家装建材：周期见顶后新的成长性
　　历史复盘看当前时点的板块位置。长周期视角下，家装建材板块的修复可以划分为三个阶段：
　　首先修复地产政策预期，其次修复地产数据，最后修复家装建材企业基本面。短周期视角下，自2020年三道红线以后，家装建材板块经历了从情绪到基本面的调整、从估值到业绩的下修，直到2021年底政策逐步修复。对比2021年底与2022年6月，我们认为当前是三道红线以后家装建材板块最实的底，在三阶段修复模式下，当前已经从第一阶段逐步进入第二阶段。
　　β的弹性：供给出清叠加需求改善。1）行业供给出清显著。2022年B端家装建材毛利率处于10%历史分位，（类）C端家装建材毛利率处于40-50%历史分位。供给加速出清，优质龙头市占率逆势提升。2）当前政策方向明确。近期保融资、保交付、稳需求等政策积极推进，有望带来进一步积极影响，并带动保交付节奏加快。我们认为当前商品房销售面积释放了充分的中期风险，需求预计不会更差，更差意味着系统性风险，同时竣工有望在明后两年具备高弹性。
　　β之外，再论家装龙头的成长性。1）优质家装建材的成长性在2022年再次证明。家装建材三季报筑底信号较明确，优质龙头收入表现显著优于行业。地产业务对企业经营拖累逐步减弱，现金流开始改善，原材料下行使得业绩拐点先于收入拐点出现。2）新房总量见顶未能约束龙头长维度的成长。一是住宅新建需求不等于建筑业全部，零售和非房占据重要市场；二是龙头份额长期提升，建材品类功能属性使得龙头市占率天花板很高，且渠道和服务优势让多品类成为常见业态，市场天花板不受制于单一品类。3）当前企业风险释放程度如何？近零售属性企业计提很少，聚焦小b业务的坚朗五金计提较少，b端业务占比高企业计提较多。4）当前企业盈利能力所处位置？预计原材料价格对企业毛利率正向影响将延续，奠定明后两年的高弹性。
　　安全建材：寻找确定性的细分龙头
　　减隔震：新规下市场扩容逻辑不变，伴随疫情防控持续优化，明年有望看到震安科技成长加速。
　　铝模板：志特新材有望继续受益市占率提升与铝模板渗透率提升，明年有望彰显成长高弹性。
　　玻璃：静待周期复苏与成长放量
　　伴随着地产风险的释放，去年下半年至今浮法玻璃行业景气经历了从历史高点到行业亏损的过山车。展望2023年，需求升(保竣工)+供给缩(冷修增)+成本降(纯碱燃料等)，浮法玻璃景气有望改善向上。从过往复盘来看龙头股价与玻璃价格趋势相同，且本轮和以往更大的不同在于以光伏玻璃、电子玻璃等为代表的新业务将进一步增强龙头企业中期弹性，关注新成长放量。
　　水泥：底部向上仍需时间
　　2021-2022年水泥需求持续大幅负增长，对过往市场格局占优逻辑产生一定考验。我们认为市场协同底层逻辑仍在，但当前区域间分化较明显。传统东南市场龙头阶段性策略转变，导致区域价格下行加速，企业盈利再次回到周期底部。当下销售-开工端压力仍在，2023年需求端预计仍较谨慎，市场反转大拐点为时尚早。当前企业PB创历史新低，意味市场对盈利预期较悲观。与历史相比，估值体系重塑的本质在于需求及市场格局的预期不同，因此很难拿历史简单对标当下。基于此，我们认为水泥股当前的投资思维是以时间换空间，短期博弈性价比不高。
　　风险提示
　　1、下游需求恢复低于预期；
　　2、原材料价格大幅上涨。

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨建材御风而行TableTitle建材行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点家装建材周期见顶后新的成长性TableSummary安全建材寻找确定性的细分龙头玻璃静待周期复苏与成长放量水泥底部向上仍需时间分析师及联系人TableAuthor范超张佩李金宝SACS0490513080001SACS0490518080002SACS0490516040002李浩张弛SACS0490520080026SACS0490520080022请阅读最后评级说明和重要声明230丨证券研究报告丨c2022-12-28jzqdt11111建材御风而行TableTitle2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持建材行业2023年度投资策略TableStockData家装建材TableSummary2周期见顶后新的成长性市场表现对比图近12个月历史复盘看当前时点的板块位置长周期视角下家装建材板块的修复可以划分为三个阶段TableChart建材建材沪深300指数首先修复地产政策预期其次修复地产数据最后修复家装建材企业基本面短周期视角下2自2020年三道红线以后家装建材板块经历了从情绪到基本面的调整从估值到业绩的下修-10直到2021年底政策逐步修复对比2021年底与2022年6月我们认为当前是三道红线以后-23-35家装建材板块最实的底在三阶段修复模式下当前已经从第一阶段逐步进入第二阶段2021122022420228202212的弹性供给出清叠加需求改善1行业供给出清显著2022年B端家装建材毛利率处于资料来源Wind10历史分位类C端家装建材毛利率处于40-50历史分位供给加速出清优质龙头市占率逆势提升2当前政策方向明确近期保融资保交付稳需求等政策积极推进有望带相关研究来进一步积极影响并带动保交付节奏加快我们认为当前商品房销售面积释放了充分的中期TableReport地产再迎积极表述继续推荐地产链机会风险需求预计不会更差更差意味着系统性风险同时竣工有望在明后两年具备高弹性建材行业周专题2022W502022-12-19之外再论家装龙头的成长性1优质家装建材的成长性在2022年再次证明家装建材三玻璃2023景气向上2022-12-11季报筑底信号较明确优质龙头收入表现显著优于行业地产业务对企业经营拖累逐步减弱地产融资有所改善玻纤库存持续下降建现金流开始改善原材料下行使得业绩拐点先于收入拐点出现2新房总量见顶未能约束龙材行业周专题2022W482022-12-05头长维度的成长一是住宅新建需求不等于建筑业全部零售和非房占据重要市场二是龙头份额长期提升建材品类功能属性使得龙头市占率天花板很高且渠道和服务优势让多品类成为常见业态市场天花板不受制于单一品类3当前企业风险释放程度如何近零售属性企业计提很少聚焦小b业务的坚朗五金计提较少b端业务占比高企业计提较多4当前企业盈利能力所处位置预计原材料价格对企业毛利率正向影响将延续奠定明后两年的高弹性安全建材寻找确定性的细分龙头减隔震新规下市场扩容逻辑不变伴随疫情防控持续优化明年有望看到震安科技成长加速铝模板志特新材有望继续受益市占率提升与铝模板渗透率提升明年有望彰显成长高弹性玻璃静待周期复苏与成长放量伴随着地产风险的释放去年下半年至今浮法玻璃行业景气经历了从历史高点到行业亏损的过山车展望2023年需求升保竣工供给缩冷修增成本降纯碱燃料等浮法玻璃景气有望改善向上从过往复盘来看龙头股价与玻璃价格趋势相同且本轮和以往更大的不同在于以光伏玻璃电子玻璃等为代表的新业务将进一步增强龙头企业中期弹性关注新成长放量水泥底部向上仍需时间2021-2022年水泥需求持续大幅负增长对过往市场格局占优逻辑产生一定考验我们认为市场协同底层逻辑仍在但当前区域间分化较明显传统东南市场龙头阶段性策略转变导致区域价格下行加速企业盈利再次回到周期底部当下销售-开工端压力仍在2023年需求端预计仍较谨慎市场反转大拐点为时尚早当前企业PB创历史新低意味市场对盈利预期较悲观与历史相比估值体系重塑的本质在于需求及市场格局的预期不同因此很难拿历史简单对标当下基于此我们认为水泥股当前的投资思维是以时间换空间短期博弈性价比不高风险提示1下游需求恢复低于预期更多研报请访问2原材料价格大幅上涨长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录家装建材周期见顶后新的成长性6历史复盘看当前时点的板块位置6后地产时代的家装建材如何成长12安全建材寻找确定性的细分龙头21震安科技受益减隔震强制性政策21志特新材受益铝模板渗透率提升21玻璃静待周期复苏与成长放量23水泥底部向上仍需时间27图表目录图1主要家装建材企业股价走势元6图22014-2015年复盘分析7图32018年复盘分析8图42020-2021年复盘之2020年8图52020-2021年复盘之2021年9图62022年1月以来的业绩预告快报梳理10图7单月部分地产数据同比11月数据有所修复12月继续恶化10图830城销售数据四周滚动同比22年6月显著趋势性改善11图930大中城市成交面积日绝对值万套7月开始快速回落12图107月中旬的业绩预告情况12图11B端家装建材的毛利率处于历史低位1012图12类C端家装建材的毛利率处于历史中位40-5012图13浮法玻璃行业盈利水平接近上一轮周期底部元重箱13图14浮法玻璃行业产能冷修自2022年7月加速13图15不同家装建材行业的格局演变主要龙头企业市占率13图1630大中城市商品房一周滚动成交面积万平方米14图17二手房一周滚动成交面积万平方米14图18防水上游原材料沥青价格元吨19图19涂料上游乳液原材料丙烯酸丁酯价格元吨19图20五金上游原材料不锈钢价格元吨20图21管材上游原材料PVC价格元吨20图22三棵树核心原材料的采购价格万元吨20图23涂料行业的营业利润率已处于上升通道20图24志特新材供应链管理上的JIT配送以及四流合一22图25志特新材股权激励计划梳理亿元23图26浮法玻璃价格元重箱23图27玻璃生产企业库存万重箱23图28沙河生产企业和贸易商库存万重箱24请阅读最后评级说明和重要声明430行业研究深度报告图29浮法玻璃行业在产产能吨天24图30玻璃需求与地产竣工增速关系24图31生产企业库存与玻璃价格关系万重箱元重箱25图32玻璃企业单重箱毛利测算元重箱26图332022年和2021年相比错峰天数对比天27图342022年部分区域错峰天数增加天27图35全国水泥出货情况27图36全国水泥价格元吨27图37海螺骨料收入和毛利率亿元28图38骨料价格图元吨28图39海螺水泥PB29图40华东水泥价格元吨29图41我们认为水泥股的投资阶段和思路29表12021年11-12月政策表述一览9表22021年底行情回顾月度涨跌幅与区间涨跌幅10表32022年4-6月行情回顾月度涨跌幅与区间涨跌幅11表4未来几年地产销售面积和竣工面积的预测单位亿平米14表5新规范下防水市场空间提升测算15表6家装建材板块的收现比整体迎来改善16表7家装建材板块的经营性现金流净流入单位亿元16表8中国存量建筑面积的结构单位亿平17表9建筑业下游需求拆分及预测单位亿平17表10家装建材企业的大概渠道结构18表11家装建材企业的应收款计提情况18表12当前家装建材的毛利率处于历史低位水平19表13新建公共建筑减隔震预期市场规模分年测算21表14各种模板材料特性定性比较21表15不同需求及供给假设下的需求供给差万重箱正值代表需求大于供给24表16主流水泥上市公司吨成本对比万吨亿元元吨27表17海螺水泥资本开支情况亿元28请阅读最后评级说明和重要声明530行业研究深度报告家装建材周期见顶后新的成长性历史复盘看当前时点的板块位置长周期视角下家装建材板块的修复可以划分为三个阶段首先修复地产政策预期其次修复地产数据最后修复家装建材企业基本面短周期视角下自2020年三道红线以后家装建材板块经历了从情绪到基本面的调整从估值到业绩的下修直到2021年底政策逐步修复对比2021年底与2022年6月我们认为当前是三道红线以后家装建材板块最实的底在首先修复地产政策预期其次修复地产数据最后修复家装建材企业基本面的三阶段模式下当前已经从第一阶段进入第二阶段长周期下家装建材板块的三阶段修复家装建材龙头呈现周期中的成长走向集中与品类延伸为成长核心驱动力一方面长周期视角下家装建材板块的修复可以划分为三个阶段回顾历次周期波动比较社融增速地产数据货币政策等关键指标以及主要龙头企业的收入增速与估值波动可以观察到家装建材板块往往经历三阶段修复首先修复地产政策预期其次修复地产数据最后修复家装建材企业基本面其中2014-2015年较为典型政策到地产销售到企业基本面经历了完整传导2018年只经历了政策预期修复主要是因为地产数据并没有明显恶化2020-2021年则是典型的下行周期即政策持续调控下房企与建材企业基本面逐步恶化当前正在进入底部向上的起步期另一方面每轮波动中都有家装建材企业体现出显著例如2015年整体周期向下中零售渠道崛起带来稳定增长2018年去杠杆背景下定位C端的企业经营质量更优2020年-2021年间外部波动之下龙头企业具备更强的成长确定性与经营质量且向非房市场与零售市场转型更早更快的企业更具优势图1主要家装建材企业股价走势元7025060200501504030100205010002010201120122013201420152016201720182019202020212022东方雨虹伟星新材北新建材亚士创能蒙娜丽莎科顺股份凯伦股份坚朗五金三棵树资料来源Wind长江证券研究所三棵树坚朗五金右轴请阅读最后评级说明和重要声明630行业研究深度报告具体复盘2014年来的几轮主要周期12014-2015年复盘回顾完整的三阶段演绎主要标的走势总体跟随大盘并与大盘拐点一致沪深300指数在2015年6月前后达到顶峰标志着上一轮牛市结束东方雨虹北新建材与伟星新材的股价也随之在2015年6月前后冲到新高沪深300指数的调整于2016年2月前后结束并在此后趋势性修复三个标的股价也于2016年2月前后见底进一步考虑到基本面与政策端的影响1在牛市情绪高涨的情况下即使宏观数据开始走弱政策介入依然会驱动估值行情930与330新政的推出后的走势即是案例这说明在牛市积极情绪下当政策与基本面背离时政策端驱动的估值提升权重更大2而当大盘整体走弱市场情绪弱化时市场会更为谨慎股价会随着地产与企业数据走弱而回调当地产数据改善企业经营数据趋势性修复时股价整体见底而在这一过程中政策催化同样会带来阶段性行情例如2015年9月-2015年12月这一阶段地产周期波动较大在地产大幅下行期市场担忧地产数据与企业经营数据会持续性向下因此政策介入并没有带来趋势扭转当宏观政策地产数据企业经营数据的传导链条走完企业数据与地产数据有所改善以后行情才开始触底反弹图22014-2015年复盘分析标的与大盘同2008020降准央五条930新政330新政时见顶限外令松绑首付比向下浮动180降息160五年来首次下60调首付比例15140120宽货币带来的宽流动性10040首先作用于股市大盘大10幅上涨社融缓慢修复8060200540经济承压地产下行20政策加码0000-20201312201401201402201403201404201405201406201407201408201409201410201411201412201501201502201503201504201505201506201507201508201509201510201511201512201601201602201603201604201605201606201607201608201609201610201611-40201612-20整体大盘底部企稳而地产受益-05-60货币政策加码驱动阶段性见底回于宽松大幅向上建材企业出现升同时由于地产政策加码销-80显著绝对与相对收益售开工大幅上行-100-40-10东方雨虹左沪深300左伟星新材左70个大中城市二手住宅价格指数环比右新开工面积销售面积东方雨虹单季度收入增速新增社融ttm同比资料来源Wind各政府网站长江证券研究所备注标注左即左一未标注左即左二22018年复盘回顾政策修复带动板块反弹2018年市场走势大致可以分为四个阶段1第一阶段2018年1月底-4月大盘下行家装建材跑出相对收益2第二阶段2018年4月-7月大盘下行家装建材标的前期走势分化3第三阶段2018年7月-10月地产调控再加码家装建材标的整体性回撤4第四阶段2018年10月开始政策转向带动情绪修复家装建材标的触底反弹在这一轮中地产周期波动收窄去杠杆背景下市场对企业经营风险与成长持续性更为关注前期主要施加影响的去杠杆下的外部信用风险与融资压力在不同标的上反馈不同导致了2018年4月-7月东方雨虹与伟星新材走势分化后期主要施加影响的地产调控加码则产生板块性影响并在2018年7月-10月表现的尤为明显直至信用风险释放请阅读最后评级说明和重要声明730行业研究深度报告融资压力缓解地产政策有所松动家装建材标的与大盘共同迎来触底反弹图32018年复盘分析强化逆周期调节重申房住不炒但又12060降准控制居民杠杆率的坚决遏制房价上涨强调因城施策分类指导过快增长14第二阶段雨虹伟星当前经济运行稳中有变经济下行压力有所加大9045走势分化11603008第四阶段政策转向情绪修复行情底部反弹第一阶段雨虹伟星第三阶段地产调控加码053015具备超额收益雨虹伟星整体回调0200-012016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03-30-15-04东方雨虹收益左伟星新材收益左沪深300收益左70大中城市二手住宅价格指数环比右新开工面积销售面积东方雨虹单季度收入增速伟星新材单季度收入增速新增社融ttm同比资料来源Wind各政府网站长江证券研究所备注标注左即左一未标注左即左二32020-2021年复盘回顾政策调控下的下行周期2020年上半年板块在集中趋势与疫后刺激宽松推动下整体上涨二线标的因具备更大成长弹性表现更优随后在三道红线与各地调控政策下板块整体回调在外部风险暴露行业竞争加剧担忧等因素下一线标的表现更稳健进入2021年前期基数效应等因素下地产数据向好市场情绪有所提振6月以后板块整体回调主要系层面地产调控持续高压使得地产融资与销售均受到抑制并快速传导至家装建材企业端其中需求传导下增速放缓融资压力转嫁下现金流恶化层面企业数据持续恶化增速放缓现金流恶化成本端承压市场家装建材企业自身的预期有所调整图42020-2021年复盘之2020年350百强地产销售疫情爆发三道红线部分头部房企风险暴露超预期降准东方雨虹定增预案300地产数据向好叠加企业半年250报业绩靓丽板块加速上涨二线涨幅更大外部风险与行业竞争加200剧担忧下一二线标的表现开始分化150集中趋势叠加疫后刺激家100装建材标的疫后率先恢复三道红线各地楼市调控加码板块见顶回调50疫后板块整体回撤02020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12-50东方雨虹三棵树亚士创能凯伦股份沪深300资料来源Wind各政府网站长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明830行业研究深度报告图52020-2021年复盘之2021年40120土拍两集中成都防水新规政治局会议提出部分头部房企跨周期调节风险进一步暴露810土拍新规货币政策委员会例会提出要维护房地产市场3090地产数据超预期叠加一季度业绩靓丽板块整体上涨的健康发展部分企业三季报低预期地2060产数据继续恶化且外部地房地产税龙头抱团上涨并在产压力加大地产调控依然严厉地春节后回落继续推进产持续数据恶化并传部分城市出台托底政策政策有边际1030导至企业经营放松迹象但房地产税继续压制预期同时三季报逐步披露00201220122012210121012101210121022102210221022103210321032103210321042104210421042105210521052105210621062106210621062107210721072107210821082108210821082109210921092109211021102110-10-30装修建材左轴沪深300左轴当月同比开发投资当月同比土地购置面积当月同比新开工面积当月同比竣工面积当月同比销售面积资料来源Wind各政府网站长江证券研究所备注标注左即左一未标注左即左二当前为三道红线后家装板块最实的底自2020年三道红线以后家装建材板块经历了从情绪到基本面的调整从估值到业绩的下修直到2021年底政策逐步修复2021年底至今板块经历了三轮主要起伏分别是2021年底2022年6月2022年11月对比此前两轮波动我们认为当前是三道红线以后家装建材板块最实的底在首先修复地产政策预期其次修复地产数据最后修复家装建材企业基本面的三阶段模式下当前已经从第一阶段进入第二阶段12021年底回顾政策松动下的板块修复政策表述出现松动地产数据阶段修复市场情绪回暖政策端看自2020年8月三道红线开始地产政策持续收紧直到2021年下半年才逐步迎来政策修复央行银保监会开始逐步将表述松动进入12月随着政治局会议中央经济工作会议同时提及满足购房者合理需求市场情绪得到了显著修复基本面上看在12月发布的11月统计局数据显示地产各项数据同比降幅较10月有所改善政策催化叠加阶段性数据回暖带来了市场预期的显著修复从行情来看以长江建筑产品指数为代表的家装建材板块在12月当月上涨25从11月初的低点到1月初的高点涨幅接近30表12021年11-12月政策表述一览时间部门人物会议文件主要内容20211112银保监会党委扩大会议稳地价稳房价稳预期遏制房地产金融化泡沫化倾向20211112央行党委会议维护房地产市场平稳健康发展必须实现高质量发展学习贯顺应居民高品质住房需求更好解决居民住房问题促进房地产行业平稳健康发展20211124刘鹤彻党的十九届六中全会精神和良性循环中国银保监会新闻发言人就恒大2021123银保监会重点满足首套房改善性住房按揭需求合理发放房地产开发贷款并购贷款问题答记者问证监会有关负责人就恒大集团风2021123证监会支持房地产企业合理正常融资促进资本市场和房地产市场平稳健康发展险事件答记者问中共中央政治推进保障性住房建设支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求促进房地2021126中共中央政治局会议局产业健康发展和良性循环中央经济工作坚持租购并举推进保障性住房坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强预期引导探索新的发展模式坚20211210会议建设持租购并举加快发展长租房市场推进保障性住房建设支持商品房市场更好满请阅读最后评级说明和重要声明930行业研究深度报告足购房者的合理住房需求因城施策促进房地产业良性循环和健康发展20211211统计局宁吉喆在中国经济年会表示房地产是支柱产业央行银保监关于做好重点房地产企业风险稳妥有序开展并购贷款业务重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难的大型20211220会处置项目并购金融服务的通知房地产企业的优质项目对于出现风险和困难的大型房企不盲目抽贷断贷保障刚性住房需求满足合理的改善性住房需求增强调控政策协调性精准性加20211226住建部王蒙徽接受新华社记者采访强金融土地市场监管等调控政策的协同20211227央行2022年中国人民银行工作会议稳妥实施好房地产金融审慎管理制度更好满足购房者合理住房需求资料来源Wind各政府网站长江证券研究所表22021年底行情回顾月度涨跌幅与区间涨跌幅10月11月12月1月第一周最高最低落差10月初到1月第一周前低时间高点时间东方雨虹-9-435-238172021年11月10日2021年12月31日坚朗五金-41519-449272021年10月27日2021年12月27日三棵树71018-342352021年9月30日2021年12月27日伟星新材9-135254472021年10月27日2022年1月7日北新建材-12-434541172021年11月10日2022年1月7日科顺股份-12021339102021年11月8日2021年12月27日凯伦股份-10-2-5110-152021年11月10日2021年12月9日亚士创能285126172021年11月10日2021年12月9日兔宝宝-6728452332021年11月5日2022年1月6日蒙娜丽莎-122123-351272021年11月8日2021年12月31日东鹏控股-5-519634152021年11月8日2022年1月10日帝欧家居-5108024132021年11月1日2021年12月9日公元股份-81391654322021年10月28日2022年1月11日志特新材21107259452021年9月29日2021年11月12日建筑产品长江-7025129182021年11月10日2022年1月7日资料来源Wind长江证券研究所多因素冲击板块进入1月后显著调整1业绩暴雷进入1月以后家装建材企业陆续发布业绩预告快报等较多企业业绩低于预期部分企业在计提恒大等风险房企以后应收减值后全年业绩出现较大亏损2政策无跟进在12月中央政治局会议与中央经济工作会议稳住基调以后缺乏进一步具体落地的指导政策3基本面回落从水泥玻璃等高频数据表现来看进入1月以后终端需求仍然承压并且微观草根观察到部分家装建材企业发货等也较为疲弱至此短期依靠政策改善带动基本面修复的逻辑被证伪地产各项数据以及家装建材板块基本面进一步实质性回落此后即使地产政策因城施策等进一步跟进但市场在看到数据实质性修复之前更倾向于配置地产股而非地产链标的图62022年1月以来的业绩预告快报梳理图7单月部分地产数据同比11月数据有所修复12月继续恶化公告日期公司业绩情况开发投资销售面积新开工面积竣工面积土地购置面积1月12日科顺股份业绩同比下降10-292022年4月-1010-3900-4420-1420-57301月14日东方雨虹实现收入同比增长47业绩同比增长2352022年3月-240-1770-2220-1550-41001月19日北新建材业绩同比上涨20-302022年2月370-960-1220-980-4230收入同比增长5-20业绩同比下降94-96面向恒大敞1月28日东鹏控股2021年12月-1390-1560-3110190-3320口8亿元需要计提部分减值2021年11月-430-1400-21001540-12501月28日三棵树预计亏损32-47亿元扣非为亏损47-62亿元2021年10月-540-2170-3310-2060-24201月28日帝欧家居业绩同比下降35-522021年9月-350-1320-1350100-2201月28日凯伦股份业绩同比下降68-772021年8月1月28日兔宝宝业绩同比上涨30-49030-1560-16802840-13901月28日亚士创能2021年计提信用减值损失55亿元2021年7月140-850-215025702802021年6月590750-3806660-18302月22日坚朗五金收入同比30业绩同比10资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind国家统计局长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1030行业研究深度报告22022年6月回顾地产销售脉冲反弹下的板块修复30城销售数据显著修复地产链迎来趋势性反弹地产层面在地产政策继续边际加强因城施策持续扩散的背景下30大中城市销售面积数据在进入6月以后显著改善尤其是6月中旬开始单日销售面积绝对值快速上升并达到历史同期较高水平地产销售出现实质性改善的迹象家装建材层面4-5月上海疫情影响使得主要企业发货出现明显二次探底伴随疫情防控持续改善各项数据也在5-6月迎来修复在2021年底至2022年初经历调整之后市场更倾向于观察到数据改善而非单纯的政策变化而此次建材基本面的恢复与地产高频销售数据改善形成了共振使得市场一度认为地产链已经正式从左侧进入右侧因此板块情绪持续高涨从行情来看长江建筑产品指数在经历4月下跌以后56月迎来反弹其中6月当月反弹20开启了板块的主升浪图830城销售数据四周滚动同比22年6月显著趋势性改善20100-1022012202220322042205220622072208220922102211-20-30-40-50-60-70-80合计一线城市二线城市三线城市资料来源Wind长江证券研究所表32022年4-6月行情回顾月度涨跌幅与区间涨跌幅4月5月6月最高最低落差4月底到6月底前低时间高点时间东方雨虹1-21632132022年3月28日2022年7月4日坚朗五金-2885584672022年4月28日2022年6月30日三棵树-162639101742022年4月27日2022年7月4日伟星新材-7-33137272022年4月28日2022年6月30日北新建材-402029192022年4月25日2022年7月4日科顺股份-5-103638232022年5月31日2022年7月1日凯伦股份-23-12232212022年4月26日2022年6月30日亚士创能-2532845322022年4月28日2022年7月1日兔宝宝-712140222022年4月26日2022年6月30日蒙娜丽莎-2504139412022年4月27日2022年6月29日东鹏控股-18-161352022年4月28日2022年6月29日帝欧家居-2114-426102022年4月28日2022年6月20日公元股份-1910644162022年4月26日2022年7月20日志特新材-282944108872022年4月28日2022年6月29日建筑产品长江-922025222022年4月25日2022年6月30日资料来源Wind长江证券研究所伴随30城数据回落基本面从右回到左1核心数据30城回落在6月底30城数据持续超预期修复以后进入7月30城销售数据快速断崖式回落显示出6月底的修复或更多是基于月末季末的冲量以及上海等一线城市疫情后需求集中释放的综合效应随着30城数据持续回落并回到前期低位地产销售趋势性改善的逻辑被证请阅读最后评级说明和重要声明1130行业研究深度报告伪2基本面与业绩表现继续低预期进入7月初市场开始逐步确认主流家装建材企业发货情况在经过疫后恢复之后进一步改善动力偏弱总体依然承压此外随着7月中旬部分企业逐步披露业绩预告业绩继续低于市场预期从而使得板块回调综上无论从地产销售角度还是企业发货与业绩角度数据改善下的右侧逻辑被证伪板块依然在左侧探底过程中图930大中城市成交面积日绝对值万套7月开始快速回落图107月中旬的业绩预告情况140120日期公司业绩情况1007月15日坚朗五金亏损7500-8500万下滑120-12280607月15日蒙娜丽莎亏损4-55亿下滑242-295407月15日帝欧家居亏损22-28亿207月15日东鹏控股业绩105-135亿下滑65-7300101020103010401050106010701080109011001资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所后地产时代的家装建材如何成长的弹性供给出清叠加需求改善正如此前长周期与短周期的复盘所示当前家装建材行业处于历史周期大底部大宗商品涨价叠加终端需求下行行业盈利水平回到历史低位部分品类已现供给出清同时需求处于底部区间其中竣工端受益于保交付的积极推进防水受益于行业新标带来的市场扩容供给出清需求筑底盈利历史低位多维度共振向上意味着深蹲后的家装建材龙头将迎来更快更优增长1行业供给出清已然发生地产链b端材料盈利回到历史低位从成长品类看B端家装建材2022年毛利率处于10历史分位类C端家装建材毛利率处于40-50历史分位凭借行业格局或零售品牌优势体现出了下游议价能力从同一产业链的浮法玻璃看当前行业盈利水平接近上一轮周期底部冷修自2022年7月开始加速预计淡季来临后供给将加速出清图11B端家装建材的毛利率处于历史低位10图12类C端家装建材的毛利率处于历史中位40-50605050454040353030252020151010052022E20112017201220132014201520162018201920202021201002022E201020112012201320142015201620172018201920202021东方雨虹科顺股份凯伦股份三棵树北新建材伟星新材兔宝宝亚士创能坚朗五金蒙娜丽莎资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1230行业研究深度报告图13浮法玻璃行业盈利水平接近上一轮周期底部元重箱图14浮法玻璃行业产能冷修自2022年7月加速1206000浮法玻璃月度净新增td100400080200060040201207201303202005202101202109202205201203201205201209201211201301201305201307201309201311201401201403201405201407201409201411201501201503201505201507201509201511201601201603201605201607201609201611201701201703201705201707201709201711201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202007202009202011202103202105202107202111202201202203202207202209-200020120120-40000-600015-0716-0115-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07玻璃-纯碱-石油焦玻璃-纯碱-重油玻璃-纯碱-天然气-8000资料来源Wind长江证券研究所备注关键性假设每重箱平板玻璃消耗资料来源卓创资讯长江证券研究所001吨纯碱以及00083吨重油1085立方米天然气001吨石油焦计算价格差时纯碱石油焦重油价格滞后一月处理天然气为当期价格优质市占率逆势提升供给加速出清2022年在地产总量大幅下滑背景下建材企业经营高度承压但大部分龙头企业由于规模渠道品牌等竞争力较强最终实现了市占率的逆势提升主要源于前期开拓的非房和零售业务保持增长且这类业务对企业的规模渠道品牌等要求更高同时也源于地产业务也更多转向央国企图15不同家装建材行业的格局演变主要龙头企业市占率20防水行业市占率18177管材行业市占率16016015218159161501381613214119141251121181210511012103989496991010838857644444864437403739404331323335442828292322222224252412131620910232424251721718191113131315060909100900201120122013201420152016201720182019202020212022E20092010201120122013201420152016201720182019202020212022E东方雨虹科顺股份凯伦股份北新建材中国联塑公元股份雄塑科技伟星新材顾地科技瓷砖行业市占率180168504742431601454541413838403736140343433321173531301201033010085888924778225701880672060155513604615103407402210060616060811240520040514191909000002030204060720092010201120122013201420152016201720182019202020212022E20122013201420152016201720182019202020212022E立邦多乐士三棵树亚士创能嘉宝莉美涂士马可波罗新明珠东鹏蒙娜丽莎帝欧家居资料来源Wind公司官网长江证券研究所备注防水行业市场份额为各个企业收入规模以上企业收入管材行业市场份额为各个企业产量塑料管产量其中联塑为销量数据涂料和瓷砖行业市场份额为各个企业收入测算的行业收入2地产行业已至刚需区间地产行业断崖式下行但房企问题不是独立性事件三条红线政策房企杠杆过高和资金监管不严共同带来房企的暴雷随后引发的次售问题进一步击溃消费者信心请阅读最后评级说明和重要声明1330行业研究深度报告使得行业断崖式下行与2014年相比当前宏观与其他外部环境更为复杂经济降速疫情反复失业率提升等多维度影响居民购房信心受到较大影响但房企问题不是独立性事件问题的根源在于房企资金的组成一是来自购房者的预收款当停工导致房屋延迟甚至无法交付时引发了购房者的停贷行为二是来自信托和房地产基金其背后是地方国企地方平台公司银行等房企资金链断裂会传导至金融和其他行业从而陷入恶性循环因此更大范围更长时间的房企暴雷是经济发展难以承受之重政策方向明确保融资保交付稳需求等积极推进近期央行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展1保融资交易商协会官网发文继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容2稳需求利率首付限购税费等需求端传统政策工具不断加码3预售资金监管银保监住建部和央行发布关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知市场化原则下支持优质房企合理通过银行保函置换部分预售监管资金地产需求未改善但刚需区间已到参考过去几轮的地产周期从有效政策到销售数据改善需要接近半年时间目前30大中城市成交面积未出现改善但二手房成交面积表现较好或说明各地政策放松不是完全无效地产大幅下滑后的刚需区间已到图1630大中城市商品房一周滚动成交面积万平方米图17二手房一周滚动成交面积万平方米70025060020050040015030010020050100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所地产销售处于底部区间竣工总量具备较大弹性我们认为1关于销售当前10-11亿平米的商品房销售面积释放了充分的中期风险需求预计不会更差更差意味着系统性风险2关于竣工不仅是交付行为同时也是资金行为销售若不恢复竣工缺乏弹性销售若恢复竣工具有持续性参考竣工面积增速和销售面积增速同步变化的年份如2016-2018年2021-2022年都是地产行业资金环境很宽松亦或紧张的年份此时资金成为影响竣工节奏更主要的因素3竣工弹性大量未交付且对资金敏感这是竣工的杠杆所在我们用实际竣工理论竣工的比值来代表竣工的资金行为在流动性好时这一比例超过90但当前仅不到60因此我们判断明后两年竣工总量具备弹性一是大量未交付奠定理论的竣工面积二是保交付逻辑下施工率回归正常表4未来几年地产销售面积和竣工面积的预测单位亿平米商品房销售面积房屋竣工面积交付行为理论竣工资金行为期房占比销售面积增速竣工面积增速期房滞后的时间面积实际竣工理论竣工20055755486455341726期房滞后1年431851242006636185711558315期房滞后1年541591032007687735525606079期房滞后1年638879520086865970-156654510期房滞后1年73439912009719475544726779期房滞后1年72249101请阅读最后评级说明和重要声明1430行业研究深度报告20107510476511787448期房滞后1年938988420117610936749262018期房滞后1年105090882012761113042994257期房滞后1年10952691201376130551171014352期房滞后1年11554288201476120649-81074596期房滞后1年128419842015751284957100039-7期房滞后1年12348281201675157349221061286期房滞后1年107077992017761694088101486-4期房滞后2年99008103201882171654193550-8期房滞后2年90057104期房从滞后2年201985171558095942311116986到25年202087176086391218-5期房滞后25年13582967202187179433210141211期房滞后25年166950612022E87107660-4082089-19期房滞后25年164178502023E87102277-511774443期房滞后25年168206702024E871125051013254213期房滞后25年139518952025E87118130596012-28期房滞后25年106680902026E87112223-5972171期房滞后25年10801990资料来源Wind长江证券研究所3防水行业市场迎来扩容2022年10月22日住建部发布国家标准建筑与市政工程防水通用规范自2023年4月1日起实施该规范为全文强制性规范相较此前标准大幅提升以工作年限为核心以防水等级层数厚度耐久性等为路径新规范主要影响在于1提升行业空间一级防水范围扩大防水设计层数增加或将使市场空间提升60以上2优化行业格局新规范对产品提出了更高的耐久性要求技术标准较低的小企业或陆续退出表5新规范下防水市场空间提升测算防水场景需求占比防水级别提升要求提升比例总空间提升比例平屋面从2道提升至不应少于3道一级坡屋面从瓦防水层提升至瓦不应少于2道平屋面从1道提升至不应少于2道屋面30二级91坡屋面从瓦防水垫层提升至瓦不应少于1道平屋面从1道提升至不应少于1道三级坡屋面从瓦防水垫层降至瓦一级外设防水从应选1至2种提升至不应少于2道61地下35二级外设防水从应选1种提升至不应少于1道52三级外设防水从宜选1种或无要求降至无要求室内15一级厕浴间公共厨房泳池水池等应选2道100路面桥面8隧道5其他7资料来源建筑与市政工程防水通用规范长江证券研究所之外再论家装龙头的成长性我们在走向集中建材行业的大时代强调了家装建材行业处于走向集中的产业阶段在经历房企暴雷和风险蔓延后我们需直面地产行业的问题再论家装建材的成长性优质家装建材的成长性在2022年被再次证明家装建材三季报的筑底信号较明确优质龙头收入表现显著优于行业除高度依赖于地产业务的企业外龙头企业全年收入逆请阅读最后评级说明和重要声明1530行业研究深度报告势增长其成长性的背后源于龙头企业市占率较低非房和零售需求起到支撑更重要的是地产业务对企业经营的拖累逐步减弱伴随收入结构逐步优化现金流开始改善2022Q3行业收现比明显改善同时原材料大幅下行使得业绩拐点先于收入拐点出现表6家装建材板块的收现比整体迎来改善公司201120122013201420152016201720182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3东方雨虹113109109106107111112092108115111096086科顺股份099106094099098090095089088084083凯伦股份053074104094088085076071065062055092三棵树116117119114110105115112098095098100107亚士创能117102096090090083088079076087075108坚朗五金096098090089090097092093099083082077105北新建材104104103103109112112112111104106098092蒙娜丽莎106088095088098104105102090092112东鹏控股124122126127121113117119119123伟星新材127134118119116123117114114112113115108兔宝宝114110109114116115114114111103101103103资料来源Wind长江证券研究所表7家装建材板块的经营性现金流净流入单位亿元201120122013201420152016201720182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3东方雨虹-19382635425902101159395411-628-796科顺股份-0406021110-20175561-62-71凯伦股份-02-0102020000-02-05-11-38-46-41三棵树0611151321062227404648-0554亚士创能1907041313-10084325-103-110-15坚朗五金091316031424-0403625055-52-07北新建材111113151157191171265278198184383193150蒙娜丽莎0910152337289258-08-1347东鹏控股556117914468941348933-05伟星新材1730425150979496891351599168兔宝宝10110910193944307081861340资料来源Wind长江证券研究所1龙头时代不受新房总量约束海外成熟市场均诞生了不少优秀的建材龙头在一次次周期波动中实现了长维度的成长这一趋势也发生在过去十多年的中国市场新房总量见顶未能约束海外龙头的长期成长一是源于住宅新建需求不等于建筑业的全部零售和非房占据重要市场二是源于龙头份额长期提升建材品类的功能属性使得龙头企业市占率的天花板很高且渠道和服务优势让多品类成为常见的经营业态故市场天花板不受制于单一品类的市场空间中国建筑存量面积很大其中城镇的住宅面积为450亿平米中国存量建筑面积已超过1300亿平米其中城市和县城的住宅面积约450亿平米非城镇的住宅面积约340亿平米因此住宅面积中城镇占比近60聚焦城市和县城市场总的存量面积约900亿平米其中居住面积约450亿平米占比约50其他面积包括公共管理与公共服务商业服务业设施工业物流仓储道路交通设施公用设施绿地与广场等假设城市和县城的居住面积每60年翻新一次参考建筑工程结构的使用寿命则住宅翻新市请阅读最后评级说明和重要声明1630行业研究深度报告场为75亿平米年随着生活品质提升和翻新周期缩短假设城市和县城的存量居住面积为550亿平米且每25年翻新一次则未来理论上的住宅翻新市场为22亿平米年表8中国存量建筑面积的结构单位亿平城市和县城201920202021居住用地440442453公共管理与公共服务用地111110112商业服务业设施用地868689工业用地168167166物流仓储用地262525道路交通设施用地373840公用设施用地988绿地与广场用地111111合计889888904非城镇镇乡村201920202021住宅325337339公共建筑323435生产性建筑434850合计400419424总合计129013071328资料来源城乡建设统计年鉴长江证券研究所备注统计年鉴中城市和县城公布的是建设用地面积此处转化为建筑面积镇乡村公布的是建筑面积商品房住宅的下滑对建筑业总需求的影响测算商品房住宅的大幅下滑使得建筑业下游需求结构发生变化我们进行假设短期和中期的建筑业需求测算此处未考虑基建1短期预测保交付背景下预计商品房竣工面积有望恢复到12亿平米的中枢水平新建需求有望稳定在41亿平米加上翻新需求后则总需求相对于2021年有望保持稳定结构上总需求的翻新需求占比约21其中住宅领域的翻新需求占比约222中期预测假设中期商品房销售面积为顶峰的50即9亿平米竣工面积中枢水平约8亿平米预计新建建筑业需求或回落至35亿平米同时假设中期住宅翻新面积大幅提升至15亿平米加上翻新需求后则总需求相对于2021年有望增长约6结构上总需求的翻新比例约36其中住宅领域的翻新需求占比约44若从更长维度来看假设住宅翻新面积继续提升至25亿平米则住宅翻新需求会提升至50以上表9建筑业下游需求拆分及预测单位亿平新建需求翻新需求总合计公共管理与厂房及商品房住宅保障性住宅自建住宅等商业及服务其他合计住宅其他合计公共服务用地建筑物2021年竣工面积10029142254256144176301151需求占比19628581137915621100短期竣工面积预测12029128184256144179301152需求增速200-10-3000005040需求占比23625381137915621100中期竣工面积预测8029852050681735151452054需求增速-200-40-20202020-1510050866需求占比15516491236428836100资料来源城乡建设统计年鉴统计局长江证券研究所备注2021年的翻新需求假设如下存量住宅面积每60年翻新一次存量非房面积每150年翻新一次请阅读最后评级说明和重要声明1730行业研究深度报告2当前企业风险释放程度如何家装建材企业面对的现金流压力与下游客户结构和销售模式高度相关一是工程占比低现金流压力更大二是经销占比低现金流压力更大除了伟星新材兔宝宝蒙娜丽莎等零售占比高的企业其他企业均面对地产和工建企业的资金占用要求其中经销占比较低的企业主要为防水三家龙头坚朗五金公司选择直销模式打造渠道网络壁垒因此防水企业和坚朗五金本身面对的现金流压力是最大的表10家装建材企业的大概渠道结构工程直销大b工程经销小b零售小c地产直销非房直销地产直销非房经销东方雨虹20出头20出头3520科顺股份2525455凯伦股份60400立邦中国40555三棵树1010153035亚士创能30655东鹏控股10-20-70蒙娜丽莎43---57帝欧家居70---30资料来源Wind长江证券研究所2021年以来家装建材企业经营性现金流净额出现恶化主要源于下游客户的现金流恶化部分房企违约导致应收账款天数增加甚至出现坏账计提准备从目前的应收款计提情况来看1近零售属性的企业计提很少如伟星新材北新建材兔宝宝2聚焦小b业务的坚朗五金计提较少虽然通过小b客户间接会受到地产流动性的不利影响但并不会产生相关的坏账计提准备且公司通过严格控制应收账款总额降低风险3b端业务占比高的企业计提较多坏账计提规模较大的企业有蒙娜丽莎三棵树等表11家装建材企业的应收款计提情况2021年末应2021年2022H末应2022H2022Q3末应2022Q3单项计提汇总亿元收账款和票据信用减值损失收账款和票据信用减值损失收账款和票据信用减值损失东方雨虹1042-251475-521634-11应收账款计提06计提比例80应收票据计提03计提比例39科顺股份410-25560-1056800应收账款计提31计提比例45凯伦股份202-2520401211-01应收账款计提04计提比例74应收票据计提09计提比例为39三棵树429-81428-06462-09应收账款计提57计提比例为56亚士创能239-7824301238-03应收账款计提47计提比例70应收票据计提16计提比例60蒙娜丽莎127-19113-5112900应收账款计提38计提比例58坚朗五金445-11467-05483-02应收账款计提04计提比例74北新建材210-01377-0241900无应收账款计提01计提比例伟星新材76-0168-0146009997兔宝宝146-11144-03130-01应收账款计提02计提比例81资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1830行业研究深度报告3当前企业盈利能力所处位置家装建材盈利能力处于历史低分位为业绩奠定高弹性全球大宗商品价格上涨叠加下游需求弱势使得家装建材毛利率回到近十年的低位水平部分品类如涂料管材的原材料价格已经进入下行通道故毛利率呈逐季回升趋势部分品类如防水的原材料价格仍处于历史高位使得毛利率阶段性仍承压伴随全球需求走弱及相应原材料的供给周期预计原材料价格对企业毛利率的正向影响仍将延续奠定明后两年业绩的高弹性表12当前家装建材的毛利率处于历史低位水平2010201120122013201420152016201720182019202020212022E历史分位东方雨虹292829343641433835363731269科顺股份3335455038313437292410凯伦股份142931374538373943302418三棵树38404246474541403934262918亚士创能434339393631293332242918坚朗五金3738404040403938403935329蒙娜丽莎3030343536373934292510北新建材2723273030313437353234323145伟星新材3834373941444747474643404136兔宝宝1516171516171917171719181745资料来源Wind长江证券研究所图18防水上游原材料沥青价格元吨图19涂料上游乳液原材料丙烯酸丁酯价格元吨5000250004500200004000350015000300010000250050002000150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018201520162017201820192020202120222019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1930行业研究深度报告图20五金上游原材料不锈钢价格元吨图21管材上游原材料PVC价格元吨24000140002200012000200001800010000160008000140006000120001000040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018201520162017201820192020202120222019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所以涂料行业为例盈利水平已处于上升通道2020年底立邦中国开启涂料工程市场价格战随后2021年行业原材料大幅上涨海外疫情导致二氧化钛供给收缩是重要原因自此行业盈利水平持续下行于2021Q4盈利水平跌至历史低位进入2022年原材料价格开始下行且经销渠道的产品价格有所上涨盈利水平开始逐季回升其中三棵树由于产品结构优化和经营效率提升当前和立邦中国的营业利润率更加接近图22三棵树核心原材料的采购价格万元吨图23涂料行业的营业利润率已处于上升通道25229302141992020180176184177171101515914414213102019Q12019Q22019Q32019Q420202020Q22020Q320202021Q12021Q22021Q32021Q420222022Q21101162022Q310071077073061070066-10QQ049Q14105066071-2005705405504804300-302016201720182019202020212022Q1-Q3-40乳液钛白粉颜填料助剂溶剂沥青三棵树亚士创能立邦中国资料来源Wind立邦公告长江证券研究所备注立邦中国和三棵树资料来源三棵树公告长江证券研究所经营利润率均考虑加回专项减值亚士创能计提主要集中在2021Q4请阅读最后评级说明和重要声明2030