加息进入强弩之末，利率端压制缓解。期限利差持续到挂，暗示美国经济衰退预期逐步增强，10年期国债利率与基准利率走势出现背离，加息对名义利率的抬升作用日渐式微，12月份加息力度放缓，市场预期23年上半年将停止加息，宽松货币政策可期。从实际利率的角度，2023年名义利率或将在上半年筑顶，而通胀或将反复，随着美联储降息周期开启，金价牛市将正式确立。
　　滞胀周期渐行渐近，黄金是大类资产最优选。复盘70-80s年代的滞胀时期，金价涨幅达14倍。滞胀时期高通胀压制经济增长，利率受到经济衰退的影响长期处于低位，以贵金属为代表的实物资产价格强势，其中黄金涨幅明显。复盘滞胀成因，我们认为本轮经济周期中的货币政策与商品供给端矛盾与滞胀时期存在相似性，随着疫后超发货币的不断传导和供应端资本开支不足的矛盾出现，通胀或将超出市场预期，黄金在类滞胀时期表现可期。
　　时代的共识，央行成黄金配置主力。央行黄金储备起到了稳定本国货币信用的作用，历史上央行购金趋势上行，通常对应金价的上行周期。随着美联储进入加息周期，美元加速回流国内，各国持有的美债资产贬值，为稳定本国币值稳定、避免货币信用危机，各国央行购金需求增加。同时本轮周期中主要经济体央行通过印发纸币大幅扩表，而黄金的购买量没有对应，央行资产中黄金资产储备占比降至历史低位。从2022年三季度央行购进数据来看，已达历史新高，央行购金或将演变成中长期现象，成为黄金购买主力。
　　白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比。金银比为观察白银价格的关键指标，1980年以来金银比浮动区间位于40-80，目前金银比位于75，位于区间上限。白银工业需求复苏可带来金银比收敛，金银比收敛区间通常对应PMI的下行区间，后续应关注PMI的企稳回升，带来白银金融属性和商品属性的共振。白银供需格局偏紧，工业需求占比在50%以上，光伏用银量的高增也带来了需求端弹性，预计光伏用银在白银的需求占比将逐步提升。
　　投资建议：考虑加息对金价压制趋缓，全球央行购金需求的长期推动下下，2023年全年金价或将维持中枢上移趋势，我们推荐黄金板块的β属性投资机会，建议关注白银补涨，重点推荐山东黄金、招金矿业、中金黄金、中国黄金国际、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、恒邦股份、盛达资源。
　　风险提示：美联储加息超预期、美国经济软着陆、央行购金不及预期。

研究报告全文：金属行业2023年度策略系列报告之贵金属篇2023黄金绽放的起点2022年12月29日加息进入强弩之末利率端压制缓解期限利差持续到挂暗示美国经济衰推荐维持评级退预期逐步增强10年期国债利率与基准利率走势出现背离加息对名义利率的抬升作用日渐式微12月份加息力度放缓市场预期23年上半年将停止加息宽松货币政策可期从实际利率的角度2023年名义利率或将在上半年筑TableAuthor顶而通胀或将反复随着美联储降息周期开启金价牛市将正式确立滞胀周期渐行渐近黄金是大类资产最优选复盘70-80s年代的滞胀时期金价涨幅达14倍滞胀时期高通胀压制经济增长利率受到经济衰退的影响长期处于低位以贵金属为代表的实物资产价格强势其中黄金涨幅明显复盘滞胀成因我们认为本轮经济周期中的货币政策与商品供给端矛盾与滞胀时期存在相似性随着疫后超发货币的不断传导和供应端资本开支不足的矛盾出现通胀分析师邱祖学或将超出市场预期黄金在类滞胀时期表现可期执业证书S0100521120001电话021-80508866时代的共识央行成黄金配置主力央行黄金储备起到了稳定本国货币信用邮箱qiuzuxuemszqcom的作用历史上央行购金趋势上行通常对应金价的上行周期随着美联储进入分析师张建业加息周期美元加速回流国内各国持有的美债资产贬值为稳定本国币值稳定执业证书S0100522080006电话010-85127604避免货币信用危机各国央行购金需求增加同时本轮周期中主要经济体央行通邮箱zhangjianyemszqcom过印发纸币大幅扩表而黄金的购买量没有对应央行资产中黄金资产储备占比降至历史低位从2022年三季度央行购进数据来看已达历史新高央行购金相关研究或将演变成中长期现象成为黄金购买主力1金属行业2023年度策略系列报告之工业金白银光伏用银带来需求弹性关注金银比金银比为观察白银价格的关键属篇需求侧枯木逢春风物长宜放眼量-20指标1980年以来金银比浮动区间位于40-80目前金银比位于75位于区间221226上限白银工业需求复苏可带来金银比收敛金银比收敛区间通常对应PMI的2金属行业2023年度策略系列报告之能源金属篇不畏浮云遮望眼浪沙淘尽始见金-20下行区间后续应关注PMI的企稳回升带来白银金融属性和商品属性的共振221225白银供需格局偏紧工业需求占比在50以上光伏用银量的高增也带来了需求3金属行业2023年度策略系列报告之新材料端弹性预计光伏用银在白银的需求占比将逐步提升篇材料自主可控强国之路资源安全大势所投资建议考虑加息对金价压制趋缓全球央行购金需求的长期推动下下趋-202212254有色金属周报20221225加息预期反复2023年全年金价或将维持中枢上移趋势我们推荐黄金板块的属性投资机会金属价格震荡-20221225建议关注白银补涨重点推荐山东黄金招金矿业中金黄金中国黄金国际5有色金属周报20221218美联储鹰派措辞银泰黄金赤峰黄金湖南黄金恒邦股份盛达资源短期压制价格国内稳增长弱美元依然是主线-20221218风险提示美联储加息超预期美国经济软着陆央行购金不及预期重点公司盈利预测估值与评级EPS元PE倍代码简称股价评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E600547SH山东黄金1906-0040240517838推荐000975SZ银泰黄金107046045071232415推荐002155SZ湖南黄金1297030038047433428推荐600988SH赤峰黄金1826035044088524221推荐1818HK招金矿业771001017026453016推荐002237SZ恒邦股份1059040050055272119推荐600489SH中金黄金785035045046221717推荐000603SZ盛达资源1269061063071212018推荐2099HK中国黄金国际2005470462499444推荐资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2022年12月28日收盘价注汇率假设1美元69717人民币1港币08933人民币港股股价均为人民币本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业投资策略有色金属目录1加息进入强弩之末利率端压制缓解311前瞻指标显示经济下行压力明显加息节奏放缓312期限利差持续倒挂暗含经济衰退压力413金价逐步进入交易衰退时间窗口62类比70-80s滞胀周期渐行渐近黄金是大类资产最优选821复盘70-80S年代滞胀金价强势822滞胀特征明显海外通胀难以快速回落103时代的共识央行成黄金配置主力1331央行购金行为往往带来一轮金价的上行1332全球央行扩表黄金储备占比跌至历史低位144白银光伏用银带来需求弹性关注金银比1741PMI回暖为金银比收敛的前瞻信号1742白银供需偏紧光伏用银带来需求弹性185投资建议2251行业投资建议2252重点公司226风险提示32插图目录33表格目录34本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业投资策略有色金属1加息进入强弩之末利率端压制缓解11前瞻指标显示经济下行压力明显加息节奏放缓随着高利率政策持续美国经济显露出衰退迹象从GDP的增速角度2022年前两个季度美国GDP环比增速已出现连续负值预示着美国经济已进入技术性衰退此外从制造业端来看美国ISM制造业PMI指数近4个月内持续下降11月份已经降至枯荣线以下图1近期GDP增速放缓图2PMI指数已跌破荣枯线美国GDP不变价折年数同比美国供应管理协会ISM制造业PMI美国GDP不变价环比折年率季调70406020050-2040-40302019-032010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-122020-092021-062022-032010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-08资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院消费端来看2022年以来消费者信心指数整体呈现持续下滑趋势截至11月底降至568处于历史低位就业端来看虽然美国的职位空缺率处于高位但可看到国失业率已出现抬头迹象表明美国国内劳动力具有供应结构性的问题该问题短期内难以解决未来加息或将开始对失业率形成拉动图3消费信心指数呈现持续下降趋势图4失业率已出现回升迹象美国密歇根大学消费者信心指数美国失业率季调美国职位空缺率非农总计季调11016100149012801070860645024002010-012019-032010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052020-012020-112021-092022-072020-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-112021-092022-072010-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业投资策略有色金属12月份美国经济预测进一步下调美联储在12月份的议息会议中进一步下调了对未来经济增长的预期将2023年美国GDP增长率预期由原来的12下调至05考虑到持续的加息对经济带来的压制同时也上调了失业率预期此外将核心消费物价指数预测值进一步上调也反映了美联储逐步认可通胀的顽固性下调的经济预期预计未来将逐步对美联储的货币政策带来压力表112月份议息会议对2023年经济的预测有所下调变量2022202320242025长期实际GDP增速05051618189月预测值0212171818失业率37464645409月预测值3844444340PCE56312521209月预测值5428232020核心PCE48352521-9月预测值45312321-联邦基金利率44514131259月预测值4446392925资料来源美联储官网民生证券研究院12期限利差持续倒挂暗含经济衰退压力期限利差倒挂暗示衰退期限利差倒挂反映美国经济增长内生动能不足为美国经济衰退的前置信号在加息后期随着对美国经济基本面的悲观债券市场逐步购买远期国债压低长端债券收益率使加息中近端利率上升速度高于长端利率历史上期限利差倒挂之后通常伴随着经济的衰退根据我们统计期限利差开始倒挂距离GDP见底时间平均间隔为15年左右图5期限利差倒挂平均领先于GDP增速见底约15年美国10年国债-2年国债美国GDP不变价折年数同比右轴3142101602-1-2-2-6-3-101994-022000-021980-021982-021984-021986-021988-021990-021992-021996-021998-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业投资策略有色金属期限利差倒挂宽松的货币政策可期随着长短期利率利差逐渐收窄直至倒挂经济逐步出现放缓迹象美联储为了保持经济稳定货币政策通常会在利差倒挂之后逐步转向宽松根据我们统计的历史上几轮期限利差倒挂的数据美联储通常在利差倒挂后平均7个月内停止加息脚步平均在11个月后开启降息本轮利差倒挂从7月份持续至今我们认为随着美国经济基本面的下滑宽松的利率政策预期正逐步提升图6期限利差倒挂后通常伴随着货币政策的宽松美国联邦基金目标利率141210864201984-092000-092016-091982-091986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092018-092020-092022-09资料来源wind民生证券研究院注灰色阴影部分表示期限利差倒挂阶段表2期限利差倒挂距离与利率政策变化时间统计10年-2年国债据GDP见底距离停止加息距离降息利差倒挂时期GDP增速见底降息时间平均倒挂BP月月月19801-1982776198292119829-23198812-19903161991316198965619985-199883199894199810-520002-200012272001122320011311200512-2007682009642200791621201983202061020199-120227-20221238---4-平均值24-19-711资料来源wind民生证券研究院12月份加息放缓预计23年上半年停止加息美联储2022年12月议息会议声明宣布上调联邦基金利率50BP至425-450目标区间加息幅度由11月的75BP降至50BP显示出美国加息幅度有放缓趋势虽然美联储继续维持着鹰派的态度但是从点阵图的数据现实来看未来本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业投资策略有色金属加息的空间已经不大预计2023年上半年进行2次25bp的加息后美联储将停止加息点阵图显示部分鸽派官员预测最早或将于2023年Q4迎来降息图7预测2023年利率峰值将超过5资料来源wind民生证券研究院13金价逐步进入交易衰退时间窗口名义利率由交易加息逐步转向交易衰退在美联储加息的驱动下2022年3月份以来美国10年期国债收益率不断走高2022年10月24日达到峰值422随着美联储议息会议首次出现鸽派论调后名义利率的上行速度已经开始放缓2022年11月美国10年期国债利率和TIPS利率已经与基准利率的走势出现背离的现象表明加息对名义利率的抬升作用日渐式微市场已经开始交易未来联储政策的宽松预期和经济衰退预期图8基准利率与10年期国债利率出现背离美国国债收益率10年5美国国债收益率通胀指数国债TIPS10年美国联邦基金利率日432102022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业投资策略有色金属实际利率角度2023年对金价有利实际利率作为持有黄金的机会成本从历史上来看与金价成高度负相关在实际利率名义利率-CPI的模型下根据我们的预测随着加息在23年上半年停止名义利率或将于上半年见顶下半年将呈现趋势性走弱虽然市场预计23年通CPI中枢将有所回落但我们认为本轮周期中美国或将处于类滞胀时期通胀全年或呈现前低后高的走势我们预计实际利率上半年将震荡下半年或将进一步下探一旦美联储降息周期提前开启实际利率将重回下行周期金价也将迎来牛市美元指数回落也将利多黄金美元指数的综合反映了美国国内经济基本面与其他国家的相对状况从一定程度上反映了美元的购买力和信用通常认为黄金与美元存在相互替代的关系金价与美元指数之间呈现负相关关系2022年3月美元指数与黄金的走势短期呈现同步主要在于受俄乌冲突下海外出现流动性危机资金纷纷回流美元和购买黄金避险促进美元和黄金同时走高但长维度看两者的整体负相关局面不会打破随着加息放缓2022年10月以来美元指数开始回落预计2023年在国内稳增长政策推动下国内经济有望复苏叠加美国经济基本面的下行美元指数或将维持弱势支撑黄金价格图9实际利率与金价呈现负相关关系图10美元指数与黄金呈现负相关关系美国国债收益率10年-CPI伦敦现货黄金美元美元指数伦敦现货黄金以美元计价右轴3220012022002200011800200001600-114001001800-21200-310001600-4800-5600801400-6400-72001200-806010002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012010-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业投资策略有色金属2类比70-80s滞胀周期渐行渐近黄金是大类资产最优选21复盘70-80S年代滞胀金价强势滞胀特征CPI居高不下抑制经济增长滞胀的全称为停滞性通货膨胀主要表现为在一定的历史时期中通货膨胀率居高不下由于商品价格的矛盾主要在于供应不足短期的高利率政策虽然能够抑制需求但无法解决底层的供应紧缺的矛盾加息叠加高企的商品价格严重抑制投资和需求带来经济停滞甚至衰退滞胀时期的典型特征为CPI与GDP增速呈现负相关图11滞胀时期CPI与GDP成反向关系美国GDP不变价折年数同比美国CPI当月同比20151050-51971-011974-071970-071971-071972-011972-071973-011973-071974-011975-011975-071976-011976-071977-011977-071978-011978-071979-011979-071980-011970-01资料来源wind民生证券研究院滞胀的成因货币的超发和供应端矛盾叠加一方面来自于过度宽松的货币政策对通胀的深度传导另一方面来自于产能在各类负面冲击之下无法满足需求的增长典型的滞胀时期为美国1970-1980s货币政策方面1960-1970s凯恩斯主义的经济政策的大幅运用使美国财政赤字逐渐扩大货币政策持续维持宽松为后续十年的通胀买下了伏笔产能供应方面70-80年代爆发了两次石油危机和一次粮食危机带动各类大宗商品价格整体出现明显的上涨滞胀期金价表现10年间累计涨幅14倍实际利率大多数处于负区间从实际利率角度由于CPI高企同时名义利率受经济衰退的拖累期间持续难以跑赢通胀使实际利率始终处于低位甚至负区间滞胀时期黄金同时交易衰退和通胀带来金价在这期间的良好表现复盘历史黄金价格在1970-1980年十年期间涨幅达14倍滞胀初期1969-1972受前期宽松的货基带来的传导CPI在1970年期间就达到了5以上的水平为遏制通胀美联储逐步加息但考虑到经济增速明显下滑期间利率政策方向反复金价在69-72年间涨幅达51本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业投资策略有色金属一次滞胀1973-1974供应端的矛盾不断凸显同时爆发第一次石油危机和粮食危机带来CPI上涨至12虽然美联储采取了紧缩政策1973年美联储全年共七次加息贴现利率由年初的5上行至75带来的是经济的深度衰退倒逼政府当年下半年即开启降息此外在此期间布雷顿森林体系破裂共同利好金价黄金整体取得涨幅182经济回暖1975-1978经济衰退至1975年见底美国经济基本面温和复苏政策再次放松放松1975年减税法案和汉弗莱-霍金斯充分就业法案的实施支撑经济基本面金价涨幅18涨势放缓二次滞胀1978-1979第二次石油危机爆发美联储持续紧缩沉重打击了1978年的经济繁荣态势通胀率冲至历史高点15加息难以遏制通胀走高经济再次陷入滞胀金价期间录得162的涨幅图12滞胀时期实际利率处于低位金价70-80年间涨幅达1400美国国债收益率10年-CPI伦敦现货黄金美元盎司右轴580043600210400-1-2200-3-4-501978-121979-051971-011971-061971-111972-041972-091973-021973-071973-121974-051974-101975-031975-081976-011976-061976-111977-041977-091978-021978-071979-101980-03资料来源WindBloomberg民生证券研究院大类资产来看滞胀实物资产整体跑赢金融资产滞胀时期由于货币供应过剩货币的购买力下降而以大宗商品和贵金属为代表的实物资产由于受到供需影响和保值需求带动价格持续强势美元指数在美元超发和经济增长停滞的影响下持续下行从大类资产的表现来看整体实物资产大幅跑赢金融资产原油作为大宗商品之母受供需端矛盾不断发酵涨幅居前此外黄金作为天然货币承担了主要的保值增值需求涨幅也较为明显本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业投资策略有色金属图13滞胀时期大宗商品相对涨幅明显3300道琼斯工业平均指数标准普尔500指数3000铜美元指数广义2700黄金原油均价240021001800150012009006003000-300资料来源wind民生证券研究院表3滞胀时期大类资产涨跌幅时间区间黄金铜原油标普道琼斯美元指数1969-19725109-184147241580939-1973-197418213151939519-4374-4271-10471975-197817922657391633822336-8101979-1980136831326127793072958516资料来源Wind民生证券研究院22滞胀特征明显海外通胀难以快速回落221流动性的泛滥历史性的宽松货币超发通胀的底层原因与扩张性的财政政策相关当国内经济内生增长动能不足或发生经济危机时美联储通常采取加大财政支出的方式来应对扩张性的财政政策通常与货币的超发相伴而生美联储通过购买国债进而实现纸币的引发和流通持续超发的货币为则为通胀逐步买下隐患60-70s年代美国国内凯恩斯主义思想盛行通过不断增加财政支出刺激经济发展而忽视通胀叠加越南战争期间资本开支增加美国财政赤字出现了明显的增长前期持续的宽松为70-80s时期物价的上涨奠定了基础2020年新冠疫情爆发以来美联储通过大幅增加社会福利支出刺激疫后经济的复苏财政赤字水平大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业投资策略有色金属幅走高与60年代末历史情况具有类似性图141960-70S财政赤字开始逐步放大图152020年美国财政赤字调升并达到历史顶峰25美国联邦财政盈余GDP美国联邦财政盈余GDP100-1-5-2-10-3-4-15-5-201962-011963-011964-011965-011966-011967-011968-011969-011970-011961-011989-122001-121961-011965-121969-121973-121977-121981-121985-121993-121997-122005-122009-122013-122017-122021-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本轮货币政策宽松力度为历史级别通胀深度传导我们用M2的增速与GDP增速之差来衡量货币的超发M2与GDP增速之差的拐点分别在67年71年75年对应的通胀的拐点分别位于70年74年80年可以看出在滞胀时期宽松的货币政策对通胀的传导具有持续性2020年3月疫情爆发后美联储实行无限量QE释放大量流动性本轮的货币超发为历史级别我们认为本轮通胀的持续性有可能超出目前市场的预期图16货币供应量增速远超GDP增速对通胀形成深度传导M2增长率-实际GDP增长率美国CPI同比右轴25201415109540-5-11985-011964-011967-011970-011973-011976-011979-011982-011988-011991-011994-011997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-011961-01资料来源Wind民生证券研究院222商品资本性不足供给端受限供给端上游资本开支未明显增长加息无法解决底层矛盾通胀的回落需要新增资本开支带来新的供给来抵消需求过剩带来的价格上涨在本轮经济周期中全球正经历碳中和转型期即便在能源价格大幅上行的背景之下传统能源的资本本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业投资策略有色金属开支依然受到影响此外以铜为代表的上游大宗商品受能耗指标限制资源日渐匮乏等因素影响也出现资本开支不足的局面图17石油天然气资本开支图18煤炭资本开支世界银行商品价格指数能源2010年100世界银行澳大利亚商品价格煤美元公吨石油天然气资本开支百万美元右全球煤炭企业资本开支百万美元右2008000005003000018040016060000014020000120300100400000802001000060200000401002000001990-011992-081995-031997-102000-052002-122005-072008-022010-092013-042015-112018-062021-012015-091992-051994-091997-011999-052001-092004-012006-052008-092011-012013-052018-012020-051990-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院薪资增速高企劳动力成本中枢可能抬升美国目前失业率处于历史低位而薪资增速却仍处于历史高位美国10月份的劳动参与率为622仍然较疫情前水平低12个百分点美联储经济学家最近的研究发现劳动参与率低迷原因可能包括疫情对劳动者健康的影响人口老龄化居民劳动意愿降低等或造成了永久性的劳动力缺口预计劳动力价格的上涨对抬升通胀也将发挥作用类比上世纪70-80s无论是能源的资本开支不足还是劳动力成本的上升都反映了在大宗商品供应长期存在紧缺的趋势若货币政策进入宽松周期在成本支撑下的大宗商品价格将重回强势通胀或将再度上行当前商品的供需矛盾或满足滞胀的形成条件图19铜矿未来供应增量不足单位千吨年图20薪酬指数同比升高劳动参与率难恢复非洲亚洲澳大利亚中南美智利欧洲俄罗斯北美秘鲁亚特兰大联储薪资增长指数同比美国劳动力参与率季调右轴1400120651200100641000808006360600624004061200206000-200-2059-4002013-012016-052011-092012-052013-092014-052015-012015-092017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05-402011-01582018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E资料来源BloombergIntelligence民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业投资策略有色金属3时代的共识央行成黄金配置主力31央行购金行为往往带来一轮金价的上行央行黄金储备的作用在于为本国的货币信用背书黄金作为天然货币在货币超发或者国家的主权货币信用下降时增加央行的购金规模可以起到稳定汇率稳定货币信用的作用综合央行黄金储备的发展来看全球央行黄金储备上升的周期内金价将存在持续的上涨2008年金融危机以来全球各国尤其是发展中国家逐步意识到持有的外债资产风险性央行进入净购买黄金的时代此外全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求支撑了金价的趋势性上涨图21央行加速黄金储备时黄金迎来新一波行情黄金储备世界期货收盘价连续COMEX黄金390002400370002000160035000120033000800310004002900002003-04-281977-07-181979-01-311980-08-141982-03-051983-09-191985-03-291986-10-011988-04-041989-09-291991-04-021992-09-301994-03-311995-10-031997-04-071998-10-072000-04-122001-10-172004-11-012006-05-052007-11-052009-05-082010-11-082012-05-102013-11-182015-06-242016-12-272018-06-262020-01-022021-07-091975-12-31资料来源WindBloomberg民生证券研究院从各国央行黄金持有量来看截至2022年Q3美联储黄金持有量占全球各国央行持有黄金总量的2434排名世界第一其后的央行分别为德国1004意大利734法国729和俄罗斯688从各国央行资产负债表表的规模来看美国欧洲日本中国四大经济体占全球主要央行总资产的比例分别约为26281716其中美国和欧洲各国等发达国家的资产规模与自身的黄金储备占比较为匹配维持了其货币信用的稳定我国购金规模仍有上行潜力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13行业投资策略有色金属图22各国央行黄金持有量占比截至2022年9月图232022年全球央行总资产占比959美国13235德国243428欧洲253国际货币基金组织311意大利美国法国16583中国俄罗斯中国大陆日本688瑞士其他1004日本印度72917其他26734842资料来源WGC民生证券研究院资料来源MacroMicro民生证券研究院32全球央行扩表黄金储备占比跌至历史低位疫情后全球大幅扩表驱动各国央行增储黄金2020年以来为刺激疫后经济增长全球各大央行不断实施量化宽松政策2020年1月-2022年3月美联储总资产增加了476万亿美元扩大了11286实现翻倍以上增长日本央行和欧洲央行总资产分别增加16259万亿日元和405万亿欧元扩大了2836和8676央行发行的货币代表国家信用如果缺少相应的实物资产背书有可能造成货币币值的不稳定甚至货币信用危机图24疫情以来主要国家货币大幅超发图25美国资产负债表规模疫后翻倍增长日欧中美资产总和百万美元左轴美国国债联邦机构债券抵押贷款支持债券MBS其他33000000期货收盘价COMEX黄金右轴300010000000COMEX黄金250028000000250080000002000230000002000600000015001800000015004000000100013000000100020000005008000000500003000000020032005200720092011201320152017201920212012-06-012016-06-012004-06-012005-06-012006-06-012007-06-012008-06-012009-06-012010-06-012011-06-012013-06-012014-06-012015-06-012017-06-012018-06-012019-06-012020-06-012021-06-012022-06-012003-06-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院历史来看每一轮央行大幅扩表后对应的黄金储备占比会在短期内较快速度下降原因在于黄金的购买量没有跟上货币超发的速度全球主要经济体央行2020年以来黄金储备占央行总资产的比例呈现下降趋势尽管2022年央行购金大幅增长但央行资产中黄金资产占比仍然处于历史较低位置预计未来各国央行有望增加黄金储备增补信用本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业投资策略有色金属图262000-2022年主要国家央行黄金资产储备占总资产比例美国中国加拿大日本韩国俄罗斯瑞士印度总和右轴7066055044033022010100资料来源windMacroMicro民生证券研究院央行购金行为Q3超预期随着美联储进入加息周期中各国持有的美债资产不断贬值2022年全球央行开始不断减持美债转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定2022年截至年中全球各国累计美债持有数额同比下降117根据最新的数据显示2022年Q1-Q3全球央行购入黄金数量同比大幅增长61862021年3月份以来comex黄金和白银库存累计分别下降了4024央行购金已在持续进行图272010-2022Q3央行黄金购买量明显增加图28美债持有量下降外国投资者持有美国国债中国外国投资者持有美国国债俄罗斯各国央行和其他机构同比增长外国投资者持有美国国债日本外国投资者持有美国国债欧盟外国投资者持有美国国债其他同比增长800600840012700500720060094006000500300480064002003003600320010024000100012000-1000-3资料来源WGC民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业投资策略有色金属图29COMEX黄金及白银库存量库存COMEX黄金合计库存COMEX银合计右轴120012000100010000800800060060004004000200200000资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业投资策略有色金属4白银光伏用银带来需求弹性关注金银比41PMI回暖为金银比收敛的前瞻信号金银比中枢围绕40-80区间运行目前接近区间上限白银作为贵金属的一种与黄金在金融属性方面具有相似性黄金上涨后白银通常具备补涨需求但由于白银的工业需求占比达到50以上决定了其金融属性弱于黄金金银比为观察白银价格走势的重要指标在经济衰退期或地缘政治不确定性风险较大的时期金价涨幅比银价更大金银比攀升在经济回暖过程中由于白银工业需求边际上升更为明显白银的价格涨幅更大金银比回落根据历史数据显示1980年至今金银比中枢大部分区间在40-80之间波动运行当前金银比约为75仍然接近区间的上限图301980年至今金银比价中枢围绕40-80运行金银比期货收盘价连续COMEX银120601105010090408070306020504010302002004-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-121976-12资料来源Wind民生证券研究院注左轴为金银比右轴为期货收盘价连续COMEX银金银比的回落往往伴随着PMI的转升金银比的回落往往伴随着经济的由衰退转向复苏由于白银同时具有金融属性和商品属性当经济产生复苏信号时在金融商品属性共振下白银走势将强于黄金从而使得金银比回落通过梳理1980年以来金银比与PMI数据我们发现历次金银比收敛均对应PMI的上升PMI作为反应经济景气度变化的重要高频月度指标可反应制造业整体景气度情况在一定程度上也反映了白银的工业需求复苏的进程因此PMI可以看做金银比收敛的前瞻信号PMI的回升或将成为金银比收敛的催化剂目前美国制造业PMI仍处于下行期后续应密切美国制造业PMI的企稳回升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业投资策略有色金属表4金银比下降的区间对应PMI的上升区间时间阶段黄金白银比PMI20115-20203上升下降200810-20114下降上升20083-20089上升下降20035-20078下降上升19997-20034上升下降19912-19981下降上升19834-19911上升下降19827-19833下降上升19802-19826上升下降资料来源wind民生证券研究院图31金银比与PMI整体呈反向变动趋势金银比制造业PMI右轴120751107010065906080557050604550404035303020251989-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-011975-01资料来源wind民生证券研究院42白银供需偏紧光伏用银带来需求弹性全球白银供给量恢复至疫情前水平全球白银供给量主要由矿产银回收银组成受疫情影响2020年全球白银产量大幅下滑2021年全球白银产量恢复增长2022年供应量恢复至2019年水平从历史趋势来看2020年之前白银产量呈现下滑态势整体供应增长较为缓慢本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业投资策略有色金属图322012-2021全球白银供应量及同比变化单位吨总供给同比变化31000630000429000228000027000-226000-425000-62013201420152016201720182019202020212022F资料来源世界白银协会民生证券研究院注2022预测值直接引用世界白银协会数据全球白银资源量分布集中度高2021年全球白银资源储量约53万吨主要集中在秘鲁波兰澳大利亚中国墨西哥等国家2021年秘鲁白银储量12万吨占全球总资源量的20波兰澳大利亚各占14我国白银资源量全球占比约为7区域分布较为集中内蒙古储量最多占全国总储量34图332021年世界各国白银储量占比图342021年中国各省白银储量占比秘鲁澳大利亚波兰智利俄罗斯中国墨西哥其他内蒙古云南西藏江西广西甘肃其他1819203446614711714121513资料来源世界白银协会民生证券研究院资料来源自然资源部民生证券研究院白银工业需求占比接近50根据中国黄金协会白银需求主要由工业需求投资需求珠宝首饰需求银器需求和供应商净套保需求构成其中工业需求投资需求和珠宝首饰需求占比最多其中工业需求含摄影用银占总需求接近50实物投资性需求银币银条等占比约为27珠宝首饰银器类需求约占172020年之前年度白银需求较为平稳本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业投资策略有色金属图352013-2021全球白银需求及同比变化单位吨工业需求摄影需求珠宝首饰需求银器需求投资需求供应商净套保总需求同比3500040300002500020200001500001000050000-202013201420152016201720182019202020212022E资料来源世界白银协会民生证券研究院历年来白银的消费主要集中在美国印度中国德国等国家2021年美国对白银的需求占全球需求的接近23中国和印度分别占比1413左右图362021年全球白银需求分布美国美国2272其他国家3368印度中国印度日本1304德国德国其他国家673日本中国9451438资料来源世界白银协会民生证券研究院光伏需求增速较快需求占比一直有上升趋势白银是光伏电池片结构中核心电极材料平均1兆瓦太阳能模块使用约90公斤银贴根据世界白银协会发布的报告白银的光伏需求在近些年来持续攀升2021年光伏需求同比增长12572013-2021年光伏用银需求占比由47提升至108本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20