11Jan-17Jan-23Jan-23Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-24Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-24Jan-10图表42国内休闲服务业利差国内商业贸易业利差国内休闲服务业利差M19指数国内商贸业利差M27指数SP近月SP远月40703050203010100-10-10-30-20-50Jan-16Jan-17Jan-18Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Sep-15Sep-16Sep-17Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22Sep-23May-16May-17May-18May-11May-12May-13May-14May-15May-19May-20May-21May-22May-23May-10资料来源兴业证券Wind银河期货1833能化投资研究部纸浆研发报告4小结国内多项宏观消费因素在SP远期合约中都兑现得比较充分但终端消费的利空对2023年纸浆前3季度的估值形成拖拽整体并不乐观需要关注的是政策面仍留有较充足空间宽松的货币政策将发挥其逆周期作用刺激价格图表43国内宏观环境7因子M19指数国内宏观消费7因子M19指数SP近月SP远月6070455530401525010-15-5-30-20-45-35-60-50Jan-24Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Sep-20Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-21Sep-22Sep-23May-17May-11May-12May-13May-14May-15May-16May-18May-19May-20May-21May-22May-23May-10资料来源中国人民银行中债估值中心兴业证券Wind银河期货1933能化投资研究部纸浆研发报告八国内造纸周期1国内造纸业产量国内造纸业产量由国家统计局公布国内造纸业用电量由工信部公布两项数据通过相互对比和验证来表达纸浆的下游消费造纸业产量在近端对纸浆估值呈现正相关在远端约2730个月后呈现负相关2022年1月至10月国内成品纸月均产量为1171万吨较2021年同期的1155万吨增产142022年1月至10月国内造纸业月均用电量报收746亿千瓦时较2021年同期的707亿千瓦时增产55图表44国内成品纸产量万吨图表45国内造纸业用电量亿千瓦时国内成品纸产量国内成品纸产量相对变动国内造纸业用电量国内造纸业用电量相对变动15001812036125013100271000880187503609500-2400250-720-90-120-18Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05Jan-06Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05图表46国内造纸业用电量国内成品纸产量国内造纸业用电量M27指数国内成品纸产量M30指数SP近月SP远月287020501230410-4-10-12-30-20-50Jul-14Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-23Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-05资料来源国家统计局工信部Wind银河期货相互验证地看国内造纸业产量因素对2023年的浆价估值中性偏弱2033