海外经济
　　11月美国通胀有明显下行，12月FOMC如期放缓加息节奏，不过在对经济的预测上，美联储又释放了鹰派信号，将2023年利率终点上调至5.1%。2023年FOMC票委会成员也将出现变动，鹰派的三位代表人物将轮换出票委会，新任成员较2022年略显偏鸽。
　　日本央行意外扩大收益率曲线控制区间，本质上是收紧货币政策，对全球流动性来说，市场预期日元的借贷成本增加，套息交易降温，非日元资产将会受到压力。
　　国内实体经济
　　出口仍然面临着全球需求回落、订单外流以及价格贡献减弱的三重压力。国内供需两端均不同程度受到疫情冲击，开工率数据显示12月生产端大概率继续向下，疫情影响房屋建造，进一步拖累房地产投资，只有基建在前期准财政工具落地的推动下，表现相对可观。
　　消费方面，出行、物流等高频指标显示，12月下旬开始消费正从至暗时刻中逐步走出。2022年，消费始终是内需的薄弱环节，前11个月社零同比增速为-0.1%，全年的社零同比大概率也将以负数收官。不过，政策端对提振消费的决心不宜低估。
　　国内财政货币环境
　　财政政策方面，年末主要消化前期的政策支持，包括政策性开发性金融工具的落地，专项债限额空间的使用等，增量政策有限。货币政策方面，社融低迷主要是债市调整的拖累，理财产品的赎回补充了居民和非银机构的存款量，M2与社融存量同比增速差扩大，流动性淤积在银行系统，未来的改善程度还需要关注地产和疫情走向。
　　风险提示：地缘政治风险超预期；国内疫情发展超预期；地产风险超预期。
　　

研究报告全文：宏宏观经济分析报告观国内经济启动在即研宏观经济月报究分析师周喜SACNOS11505110100172022年12月29日证券分析师TableAuthor周喜TableIndInvest海外经济022-2845197211月美国通胀有明显下行12月FOMC如期放缓加息节奏不过在对zhouxibhzqcom经济的预测上美联储又释放了鹰派信号将2023年利率终点上调至研究助理512023年FOMC票委会成员也将出现变动鹰派的三位代表人物证王TableIndInve哲语st将轮换出票委会新任成员较2022年略显偏鸽SACNOS1150122070013日本央行意外扩大收益率曲线控制区间本质上是收紧货币政策对全券022-23839051wangzheyubhzqcom球流动性来说市场预期日元的借贷成本增加套息交易降温非日元研资产将会受到压力究国内实体经济报出口仍然面临着全球需求回落订单外流以及价格贡献减弱的三重压力国内供需两端均不同程度受到疫情冲击开工率数据显示12月生产端大告概率继续向下疫情影响房屋建造进一步拖累房地产投资只有基建在前期准财政工具落地的推动下表现相对可观消费方面出行物流等高频指标显示12月下旬开始消费正从至暗时刻中逐步走出2022年消费始终是内需的薄弱环节前11个月社零同比增速为-01全年的社零同比大概率也将以负数收官不过政策端对提振消费的决心不宜低估国内财政货币环境宏财政政策方面年末主要消化前期的政策支持包括政策性开发性金融观工具的落地专项债限额空间的使用等增量政策有限货币政策方面月社融低迷主要是债市调整的拖累理财产品的赎回补充了居民和非银机构的存款量M2与社融存量同比增速差扩大流动性淤积在银行系统报未来的改善程度还需要关注地产和疫情走向风险提示地缘政治风险超预期国内疫情发展超预期地产风险超预期请务必阅读正文之后的声明渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1of16宏观经济分析报告目录1海外经济411美联储FOMC票委会即将迎来变化412日本央行调整货币政策62国内实体经济721出口仍面临三大压力722生产按下暂停键823内需中基建一枝独秀924消费正从至暗时刻中逐步走出1025通缩加剧113国内财政货币环境1231财政进入收官阶段1232债市调整拖累社融13宏观数据前瞻15请务必阅读正文之后的声明2of16宏观经济分析报告图目录图1美国通胀连续两个月有明显下行4图2美联储的经济预测略显悲观4图3美联储官员及FOMC票委会变动情况5图4日本央行扩大YCC区间7图5日本通胀已有明显上行7图6日本国债收益率期限结构扭曲7图711月出口同比降幅扩大8图8美国进口来源的比重发生变化8图911月工业增加值同比降至229图10制造业主要开工率下行9图11中游产品开工率分化9图12投资中只有基建逆势上行10图13房地产投资全线恶化10图14拥堵延时指数截至122710图15地铁客流量截至122610图16电影票房截至122611图17快递揽收和投递量截至122511图18CPI及PPI同比预测12图19公共财政收支差进一步缩小13图20公共财政支出偏向民生领域13图21M2与社融增速差扩大14图22直接融资下滑是社融的主要拖累14图23企业中长贷强居民中长贷弱14图242022年12月宏观数据前瞻15请务必阅读正文之后的声明3of16宏观经济分析报告12月国内经济正在经历黎明前的至暗时刻出口继续承压供给端和需求端都不同程度地受到了疫情的影响只有基建相对而言表现尚可消费的低迷也加剧了通缩的程度扩内需已经箭在弦上政策端的决心不宜低估1海外经济11美联储FOMC票委会即将迎来变化11月美国通胀有明显下行CPI同比回落至71核心CPI同比回落至60但其中住房租金CPI同比上行至72依然是通胀的主要支撑12月FOMC也如期放缓加息节奏不过在对经济的预测上美联储又释放了鹰派信号将2023年利率终点上调至51同时还将2023年的GDP增速预期由12下调至05将失业率预期由44上调至46以及将核心PCE预期由31上调至35鲍威尔在发言中也强调通货膨胀的未来路径仍然非常不确定需要将利率提高到一个有足够限制性的水平图1美国通胀连续两个月有明显下行图2美联储的经济预测略显悲观资料来源Wind渤海证券研究所资料来源美联储渤海证券研究所2023年FOMC票委会成员将出现变动其中拥有2022年投票权的圣路易斯联储主席布拉德克利夫兰联储主席梅斯特以及堪萨斯城联储主席乔治均为鹰派的代表人物而此三人将在2023年轮换出FOMC票委会2023年新轮换进入FOMC票委会的成员中包括了更偏鸽派的费城联储主席哈克和明尼阿波利斯联储主席卡什卡利同时偏鹰派的芝加哥联储主席埃文斯将于2023年年初退休请务必阅读正文之后的声明4of16宏观经济分析报告虽然尚不确定其继任者古尔斯比的主要立场但是整体上依然可以判断出2023年FOMC票委会成员较2022年略显偏鸽图3美联储官员及FOMC票委会变动情况立场20222023打分最新表联储官员职位年投年投最新表态内容1鸽态时间票权票权5鹰坚定地致力于将通胀率恢复至2的目标加息还有一段路要走明年2月加息规模鲍威尔主席31214将取决于未来的数据和就业市场加息带给经济的影响可能会有滞后而且这种累积的紧缩带来的影响需要一些时间布雷纳德副主席11114才能表现出来只要继续确保拥有降低通胀的能力转向更加审慎和更加依赖数据的利率调整节奏是有意义的放缓加息是合理的且可能最早将于美联储12月利率决议上出现但这不应被误认巴尔副主席31115为美联储打压通胀的决心有所减弱基准利率将在很长一段时间内保持在高位鲍曼理事会4121总体通胀和核心通胀略有放缓但仍高得令人无法接受通胀依然很高因此美联储必须继续专注于将通胀降至2的目标美联储通过之前的大幅加息创造了一些放开油门的空间以评估其政策行动对经济的影响货币政库克理事会21130策的作用有很长的滞后性随着美联储迈向一个不确定性的加息终点谨慎的做法是小步前进官员们将注意力集中在利率的最终水平而非加息速度上放缓加息并不意味着美沃勒理事会51114联储距离结束加息更近高通胀对低收入家庭的伤害最大低通胀是实现长期持续扩张的关键美联储的政杰斐逊理事会31117策不能直接支持包容性的经济增长美联储会采取更多的行动遏制通胀尽管最近供应链面临的挑战有所缓解通胀率威廉姆斯纽约联储21128仍然太高抗击高通胀的战斗要持续到2024年联储需要通过加息让政策利率至少达到50到70这一区间的低端才能满足让布拉德圣路易斯联储51128利率有足够限制性水平的目标一旦美联储结束加息将需要在相当长一段时间内维持利率不变以使通胀走上可梅斯特克利夫兰联储51217持续的下行道路近期通胀数据显示物价上涨放缓是好消息但该数据尚未显示物价压力已见顶通胀的降低将意味着我们必须鼓励储蓄而不是消费充足的储蓄将有助于为美国乔治堪萨斯城联储51122家庭缓冲但也可能意味着需要更高的利率来冷却支出当前服务业价格仍然很高我没有看到明显重要的证据表明目前整体通胀率正在柯林斯波士顿联储11117下降我们需要做的还有很多有意义的加息所有可能的加息幅度都应该摆在台面上下次加息指12月议息会议75个基点的可能性依然在台面上货币政策立场已经接近足够严格因此预计美联储将放慢加息步伐在联邦基金利哈克费城联储21110率达到45左右时有必要暂停加息以观察货币政策对经济的影响放慢加息步伐可能很快就会合适以便更好地评估金融和经济状况的演变这种放慢加息步伐的决定与新的数据没有特别密切的关系而是更倾向于利率的最终水洛根达拉斯联储41110平在此停留的时间以及决定进一步加息或减息的因素等方面来整体看待美联储的政策策略其继任者古尔斯比表示现在判断通胀是否已经见顶以及美联储可能会把利率提高埃文斯芝加哥联储41125到什么程度还为时过早最终利率峰值是多少美联储会在什么时候停止加息完全取决于通胀的走势现在的通货膨胀不是工资驱动而是来自于需求端和供应受限我需要确信通胀至明尼阿波利斯少已经停止攀升CPI和PPI数据提供了一些证据表明通胀正在趋于稳定但一卡什卡利11118联储个月的通胀数据没有过多的说服力希望美联储对2023年通货膨胀率将会下降的预测是正确的如果这样2023年将停止加息巴尔金里士满联储3博斯蒂克亚特兰大联储4戴利旧金山联储3资料来源美联储渤海证券研究所注埃文斯将在2023年年初退休由古尔斯比接任请务必阅读正文之后的声明5of16宏观经济分析报告12日本央行调整货币政策12月20日日本央行意外调整收益率曲线控制区间对此我们总结回答以下三个问题一是日本货币政策出现了什么变化二是为什么在这个时点调整三是对日本乃至全球资产有何影响1日本央行自2016年9月开始实施收益率曲线控制政策YCC彼时承诺将10Y国债收益率保持在0附近一旦超出偏离区间01央行将无限量购买国债此举目的主要是为了改善长期通缩的局面2015-16年的CPI同比始终位于0线上下而不断下降的利率水平未能改善通缩状况在此背景下日本央行开始采用YCC政策以能够使利率水平长期维持在低位2018年7月和2021年3月日本央行分别将收益率波动区间上调至02和0252022年12月20日日本央行议息会议又将10Y国债收益率波动区间扩宽至05同时日本央行将通过扩大购债量来抵消YCC调整的部分负面影响将每月购债额度从73万亿日元增加至约9万亿日元政策调整当日日本10Y国债收益率由028上行至043次日又升至0522日本央行在这个时间点进行调整可能主要有三点考量一是日本经济基本面已经好转出口正在增加就业和收入情况也有改善二是日本通胀已经大幅上行2022年CPI当月同比由1月的05上行至11月的38核心CPI当月同比由1月的-19上行至11月的15三是日本国债收益率曲线扭曲程度不断加剧长端债券成交量不断下滑本次调整有平滑收益率曲线encourageasmootherformationoftheentireyieldcurve1的目的3扩大YCC区间本质上是收紧货币政策对日本来说一方面能够缓和当前的通胀压力通胀另一方面也缓解了日债流动性压力对全球来说市场预期日本极度宽松的货币政策环境将有变化日元的借贷成本可能增加从而带来套息交易降温套息交易扭转又会再度推动日元升值进一步增加了套息交易的成本进而非日元资产卖盘增加尤其是美元计价资产受到压力美债流动性压力加剧全球资产定价锚也将上行另外鸽派行长黑田东彦将在2023年4月卸任不排除新任行长继续收紧货币政策1来自日本央行货币政策报告MonetaryPolicyMeetings日本銀行BankofJapanbojorjp请务必阅读正文之后的声明6of16宏观经济分析报告图4日本央行扩大YCC区间资料来源iFind渤海证券研究所图5日本通胀已有明显上行图6日本国债收益率期限结构扭曲资料来源Wind渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所2国内实体经济21出口仍面临三大压力出口方面11月中国出口金额美元计价同比降幅扩大至-87出口承压既有消费电子景气度低美国房市降温等周期性因素的拖累也有订单外流等因素的影响量价因素方面不同产品价格变化分化鞋靴箱包等劳动密集产品出口价格下行机电产品中手机家电的出口价格下行汽车包括底盘的出口量价则均有上行原材料产品方面成品油与钢材二者都是出口量价齐升且价格上行更明显铝材则是量价共同下行且价格下行幅度更大往后看中国出口依然面临着三大压力一是全球需求回落二是随着疫情请务必阅读正文之后的声明7of16宏观经济分析报告和能源约束对海外供应链冲击的缓和中国出口订单可能有所外流从而带动中国出口份额下滑这可能更多是趋势性因素从美国进口数据来看订单外流已经初步显现表现在美国进口来源中欧盟占比提升中国占比下滑意味着欧洲逐步收回了对美出口的份额三是价格因素对出口的贡献进一步回落预计2023年全年出口金额美元计价同比增速依然在0线以下图711月出口同比降幅扩大图8美国进口来源的比重发生变化资料来源Wind渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所22生产按下暂停键11月工业增加值同比只有22是6月以来的最低值从开工率数据来看1表征钢铁制造的高炉开工率由10月的82附近下滑至77左右12月再降至75左右2表征纺织制造的涤纶长丝开工率由10月的74下滑到11月的69再下滑到12月的633表征汽车制造的半钢胎开工率11月反而上行但12月出现明显下滑4中游各产品开工率表现分化纯碱开工率上行PTA开工率下行PVC苯乙烯甲醇等则基本持平开工数据透露出12月工业增加值数据仍然承压不过我国生产端韧性较强例如2020年初以及2022年4月的经济深坑后生产端均先于投资端取得修复春节后依然可能看到工业生产率先升温请务必阅读正文之后的声明8of16宏观经济分析报告图911月工业增加值同比降至22资料来源Wind渤海证券研究所图10制造业主要开工率下行图11中游产品开工率分化资料来源Wind渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所23内需中基建一枝独秀基建投资方面11月基建投资扛起内需大旗当月增长率全口径达到139基建投资逆势上行主要得益于前期专项债限额空间的释放以及政策性开发性金融工具的陆续使用表征基建落地情况的沥青开工率在11月也保持较高水平进入12月之后沥青开工率出现季节性下滑仍略好于2021年同期预计12月基建投资依然相对有比较好的表现制造业投资方面11月当月同比数据边际下滑为62略低于10月的69有基数抬升的影响地产投资方面11月房地产开发投资的同比降幅又有加深达到-199地产政策不断松绑但是投资端暂时未有改善一是因为融资环境改善是一个慢过程目前融资支持政策仍然向国营房企以及万科龙湖等优质民企倾斜民营房企整体的信用修复仍需要时间二是因为房屋建造到疫情冲击竣工施工新开工均到拖累请务必阅读正文之后的声明9of16宏观经济分析报告图12投资中只有基建逆势上行图13房地产投资全线恶化资料来源Wind渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所24消费正从至暗时刻中逐步走出防疫政策调整至今表征经济活力的多个指标显示消费正在从至暗时刻中逐步走出目前可以到以下现象1出行方面四大一线城市中北京拥堵延时指数和地铁客流量已经触底反弹上海广州深圳的下行趋势也边际放缓2电影票房方面12月较11月有环比改善但是同比的恢复依然任重道远3物流方面快递揽收量和投递量在12月20日前后触底目前也有缓慢恢复图14拥堵延时指数截至1227图15地铁客流量截至1226资料来源Wind渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明10of16宏观经济分析报告图16电影票房截至1226图17快递揽收和投递量截至1225资料来源Wind渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所2022年消费始终是内需的薄弱环节前11个月社零同比增速为-0112月以来消费者主动减少外出消费同时油价连续下调也在价格因素上拖累尽管12月乘用车销量表现尚可但难以抵消餐饮消费能源消费的负向影响2022年全年的社零同比大概率将以负数收官2023年1-2月的数据真空期也是消费动能修复的窗口期3-4月在低基数的叠加作用下预计将有较高的同比读数另外政策端对提振消费的决心不宜低估12月14日出台的扩大内需战略规划纲要2022-2035年以及12月15日出台的十四五扩大内需战略实施方案均将消费放在扩内需首要位置12月已经有广东海南湖北吉林等地近期密集发放新一轮消费券涵盖餐饮家电文旅百货等多领域以补充疫情带来的消费缺口25通缩加剧CPI方面11月CPI数据在结构上呈现食品降能源涨核心通胀稳的特征猪价方面11月猪肉价格有阶段性回落主要是由于中央投放储备猪肉力度加大猪肉供给增加12月以来高频数据显示猪肉价格仍在下行主要原因是疫情影响猪肉的消费需求使得节假日因素暂未对猪价的形成明显催化不过从整个猪周期的时间维度来看猪肉还处在去产能阶段价格仍有上行动能能源方面国际油价变动影响国内汽油和柴油价格分别上涨21和2310月25日和11月8日国内油价经历连续上调国内汽油和柴油出厂价含税分别上调340和325元吨导致交通工具用燃料项CPI环比涨2往后看我们判断2023年能源价格高于2022年的可能性不大虽然主要产油国挺油价的意愿较强但在请务必阅读正文之后的声明11of16宏观经济分析报告全球需求回落的大背景下若没有地缘冲突超预期升温的情况石油价格上限不会太高核心通胀依然保持平稳环比有小幅下行通缩状态还需要等待消费动能修复PPI方面11月国际国内定价商品表现分化国际定价的原油产业链有色金属产业链等均结束了连续数月的环比下行但国内定价商品价格仍以下行为主黑色金属开采黑色金属加工同样环比分别下降2619已经连续6个月为负11月降幅再度扩大且黑色金属产业链依然是PPI同比的主要拖累项下拉PPI同比12个百分点左右内需疲弱依然有所体现且这一状态可能仍将延续至12月图18CPI及PPI同比预测资料来源Wind渤海证券研究所3国内财政货币环境31财政进入收官阶段财政步入年末收官阶段主要消化前期的政策支持包括政策性开发性金融工具的落地专项债限额空间的使用等增量政策有限公共财政收支方面11月公共财政收支差进一步弥合收入端当月同比增加246前值157其中税收收入同比大幅增加至284前值152与11月经济数据出现背离一是由于2021年10月底出台的税费缓缴政策贡献了低基数效应二是由于11月是税收小月收入在全年比重只有4-5小体量数据容易出现较大的波动同时税收对经济的反应也有一定的滞后性支出端当月同比为48前值87请务必阅读正文之后的声明12of16宏观经济分析报告主要仍投向民生领域其中卫生健康领域的支出增加最为明显未来随着防疫政策不断优化卫生健康领域财政支出可能有所下行政府性基金收支方面11月政府性基金收入当月同比降幅再度扩大至-127其中土地出让收入增速扩大至-13410月的降幅曾收窄至低个位数但改善势头未能延续至11月当前房地产市场的重心仍在保交楼以及由此带动的房企融资环境修复土地市场的修复可能还需要等待房企融资环境进一步好转以及销售端出现持续性改善之后图19公共财政收支差进一步缩小图20公共财政支出偏向民生领域资料来源Wind渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所32债市调整拖累社融11月社融新增19900亿元低于历史同期平均水平主要是企业直接融资项的影响其中债券市场融资的拖累更为明显11月以来债市出现了比较明显的波动10Y国债收益率上行达24bp主要源于地产和防疫政策陆续出现了积极信号市场风险偏好抬升叠加产品赎回的自反馈机制11月债市出现较大幅度调整进而拖累企业债券市场直接融资情况与此同时11月M2同比高增达124也与债市调整有关理财产品的赎回补充了居民和非银机构的存款量信用方面11月新增人民币贷款12100亿元基本持平于2021年同期结构上延续10月的特征依然是企业中长贷强居民中长贷弱的状态在企业端11月企业中长贷新增7367亿元较上年同期翻倍有余在使用方向上或更多来自于制造业贷款的带动尤其是在设备更新改造专项再贷款政策的支持下制造业企业改造设备的实际融资成本不超过07对企业投资意愿可能形成较大提振在居民端中长贷和短贷双双疲弱分别反映购房意愿和消费意愿的低迷正指向了地产和疫情这两大压力对内需的压制请务必阅读正文之后的声明13of16宏观经济分析报告M2与社融存量同比增速之差扩大至24反映出11月的流动性主要淤积在银行系统未来能否有明显改善还需要关注强预期向弱现实的转化程度如果地产和疫情对经济的掣肘逐步减弱那么超发的货币将很快在实体融资需求中找到归宿图21M2与社融增速差扩大资料来源Wind渤海证券研究所图22直接融资下滑是社融的主要拖累图23企业中长贷强居民中长贷弱资料来源Wind渤海证券研究所资料来源Wind渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明14of16宏观经济分析报告宏观数据前瞻图242022年12月宏观数据前瞻资料来源Wind渤海证券研究所请务必阅读正文之后的声明15of16宏观经济分析报告投资评级说明项目名称投资评级评级说明买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20增持未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于1020之间公司评级标准中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于-1010之间减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10行业评级标准中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10-10之间看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉尽责的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的数据和信息独立客观地出具本报告本报告所表述的任何观点均精准地如实地反映研究人员的个人观点结论不受任何第三方的授意或影响我们所获取报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接的联系免责声明本报告中的信息均来源于已公开的资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证不保证该信息未经任何更新也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发需注明出处为渤海证券股份有限公司也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改渤海证券研究所机构销售团队高级销售经理朱艳君高级销售经理王文君座机862228451995座机861068104637手机13502040941手机18611705783邮箱zhuyanjunbhzqcom邮箱wangwjbhzqcom天津北京天津市南开区水上公园东路宁汇大厦A座写字楼北京市西城区西直门外大街甲143号凯旋大厦A座2层邮政编码300381邮政编码100086电话862228451888电话861068104192传真862228451615传真861068104192渤海证券股份有限公司网址wwwewwwcomcn请务必阅读正文之后的声明16of16