2022年回顾与2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转。2022年工业金属中镍由于逼仓行情价格表现强势，其余工业金属受到需求预期走弱以及加息压制影响价格均有较大回落，但值得注意的是，工业金属中除锡外库存下降均较为明显，低库存下供需边际好转会带来较大的价格弹性。展望2023年，不变的供给端的约束依旧存在，变化的是地产需求反转以及国内疫情管控政策调整带来的消费复苏，工业金属需求提振，叠加加息影响边际减弱，看好2023年工业金属价格。
　　铜：金融压制缓解叠加国内地产复苏，价格中枢将继续上移。金融属性：美联储12月加息力度环比减弱，根据点阵图，后续加息力度或将进一步趋缓，铜价的金融压制因素有所松动。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长，国内金属需求占据全球半壁江山，国内需求好转或将扭转需求颓势，铜价中枢或持续上移。重点推荐：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色。
　　铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖。国内电解铝产能迫近天花板，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润有望修复。我们认为2023年电解铝供应约束绷紧，需求虽然面临海外经济衰退，但国内稳增长拉动明显。国内在电解铝领域的定价权较强强，2023年铝价主要看国内，而电解铝见顶的产能，历史上的高产能利用率和低库存，均表明电解铝陡峭的供应曲线，而国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将会改善。重点推荐：云铝股份、神火股份、南山铝业。
　　锌：地产复苏拉动需求增长，矿供应偏紧支撑锌价上行。供应端，长期看，随着海内外矿山品位下滑，锌矿供应将没有大的增量。短期看，海外能源危机若能得到缓解，冶炼产能恢复，同时国内锌矿加工费上行，或将提振冶炼厂的生产积极性，冶炼端或逐步宽松，2023年可能出现矿紧锭松的局面。需求端，传统领域，特别是地产行业复苏将拉动锌需求，新兴领域如光伏、风电的增速较快。我们预计2022-2025年，国内锌需求量预计将由608.47万吨，增长至665.38万吨，CAGR为3%。其中地产领域的需求量将由102.26万吨提升至128.60万吨（乐观情形下），CAGR为7.9%。重点推荐：驰宏锌锗。
　　◆风险提示：金属价格大幅下跌；终端需求不及预期；全球通缩预期加剧；公司项目进展不及预期。

研究报告全文：金属行业2023年度策略系列报告之工业金属篇需求侧枯木逢春风物长宜放眼量2022年12月26日2022年回顾与2023年展望从双杀到双击的反转2022年工业推荐维持评级金属中镍由于逼仓行情价格表现强势其余工业金属受到需求预期走弱以及加息压制影响价格均有较大回落但值得注意的是工业金属中除锡外库存下降均较为明显低库存下供需边际好转会带来较大的价格弹性展望2023年不变的TableAuthor供给端的约束依旧存在变化的是地产需求反转以及国内疫情管控政策调整带来的消费复苏工业金属需求提振叠加加息影响边际减弱看好2023年工业金属价格铜金融压制缓解叠加国内地产复苏价格中枢将继续上移金融属性美联储12月加息力度环比减弱根据点阵图后续加息力度或将进一步趋缓铜价的金融压制因素有所松动供给端长期来看铜矿企业长期资本开支不足分析师邱祖学叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱供给曲线逐渐陡峭需求端2023年执业证书S0100521120001邮箱qiuzuxuemszqcom海外需求或将走弱但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响预分析师张航计明年将迎来较大反弹同时新兴领域需求依然保持较快速的增长国内金属需执业证书S0100522080002求占据全球半壁江山国内需求好转或将扭转需求颓势铜价中枢或持续上移邮箱zhanghangmszqcom分析师张建业铝产能天花板约束显现稳增长带动需求回暖国内电解铝产能迫近天花执业证书S0100522080006板铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变冶炼端利润有望修复我们认为2023邮箱zhangjianyemszqcom年电解铝供应约束绷紧需求虽然面临海外经济衰退但国内稳增长拉动明显研究助理张弋清国内在电解铝领域的定价权较强强2023年铝价主要看国内而电解铝见顶的执业证书S0100121120057邮箱zhangyiqingmszqcom产能历史上的高产能利用率和低库存均表明电解铝陡峭的供应曲线而国内研究助理吴纪磊需求的走强将推动铝价上行冶炼端利润将会改善执业证书S0100122010038锌地产复苏拉动需求增长矿供应偏紧支撑锌价上行供应端长期看邮箱wujileimszqcom研究助理刘小华随着海内外矿山品位下滑锌矿供应将没有大的增量短期看海外能源危机若执业证书S0100121120055能得到缓解冶炼产能恢复同时国内锌矿加工费上行或将提振冶炼厂的生产邮箱liuxiaohuamszqcom积极性冶炼端或逐步宽松2023年可能出现矿紧锭松的局面需求端传统领域特别是地产行业复苏将拉动锌需求新兴领域如光伏风电的增速较快相关研究我们预计2022-2025年国内锌需求量预计将由60847万吨增长至665381金属行业2023年度策略系列报告之能源金万吨CAGR为3其中地产领域的需求量将由10226万吨提升至12860万属篇不畏浮云遮望眼浪沙淘尽始见金-20吨乐观情形下CAGR为792212252金属行业2023年度策略系列报告之新材料投资建议展望明年国内需求向好加息压制缓解推荐买入工业金属板块篇材料自主可控强国之路资源安全大势所标的重点推荐铜板块紫金矿业洛阳钼业铜陵有色铝板块云铝股份趋-20221225神火股份南山铝业锌板块驰宏锌锗3有色金属周报20221225加息预期反复金属价格震荡-20221225风险提示金属价格大幅下跌终端需求不及预期全球通缩预期加剧等重点公司盈利预测估值与评级4有色金属周报20221218美联储鹰派措辞短期压制价格国内稳增长弱美元依然是主股价EPS元PE倍代码简称评级线-202212182021A2022E2023E2021A2022E2023E元5真锂探寻系列6海外锂企业近况更新601899SH紫金矿业990060080091171211推荐供给的低预期正在显现-20221214603993SH洛阳钼业454024032042191411推荐000630SZ铜陵有色327029024028111412推荐000807SZ云铝股份10540961241651186推荐000933SZ神火股份15261443153181155推荐600219SH南山铝业32802903103811109推荐600497SH驰宏锌锗500011035049441410推荐资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2022年12月23日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业投资策略有色金属目录12022年回顾2023年展望从双杀到双击的反转311镍价表现强势工业金属继续去库312板块行情海外加息国内需求下行2022年有色金属板块表现平淡513展望2023加息尾声需求枯木又逢春低库存下带来价格高弹性72地产链复苏2023年需求否极泰来10212022年地产走弱拖累工业金属需求10222023年政策春风吹暖意需求侧否极泰来133铜金融因素商品因素的叠加价格将呈现高弹性2031供需双弱的结局历史性低库存2032加息边际放缓金融属性压制减弱2133供给端高估了新矿投产低估了老矿山的缩量2234需求端传统领域把握中国需求复苏新兴领域成需求主力军274电解铝产能天花板约束显现稳增长带动需求回暖3441海外欧洲减产告一段落复产遥遥无期3542国内电解铝产能逼近天花板供应逐步见顶3743能源成本维持高位利润向冶炼端转移4244电解铝需求从能源套利到地产引领445锌2023从锭到矿端的紧缺4851供给端矿端供应将偏紧冶炼端或逐步宽松4852需求端地产光伏等领域将拉动锌需求增长5753供需平衡从锭到矿端的紧缺支撑锌价606重点推荐标的6261紫金矿业新管理层新变化6262洛阳钼业聚焦铜钴进入扩产快车道6363铜陵有色米拉多铜矿启动注入业务共振迎利润增长6464云铝股份资产负债表改善绿电优势突出6565神火股份煤炭-铝一体化优势大电池箔扩张打开估值空间6966南山铝业高端铝材领导者汽车板航空板的共振7067驰宏锌锗优质资产注入矿冶一体化助力发展717风险提示73插图目录75表格目录77本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业投资策略有色金属12022年回顾2023年展望从双杀到双击的反转11镍价表现强势工业金属继续去库2022年基本金属中镍由于逼仓行情价格表现强势其余工业金属价格均有较大回落上半年受国内稳增长政策提振工业金属价格一度冲击高位但进入三四月份后由于国内疫情蔓延市场对需求产生了一定的担忧叠加5月后美联储加息层层加码金融属性压制不断发酵尽管海外需求拉动了出口但金融属性商品属性的双杀还是使得金属价格开启大幅下跌模式下半年随着需求进入淡季工业金属价格保持跌跌不休的状态直到11月美联储通胀超预期回落加息预期边际放缓金融属性压制减弱同时地产和国内防疫政策均出现了较多利好提振行业信心工业金属价格重新开始反弹整体来看2022年工业金属价格属于震荡下行的市场加息对金属价格影响逐渐减弱金融因素压制边际缓解从2022年3月开始美联储连续进行了7次加息且加息力度逐次提升金属价格先承压后逐步反弹第一次加息后一周内除了镍有所下跌其他五个基本金属价格均有所反弹第二三次加息力度分别提升至5075BP加息的频率和力度超市场预期因此加息落地后工业金属价格均在一周内有所回落第四五次仍加息75BP从工业金属的价格表现可以看出加息的影响在减弱进入11月后美联储通胀超预期回落第六次加息尽管还是75BP但由于市场预期12月加息力度缓解工业金属价格反而在加息落地后一周内大幅反弹12月加息50BP落地后由于符合预期因此金属价格涨跌不一没有大幅的波动表1加息后一周各金属涨跌幅金属品种317-32455-512616-623728-84922-929113-11101215-1222LME铜259-565-555-087-233756-067LME铝1086-757-123-299255192-136LME锌771-1104-285589-478556-719LME铅406-993-433062-117399434LME锡018-1763-1731231-486881138LME镍-1123-884-518253-755530-035资料来源wind民生证券研究院分品种来看工业金属中镍表现较好铜铝锌铅锡价格走势较弱截至2022年12月16日基本金属LME价格较年初唯一上涨的是镍涨幅为3917其余金属价格均有所下降其中锡跌幅最大为3972铜铝锌铅的跌幅分别为147916391319735本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业投资策略有色金属从库存情况来看除锡外交易所库存整体下降明显供应端受限部分品种供需缺口较大截至2022年12月16日国内外铜铝锌铅镍库存相比于年初均大幅下降国内外锡库存有所上升LME锡库存上涨4694SHFE锡库存上涨24219表22022年基本金属价格和库存变动情况铜铝锌铅镍锡LME-1479-1639-1319-7353917-3972价格SHFE-622-7410680554350-3382LME-521-4888-8165-5522-46814694库存SHFE-4621-7066-6481-3783-339824219资料来源wind民生证券研究院注库存和价格均截至2022年12月16日铜内盘库存包含上期所库存上海保税区库存图1有色金属2022年价格走势指数形式铜铝锌铅镍锡20020017017014014011011080805050资料来源wind民生证券研究院注数据截至2022年12月16日以2021年1月4日价格作为100图2三大期交所上海保税区铜库存单位万吨图3全球主要交易所铝库存情况单位万吨2016201720182019202020212022160伦敦上海140300120250100200801506040100205000201712201812201912202012202112202212资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业投资策略有色金属图4全球主要交易所锌库存情况单位万吨图5全球主要交易所铅库存情况单位万吨伦敦上海伦敦上海6030254020152010500201712201812201912202012202112202212201712201812201912202012202112202212资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图6全球主要交易所镍库存情况单位万吨图7全球主要交易所锡库存情况单位万吨伦敦上海伦敦上海60215401200500201712201812201912202012202112202212201712201812201912202012202112202212资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院12板块行情海外加息国内需求下行2022年有色金属板块表现平淡2022年有色金属板块整体表现较为平淡截至2022年12月16日有色金属板块年初至今按市值加权平均涨跌幅为-964在31个申万子行业排名第19从行业指数和大盘指数对比来看2022年年初至12月16日上证综指下跌1279沪深300指数跌幅为1959SW有色金属行业指数跌幅为1523跑赢沪深300跑输上证综指总体来看美国进入加息周期金融属性持续压制叠加国内疫情影响经济预期走弱海外衰退预期较强年内市场对全球金属消费预期较差尽管供应端仍保持较为紧张库存也在低位但较长时间的悲观预期使得2022年有色金属行业总体表现欠佳跑输大盘本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业投资策略有色金属图82022年指数走势图9各板块按市值加权平均涨跌幅60上证指数沪深300创业板指SW有色金属110401002090080-96470-2060-40汽车煤炭综合通信银行钢铁传媒环保电子房地产计算机SWSWSWSWSWSWSWSWSW非银金融社会服务交通运输石油石化建筑装饰商贸零售医药生物农林牧渔家用电器机械设备基础化工纺织服饰美容护理有色金属食品饮料公用事业轻工制造电力设备国防军工建筑材料SWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSWSW资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据区间为2022年1月4日至2022年12月16日收盘以2022注数据区间为2022年1月4日至2022年12月16日收盘年1月4日为100SW工业金属板块相比于有色金属板块超额收益明显子板块中铝板块表现最好2022年年初至12月16日从SW工业金属子板块来看铝板块下跌108铜板块下跌236铅锌板块下跌584得益于美联储加息放缓金融属性压制减弱叠加国内疫情放开和地产利好政策对金属需求信心的提振工业金属板块11月以来涨幅达到1712而同期沪深300涨幅仅有881区间贡献了明显超额收益图10SW工业金属子板块2022年涨跌幅40年初至今涨跌幅11月初至今涨跌幅2240201712133210990-233-236-108-584-20SW工业金属SW铜SW铝SW铅锌资料来源wind民生证券研究院注数据区间为2022年1月4日至2022年12月16日收盘落实到具体标的而言2022年至今工业金属板块个股涨幅前五标的为神火股份88宏创控股39国城矿业32闽发铝业17有研粉材162022年至今工业金属板块个股跌幅前五标的为明泰铝业-41楚江新材-40西藏珠峰-38铜冠铜箔-38鹏欣资源-36本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业投资策略有色金属表3年初至今个股涨跌幅排名代码名称年初至今涨跌幅2021年同期涨跌幅总市值亿元PETTM备注000933SZ神火股份8834166437195002379SZ宏创控股39181154411-998000688SZ国城矿业31973550206297002578SZ闽发铝业1692136245193688456SH有研粉材1554-322233848涨幅前十603876SH鼎胜新材152315958212118601702SH华峰铝业14565238139921603527SH众源新材1455587033023603937SH丽岛新材965162824922600497SH驰宏锌锗859918269830代码名称年初至今涨跌幅2021年同期涨跌幅总市值亿元PETTM备注601677SH明泰铝业-411915891177410002171SZ楚江新材-40343268102539600338SH西藏珠峰-384823023211833301217SZ铜冠铜箔-3773000110836新股600490SH鹏欣资源-36341381686-21跌幅前十603115SH海星股份-3564813139116002824SZ和胜股份-33581449059927003038SZ鑫铂股份-31152072262437002540SZ亚太科技-3039380566014002806SZ华锋股份-2903594420167资料来源wind民生证券研究院注年初至今涨跌幅时间区间为2022年1月4日至2022年12月16日2021年同期涨跌幅时间区间为2021年1月4日至2021年12月17日总市值与PETTM截至2022年12月16日收盘13展望2023加息尾声需求枯木又逢春低库存下带来价格高弹性美联储2022年12月会议如期加息50BP符合前期市场对美联储加息力度缓解的预期12月最新的点阵图显示明年美国利率水平或将达到5-525距离利率阶段顶点还有100bp的空间这意味着明年的加息力度或将持续减弱同时点阵图还显示美国或在2024年进入降息周期届时流动性宽松将进一步推高金属价格本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业投资策略有色金属图122022年12月最新加息点阵图显示明年美国利图11美国联邦基金利率已经达到近10年最高值率水平或将达到5-5256美国联邦基金利率543210资料来源wind民生证券研究院资料来源FRB民生证券研究院2022年11月全球主要的四大经济体PMI指数均处于荣枯线50以下截至2022年11月中国美国欧元区日本PMI指数分别为484947149分别环比变化-12-1207-17个pct其中美国和日本11月PMI指数是今年来首次低于50欧元区PMI自从7月开始就一直在荣枯线下徘徊中国PMI从3月疫情发酵开始便在荣枯线上下震荡可见目前全球经济下滑需求走弱的形势明确图132022年11月全球主要的四大经济体PMI指数均处于荣枯线50以下单位美国ISM制造业PMI日本制造业PMI70欧元区制造业PMI中国制造业PMI605040302015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11资料来源wind民生证券研究院具体来看普遍的历史性低库存2023年期待需求侧的改善铜金融压制缓解叠加国内地产复苏价格或将高位运行金融属性美联储12月加息50BP加息力度环比有所缓解根据点阵图后续加息力度或将进一步趋缓铜价的金融压制因素有所松动供给端市场普遍高估新矿扩产低估老本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业投资策略有色金属矿山减产长期来看铜矿企业长期资本开支不足叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入尽管价格处在高位但供应难以放量供给曲线逐渐陡峭需求端新兴领域将成为价格决定方向2023年海外需求或将走弱但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响预计明年将迎来较大反弹同时新兴领域需求依然保持较快速的增长国内金属需求占据全球半壁江山国内需求好转或将扭转需求颓势铜价中枢或持续上移铝国内电解铝产能迫近天花板能源套利向供应约束转变冶炼端利润有望修复我们认为2023年电解铝供应约束越发明显需求虽然面临海外经济衰退但国内稳增长拉动明显地产产业链复苏有利于电解铝需求国内在电解铝领域的定价权较强2023年铝价主要看国内而电解铝见顶的产能历史上的高产能利用率和低库存均表明电解铝陡峭的供应曲线而国内需求的走强将推动铝价上行冶炼端利润将会改善供给端欧洲减产或将告一段落但能源价格较难回到之前低位复产可能遥遥无期供应仍然保持低位国内电解铝投产产能较少复产产能更多是水电铝丰水期复产枯水期停产实质增量相对有限且产能天花板临近供应端约束明显供应曲线斜率更加陡峭需求端美联储加息带来海外需求走弱出口将承压国内中央经济工作会议强调稳增长并支持房地产稳定发展银行支持房地产合理融资需求空前明确竣工后周期的电解铝将率先受益建筑领域需求有望企稳加上疫情放松交通包装电力需求继续向好国内需求迎来反转锌供应端长期看在锌的资本开支没有大幅增长的背景下随着海内外矿山品位的下滑锌矿供应将没有大的增量短期看海外能源危机若能得到缓解冶炼产能恢复精炼锌产量将提升同时国内锌矿加工费上行或将提振冶炼厂的生产积极性冶炼端或逐步宽松2023年可能出现矿紧锭松的局面需求端传统领域特别是房地产行业逐步复苏将拉动锌的需求增长新兴领域例如光伏风电的增速较快我们预计2022-2025年国内下游领域对锌的需求量预计将由60847万吨增长至66538万吨CAGR为3其中地产领域的需求量将由10226万吨提升至12860万吨乐观情形下CAGR为79光伏领域需求量或将由1858万吨增长至2818万吨乐观情形下CAGR为149供需平衡2022年国内矿松锭紧明年或反转为矿紧锭相对宽松我们预计2022年我国锌矿供应将过剩3万吨2023年随着下游锌锭的产量提升对矿的需求逐步加大锌矿供应缺口约为5万吨2022年国内精炼锌的缺口预计为7万吨明年供应缺口或收窄至1万吨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业投资策略有色金属2地产链复苏2023年需求否极泰来212022年地产走弱拖累工业金属需求工业金属的需求与房地产景气度息息相关2022年地产走弱拖累需求2022年全年地产景气度持续走弱新开工面积施工面积和竣工面积的同比增速均全年维持下行走势截至2022年11月房屋竣工面积施工面积和竣工面积累计同比分别为-389-65-190地产产业链需求进入低谷期图142022年房地产新开工竣工面积同比增速整体图15房地产景气指数处于低位呈下行趋势企业景气指数房地产业80房屋竣工面积累计同比房屋施工面积累计同比13060房屋新开工面积累计同比1254012020115011020105401006095902012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112016-112019-072022-072015-072015-112016-032016-072017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032015-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院铜房地产用铜与电线电缆和家电消费有关典型竣工周期金属品种根据SMM测算2021年房地产相关需求包括建筑家电领域占总需求比例为246具体到铜的使用场景而言首先从投资端开始电网投资之初便会规划好城市的配电网络城市之中设立了不同的变电站供房地产电源接入房地产开发的时候需要从城市配电网接入电源至小区内这一部分是由房地产公司付费交由电网公司施工的城市配电网接入小区内的配电房之后小区内再进行管线铺设包括小区和建筑内部的线网其中涉及到的用铜地方主要包括供电消防和景观工程小区内的线连接到每户门口的电表后再引入每户的房间内部铺设成布电线最终连接终端电器从铜消费的时期来看铜的供电消防景观工程三部分都是在房地产封顶后统一施工属于房地产施工的后期而居民室内布线和家电用铜属于竣工后装修过程消费的因此房地产对铜的需求与竣工周期关系较为紧密从铜表观需求的增速与竣工增速的对比也可以看出两者的拐点较为接近且自2010年后整体的趋势都是向下运行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业投资策略有色金属图16铜表观需求增速与竣工增速较为匹配图17地产行业用铜量铜表观消费增速房屋竣工面积累计增速60建筑万吨家电万吨房地产相关需求占比建筑家电-右轴3503040300282025026200015024-201002250-400202010201120122013201420152016201720182019202020212005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-06资料来源wind民生证券研究院资料来源SMM民生证券研究院铝房地产用铝主要为门窗家具幕墙模板属于竣工周期金属品种铝合金因为耐腐蚀性好质量轻并且有一定的强度在建筑领域应用比较广泛铝合金门窗最为常见铝模板是建筑施工过程使用的模具替代木质模板和钢模板铝幕墙是建筑墙体外的装饰材料主要用来防水防腐蚀铝模板主要用在房地产施工阶段幕墙在封顶后进行安装与门窗等均属于竣工端都是在主体完工之后整体上铝在房地产产业链的应用更多偏向于竣工端建筑领域铝产品由于使用年限长多采用型材生产从数据上看房地产竣工面积与铝型材的开工率走势也较为一致图18铝型材开工率与竣工面积同比变化房屋竣工面积累计同比铝型材开工率同比变化806040200-20-40-602019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08资料来源wind民生证券研究院房地产作为铝下游重要应用领域2021年占铝下游消费比例290是第一大需求板块尽管房地产行业下行但单位竣工面积用铝量正逐年增加2018年之前建筑领域的铝产品市场快速发展规模快速扩大2018年之后基本保持本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业投资策略有色金属稳定2021年房地产行业设立三条红线企业融资受约束明显加上人口城镇化放缓行业进入下行周期由于铝模板幕墙的推广应用以及铝制品的替代房地产单位竣工面积用铝量逐年上升所以未来如果房地产行业不再大幅下行建筑领域的铝需求就能实现平稳过渡图19建筑领域用铝量及占比单位万吨图20单位竣工面积用铝量单位千克平方米资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院锌应用于地产的新开工端和竣工端前周期施工端主要应用在建筑龙骨架墙皮屋顶的镀锌钢材以及消防水管通风管道等竣工端则多应用于卫浴建筑装饰等采用的镀锌板卷或者锌合金等从数据上看镀锌板卷的产量累计同比的趋势跟新开工竣工端面积累计同比的曲线都能很好的拟合图21镀锌板卷与新开工竣工面积同比变化资料来源SMM钢联民生证券研究院地产领域用锌量近年来略有增长单位竣工面积用锌量增加2012-2021年地产领域用锌量从11748万吨提升至14806万吨新开工的单位面积用锌量略本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业投资策略有色金属低于竣工端竣工端主要用在卫浴建筑装饰等地方随着家居环境改善更多的家庭会增加在这部分领域的用锌量2012-2021年单位竣工面积用锌量从4726Kg百平方米提升至了584Kg百平方米图22建筑领域用锌量图23单位新开工竣工面积用锌量资料来源SMM民生证券研究院资料来源SMM民生证券研究院注地产领域用锌量占比假设为22注假设新开工端用锌量占比60竣工端用锌量占比为40图24地产领域用锌占比约为22资料来源wind民生证券研究院注2021年测算值222023年政策春风吹暖意需求侧否极泰来从房企角度来看房地产政策的三支箭地产需求修复指日可待第一支箭信贷层面为落实地产16条国有六大行向优质房企提供授信额度超12万亿元第二支箭债券层面扩大民营企业债券融资支持工具预计可支持约2500亿元民营企业债券融资第三支箭股权层面恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等5项股权融资政策措施本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13行业投资策略有色金属表42022年下半年以来密集出台地产相关利好政策日期相关政策中央政治局会议要稳定房地产市场坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善7月28日型住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生8月5日郑州市房地产纾困基金设立运作方案8月12日南京下调住房贷款首付比例无房有货有房无货的居民家庭首付比例下调至最低30苏州无锡等江苏城市跟进路透社信息中国监管部门近期指示中债增进对房企将要发行的中期票据开展全额无条件不可撒销连带责任担保这些公司8月15日包括龙湖集团旭辉控股等多家民营房企8月19日上海临港昆山太仓地产限购放松8月22日5年期以上LPR下调15bp央行银保监会提出对22年6-8月新建商品住宅销售价格环比同比均连续下隆的城市2022年底前阶段性放宽首套住房商9月29日业性人人住房贷款利率下限二套房不变中国人民银行决定自10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点是7年来首次调整第二套贷款利率政策9月30日保持不变财政部税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场9月30日重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠11月8日交易商协会继续推进扩大民营企业债券融资支持工具预计可支持约2500亿元民营企业债券融资第二支箭央行和银保监会联合发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知文件包括6个方面16条具体措施11月11日释放稳地产信号银保监会住建部人民银行办公厅三部门发布关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知旨在明确商业银11月14日行出具保函置换预售监管资金相关要求支持优质房地产企业合理使用预售监管资金人民银行银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会在前期推出的政策性行保交楼专项借款的基础上将面向611月21日家商业银行推出2000亿元保交楼贷款支持计划11月23日关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知推出16条金融举措支持房地产平稳健康发展11月24日为落实地产16条国有六大行向优质房企提供授信额度超12万亿元第一支箭证监会发布的证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问中提到1恢复涉房上市公司并购重组及配11月28日套融资2恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用第三支箭资料来源证监会银保监会央行等官网民生证券研究院策略团队整理从购房者角度来看2022年央行进行3次降息落实国务院支持住房刚性和改善性需求央行2022年1月17日超量续做MLF并下调利率10BP本次降息是央行自2020年4月之后首次下调政策利率随后在5月20日五年期LPR下调15BP至445首套房利率降低至425创下近十年来的利率水平低点8月22日央行再次降息1年期LPR下调5个基点5年期以上LPR下调15个基点2019年开始房贷利率换锚5年期以上LPR因此第三次降息对房贷利率的影响将更大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业投资策略有色金属图252022年1月5月8月连续三次降息贷款市场报价利率LPR5年贷款市场报价利率LPR1年700600500400300200100000资料来源wind民生证券研究院铜2022年受房地产景气度下滑竣工面积同比下降影响房地产的铜需求不含家电同比下降83较去年减少9万吨房地产用铜主要跟竣工周期有关可以通过对房屋竣工面积的预测来定量测算房地产用铜量未来的变化房地产往往开工后2-3年后竣工因此我们以三年前的新开工面积乘以统计误差带来的系数来预测后续的竣工面积假设住宅竣工面积和非住宅竣工面积中铜的单位用量分别为40和60kg百平方米则2022-2025年房地产小区内线缆用铜量分别为3844382041174323万吨房地产小区内线缆用铜量占总量的70左右因此根据比例关系可以得到其他诸如装饰类需求等领域耗铜量此外我国精炼铜消费量大于产量约30其中有一部分出口的量也需要考虑到房地产用铜量中综合考虑后得到2022-2025年房地产用铜量分别为10198103105万吨表52020-2030年房地产用铜量测算单位202020212022E2023E2024E2025E2030E竣工面积-总计万平方米9121810141283564830408950393978108946增速-49112-176-067853竣工面积-住宅万平方米65910730165849458128626526578576262住宅占比7237207070707070单位面积用铜量kg百平米40404040404040用铜量合计-住宅万吨2636292123402325250626313050竣工面积-非住宅万平方米25308283962506924912268512819332684非住宅占比2772803030303030单位面积用铜量kg百平米60606060606060用铜量合计-非住宅万吨1518170415041495161116921961用铜量-线缆万吨4155462438443820411743235012增速-55113-169-067850159用铜量-其他万吨1781198216471637176418532148本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业投资策略有色金属出口万吨4000440046004343441843244434增速-4510045-5617-2125合计用铜量万吨9911010198103105116增速-51108-83-29511920资料来源wind民生证券研究院测算2022年受益于海外需求较好尽管房地产竣工面积同比下降较多房地产后周期中家电的用铜量仍同比上升38较去年增加65万吨由于家电需求也属于竣工端其需求变化跟房地产息息相关因此我们也对家电的用铜量进行了定量测算假设空调冰箱洗衣机电视机单位用铜量分别为630505kg台今年尽管内销受疫情和房地产下滑影响较大但是出口走强因此全年空调产量预计同比增长5根据我们测算2022-2025年房地产后周期中家电用铜量分别为178184188193万吨表62020-2030年房地产后周期中家电用铜量测算单位202020212022E2023E2024E2025E2030E空调万台2106460218357022927492384458245599225296722792962增速-36736654332单位用量kg台6666666占比756764773779784787792空调用铜量万吨12639131011375614307147361517816758冰箱万台901470899210872234854789846241846241889408增速1405-025-3-2-101单位用量kg台3333333冰箱用铜量万吨2704269826172564253925392668洗衣机万台8041908618509049439411409693749984561102376增速81971754332单位用量kg台05050505050505洗衣机用铜量万吨402431452471485499551电视机万台1962620184965019500002028000208884021515052375436增速330-5765434332单位用量kg台05050505050505电视机用铜量万吨9819259751014104410761188合计万吨16727171551780118356188041929221165增速-051256376312244259187资料来源wind民生证券研究院测算2023年国内地产回暖海外消费走弱预计房地产相关铜需求同比增长3万吨恢复到2021年的水平根据此前的测算我们预计2022-2025年房地产相关铜需求合计分别达到279282291298万吨均占铜需求总量的20左右本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业投资策略有色金属表7房地产相关领域用铜量单位202020212022E2023E2024E2025E2030E中国精炼铜终端消费合计万吨14229513878513611406146915291725房地产相关需求合计万吨266622816127892281562910429792758房地产线缆用铜量万吨993611006100919800103001050011593房地产后周期家电用铜量万吨16727171551780118356188041929221165房地产相关需求增速-2356-1009342419房地产相关需求占比187203205200198195190资料来源wind民生证券研究院测算铝我们预计2022-2025年中性情况下房地产对铝的需求量为89790810011074万吨竣工面积的下滑由单位消耗量的上升弥补乐观情形下房地产竣工向好建筑铝需求量增长明显建筑领域铝需求量为89795311011238万吨悲观情况下竣工面积较快下行建筑用铝需求量也持续下滑建筑领域铝需求量分别为897862900921万吨表8房地产建筑领域用铝量不同假设情景202020212022E2023E2024E2025E单位用铝量千克平方米107100107109112114竣工面积亿平方米91101848798108增速-49112-17643129100乐观假设建筑铝需求量万吨976101589795311011238增速7140-11662155125竣工面积亿平方米9110184839094增速-49112-176-067850中性假设建筑铝需求量万吨976101589790810011074增速7140-1161110273竣工面积亿平方米9110184798181增速-49112-176-562100悲观假设建筑铝需求量万吨9761015897862900921增速7140-116-394422资料来源wind民生证券研究院测算锌我们预计在乐观情形下2022-2025年地产对锌需求量将从102万吨提升至120万吨CAGR为794中性情形下需求量从102万吨提升至110万吨CAGR为256悲观情形下需求量从102万吨降低至95万吨CAGR为-254本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业投资策略有色金属表9乐观情形下的地产用锌量测算单位202020212022E2023E2024E2025E新开工面积-总计万平方米224433198895119542121933134126146198增速-12-114-3992109单位面积用锌量kg百平米38844745454545用锌量合计-新开工万吨871488845379548760366579竣工面积-总计万平方米91218101412835648719298453108298增速-49112-1764312910单位面积用锌量kg百平米63758658585858用锌量合计-竣工万吨581059384847505757106281合计用锌量万吨145148102105117129增速-21-3103111495资料来源wind民生证券研究院测算表10中性情形下的地产用锌量测算单位202020212022E2023E2024E2025E新开工面积-总计万平方米224433198895119542113565119243124013增速-12-114-399-554单位面积用锌量kg百平米38844745454545用锌量合计-新开工万吨871488845379511053665581竣工面积-总计万平方米9121810141283564830408950393978增速-49112-176-06785单位面积用锌量kg百平米63758658585858用锌量合计-竣工万吨581059384847481651915451合计用锌量万吨14514810299106110增速-21-310-296345资料来源wind民生证券研究院测算表11悲观情形下的地产用锌量测算单位202020212022E2023E2024E2025E新开工面积-总计万平方米224433198895119542107588107588106512增速-12-114-399-100-1单位面积用锌量kg百平米38844745454545用锌量合计-新开工万吨871488845379484148414793竣工面积-总计万平方米9121810141283564788888055280552增速-49112-176-56210单位面积用锌量kg百平米63758658585858用锌量合计-竣工万吨581059384847457646724672合计用锌量万吨145148102949595增速-21-310-7910-05资料来源wind民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业投资策略有色金属房地产作为锌下游消费领域中的重要组成部分其2021年的消费占比约为22但随着2022年地产行业需求大幅下滑占比降低至169我们预计2023-2025年乐观情形下地产相关需求占比将从17提升至193中性情形下将从162提升至17悲观情形下将从155降低至15表12乐观情形下的房地产锌需求占比单位202020212022E2023E2024E2025E中国精炼锌终端消费合计万吨660206748060681618786407766538房地产相关需求合计万吨145241484610226105441174612860房地产相关需求增速-22-3113111495房地产相关需求占比220220169170183193资料来源wind民生证券研究院测算表13中性情形下的房地产锌需求占比单位202020212022E2023E2024E2025E中国精炼锌终端消费合计万吨660206748060681612606288864709房地产相关需求合计万吨14524148461022699271055711031房地产相关需求增速-22-311-296345房地产相关需求占比220220169162168170资料来源wind民生证券研究院测算表14悲观情形下的房地产锌需求占比单位202020212022E2023E2024E2025E中国精炼锌终端消费合计万吨660206748060681607506184563143房地产相关需求合计万吨145241484610226941795149465房地产相关需求增速-22-311-7910-05房地产相关需求占比220220169155154150资料来源wind民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业投资策略有色金属3铜金融因素商品因素的叠加价格将呈现高弹性31供需双弱的结局历史性低库存从全球显性库存来看交易所及保税区库存处于历史低位截至2022年12月16日三大期货交所铜库存合计为1830万吨三大期货交所上海保税区铜库存合计为2085万吨均低于2016-2020年同期库存截至2022年12月12日SMM统计国内社会库存为1405万吨从库存的变化可以看出无论是今年上半年国内受疫情影响较大的时候还是下半年欧美需求走弱的时候库存反映出的供需格局仍较为紧张全年整体为去库走势历史性的低库存下库存作为供需缓冲垫的作用大幅减弱后续一旦供需进一步出现边际向好的迹象价格弹性或将较大图26全球铜显性库存单位万吨图27SMM统计国内社会库存含保税单位万吨20162017201820192020202120222016201720182019202020212022160120140100120801008060604040202000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日964385317311428132710242219173114281125232018月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1567月月月1122334456778899101112101112资料来源wind民生证券研究院资料来源SMM民生证券研究院铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程依据量价关系可划分为四个阶段被动去库存需求上升库存下降主动补库存需求上升库存上升被动补库存需求下降库存上升主动去库存需求下降库存下降2022Q1-2022Q3全球铜矿企业或处于被动补库阶段尽管头部矿业企业库存逐步抬升但全球显性库存仍处在低位由于2020年初疫情突发铜价下降需求受阻全球铜矿企业在2020Q1-2020Q2或进入了被动补库阶段随着疫情的缓解全球经济逐渐复苏2020Q3-2021Q2全球铜矿企业库存进入被动去库周期2021Q3-2022年初随着奥密克戎等变异毒株的传播全球铜矿运输环节受到了较大挑战运输周期大幅拉长在途库存增加尽管需求仍然旺盛但矿业企业却产生了一定的累库2022Q1-2022Q3由于国内疫情反复影响需求海外运输问题仍未得到根本性解决美联储加息层层加码产业链对未来经济预期减弱全球铜矿企业或处于被动补库阶段本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20