1、11-12月游戏版号正常发放，政策回暖趋势明确。继11月游戏版号发放后，12月本年度最后一批游戏版号发放，包含84款国产版号与44款进口版号。我们认为经历22年4月的版号重启、10月的暂停，以及11-12月的正常发放，23年游戏版号的发放节奏有望恢复稳定。
　　2、回顾18-19年，23年游戏板块EPS、估值有望共同修复。我们认为当前游戏板块类似18年底，政策/舆论回暖，基本面滞后于政策周期。但19年开始，主要游戏公司的新品流水、业绩不断超预期，板块迎来反弹，23年有望演绎19年以来的表现。
　　阶段一：政策、舆论回暖，短期基本面略滞后于政策周期
　　2018年底：18年12月游戏产业年会释放版号恢复信号，19年1月首批恢复版号162个发放，但4Q18与1Q19，手游市场增速仍保持18.64%、18.22%。
　　2022年底：11、12月版号正常发放，且行业协会与媒体肯定未成年人游戏保护进展，以及游戏的技术与文化出海价值。但10月、11月国内手游市场仍同比下滑27%、26%。
　　阶段二：流水、版号、业绩逐步恢复，板块迎来大幅上涨
　　2019年起：2019年网络游戏指数上涨21%，其中三七、完美、吉比特分别上涨191%、60%、111%。
　　1月份，三七互娱上线新游《一刀传世》《斗罗大陆》，带动1H19收入、净利润同比大幅提升84%、29%；完美世界3月上线新品《完美世界》首月流水约10亿，带动1H19归母净利润同比增长30.5%，超出指引上限；吉比特《贪婪洞窟2》等新游带动1Q19扣非净利润同增43%。
　　2023年：随着版号恢复稳定发放，新品上线将带来流水、业绩的逐步兑现，有望驱动游戏公司业绩与估值的修复，带动回升。
　　3、投资建议：游戏行业政策不断回暖，新品储备丰富，且主要公司当前市值对应23年预计净利润的估值基本在15x以内，板块修复空间大，龙头公司有望率先复苏。港股方面，建议关注行业龙头；A股关注三七互娱（《霸业》）、吉比特（《M66》）与完美世界。此外恺英网络、掌趣科技、世纪华通、昆仑万维、盛天网络、电魂网络也有望受益板块提振。
　　风险提示：存量游戏流水下滑；对存量游戏依赖度提升的风险；重点项目发行与运营失误；新游戏表现不及预期；海内外行业景气度持续下滑；推广营销ROI降低的风险；版号获取情况不及预期；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈等。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告游戏2023游戏行业龙头公司储备充分有望复制19年走势维持强于大市杨艾莉yangailicsccomcn18910213127SAC执证编号S1440519060002SFC中央编号BQI330111-12月游戏版号正常发放政策回暖趋势明确继11月游戏版号发放后12月本年度最后一批游戏版号发放包含84款发布日期2022年12月29日国产版号与44款进口版号我们认为经历22年4月的版号重启10月的暂停以及11-12月的正常发放23年游戏版号的发放节市场表现奏有望恢复稳定2回顾18-19年23年游戏板块EPS估值有望共同修复我们认为当前游戏板块类似18年底政策舆论回暖基本面滞后于政策周期但19年开始主要游戏公司的新品流水业绩不断超预期板块迎来反弹23年有望演绎19年以来的表现阶段一政策舆论回暖短期基本面略滞后于政策周期2018年底18年12月游戏产业年会释放版号恢复信号19年1月首批恢复版号162个发放但4Q18与1Q19手游市场增速仍保持186418222022年底1112月版号正常发放且行业协会与媒体肯定未相关研究报告成年人游戏保护进展以及游戏的技术与文化出海价值但10游戏版号重启政策预期落地行月11月国内手游市场仍同比下滑27262022412业驱动力切换至产品与产业逻辑2021111游戏EDG夺冠有望驱动大众认阶段二流水版号业绩逐步恢复板块迎来大幅上涨0知修复元宇宙带来长期产业逻辑两次游戏版号2019年起2019年网络游戏指数上涨21其中三七完美20211022018VS20211停发回顾与对比吉比特分别上涨19160111自研创新细分赛道从腾讯游戏1月份三七互娱上线新游一刀传世斗罗大陆带动1H19202168发布会布局思考A股游戏公司未收入净利润同比大幅提升8429完美世界3月上线新品来发展方向完美世界首月流水约10亿带动1H19归母净利润同比增长305超出指引上限吉比特贪婪洞窟2等新游带动1Q19扣非净利润同增432023年随着版号恢复稳定发放新品上线将带来流水业绩的逐步兑现有望驱动游戏公司业绩与估值的修复带动回升3投资建议游戏行业政策不断回暖新品储备丰富且主要公司当前市值对应23年预计净利润的估值基本在15x以内板块修复空间大龙头公司有望率先复苏港股方面建议关注行业龙头A股关注三七互娱霸业吉比特M66与完本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明美世界此外恺英网络掌趣科技世纪华通昆仑万维盛天网络电魂网络也有望受益板块提振风险提示存量游戏流水下滑对存量游戏依赖度提升的风险重点项目发行与运营失误新游戏表现不及预期海内外行业景气度持续下滑推广营销ROI降低的风险版号获取情况不及预期游戏行业内容监管风险行业竞争激烈等本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告目录1年底两批版号正常发放23年版号节奏有望稳定12回顾18-19年23年板块EPS估值有望共同修复2附主要公司股价复盘与新品梳理7请参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告1年底两批版号正常发放23年版号节奏有望稳定11月12月游戏版号正常发放版号审批基本恢复常态化2022年4月游戏版号恢复发放以来除5月和10月未发放版号外其他月份国产游戏版号均正常发放2022年每次平均发放版号67个较2021年每次平均发放的版号97个减少30个12月28日进口游戏版号发放数量为44个较2021年发放的进口游戏版号76个减少32个虽然22年版号恢复后过审的国产游戏版号数量和进口游戏版号数量均有所下降但我们认为22年版号审批节奏已经基本恢复了常态化5月和10月两次暂停为偶发因素影响此次版号也包括腾讯代理的宝可梦大集结网易巅峰极速吉比特渊海王座等我们认为经历22年4月的版号重启10月的暂停以及11-12月的正常发放23年游戏版号的发放节奏有恢复稳定图表122年版号恢复发放前后数量对比21年版号停发资料来源国家新闻出版署中信建投图表22022年12月国产进口游戏版号主要公司版号公司名称游戏名称版号类型游戏类型腾讯宝可梦大集结进口移动游戏机-Switch网易幻想生活进口移动阿里灵犀互娱剑与骑士团进口移动字节朝夕光年原界之罪进口移动完美世界筑梦颂进口客户端完美世界双点医院进口客户端网易巅峰极速国产移动字节巨量引擎铁路时代国产移动快手慕远西行纪燃魂国产移动吉比特雷霆渊海王座国产移动吉比特雷霆这个地下城有点怪国产移动资料来源国家新闻出版署中信建投请1参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告2回顾18-19年23年板块EPS估值有望共同修复我们认为当前游戏板块类似18年底政策舆论端回暖基本面滞后于政策节奏但19年以来主要公司的游戏流水业绩不断超预期板块迎来反弹23年板块有望复制19年的表现图表32018-2019年网络游戏指数走势资料来源Wind中信建投阶段12018年2022年底版号释放积极信号基本面修复略滞后于政策周期2018年底产业大会释放版号积极信号1月首批版号恢复2018年12月21日据中国游戏产业年会首批部分游戏已经完成版号审核我们正在抓紧核发版号2018年3月前排队积压的版号正式开始审批2019年1月9日恢复后第一批版号162个发放2022年在经历10月的暂停后1112月恢复正常发放政策逐步回暖但行业月度表现有一定滞后游戏行业报告显示18年上半年中国游戏市场实际销售收入1050亿元同比仅增长523较2017H126702016H13014明显放缓恺英网络凯撒文化等公司在2018年上半年发布业绩修正主要原因中均提及游戏排期版号停发等事件2018年下半年中国游戏市场实际销售收入为10944亿元YoY540依然维持个位数的低增速与2018年行业较低的景气度类似2022年移动游戏增速明显放缓其中11-12月虽正常发放游戏版号但市场同比增速为-27-26相较政策周期有一定的滞后性请2参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告图表42022年1-11月国内手游市场规模及同比增速资料来源伽马数据中信建投阶段22019年2023年新品流水业绩逐步恢复板块有望大幅上涨2019年网络游戏指数上涨21其中三七完美吉比特分别上涨19160111三七互娱19年1月份三七互娱上线新游一刀传世斗罗大陆带动1H19收入净利润同比大幅提升8429完美世界19年3月上线新品完美世界首月流水约10亿带动1H19归母净利润同比增长305超出指引上限279吉比特18年底上线的新游贪婪洞窟2等新游带动1Q19扣非净利润同增431H19版号数量虽有所收紧但各游戏公司主力游戏均获得版号2018年12月-2019年3月主要处理版号停发导致的积压版号审批相较于停发前月度突破700的版号过审这一阶段单月只批准了不到300个版号数量大大减少但腾讯完美三七等游戏厂商均获得版号重点游戏包括腾讯和平精英网易逆水寒完美世界完美世界腾讯代理此外还有祖龙龙族幻想西山居剑网3完美世界神雕侠侣2掌趣科技真红之刃叠纸闪耀暖暖等图表52018年12月2019年6月主要游戏厂商获得的游戏版号一览标红为重点游戏游戏公司游戏名获得版号时间游戏公司游戏名获得版号时间榫接卯和2019年1月量子特攻2019年6月折扇2019年1月逆水寒2019年5月浪漫玫瑰园2019年1月网易武魂花与剑2019年5月寻仙22019年2月遇见逆水寒2019年4月腾讯网易冠军盛典2019年3月迷室32019年3月和平精英2019年4月绘真妙笔千山2019年2月艾兰岛2019年5月堡垒前线2019年2月星途2019年6月战春秋2019年1月请3参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告一人之下2019年6月完美世界腾讯代理2019年1月盛世红颜2018年12月洪潮之焰2019年3月三七互娱神魔血脉2018年12月完美世界神雕侠侣22019年6月大唐文明2019年1月面条人2019年5月完美世界我的起源腾讯代理2019年6月赦免者2019年6月资料来源七麦数据国家新闻出版署中信建投19年起新游供给恢复游戏市场规模增速有所回升2019年中国游戏市场收入在Q2和Q3版号正式恢复申请和审批出现了10以上的增速较2018年的增速放缓增长出现了一定恢复图表619年版号恢复发放前后数量对比图表72019Q2-Q4中国游戏市场收入规模增速回暖18年版号停发资料来源国家新闻出版署中信建投资料来源伽马数据中信建投从估值看当前行业整体已处于18年以来较低水平为反弹提供基础18年至今申万游戏指数最高点为20年7月13日的371366点对应PETTM4167x22年12月20日申万游戏指数为161236点对应PETTM为2080x申万游戏指数已较20年7月13日下跌5457目前已处于较低位置随着游戏行业需求恢复游戏指数有望迎来反弹图表8申万游戏指数和PETTM剔除负值后情况资料来源wind中信建投请4参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告回顾18至今申万各板块股价表现申万游戏指数涨幅低于多数行业从18年至今申万游戏指数累计涨085在申万120个子行业中排名第104经过多轮调整跑输多数行业同时申万游戏指数也跑输沪深300指数其同期涨幅为268在18个TMT子行业中申万游戏指数18年至今累计涨跌幅排名为第14同样不及其他TMT子行业因此与其他行业对比看游戏板块经过自20年下半年以来的调整后已下跌至较低位置关注后续需求复苏对行业催化图表9申万游戏指数和PETTM剔除负值后情况资料来源wind中信建投梳理游戏行业主要公司的盈利预测与估值情况大部分公司当前市值对应23年预计净利润的PE基本位于15x以内如当前三七互娱吉比特完美世界对应23年估值分别为115x129x14x仍有较大的恢复空间图表10游戏板块主要公司盈利预测与估值情况净利润亿PE股票代码股票名称总市值2022E2023EYoY2022E2023E2650700HK腾讯2790011526145832421919999HK网易33622320235013145143159002555SZ三七互娱392295342133115155002624SZ完美世界250168194149129226603444SH吉比特228133163172140307002517SZ恺英网络13810914212697171300418SZ昆仑万维166105123158135333300494SZ盛天网络412128195146258603258SH电魂网络532937182145请5参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告资料来源彭博wind中信建投注港股互联网公司为调整后净利润投资建议游戏行业政策不断回暖新品储备丰富且主要公司当前市值对应23年预计净利润的估值基本在15x以内板块修复空间大龙头公司有望率先复苏龙头公司有望率先受益港股建议关注腾讯网易A股关注三七互娱霸业吉比特M66与完美世界此外恺英网络掌趣科技世纪华通昆仑万维盛天网络电魂网络等游戏板块相关公司也有望受益板块提振风险提示存量游戏流水下滑对存量游戏依赖度提升的风险重点项目发行与运营失误新游戏表现不及预期海内外行业景气度持续下滑推广营销ROI降低的风险版号获取情况不及预期游戏行业内容监管风险行业竞争激烈核心人才流失风险产品延期上线风险行业竞争激烈汇率波动影响净利润的风险投资收益波动影响净利润的风险玩家偏好转移的风险宏观经济持续承压的风险海外游戏发行风险海外用户偏好把握困难的风险海外收入增长不及预期的风险请6参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告附主要公司股价复盘与新品梳理我们复盘主要游戏公司18-19年股价变化以及主要新品流水业绩兑现情况并梳理各公司当前估值水平23年储备pipeline1腾讯关注黎明觉醒DNF等新品上线情况图表11游戏业务与腾讯股价变化资料来源公司公告wind中信建投图表12腾讯股价和PETTM情况资料来源wind中信建投请7参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告根据我们的整理腾讯目前储备已有版号有超15款其中重点游戏包括自研游戏合金弹头觉醒黎明觉醒此外尚未获得版号的代理游戏储备丰富重点游戏包括DNF等关注后续版号获取及公测进展图表13腾讯自研代理游戏项目储备游戏名称游戏类型自研代理有无版号合金弹头觉醒动作自研有黎明觉醒生存自研有金属对决格斗自研有从前有座灵剑山二次元角色扮演自研有手工星球沙盘自研有艾兰岛沙盒自研有劲乐幻想音乐社交自研有健康保卫战策略塔防自研有宝可梦大集结MOBA代理有全境封锁曙光FPS射击代理有奇奥英雄传卡牌代理有谍惊蛰悬疑解谜代理有资料来源腾讯游戏发布会TapTap中信建投2三七互娱关注霸业上线与海外的进一步拓展图表14三七互娱股价复盘资料来源公司公告wind中信建投请8参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告图表15三七互娱股价和PETTM情况资料来源wind中信建投储备自研和代理游戏丰富关注后续上线情况公司目前储备超8款自研游戏和近20款代理产品题材和类型多元化自研产品包括已获版号的三国题材SLG霸业其他研发中的游戏类型包括古风MMORPG中世纪SLGQ版3D风格的异世界冒险题材MMORPG等待上线游戏包括梦想大航海曙光计划最后的原始人等建议关注后续测试和上线情况图表16三七互娱自研代理游戏项目储备游戏名称游戏类型自研代理有无版号已获版号的代理游戏梦想大航海航海射击题材MMORPG代理有曙光计划未来科技题材MMORPG代理有最后的原始人回合放置玩法卡牌代理有自研游戏霸业三国题材SLG自研有代号古风唯美古风MMORPG手游自研无代号魔幻M西方魔幻MMORPG手游自研无代号GOE中世纪历史题材SLG手游自研无代号3D版WTBQ版3D风格的异世界冒险题材MMORPG自研无代号G2西方题材SLG自研无代号D8神话题材卡牌自研无代号斗罗MMO斗罗IP题材MMOARPG自研无资料来源公司公告taptap中信建投3完美世界关注天龙2与幻塔海外地区上线情况请9参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告图表17完美世界股价复盘资料来源公司公告wind中信建投图表18完美世界股价和PETTM情况资料来源wind中信建投游戏储备聚焦MMO和卡牌下半年游戏上线和测试进展方面解谜类手游黑猫奇闻社已于6月获得版号并于8月24日上线端游诛仙世界已于8月19日首测此外自研游戏迷失蔚蓝已与11月获得版号建议关注以下产品的版号进展情况天龙八部2自研MMORPG海外测试开启朝与夜之国自研核心二次元海外已部分授权和3款日本手游代理产品一拳超人世界女神异闻录5百万亚瑟王图表19完美世界自研代理游戏项目储备游戏名称暂定游戏类型自研代理有无版号迷失蔚蓝移动游戏自研有天龙八部2移动游戏代理无请10参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告朝与夜之国移动游戏自研无一拳超人世界移动游戏自研无百万亚瑟王移动游戏自研无诛仙2移动游戏自研无完美新世界移动游戏自研无神魔大陆2移动游戏自研无诛仙世界PC端游自研有双点医院PC端游自研有PerfectNewWorldPC端游自研无HaveaNiceDeathPC端游主机自研无资料来源公司公告taptap中信建投4吉比特M66有望23年初海外上线自研项目储备丰富图表20吉比特股价复盘资料来源公司公告wind中信建投请11参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告图表21吉比特股价和PETTM情况资料来源wind中信建投公司目前已获版号游戏储备丰富关注2023年产品上线情况目前公司已有多款自研或代理产品获得版号且游戏类型丰富包括1款自研养成类游戏超喵星计划以及多款代理游戏包括Roguelike射击类的黎明精英冒险RPG类的失落四境模拟经营类的新庄园时代和皮卡堂等关注自研项目M66明年海外上线国内获取版号的进展图表22吉比特自研代理游戏项目储备游戏名称代号游戏类型自研代理有无版号授权地区超喵星计划3D捏猫抽卡养成类自研有-M66放置类自研无2023年初有望海外上线渊海王座冒险类自研有-黎明精英Roguelike射击代理有全球新庄园时代田园模拟经营类代理有中国大陆地区失落四境冒险RPG代理有中国大陆地区皮卡堂模拟经营类代理有中国大陆地区这个地下城有点怪魔幻RPG代理有-捕梦猫塔防类代理有-皇室护卫队卡牌类代理有-ProjectS代号RoguelikeSLG代理无中国大陆及港澳台地区封神幻想世界国风题材RPG代理无中国大陆地区律动轨迹音乐节奏类代理无全球神都厨王号模拟经营类代理无中国大陆地区资料来源公司公告taptap中信建投请12参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告杨艾莉传媒互联网行业首席分析师中国人民大学传播学硕士曾任职于百度新分析师介绍浪担任商业分析师战略分析师2015年起分别任职于中银国际证券广发证券担任传媒与互联网分析师资深分析师2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第一名2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名研究助理杨晓玮18616817080yangxiaoweicsccomcn请13参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三强于大市相对涨幅10以上板市场以三板成指为基准香港市场以中性相对涨幅之间行业评级-10-10恒生指数作为基准美国市场以标普弱于大市相对跌幅10以上500指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室务中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600请14参阅最后一页的重要声明游戏行业深度报告联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihkwengqifancsccomcn请15参阅最后一页的重要声明