淡化景气波动，迎接深度复苏
　　2022年以来，社会服务板块在第二季度以及第四季度股价抬升最为显著，实质体现了抗疫政策变化及预期博弈的景气波动。截至2022年12月25日，长江社会服务指数相对去年年底上涨1.95%，跑赢上证指数18.27pct，跑赢沪深300指数24.47 pct。展望2023年，前路并非坦途，社服行业正在迎接复苏挑战，但考虑到，在走向开放的大趋势前提下，阶段性的疫情扰动期间，行业经营层面的韧性与市场表现的回调，将为未来需求修复与成长接力的行情演绎奠基。投资建议方面，从复苏节奏与业绩弹性角度，建议优先配置与本地生活、周边游相关的餐饮、景区板块，从估值性价比与成长潜力的角度，推荐免税、酒店、人力资源板块的投资机会。
　　免税：基本面筑底，供给侧升级
　　疫情以来，免税的行业投资逻辑发生了反转，已成为疫情受损股。展望2023年，免税行业的投资催化集中在两个方面，其一，海南客流修复，销售景气复苏：其二，供给侧新店开业及产品结构升级，驱动消费者客单价提振、运营商盈利改善。推荐复苏与成长逻辑兼备的中国中免。
　　酒店：格局改善，龙头业绩蓄力
　　回顾2022年，酒店行业的经营恢复一波三折；疫情反复，也导致加盟商投资信心不足，三大酒店龙头的开店速度均有所放缓。展望2023年，待疫情影响逐步消散，消费需求重振，龙头前期加速开店积累的规模优势、降本增效带来的业绩弹性持续释放。推荐首旅酒店、锦江酒店。
　　景区：需求变化，挖掘城市旅游
　　2022年旅游场景复苏进度不及去年，整体呈现弱复苏基调。当前阶段“本地游、近郊游主导”的趋势愈发明显，文娱度假、酒景度假、夜游经济等城市旅游主题显现出结构性成长机会；大城市中的主题公园、小城市中的冷门景区，将分别满足亲子游、Z世代近地休闲的消费偏好。展望明年，旅游市场已不能以团队、观光和包价的传统旅行社思维来定义，近程旅游与本地休闲市场蕴藏着更大的机遇，重点推荐兼具经营韧性与成长属性的天目湖、演艺龙头宋城演艺。
　　餐饮：强者益强，扩张势能仍在
　　“弹性”与“韧性”兼具的特征使餐饮服务成为疫后复苏主题中最具投资价值的板块之一。当前高线城市客流始终未得彻底恢复；但与之伴生的是旺铺供给增多，餐饮行业竞争格局改善，实力餐企迎来租金优化与铺面卡位的机遇，下沉市场的空间与机遇仍在；而在扩张下沉中，优质餐企的新模型不断涌现，性价比与品牌力并重，重点推荐标的：九毛九、海伦司、广州酒家。
　　人资：招聘复苏，就业结构优化
　　灵活用工，可以帮用工企业降本增效控风险，低渗透高成长。相对日美等成熟市场，我国灵活用工尚处发展初期，渗透率仅约1个百分点，日本、美国分别高达8%和11%。随着用人单位认识、并逐步采用灵活用工形式，优化用工结构，节约用工成本，我国灵活用工的市场规模和渗透率都将得到显著提升。推荐聚焦成长业务，技术赋能提升运营效率的行业龙头科锐国际。
　　风险提示
　　1、行业复苏节奏和水平不及预期；
　　2、行业竞争加剧导致盈利能力走低
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨消费者服务路非坦途步履不停TableTitle社服行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点展望Table2023Summary年前路并非坦途社服行业正在迎接复苏挑战我们认为在走向开放的大趋势下短暂疫情扰动期间行业经营层面的韧性与市场表现的回调将为需求修复与成长接力的行情演绎奠基投资建议方面从复苏节奏与弹性角度建议优先配置本地生活周边游相关的餐饮景区板块从估值性价比与成长潜力的角度推荐免税酒店人资板块的投资机会分析师及联系人TableAuthor赵刚杨会强高旭和SACS0490517020001SACS0490520080013SACS0490522060004请阅读最后评级说明和重要声明236丨证券研究报告丨2022-12-28cjzqdt11111消费者服务路非坦途步履不停TableTitle2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持社服行业2023年度投资策略TableSummary2TableStockData淡化景气波动迎接深度复苏市场表现对比图近12个月2022年以来社会服务板块在第二季度以及第四季度股价抬升最为显著实质体现了抗疫政TableChart消费者服务上证综合指数策变化及预期博弈的景气波动截至2022年12月25日长江社会服务指数相对去年年底上5涨195跑赢上证指数1827pct跑赢沪深300指数2447pct展望2023年前路并非-5坦途社服行业正在迎接复苏挑战但考虑到在走向开放的大趋势前提下阶段性的疫情扰-14-24动期间行业经营层面的韧性与市场表现的回调将为未来需求修复与成长接力的行情演绎奠2021122022420228202212基投资建议方面从复苏节奏与业绩弹性角度建议优先配置与本地生活周边游相关的餐资料来源Wind饮景区板块从估值性价比与成长潜力的角度推荐免税酒店人力资源板块的投资机会免税基本面筑底供给侧升级相关研究疫情以来免税的行业投资逻辑发生了反转已成为疫情受损股展望2023年免税行业的TableReport社会服务行业2022Q3基金持仓分析仓位自投资催化集中在两个方面其一海南客流修复销售景气复苏其二供给侧新店开业及产高位下探建议配置复苏主线2022-11-09品结构升级驱动消费者客单价提振运营商盈利改善推荐复苏与成长逻辑兼备的中国中免社会服务行业2022Q3业绩综述文旅景气弱酒店格局改善龙头业绩蓄力复苏降本增效兑现业绩2022-11-08社会服务行业2022年Q3业绩前瞻2022-10-回顾2022年酒店行业的经营恢复一波三折疫情反复也导致加盟商投资信心不足三大10酒店龙头的开店速度均有所放缓展望2023年待疫情影响逐步消散消费需求重振龙头前期加速开店积累的规模优势降本增效带来的业绩弹性持续释放推荐首旅酒店锦江酒店景区需求变化挖掘城市旅游2022年旅游场景复苏进度不及去年整体呈现弱复苏基调当前阶段本地游近郊游主导的趋势愈发明显文娱度假酒景度假夜游经济等城市旅游主题显现出结构性成长机会大城市中的主题公园小城市中的冷门景区将分别满足亲子游Z世代近地休闲的消费偏好展望明年旅游市场已不能以团队观光和包价的传统旅行社思维来定义近程旅游与本地休闲市场蕴藏着更大的机遇重点推荐兼具经营韧性与成长属性的天目湖演艺龙头宋城演艺餐饮强者益强扩张势能仍在弹性与韧性兼具的特征使餐饮服务成为疫后复苏主题中最具投资价值的板块之一当前高线城市客流始终未得彻底恢复但与之伴生的是旺铺供给增多餐饮行业竞争格局改善实力餐企迎来租金优化与铺面卡位的机遇下沉市场的空间与机遇仍在而在扩张下沉中优质餐企的新模型不断涌现性价比与品牌力并重重点推荐标的九毛九海伦司广州酒家人资招聘复苏就业结构优化灵活用工可以帮用工企业降本增效控风险低渗透高成长相对日美等成熟市场我国灵活用工尚处发展初期渗透率仅约1个百分点日本美国分别高达8和11随着用人单位认识并逐步采用灵活用工形式优化用工结构节约用工成本我国灵活用工的市场规模和渗透率都将得到显著提升推荐聚焦成长业务技术赋能提升运营效率的行业龙头科锐国际风险提示1行业复苏节奏和水平不及预期更多研报请访问2行业竞争加剧导致盈利能力走低长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录淡化景气波动迎接深度复苏7免税基本面筑底供给侧升级9投资逻辑疫初红利渐消转为受损9海南客流低基数下有望持续向好11供给升级新店开业产品升级叠加11竞争格局成长赛道一超多竞延续13中国中免步履不停复苏成长兼备14酒店格局改善龙头业绩蓄力15供给有效出清需求弹性显著15行业龙头蓄势业绩厚积薄发18推荐标的首旅酒店锦江酒店21景区需求变化挖掘城市旅游21旅游消费谨慎本地游主体地位强化21重心转移至城市挖掘结构性机会24推荐标的天目湖宋城演艺26餐饮强者益强扩张势能仍在27复苏中的直觉性场景扩张势能仍在27扩张下沉性价比与优越感得兼31推荐标的九毛九海伦司广州酒家33人资招聘复苏就业结构优化34灵活用工降本增效控风险低渗透高成长34科锐国际聚焦成长业务技术赋能提效35图表目录图12022年初以来社会服务指数表现上涨195跑赢上证指数与沪深3007图22022年初以来长江一级行业涨跌幅截至12月25日社会服务居全行业第2位7图3长江社服指数涨幅前20的成分股截至12月25日8图4长江社服指数跌幅前20的成分股截至12月25日8图5社会服务板块年初至今重点标的总市值变化复盘抗疫政策变化及预期博弈的景气波动8图6社会服务行业细分子板块疫后三年基本面恢复情况日常消费场景总体优于商旅出行场景9图7海南省当日新增新冠确诊病例数例10图82022年暑期三亚市出现较多确诊病例数例10图9海南离岛免税销售额及同比10图10海南离岛免税季度销售额亿元10图112022年10月28日中免海口国际免税城顺利开业12图12海口国际免税城引进品牌丰富12请阅读最后评级说明和重要声明436行业研究深度报告图13旅游零售渠道渗透率尚有空间12图14全球成熟旅游零售市场香化和精品占比相当均为13左右12图15香化品类渗透率已达高位以雅诗兰黛为例12图16中免免税渠道香化占比有所回落12图172020年至今全国住宿业设施数持续减少15图182020年至今全国酒店业设施数持续减少15图192021年全国住宿业客房数较2019年下滑24716图202021年全国酒店业客房数较2019年下滑23616图21我国酒店行业连锁化率在数次危机中加速提升16图22我国酒店行业连锁化率较成熟市场仍有上升空间16图23我国酒店行业不同档次酒店的占比结构中端占比稳中有升17图24中美不同档次酒店结构对比17图25酒店产业投资人认为2023年下半年市场基本恢复正常17图26中国大陆地区中档及以上定位酒店签约家数家17图27我国酒店行业整体RevPAR恢复节奏18图28不同线级城市RevPAR恢复节奏18图29三大酒店集团单季度营收较2019年同比情况18图30三大酒店集团单季度归母情况亿元18图31三大酒店集团单季度分部收入恢复节奏分国内国外19图32三大酒店集团单季度分部业绩恢复节奏分国内国外19图33三大酒店集团境内酒店整体RevPAR较2019年恢复水平19图34锦江与华住的境外酒店整体RevPAR较2019年恢复水平19图35三大酒店集团境内酒店整体ADR恢复水平19图36三大酒店集团境内酒店整体OCC恢复水平19图37锦江华住海外酒店ADR恢复水平20图38锦江华住海外酒店OCC恢复水平20图39三大酒店集团新开店速度有所放缓家20图40三大酒店集团储备门店数维持高位家20图41三大酒店集团中高端占比持续提升20图42截止2022年三季报三大酒店集团旗下总酒店家数家20图43三大酒店集团毛利率情况21图44三大酒店集团期间费用率情况21图45民航当月客运量及较疫前同期恢复进度22图46铁路当月客运量及较疫前同期恢复进度22图47我国当日新增确诊病例例与跨省旅游管理政策节奏22图48国内旅游单季人次及较2019年疫前同期恢复情况23图49国内旅游人次及较2019年疫前同期恢复情况法定节假日23图50国内旅游收入及较2019年疫前同期恢复情况法定节假日23图51景区标的营业收入较2019年疫前同期恢复进度单季24图52居民节假日平均出游半径公里24图53居民节假日旅游目的地平均游憩半径公里24图54市域游客接待量目的地全国占比分布202152022425请阅读最后评级说明和重要声明536行业研究深度报告图55市域游客出游量客源地全国占比分布202152022425图5620122022年国内旅游满意度细分指数25图57本地生活与异地旅游中文化场所选择意愿25图58社零消费收入同比增速餐饮服务波动较商品零售更大27图59社零消费餐饮收入当月值及较2019年同期恢复进度27图605城地铁客运量日客流变化高线城市仅取周一工作日28图6112城地铁客运量日客流变化二线城市仅取周一工作日28图62样本购物中心场均日客流较2019年同期恢复进度28图63样本购物中心场均日客流较2019年同期恢复进度28图64样本城市2022Q3购物中心品牌开关点比29图65全国购物中心分业态开关店量及开关店比29图66餐饮标的各期收入亿元2022H收入增速放缓29图67餐饮标的各期净利润百万元2022H亏损压力加剧29图68餐饮核心标的子品牌门店数量30图69餐饮核心标的子品牌历年门店数量年化增速30图70餐饮核心标的旗下品牌历年翻台座率30图71餐饮核心标的旗下品牌历年客单价元30图72餐饮核心标的成本费用结构测算2019年30图73餐饮核心标的成本费用结构测算2021年30图74餐饮核心标的成本费用结构测算2022上半年31图752022年4月品牌小程序订单量同比变化31图762022年4月品牌小程序订单量同比变化31图77下沉市场探索海伦司越恩施利川店32图78下沉市场探索太二茶铺海南店32图79中国餐饮品牌消费场景供给模式象限图数字代表2022年5月品牌门店数32图80门店同比增速33图81广义的灵活用工不同于双边签订劳动合同而是三方两两签约34图82灵活用工可以帮助企业降本增效控制用工风险34图83中美日灵活用工渗透率对比35图84中国灵活用工市场规模及增速亿元35图85中国就业市场景气指数CIER环比改善35图86失业率环比回落35表1离岛免税政策2020年大幅放宽9表2海南省接待过夜人次恢复水平自2021年下半年开始进入震荡阶段11表3海南省各免税运营商股东背景13表4海南省各免税运营商门店位置及面积13表5海南省各门店位置评分14表6全球Top25主题公园中中国上榜公园客流量恢复情况25表72022年暑期小众目的地高星酒店预订增幅TOP1026请阅读最后评级说明和重要声明636行业研究深度报告淡化景气波动迎接深度复苏2022年以来社会服务板块在第二季度以及第四季度股价抬升最为显著实质体现了抗疫政策变化及预期博弈的景气波动截至2022年12月25日长江社会服务指数相对去年年底上涨195跑赢上证指数1827pct跑赢沪深300指数2447pct图12022年初以来社会服务指数表现上涨195跑赢上证指数与沪深300上证综指沪深300社会服务长江50-5-10-15-20-25-30-351-Jul-228-Apr-227-Oct-223-Jun-229-Sep-224-Nov-222-Dec-2215-Jul-2229-Jul-226-May-2222-Apr-2221-Oct-2214-Jan-2228-Jan-2217-Jun-2211-Mar-2225-Mar-2211-Feb-2225-Feb-2231-Dec-2118-Nov-2216-Dec-2212-Aug-2226-Aug-2223-Sep-2220-May-22资料来源Wind长江证券研究所在长江各一级行业中社会服务指数涨幅位居第2位处于领先水平2022年初以来煤炭社服交运表现相对较好建筑产品电子等表现较差图22022年初以来长江一级行业涨跌幅截至12月25日社会服务居全行业第2位3020101950-10-20-30-40煤炭保险银行汽车环保电子房地产农产品化学品计算机社会服务交通运输建筑工程纺织服装油气石化商业贸易食品饮料电信业务家电制造公用事业医疗保健机械设备检测服务综合金融国防军工建筑产品纸类及包装非金属材料传媒互联网家用装饰及休闲金属材料及矿业电力及新能源设备资料来源Wind长江证券研究所就个股而言长江社会服务指数成分股中年初至今涨幅居前的是西安饮食君亭酒店同庆楼全聚德众信旅游跌幅居前的是ST明诚ST文化中体产业锋尚文化舒华体育ST开元请阅读最后评级说明和重要声明736行业研究深度报告图3长江社服指数涨幅前20的成分股截至12月25日图4长江社服指数跌幅前20的成分股截至12月25日300文化凯撒开元250明诚STSTSTST科德教育外服控股世纪鼎利传智教育金马游乐星辉娱乐科锐国际行动教育视源股份中公教育方直科技东方时尚科新发展舒华体育锋尚文化中体产业0200-10150-20-30100-4050-50-600A-70同庆楼全聚德天目湖中青旅张家界-80峨眉山西安饮食君亭酒店众信旅游金陵饭店丽江股份华天酒店西安旅游格力地产岭南控股桂林旅游曲江文旅国旅联合百邦科技三特索道资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所复盘重点个股表现抬升社服公司市值的重要动能是抗疫政策变化及预期博弈的景气波动例如年初服务业纾困解难政策暑期的精准化防疫政策相关行业代表性公司期间取得了亮眼的超额收益致使市值缩水的主要原因主要是抗疫形势恶化及消费预期走低图5社会服务板块年初至今重点标的总市值变化复盘抗疫政策变化及预期博弈的景气波动资料来源Wind长江证券研究所从行业基本面来看2022年旅游产业链复苏进度较上年有所滑落细分领域总体特征为日常消费服务场景恢复程度优于商旅出行场景主要由于疫情形势直接影响出行意愿请阅读最后评级说明和重要声明836行业研究深度报告图6社会服务行业细分子板块疫后三年基本面恢复情况日常消费场景总体优于商旅出行场景60001205000100新增病例全国新增病例北京4000新增病例上海80新增病例深圳出行国内航线客运量出行铁路客运量300060景区节假日国内旅游人次景区节假日国内旅游收入酒店大陆整体RevPAR2000酒店大陆整体OCC40酒店大陆整体ADR餐饮社零餐饮收入餐饮限上餐饮收入100020免税海南接待过夜人次00JulJulJulJanJanJunJunJunOctOctOctFebFebAprAprAprSepSepSepDecDecMarMarMarAugAugAugNovNovMayMayMay202020212022资料来源国家卫健委民航局交通部文旅部STR商务部Wind长江证券研究所免税基本面筑底供给侧升级投资逻辑疫初红利渐消转为受损免税行业在疫期的投资逻辑发生了重要变化疫情初期得益于国内较好的防控效果海外消费回流以及海南自贸港建设框架下离岛免税政策在额度品类行邮税起征点方面显著放宽带动离岛免税销售额逆势高增2020和2021年分别增长104和80表1离岛免税政策2020年大幅放宽时间海南离岛免税政策及调整201104离岛免税政策正式实施额度为5000元离岛免税政策首次调整1免税购物金额从原来的5000元上调至8000元2012112免税商品种类和购物件数增多3适用购物对象的年龄从18岁下调至16岁201503离岛政策第二次调整免税品种类和购物件数进一步增加离岛免税政策第三次调整1调整决定取消非岛内居民旅客购物次数限制从原来的岛外居民每人每年两次岛内居民1年1次每次8000元调整为每人每年201602累计免税购物限额不超过16000元2并同意三亚免税购物城和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口201701将乘铁路离岛的旅客纳入离岛免税政策适用范围请阅读最后评级说明和重要声明936行业研究深度报告财政部海关总署税务总局发布关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告1将年度累计购物限额增至3万元不限次数此前是限额16万非岛内201812居民不限次数岛内居民1年1次2增加部分家用医疗器械商品如视力训练仪助听器矫形固定器械家用呼吸支持设备非生命支持每人每次限购2件自2018年12月1日起执行财政部公布关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告年满16周岁乘轮船离岛旅客纳入免税适用范围可在海口秀英港新海港201812提货点海口南港码头在条件成熟后再设立提货点提取所购免税商品并携带离岛自2018年12月28日起执行将乘铁路离岛的旅客纳入离岛免税政策适用范围财政部批复同意海南省增设海口日201901月广场免税店和琼海博鳌免税店2个新增免税店于同年1月19日开业运营202006离岛免税的年度限额将提升至10万扩大品类行邮税起征点提升至10万资料来源财政部海口海关长江证券研究所转折点发生在2021年暑假南京禄口机场疫情扩散导致海南入岛客流显著下滑2022年元旦春节期间客流短暂恢复至接近或略超疫前同期水平但是接下来的上海封控暑期海南本地疫情导致海南离岛免税客流下滑经营一度中断离岛免税销售额承压图7海南省当日新增新冠确诊病例数例图82022年暑期三亚市出现较多确诊病例数例2022年6002022年700暑期海南三亚当日新增新冠肺炎确诊病例暑期600500海南海口当日新增新冠肺炎确诊病例50040040030030020020010010000-100-1002020-01-222020-02-222020-03-222020-04-222020-05-222020-06-222020-07-222020-08-222020-09-222020-10-222020-11-222020-12-222021-01-222021-02-222021-03-222021-04-222021-05-222021-06-222021-07-222021-08-222021-09-222021-10-222021-11-222021-12-222022-01-222022-02-222022-03-222022-04-222022-05-222022-06-222022-07-222022-08-222022-09-222022-10-222022-11-222020-01-222020-02-222020-03-222020-04-222020-05-222020-06-222020-07-222020-08-222020-09-222020-10-222020-11-222020-12-222021-01-222021-02-222021-03-222021-04-222021-05-222021-06-222021-07-222021-08-222021-09-222021-10-222021-11-222021-12-222022-01-222022-02-222022-03-222022-04-222022-05-222022-06-222022-07-222022-08-222022-09-222022-10-222022-11-22资料来源卫健委长江证券研究所资料来源卫健委长江证券研究所图9海南离岛免税销售额及同比图10海南离岛免税季度销售额亿元160600120140500100120400801003006080602004040100202000020172018201920202021Q1Q2Q3Q4销售额亿元销售额同比201720182019202020212022资料来源海口海关长江证券研究所资料来源海口海关长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1036行业研究深度报告海南客流低基数下有望持续向好展望2023年随着疫情影响逐步消散海南入岛客流有望在低基数基础上实现快速复苏回顾2022年疫情对海南客流影响的时间范围均是疫情以来最严峻的一年基本面筑底低基数基础上客流恢复有望为2023年离岛免税销售额度增长注入动力表2海南省接待过夜人次恢复水平自2021年下半年开始进入震荡阶段当月同比累计同比当月恢复至2019年同期月份2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2020年2021年2022年12月1540550-25780-18606103217711月1320153-34690-232012101536710月793243-22-48606-266620-261024380429月797107-25-64581-306129-241010776278月734009-49-54555-344839-201000951247月883-84660529-395860-17915497976月519-206029-19476-445074-207945103835月618-295049-40607-485086-207046105634月757-44309053604-526098-155573106503月534-6310157-33561-5500101-2369395642月478-789032216574-511080142107891031月676-22401212676-2240121277618797资料来源海南统计局长江证券研究所供给升级新店开业产品升级叠加逆势前行修炼内功伺机而动尽管2022年免税行业遭遇了疫情前所未有的困扰但是各免税运营商砥砺前进在筹开新店丰富和升级产品结构完善物流运输效率优化线上渠道运营等方面都取得了长足的进展为疫后需求复苏做好充足的准备请阅读最后评级说明和重要声明1136行业研究深度报告图112022年10月28日中免海口国际免税城顺利开业图12海口国际免税城引进品牌丰富资料来源新华社长江证券研究所资料来源海口国际免税城官方公众号长江证券研究所放眼全球旅游零售渠道中香化精品烟酒食品等呈三足鼎立的格局对比之下我国旅游零售渠道中香化类占比偏高且头部品牌销售额的区域渗透率已达较高水平未来产品结构升级聚焦精品增长或是驱动离岛免税销售额增长的另一大动力图13旅游零售渠道渗透率尚有空间图14全球成熟旅游零售市场香化和精品占比相当均为13左右50100469040403780337030605020212117174030101092001020182019202020212025E02005201020152020免税占境内奢侈品消费比重旅游零售免税有税境内奢侈品香化箱包服饰等珠宝手表等酒类烟草食品电子产品资料来源中免赴港股上市招股书长江证券研究所资料来源GenerationResearchWallStreetJournal长江证券研究所图15香化品类渗透率已达高位以雅诗兰黛为例图16中免免税渠道香化占比有所回落10090807060504030201002018年2019年2020年2021年中免渠道其他渠道香化时尚品及配饰烟酒食品及其他有税商品其他资料来源公司公告长江证券研究所资料来源中免赴港上市招股书长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1236行业研究深度报告竞争格局成长赛道一超多竞延续蛋糕做大的前提下离岛免税行业竞争格局或将维持一超多强之势中免在采购规模运营线上渠道布局等方面的先发优势愈发凸显叠加其接连开设新店扩增现有门店面积与太古地产合作开发海棠湾地区等预计其在海南的市场地位将愈加稳固表3海南省各免税运营商股东背景控股股东海南免税运营商控股股东实际控制人对应上市公司上市进展持股比例控股股东承诺在非公开发行2022年5月12海控免税日完成完成后三年内通过不限于协议转让全球消费精品海南省发展控股有100海南省国资委拟注入海南发展发行股份购买资产等方式稳妥推进其下属免税海南贸易有限限公司海发控品经营主体全球消费精品海南贸易有限公公司司控股权注入公司海旅海南旅投免税品海南旅投100海南省国资委拟注入海汽集团已获证监会受理有限公司中国中免中国旅游集团5330国务院国资委中国中免2009年上市深免集团海南运营深圳市国有免税商100深圳市国资委无无总部有限公司品集团有限公司中服三亚免税中国出国人员服务100国务院无无品有限公司有限公司海南省发展控股有海航基础2451海南国资委海航基础已上市限公司北京首都旅游集团王府井33北京国资委王府井已上市有限责任公司资料来源公司公告企查查长江证券研究所表4海南省各免税运营商门店位置及面积海南免税运营商门店位置面积及开业时间等2021年1月31日一期摩羯座首层筹开面积3000香化酒水太阳眼镜及时尚腕表等海控免税2021年8月30日二期开业面积约216万平方米超过200个国际一全球消费精品海南贸易有海口市日月广场店线大牌进驻涵盖香化精品手表酒水眼镜珠宝首饰等离岛免税政限公司策中的所有品类2022年10月26日三期开业三期合计超过36万平海旅三亚居然之家店95万平2020年12月30日开业海南旅投免税品有限公司三亚海棠湾一期建筑面积12万平商业面积72万平2014年开业中国中免中免持股100一期二号地项目面积约2万平尚在开发过程中请阅读最后评级说明和重要声明1336行业研究深度报告2022年年10月28日开业总建筑面积约289万平方米海棠湾约12万海口国际免税城平地下2层为钢筋混凝土结构建筑面积约13万平方米地上4层为中免持股100全钢结构建筑面积约159万平方米凤凰机场店一期800平2020年12月30日开业中免持股51二期约5000平三期1000平尚未开业日月广场店一期面积13万平方米位于日月广场西射手座L层海免持股100二期面积9000平方米位于日月广场西双子座12层合计22万平美兰机场店一期已开业086万平海免持股51二期约1万平方米两期合计约18万平深免集团海南运营总部有限公司海口观澜湖店总规划面积10万平一期2万平2021年1月31日开业中服三亚免税品有限公司三亚鸿洲时代广场43万平2020年12月30日开业海航基础参股凤凰机场免税店美兰机场免税店在日月广场为中免和海控全球精品免税店提供场地收取租金王府井收购万宁奥莱拟开展免税业务万宁奥莱商业面积10万平免税面积尚未确定预计2023年1月开业资料来源公司公告海南阳光网长江证券研究所表5海南省各门店位置评分1交通免税门店运营主体物业评分周边配套综合评分距离机场距离市中心交通评分凤凰机场店中免-30min50403040三亚国际免税城海棠湾中免47min40min30505043三亚海旅免税城海旅投30min-40403037中服三亚国际免税购物公园中服45min-40303033美兰机场店海免中免-40min50403040海控全球精品海口免税城海发控40min-40353035海口深免海口观澜湖免税城深免25min40min40355042海口日月广场免税店海免中免40min-40353035海口国际免税城中免55min40min30505043资料来源公司公告百度地图长江证券研究所中国中免步履不停复苏成长兼备中国中免1随着疫后海南客流提振需求环境改善公司线下渠道的销售压力将得到缓解2海口新店开业有望帮助公司升级产品结构巩固市场份额此外公司成功赴港募资未来将继续拓展国内渠道强化市场地位3长期看好公司有望凭借先发优势在中国奢侈品行业快速成长的蛋糕中分得较高市场份额实现收入业绩较快增长1交通评分满分5分参考距离机场和市中心的开车时间物业评分参考物业新旧面积垄断性等周边配套参考是否有五星级酒店海口国际免税城尚处建设期由于其物业和酒店均有规划因此物业和周报配套评分较高请阅读最后评级说明和重要声明1436行业研究深度报告酒店格局改善龙头业绩蓄力回顾2022年1-2月我国酒店行业景气度稳开缓升3-4月疫情扰动恢复受阻5月起复苏提速暑假初期达到年内最高恢复水平但是后续由于人员流动造成疫情扩散且影响范围逐月扩大以及出行政策管控边际趋严行业恢复水平再度回转向下疫情反复也导致加盟商投资信心不足三大酒店龙头开店速度均有所放缓展望2023年期待疫情影响逐步消散消费者需求重振龙头前期加速开店积累的规模优势降本增效带来的业绩弹性持续释放推荐首旅酒店锦江酒店供给有效出清需求弹性显著供给侧疫情以来我国酒店行业供给整合升级行业连锁化率与集中度持续提升叠加产品结构升级龙头盈利能力有望持续优化疫情以来低迷的需求加上刚性的人工租金等成本迫使我国部分抗风险能力较弱的酒店退出目前行业已经历两年供给出清去化显著1设施数维度看2019-2021年我国住宿业酒店业设施数分别由608338万家降至361252万家较2019年降幅分别为4062532客房数维度看2019-2021年我国住宿业酒店业客房数分别由1891717620万间降至1423813469万间较2019年降幅分别为247236图172020年至今全国住宿业设施数持续减少图182020年至今全国酒店业设施数持续减少270304015602010503051040002030-5-102010-1010-20-150-300-20201620172018201920202021201620172018201920202021全国住宿业设施数左轴万家增速右轴全国酒店业设施数左轴万家增速右轴资料来源盈蝶咨询中国饭店协会长江证券研究所资料来源盈蝶咨询中国饭店协会长江证券研究所2中国饭店协会将含15间及以上客房的设施归为酒店业设施含15间以下客房的设施归为其他住宿业设施全国住宿业设施包含酒店业设施和其他住宿业设施请阅读最后评级说明和重要声明1536行业研究深度报告图192021年全国住宿业客房数较2019年下滑247图202021年全国酒店业客房数较2019年下滑236200015200015101015005150050010001000-5-5500-10500-10-15-150-200-20201620172018201920202021201620172018201920202021全国住宿业客房数左轴万间增速右轴全国酒店业客房数左轴万间增速右轴资料来源盈蝶咨询中国饭店协会长江证券研究所资料来源盈蝶咨询中国饭店协会长江证券研究所疫情为酒店行业连锁化率提升提供了机遇参考历史经验经济下行或疫情扰动时期我国酒店行业连锁化率均出现加速提升对比海外我国酒店行业连锁化率仍有上升空间因此我们认为连锁化率提升的趋势大概率将延续头部企业凭借其产品打造运营管理数字化技术等优势或将持续挤压单体酒店空间纵观我国酒店行业发展历程2003年非典2008年金融危机2020年新冠肺炎后连锁化率均实现加速提升对比成熟市场美国连锁化率高达72全球平均的42欧洲的39亦高于我国目前水平35疫情以来大量单体酒店积极推进连锁化转变希望通过加盟大型连锁酒店管理集团以获得知名度客源住宿服务能力等方面的赋能大型连锁酒店管理集团有望持续受益图21我国酒店行业连锁化率在数次危机中加速提升3图22我国酒店行业连锁化率较成熟市场仍有上升空间440非典金融危机新冠144694美国30全球20欧洲10中国020012003200520072009201120132015201720192021020406080中国酒店行业连锁化率部分国家地区酒店行业连锁化率资料来源FrostSullivan盈蝶咨询中国饭店协会长江证券研究所资料来源盈蝶咨询中国饭店协会华住集团港股聆讯资料长江证券研究所连锁化率提升的同时产品升级是驱动酒店龙头成长的第二大动力借鉴海外经验结合我国消费者的财富结构酒店行业中高端占比仍有提升空间截止2021年末我国经济型中端高端奢华酒店占比分别为472627成熟市场以美国为例经济型中端高端奢华占比分别为204139我国中端酒店仍有开店空间32001-2015年使用FrostSullivan口径数据2016-2021年使用盈蝶咨询中国饭店协会口径数据下同4中国数据取2021年值美国数据取2020年值其余国家地区数据取2019年值请阅读最后评级说明和重要声明1636行业研究深度报告图23我国酒店行业不同档次酒店的占比结构中端占比稳中有升图24中美不同档次酒店结构对比10080高端及豪华60中端4020经济型020132014201520162017201820192020202101020304050中国美国经济型客房中端客房高端客房豪华客房资料来源盈蝶咨询中国饭店协会长江证券研究所资料来源statista盈蝶咨询中国饭店协会长江证券研究所疫情演绎的第三年行业需求端难言乐观供给侧酒店加盟商投资信心有所回落行业新签约数量再度收缩根据浩华数据酒店产业投资人中有47认为市场在2023年下半年才会基本恢复正常32的投资人认为要等到2024年2022年上半年中档及以上酒店签约家数回落投资者信心有待提振图25酒店产业投资人认为2023年下半年市场基本恢复正常图26中国大陆地区中档及以上定位酒店签约家数家400303502520300152502023年上半年1020052023年下半年1500-52024年上半年100-102024年下半年50-150-202018H12019H12020H12021H12022H1中国大陆地区中档及以上定位酒店签约家数家同比资料来源浩华长江证券研究所资料来源浩华长江证券研究所需求端尽管复苏之路始终波折但是复苏弹性可观回顾2022年前三季度第一季度行业经营相对平顺第二季度受疫情影响较大第三季度初始得益于暑期需求释放行业恢复水平迅速爬坡创年内新高随后由于疫情扩散及出行政策收紧行业恢复水平逐月下行展望2023年若疫情影响逐步消散酒店或将迎来较快速度的复苏反弹请阅读最后评级说明和重要声明1736行业研究深度报告图27我国酒店行业整体RevPAR恢复节奏图28不同线级城市RevPAR恢复节奏120160140100120801006080604040202000202002202003202004202007202008202011202012202102202104202105202106202109202110202201202203202206202207202208202001202005202006202009202010202101202103202107202108202111202112202202202204202205202209202210202003202004202005202009202010202011202104202105202106202109202110202111202112202204202205202206202207202210202001202002202006202007202008202012202101202102202103202107202108202201202202202203202208202209RevPAR恢复到2019年同期OCC恢复到2019年同期ADR恢复到2019年同期一线城市二线城市三线及以下城市资料来源STR长江证券研究所资料来源STR长江证券研究所行业龙头蓄势业绩厚积薄发回顾2022年行业复苏节奏一波三折展望2023年行业需求复苏的大趋势下行业龙头前期加速开店产品升级组织调整费用节约带来的业绩弹性或将充分释放2022年一季度经营相对平顺二季度受疫情冲击第三季度境外需求持续复苏境内暑期需求释放三大酒店集团均迎来经营表现的边际改善但是由于区域布局产品结构差异各公司经营表现分化锦江营收相对疫前的差距缩小首旅营收恢复进程略滞后于锦江业绩方面首旅锦江单三季度均已实现盈利图29三大酒店集团单季度营收较2019年同比情况图30三大酒店集团单季度归母情况亿元3010500-5-10-30-15-202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-252022Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-602022Q3锦江酒店首旅酒店华住集团锦江酒店首旅酒店华住集团资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1836行业研究深度报告图31三大酒店集团单季度分部收入恢复节奏分国内国外图32三大酒店集团单季度分部业绩恢复节奏分国内国外20014011711073117锦江1002724120华住0首旅-68-68-100-45100-60-20080-30060-400-50040-600锦江-国内华住-国内首旅20-7000-8002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所RevPAR方面2023年境内酒店预计将在经历短期波动之后逐步向海外稳定的高水平恢复常态靠拢叠加国内龙头公司产品升级带来提价效应预计我国RevPAR恢复水平或将不逊色于海外市场有别于海外通胀驱动的涨价效应我国行业龙头盈利能力的优势将更为明显回顾2022年境内华住恢复领先锦江因广深等重点区域疫情频发拖累OCCRevPAR恢复节奏略滞后于华住海外复苏强的劲势头持续ADR增长驱动下锦江华住的RevPAR均已超疫前水平但是入住率尚未恢复至疫前图33三大酒店集团境内酒店整体RevPAR较2019年恢复水平图34锦江与华住的境外酒店整体RevPAR较2019年恢复水平120120100908060604030202020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q3002022Q3锦江酒店华住集团首旅酒店锦江酒店华住集团资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所图35三大酒店集团境内酒店整体ADR恢复水平图36三大酒店集团境内酒店整体OCC恢复水平12012010010080806060404020202020Q12020Q22020Q42021Q12021Q42022Q12021Q22021Q32022Q22022Q302020Q302020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3华住集团锦江酒店华住集团首旅酒店资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1936行业研究深度报告图37锦江华住海外酒店ADR恢复水平图38锦江华住海外酒店OCC恢复水平1401201201001008080606040402020002020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q3锦江酒店华住集团锦江酒店华住集团资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所门店拓展方面三大酒店集团开店速度有所放缓储备门店数量仍处高位期待加盟商投资信心提振开店速度重新爬坡开店方面前三季度尽管开店速度放缓但是整体上锦江华住已开门店数仍保持净增首旅略有下滑截至2022年三季度末锦江华住首旅累计新开门店分别为945996621家去年同期为12661090833家累计净开门店分别为638570-28家截止2022年三季度末锦江华住首旅已开业酒店分别达到1125182765888家门店中高端占比分别为554125图39三大酒店集团新开店速度有所放缓家图40三大酒店集团储备门店数维持高位家70060006005000500400040030003002000200100010000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3201720182019202020212022Q12022Q2201820192020202120222022Q3锦江酒店首旅酒店华住集团锦江酒店华住集团首旅如家资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所图41三大酒店集团中高端占比持续提升图42截止2022年三季报三大酒店集团旗下总酒店家数家601200010000408000600020400020000020182020201720192021201820192020202120172022Q12022Q32022Q22022Q12022Q22022Q3锦江酒店华住集团首旅酒店锦江酒店首旅酒店华住集团资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2036